科创板差异化股权结构下美团双层股权结构的适用性分析——以美团为例

四川师范大学商学院 陈俞延

2018年11月5日，习近平于首届中国国际进口博览会宣布在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。证监会负责人强调科创板将在盈利状况、股权结构等方面作出更为妥善的差异化安排，增强对创新企业的包容性和适应性。

然而，上述改革尚未涉及创始股东控制权权利保护问题。目前，许多新兴的科技独角兽企业纷纷赴美国上市，一方面享受更完善的融资环境；另一方面采取类似双层股权结构来维护自己及管理层团队对于企业的控制。香港证券市场也于2017年12月15日宣布接受同股不同权。随后，小米、美团采用双层股权结构先后赴港进行IPO，进一步证明双层股权对于科技创新型公司的吸引力和必要性。

因此，本文采用案例研究法，以美团点评为研究对象，对双层股权在科技型公司的具体运用进行分析。最后将探讨我国试点科创板、差异化股权结构方面的期待。

1 文献综述

在理论研究方面，双层股权结构被部分学者认为是有效解决控制权争夺问题和代理问题一项研究热点。这种特殊的股权结构设计模式，通过为不同层级的股票赋予不同比例的表决权确保创始人和大股东在公司上市后的控制权和影响力(宋建波等，2016)。对双层股权结构的研究理论主要从抵御收购、股份价值折让、代理成本、机构投资者及外部投资者保护等角度展开。在抵御收购方面，因创始股东对公司尤其是科技公司具有重要意义。同股同权的股权融资将会导致创始股东控制权被稀释甚至失去控制权。在代理成本问题上，双层股权结构里创始人既是股东又是管理层，减小了信息不对称，并且其股权结构包容性吸引了科技创新型公司，能够最大限度延续创始团队魅力、经营理念和价值观念(王礼鹏，2014)。

但是双层股权结构同样会引起不利影响，如股份价值折让中提到，同股不同权的一个最直接后果即导致拥有较多投票权的股份价值高于普通股份。另一个后果是控制权和所有权的分离，控股股东私欲太强，对高管特权保护可能损害其他股东利益，并形成内部人控制损害公司长远利益(邹小芳，2017)。

还有一种观点认为，公司治理范式正在从财务资本导向向智力资本导向演进。对比传统股权结构和双层股权结构，前者以股东价值最大化为目标，财务资本掌握控制权为核心，形成了资本雇佣劳动的共同信念；后者以公司价值最大化为目标，智力资本掌握控制权为核心，形成了以人为本的共同信念(金帆等，2018)。

2 案例研究——美团点评

2.1 公司简介

2015年10月8日，美团网与大众点评宣布合并，成立美团点评。美团点评是一家中国生活服务电子商务平台。从业务结构来看，美团点评拥有到店餐饮、酒店旅游、在线外卖和移动出行四大板块，其中外卖是公司估值最重要的支撑。2018年6月22日，美团点评向港交所递交IPO申请，并于2018年9月20日登陆香港，开盘大涨5.7%，报72.9港元，市值4000亿港元，超越京东和小米。

2.2 融资历程

美团的融资历程总体还算平稳。截至IPO以前，美团进行过包括天使轮在内的8次大型融资，1次和大众点评的战略并购整合，于开曼群岛注册成立生活服务电商平台“新美大”。随即新公司估值超150亿美元，迎来E轮33亿美元巨额融资。在2016年7月完成战略投资以后，迎来F轮40亿美元巨额融资，并于2018年9月在香港IPO。在B轮融资进入的股东阿里巴巴于2015年11月退出美团，并收购饿了么作为阿里系生活服务电商平台，与美团对垒。腾讯则于2016年E轮融资、2017年F轮融资举大量资金入股美团，如表1所示。

2.3 双层股权结构下投票权与股权

美团公司章程规定，美团法定股本为100000美元，分为735568783股每股面值0.00001美元的A类普通股，每股可投10票；9264431217股每股0.00001美元的B类普通股，每股可投1票。每股优先股均自动转换为一股前述B类股份。同时规定本公司不得采取任何行动(包括发行或购回任何类别股份)以致(a)出席股东大会的所有B类普通股持有人(仅此说明，不包括同时超有A类普通股者)可投的总票数不足股东大会全体成员可投票数的10%；或(b)A类普通股占已发行股份总数的比例增加。王兴、穆荣均、王慧文三位创始股东持有A类股份，在上市后的股权共计13.59%，分别是10.44%，2.45%，0.70%，但三人的投票权已超过50%，共计60.74%，分别是47.14%，10.43%，3.17%。而腾讯、红杉资本以及其他投资者持有B类股份，股权共计86.41%，但是投票权仅有39.26%。作为大股东的腾讯和红杉资本的投票权也只有13.71%。

