“少干预”不能只针对交易不涉及发行

黄湘源

“少干预”的掌聲很快被淹没在一片跌声之中。原因或不在别处，就在于踽踽独行的“少干预”究竟能行至多远，但这恐怕连政策的制定者自己也未必心中有数。

行政干预和处罚不能只关注过程不在意结果

当前的“少干预”，指的是“减少对交易环节的不必要干预”，话本身或就蕴含着少干预不等于不干预。果然，话音刚落，一些戴着必要性帽子的干预就纷至沓来。其中，最典型的莫过于并购重组政策的一边松绑，一边却不分青红皂白的停复牌一刀切。如果上市公司的重组预案本身即存在无法回避的不确定性，被复牌所倒逼的并购重组仓促启动，不仅对上市公司有可能造成灾难性的后果，对投资者所带来的损害也是难以估量的。区区停牌时间的缩短既不能有效避免这方面的风险，就更不要谈由此发生问题后的损失补偿了。

时下，对交易环节所发生的违法违规案件的行政处罚并没有减少，虽然这些案件发生和审办的时间或已时隔久远，但不管是否存在适合“少干预”的情形，目前或许也只能先按新老划断的方法处理，而这在某种意义上对市场也就不啻于一种暗示，似乎在说必要的干预还是可能不会少的。可究竟什么才是必要的干预？什么又是不必要的干预呢？

证监会近一年来公布的罚款已至少数百亿，有多少处罚已经到位？又有多少需要纠错和改正呢？这方面的信息历来既不透明也不公开。不过，从日前所披露的因逾期不履行行政罚没款缴纳义务而被列入“限乘限飞”名单的信息中或可管中窥豹。被列入失信人名单的95人中，有37名当事人缴纳罚没款近1.5亿元、依法承担违法后果后，从“限乘限飞”名单中移除。另有7名当事人在公示期提出异议，经核实有效后，第一时间移除公示，未予启动限制措施。可见，貌似一贯正确的行政处罚也并非铁板一块，一点可资商榷或质疑的余地也没有。但让人充满疑惑的是，逾期未履行公开承诺的，如果除了“限乘限飞”之外就没有了下文，岂不还是成了老赖与不赖一个样了吗。这种只关注过程而并不在意结果的行政干预和处罚，实在没有什么意义。

“少干预”不能只针对交易环节不涉及发行领域

“少干预”如果只针对交易环节，而不涉及发行领域，则资本市场即使有可能成长为一个数量规模上的巨人，也难免会成为行之不远的跛足者。这方面，独角兽政策就是一个很好的例子。对于早已实行注册制的香港市场，过去由于排斥“同股不同权”最终与阿里巴巴失之交臂，现在痛定思痛，不再将“同股不同权”和未盈利高新技术企业拒之门外，这是顺理成章的事。但注册制改革尚一点影子没见的A股市场，也偏要别出心裁地跟香港市场争个风头，尽管一开始的三家独角兽无不借特殊快捷通道之助抢在了香港之前上了市，并且上市之初并没有马上破发，但估值泡沫已经太大。而延时发生的破发不过就像凌迟处死，对市场骨子里的伤害只会更重。相反，香港市场尽管新股一上市就大面积破发，暂时也还可以不考虑要不要在发行定价上过多设防，而破发比例远低于香港市场的A股市场却反而只能依靠越来越严的审核迫使大批量待审批拟IPO企业主动撤单的同时，原拟紧随独角兽IPO之后所推出的CDR也陷入了左右不是的进退两难中。对于一个一直在延缓注册制改革的股市来说，很难单靠一个踽踽独行的“少干预”来消弭市场的信心危机。

说起来，交易环节的“少干预”本是市场化题中的应有之义，一方面可以配合科创板试点注册制，另一方面也可以为下一步的注册制改革起到一定的探路作用。可当下的这种“少干预”却似乎更喜欢单打独斗，一点不提与注册制、非注册制的关系。不难设想，在“不是不审”的IPO及“少干预”的交易环节越来越来成为人们所习以为常的新常态的背景下，科创板的试点注册制或许反而将因此更加难以融入人们的共识。一旦这个试验田只有开花而没有结果，则这种在所谓“必要性”掩饰下的“不是不干预”和“不是不审”也就势必将顺势而为，由此摧毁市场对监管信任的同时，也将严重影响到投资者对注册制改革的信心。