宏观面不确定性是当前医药板块的最大问题

尹振茂

据Wind统计，2018年的偏股主动型基金中，富国新动力A以6.89%的收益率拔得头筹，嘉实元和以6.42%的收益率紧随其后，排名第三的是富国精准医疗，收益率3.18%。于洋同时担任富国新动力A和富国精准医疗产品的基金经理。从公开披露的相关信息来看，富国新动力A的持仓个股绝大部分是医药股，而作为行业主题基金的富国精准医疗，其配置当然全部是医药医疗股。

本周，《红周刊》独家专访于洋，探讨医药投资之道。

当下医药政策仍有不确定性

《红周刊》：能否简单介绍下2018年医药板块投资的背景？

于洋：首先，宏观方面，我们在2018年年初时的判断，就是宏观经济偏下行周期，经济表现偏弱，在这种背景下，需求比较刚性的一些行业如医药，它的相对收益比较明确的。

其次，2018年上半年的宏观环境对医药板块非常友好，中国的医药产业也确实到了创新产出的阶段。所以，2018年上半年，我们管理的几只医药基金表现不错。

但到了下半年，医药板块的宏观环境不是很好，所以回撤幅度比较大。不过，由于上半年基础比较好，加上我们在出现一些敏感事件的时候及时减仓，所以，虽有较大幅度的回撤，但相对于同类基金来说还是好一点。

《红周刊》：能不能进一步对比下2018年上半年和下半年的医药宏观环境？

于洋：上半年的变化主要集中在药品方面，主要是仿制药一致性评价，当时市场可能觉得仿制药一致性评价通过之后会带来进口替代。

另一方面，当时市场觉得仿制药一致性评价一定是个红利期，我们虽然认为仿制药最终的价格一定会降，而且降幅会比较大，但是因为考虑到节奏，毕竟仿制药一致性评价投入也比较多，一个品种大概有大几百万，甚至上千万，对很多企业来说，不可能刚通过就突然变脸把价格降得很低，那其实是一个非常得不偿失的事。

所以，我们当时认为，整个仿制药板块大概有一个3年左右红利期，通过一致性评价的品种依靠其质量优势，可以去与外企PK。目前国内的药品市场，其实外企依然占了非常重要的份额。这是当时的预期，当时对价格还是比较乐观的，没有觉得会那么快降价，那么大幅度降价。

另一方面是关于鼓励创新的问题，2018年上半年市场情绪比较乐观。此外，就是需求的问题。消费端也面临老龄化和消费升级的背景，因为中国现在65岁以上的人群数量已经过亿了，加速进入老龄化阶段。，此外还有消费升级的背景。这些逻辑在上半年都是成立的，但是到下半年情绪就完全悲观了。现在最大的问题是不知道宏观面会如何变化。

《红周刊》：在2018年的仓位配置中，你对中药配置相对比较多，能否详细谈谈这方面的情况？

于洋：在传统中药的发展上，其价值还远远没有发掘出来;而且，由于体制的原因，某些传统品牌中药企业改善的空间很大，改善预期比较强烈。

对于那些底子不差的品牌中药公司，如果有一个相对较好的机制或人，我相信弹性应该会更大一点。

而且，在组合构建过程中，弹性是需要考虑的一个点，同时防御也是需要考虑的一个因素，比较差的品种安全性相对来说也比较低，品牌中药公司相对来说是“进可攻退可守”的品种。

《红周刊》：2018年有好多民營药企在甩卖医院资产，对医院板块怎么看？

于洋：医院是一个很好的实业投资方向，但并不是资本市场认可的方向，毕竟医院的管理难度大，还有公益性，所以ROE水平不会很高，投资回报率复制性也比较难，所以这是资本市场不太认可的一个投资方向。

到目前为止，真正比较获得资本市场认可的是专科连锁类型的公司，这种模式对医生的依赖程度相对要小一些。

杀估值还是杀逻辑？

《红周刊》：对于2018下半年这波医药板块的下调，你是怎么看的？是杀估值还是杀逻辑？

于洋：这波调整有合理因素，但也有超跌的因素。

相对于市场整体水平，医药板块的历史估值和平均估值有比较高的溢价，所以它的估值一直比较高，加上这两年特别是去年以来的上涨，所以医药板块的估值泡沫肯定是存在的。

2018年6、7、8月份的医药板块调整属于杀估值，是估值泡沫的消灭，然后再到超跌。从短期来看，肯定是有超跌，但我不认为医药板块的长期发展逻辑有根本性的变化，创新、老龄化需求等都没有太大变化，只是行业宏观层面影响了整个板块的估值中枢的变化。

整个医药板块的估值水平，历史上平均PE大概是32倍，今年最高点的时候是2018年6月，37倍，目前大概是22倍左右。现在，医药板块的估值是历史最低，仿制药大概就15倍PE了。最近这一波下跌则是杀逻辑，但有点杀过头了，后续的股价表现可能会有一些修复的过程。

《红周刊》：和2010-2012年那波医药板块近40%的调整相比，你认为这次有什么不一样？

于洋：和2010-2012年那波医药板块近40%的调整相比，2018年下半年的大跌还是有些不一样，现在更悲观一点。

首先，2010-2012年主要是因为某些省的招标降价，带来整个医药板块的下跌。但是，从当时的整体背景来看，中国医药工业板块的市值相对来说还是比较小。所以，如果从简单的国际对比来看，当时中国医药企业的成长空间还很大，因为全球前十大制药企业市值基本上都是过千亿美元的，日本的武田制药现在应该也有2000亿人民币，而当时市值最大的医药公司大概也不过400-500亿元。

但在目前这个时点，中国的整个医药工业规模包括医药上市公司的规模，其实已经都不小了，龙头的市值接近2000亿元，已经可以对标日本的武田。尽管如此，这在国际市场其实还是比较小的公司。

所以，在现在这个时点，我们对中国医药产业的发展不是简单的乐观，而是认为，未来医药企业的发展路径必须要非常清晰才行。与2012年相比，现在可能稍微要悲观一点。

《红周刊》：在医药板块跌幅这么大的情况下，现在对这个板块是不是可以贪婪一点？

于洋：现在医药板块过度下跌背后是过度的悲观。从短线来看，我们无法预判是否会及时得到修复，但如果拉长周期，从三年的维度来看，大概率可以得到修复。