表1 美团融资历程

表2 美团上市前后股权与投票权对比

在公司章程中将股东大会决议规则分为了两类：第一是普通决议案：由代表过半数投票权的股东同意通过的决议案。增设新股、任免董事为普通决议案；第二是特别决议案：由不少于3/4的大多数票股东同意通过的决议案。减少股本或赎回、修改公司章程为特别决议案。这意味着王兴以其47.14%的投票权，只要再联合一位创始人股东，二人的投票权将超过50%，有权对普通决议案作出决策。但是对于特别决议案的决策，即便三位创始股东成为一致行动人，投票权也只有60.74%，小于75%，则不能够直接对特别决议案作出决策。

与此同时，虽然以王兴、穆荣均、王慧文三位不同投票权受益人具有超级投票权，但公司章程中同样对超级投票权作出了限定。对于下述极少数保留事项，A股和B股每股享有同等的1票投票权，包括：(1)对公司章程和细则的修订，包括修改股份类别附带的权利；(2)委任、选举或撤换任何独立非执行董事；(3)委任、选举或撤换本公司的核数师；(4)公司自愿清盘或结束，如表2所示。

2.4 董事会架构

在董事会架构方面，由创始股东王兴担任执行董事、首席执行官兼董事长，负责本公司的整体战略规划。联合创始人穆荣均担任执行董事兼高级副总裁，负责本公司的金融服务及公司事务。联合创始人王慧文担任执行董事兼高级副总裁，负责本公司的即时配送及部分新业务。刘炽平和沈南鹏分别代表腾讯和红杉资本，担任美团的非执行董事，向董事会提供专业意见。另有三名独立非执行董事，Gordon Robert Halyburton担任审核委员会主席，冷雪松担任薪酬、提名、企业管制委员会的主席，沈向洋以独立董事身份向公司提供独立意见。

不仅现任美团点评管理层为王兴创始团队，在董事会架构方面，美团点评主要的五个董事席位上，王兴创始团队占有三席，已过半数，掌握着美团经营的控制权。这一点体现了股东对于王兴创始团队管理的肯定。同时，由Gordon Robert Halyburton担任审核委员会主席，冷雪松担任薪酬、提名、企业管制委员会的主席将对执行董事的行为作出制衡与约束，以维护其他非创始团队股东的利益。

2.5 美团点评双层股权结构的适用性评价

双层股权结构的优势在于即使创始人持股比例较低仍可以控制公司。美团点评董事会中有3个席位归属于创始人团队，投票权占60.74%。并且在票数相等的情况下，无论是投票或举手表决，进行投票或举手表决的该大会主席有权投第二票或决定票。创始人王兴作为董事局主席，有权在票数相等时投出决定票，充分给予了创始人在战略决策上的自主性。

美团的双层股权结构还充分考虑了B类股东的权益，体现了对资本的尊重。第一，在股东大会决议规则下，王兴以47.14%的投票权，只要再任意联合一位联合创始人使投票权过半，即可决定普通决议案；但是三位联合创始人合计投票权为60.74%不能直接决定特别决议案。此项股东大会决议规则使双层股权结构既充分给予创始人团队独立自主的经营权，又在一定程度上保护了其他股东的权益。第二，分红权可以变动，但是如果由于B类股的减少导致A类股增加，则A类股增加有最高限额，B类股降低有最低限额，此时不论是以转换A类普通股或其他何种方式，A类普通股持有人须按比例减少于本公司的投票权。这一规定在当有B类股东退出时，可以保护剩余B类股东对企业控制权和分红权。第三，A类股可以转换为B类股，但是一旦转换后就不再发行A类股。这可以增大B类股的体量，引导公司股票交易越发的市场化，增大交易量，并在一定程度上弥补了股份价值折让这一缺点。第四，对于重要少数关键事项，A、B类股份享有一股一票的同等投票权，这也在一定程度上弥补了控制权和所有权的分离、控股股东私欲主观性太强、对高管特权保护可能损害其他股东利益等缺点。

3 结语

优质的独角兽企业纷纷开启“国内赚钱，国外分红”的模式，这对大陆资本市场和投资者来说是重大损失。由此，可以双层股权结构在科创板进行试点，并以服务科技创新为中心，差异化安排股权结构和盈利状况有其积极性。同时应该注意在新政策制定和实施过程中可能面临的风险和不确定性，需重视在提高对创新企业包容性和适应性、鼓励其积极开展创新经营活动的同时，确保各利益相关方达成一致。此外应该重视，随着智力资本的稀缺性逐渐提升，企业治理和管理导向、法律法规政策也要契合新情景、新科技，不忽略财务资本重要性的前提下，促进股权理论和实践的进步。