新时期建设我国多元结构化票据市场的思考①——基于融资性票据发展的SWOT分析

汪办兴（中国工商银行票据营业部，上海200080）

一、引言

在我国票据市场发展的初期阶段，票据市场制度确立了真实票据原则，即只允许具有真实贸易背景的交易性票据的签发和流通， 而禁止融资性票据的签发和流通。 真实票据原则促进了我国票据市场长期快速稳健发展，但其对融资性票据发展的制约作用日益明显。 部分票据业务在办理中采取了真实贸易背景的形式包装，不仅累积了票据交易风险，也对宏观货币政策调控带来负面影响。 随着金融深化改革和票交所建设，融资性票据发展的金融市场条件也逐步成熟。 因此，从经济社会发挥需要和金融条件看，我国有必要完善票据市场基础制度，构建交易性票据与融资性票据并存发展的多元结构化票据交易市场。

二、我国真实票据制度与票据市场发展

（一）真实票据制度促进了我国票据市场发展

1996年，我国《票据法》正式颁布实施，建立了以“真实性原则”为特征的交易性票据规范体系。 《票据法》第10 条第1 款规定：“票据的签发、取得和转让，应当遵循诚实信用的原则，具有真实的交易关系和债权债务关系。 ”同时，《票据法》第73 条第2 款规定：“本法所称本票，是指银行本票”，这就将本票的出票主体限定为银行。基于上述限制性规定，其基本制度规范只允许交易性商业汇票流通，不认可融资性商业汇票或商业本票的流通。

从《票据法》出台的环境看，20 世纪90年代，我国正处于改革开放初期经济社会信用快速扩张阶段，《票据法》确立的真实票据原则，对规范发展票据市场、防范票据市场风险和信用过度扩张、缓解企业流动资金紧张、改善商业银行资产结构和流动性状况、促进社会信用的发展都起到十分重要的作用。 21 世纪以来，我国票据融资已成为企业重要融资途径，尤其是中小企业解决融资难和融资贵的较佳方式。 2015年，我国商业汇票签发量达到历史顶峰，全国金融机构累计承兑商业汇票22.4 万亿元，比2000年增长了29 倍，年末金融机构票据贴现余额4.58 万亿元， 比2001年末增长了15.4倍，金融机构商业汇票未到期承兑余额10.4 万亿元，比2000年末增长了26.7 倍。

（二）现阶段真实票据制度的市场制约作用日趋明显

1.制约了票据市场规模扩大和深化发展

任何金融工具交易市场的深化发展必然以规模效应和多元化工具的均衡发展为前提，在深度和广度上实现持续发展。 同样作为债务融资工具，在降杠杆和严监管的背景下，2017年债券市场共发行各类债券40.8 万亿元，较上年增长12.9%；其中，银行间债券市场发行债券36.8 万亿元，同比增长14.2%。2017年，企业累计签发商业汇票17 万亿元，同比下降6.1%，期末商业汇票未到期金额为8.2 万亿元，同比下降9.5%，贴现余额为3.9 万亿元，同比下降28.9%。 由此可见，商业汇票发行量和融资规模不足同期债券发行和融资总量的半数。 由于票据签发量规模有限，也制约了贴现市场交易活跃程度。 2017年，上海票据交易所电票转贴现交易量51.4 万亿元，仅相当于同期银行间市场信用拆借、回购交易成交总量695.3 万亿元的7.4%。

由于我国票据市场以交易性商业汇票为单一工具，我国票据的使用和流通过多依赖于银行信用，使得我国商业承兑汇票（以下称商票）发展相对缓慢，银行承兑汇票（以下称银票）占比长期高达90%以上。票交所成立后加快推动商票发展，2017年，票交所共办理电票承兑业务13.02 万亿元，电子银票和商票分别为11.12 亿元和1.9万亿元，银票占比仍高达85%。

2.增加了票据市场运行成本

一是推升了票据业务开展的合规成本。 为了确保遵循票据管理制度，银行须投入大量资源去调查了解出票人或贴现人的真实贸易背景。 在此过程中，银行经办机构须双人开展实地走访调查、办理单笔票据贴现业务须复印数十张增值税发票及其他证明材料，耗费大量人力物力和财力。 银行在办理票据业务中付出较高的经营成本，也将传递至企业最终的融资成本中去。

二是票据市场规范运行的监管成本上升。 近年来，随着票据市场运行波动性的加大和金融机构票据业务经营中不规范行为的增多， 监管部门须投入更多的人力、物力和财力对金融机构执行票据真实性规范进行审查。 自2011年以来，监管部门针对票据交易的真实贸易背景等业务违规行为开展多次监管检查，监管成本上升趋势较为明显。

3.融资性票据未充分发展提高了企业短期融资成本

从成熟市场经济国家票据市场发展的历史和现状看， 融资性票据都占有主导地位并在解决企业融资难、促进信用建设等多方面发挥着重要作用。 1985-1994年，美国银行承兑汇票则从68 万亿美元萎缩到30 万亿美元， 而同期商业票据则从299万亿美元增加到595 万亿美元。 商业票据的发展在降低企业融资成本、提高企业融资便利性和对社会信用的正向激励方面发挥着重要的作用。 而反观我国限制融资性票据的发展则是以牺牲发展融资性票据多种功能为代价的。

三、我国存在着融资性票据发展的市场基础

（一）票据已由支付工具转变为融资和信用工具

通常而言，票据具有汇兑、支付、信用和融资四大经济功能，其中，信用和融资功能已成为当代西方金融市场制度下票据的核心功能。 在我国《票据法》颁布实施的初期，商业汇票作为企业之间购销资金的支付结算工具在使用。 但随着21 世纪以来货币信贷管理体制的改革发展，中小企业因自身条件难以获得银行贷款时，开始转向使用银行承兑汇票贴现来获得资金，票据的融资功能被企业挖掘出来，由此推动了银行承兑汇票和贴现业务的较快发展。 随着企业票据贴现意愿的上升，企业持票占比下降。20 世纪八九十年代，企业签发票据主要用于支付结算，贴现票据相对于签发票据的占比偏低，如1999年，累积贴现量（含转贴现）2499 亿元，不到签发票据量5076 亿元的50%，若剔除转贴现，则企业票据贴现量对签发量的占比将不足1/3。 此后，票据累积贴现量对累积承兑量的占比快速攀升，说明了二级市场交易活跃的同时，一级市场承兑后被贴现的票据总量相应提高。根据票交所报告，2017年电子票据签发量和贴现量分别为13.02 万亿元和6.95 万亿元，即企业票据贴现量对签发量的占比达到53.4%，表明票据融资需求成为票据主要需求。 在此阶段，商业承兑汇票也缓慢发展，商业信用票据化提升了票据作为信用工具的功能。

（二）真实贸易背景制约下融资性票据隐性发展

根据真实贸易背景的要求，银行在办理票据承兑和贴现业务时，主要依靠审核交易合同和增值税发票来确定真实贸易背景的真实性。 21 世纪以来，中小企业票据融资需求持续增长，票据融资规模增速远高于同期增值税增速（见图1 和图2）。21 世纪以来，票据融资规模由2001年的2795 亿元增长到2016年的5.5 万亿元，增长了18.7 倍；同期增值税由2001年的5357 亿元增长到2016年的4.07 万亿元，仅增长了6.6 倍。 由于企业票据融资需求旺盛，受制于银行信贷规模总量控制的经营要求，在货币政策相对宽松和监管政策相对有利时，企业往往会借助于包装的交易性票据来实现融资， 而银行因信息不对称和真实贸易背景审核的复杂性以及业务经营压力，难以完全避免融资性票据被拒止。 因此，有部分市场人士认为，我国企业票据融资需求旺盛，当前票据市场环境下融资性票据的发展需求强烈。

图1 2001-2016年票据融资/增值税

（三）短期融资券发展为融资性票据发展提供了市场参照

从本质上看，我国短期融资券类似于西方发达商业票据市场的融资性票据。 短期融资券是指企业依照《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》的条件和程序在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券，是企业筹措短期（1年以内）资金的直接融资方式。 1989年，我国首次推出短期融资券，此后整顿资金拆借乱现导致短期融资券退市。2005年，短期融资券在中国重新推出并得到了迅速发展，2012年全国企业短期融资券以及超短期融资券发行额达14192 亿元，占企业债券发行额的38%，是公司信用类债券组成的最大部分，短期融资券为企业短期融资起到了巨大的作用。

当前，我国融资性票据通常被包装为具有真实贸易背景的交易性票据，就融资功能而言，融资性票据与短期融资券没有实质性差异。 两者的主要差异在于：一是短期融资券归属于企业信用债券管理制度，而以融资为目的的交易性票据则受到银行信贷制度管理，并较易受到货币信贷调控产生市场波动。 二是短期融资券发行准入门槛较高，通常为AA 级以上大中型企业，其违约风险较低。 而对于往往没有资格在银行间市场发行短期融资券的中小企业而言， 可能会采取签发以融资性为目的，且包装为具有真实贸易背景的票据来取得融资。

四、票交所时代融资性票据发展的SWOT 分析

（一）融资性票据发展的市场机遇与经济收益

从未来票据融资市场发展看，新时代条件下经济高质量增长，供给侧结构性改革和自贸区建设等国家战略的推进实施， 和进口关税的削减将加大进出口贸易以及国内消费市场的持续扩张，将为经济向好发展提供新的动能。 对票据业务而言，加工制造业、批发零售业和进出口贸易融资正是商业汇票最为集中的应用领域， 经济发展的新旧动能转换将增强票据市场发展的内在动力，激发新的票据融资需求增长点。

从金融环境看，随着金融深化改革，我国金融调控的间接性特征有所增加，未来随着以利率调节为主的金融调控的日趋成熟，社会融资规模将逐步替代信贷规模在管理社会信用中的作用，为融资性票据发展提供较为有利的金融条件。

在上述经济机遇和金融条件下，融资性票据的发展将带来诸多益处：一是融资性票据将显著改善中小企业融资困境， 有利于中小企业获得融资成本相对较低和便捷的融资工具，降低中小企业总体融资成本。 二是有利于推动票据市场创新发展，从单一的真实性票据交易工具向交易性、融资性票据交易工具发展，将进一步推动我国票据市场与国际接轨，推动票据金融深化发展。 三是促进金融深化改革和完善宏观调控机制。 融资性票据发展将进一步推动票据市场交易工具的多样化发展，提升票据市场交易规模，有利于形成反映实体经济融资需求的票据收益率曲线，进一步完善短期利率市场化；同时，融资性票据拓宽了央行再贴现工具使用空间，融资性票据贴近实体也可以提高货币政策调控的有效性。 四是融资性票据作为企业短期信用融资工具，在发展中将发挥构建企业信用体系的独特作用。 五是融资性票据发展可以大幅降低此前一直被市场诟病和监管部门严控的虚假真实贸易背景票据包装带来的交易风险。

（二）融资性票据发展的潜在风险与金融管理成本

此前，我国票据法只允许发展真实票据的最重要的原因，是担忧融资性票据的发展会促使社会信用膨胀，过快的信用扩张会带来信用风险，以及企业融资资金非正当使用带来的金融市场风险。 风险因素的增加必然会加大金融管理部门开展信用规模调节和货币政策调控的成本，以及由于融资性票据的监管成本。

笔者认为，金融工具普遍具有信用媒介的特征，因此在使用中存在信用风险，这并非融资性票据所独有。 随着金融改革的深入，现代金融科技的发展和监管手段的提升，金融管理当局对于社会信用总规模的调节管控将会更加有效，从而避免融资性票据发展对经济金融运行的负面效应。

首先， 货币当局可以通过管控融资性票据贴现规模来避免其信用扩张的风险。与交易性票据相比，融资性票据除签发时无须提供贸易背景外，之后票据的流通转让过程是与真实性票据基本一致的。 因此，无论票据是否有真实贸易背景，银行之间的转贴现都不会扩张货币总量，只有向央行再贴现时，央行的贴现额形成增量的基础货币，再通过货币乘数效应扩张货币供给。 由此可见，真实性票据与融资性票据对扩张货币的影响是相同的。 只要控制住银行的贴现数量和央行的再贴现数量，就不会对货币供给产生猛烈的冲击。 相反，如果不能控制银行的贴现数量和央行的再贴现量，即便是真实性票据，也不能有效防止社会信用扩张。

其次，现代金融科技发展和金融监管技术提升有助于管控融资性票据使用失当的金融市场风险。 票交所在成立后，即发挥票据市场基础设施功能，通过统一平台、统一制度、统一规则、统一标准，以及电子化业务处理方式，消除了信息不对称和地域限制，有效提升了信息透明度和业务行为的透明度，抑制了票据业务中的不规范行为，有效降低了票据交易风险。

根据上述融资性票据发展的市场机遇、潜在风险和收益成本分析，可以得出如下票据融资市场发展的SWOT 矩阵结构（见表1）。

表1 融资性票据的SWOT 矩阵分析框架

资料来源：根据参考资料［1］、［2］、［4］整理。

五、建设发展多元结构化票据市场的策略选择

（一）推动我国票据市场制度规范完善发展

1.适时修订完善我国票据法，引入融资性票据

从现代金融市场发展看，诞生于18 世纪英国的真实票据理论已无实际影响力，西方发达金融市场票据法律制度均未限制融资性票据的发行与流通。 如美国《统一商法典》第3－419 条规定：票据融通当事人未作为给予票据之对价的直接受益人而为了票据上的责任作出签名时，该票据就是由融通当事人“为了融通”而签署的。 商业票据的发行并不要求真实贸易背景。 事实上，我国《票据法》诞生于上世纪90年代，我国票据市场经过三十余年发展，市场环境早已发生深刻变化，融资性票据发展已成为趋势。 由此，建议我国立法机构在广泛听取市场意见的基础上，顺应市场发展趋势，尽早启动《票据法》修订工作，适时变革真实票据原则，推进我国票据法律规范与国际接轨。

2.完善我国票据业务金融管理制度，按照信用融资工具进行规范管理

从促进中小企业融资的角度出发，消除银行信贷约束对票据融资业务发展的制约，对当前票据业务金融制度做出适当完善， 方向是将票据作为信用工具纳入社会融资规模管控，票据贴现不再纳入信贷统计口径，可以考虑参照短期融资券管理制度为融资性票据做出制度规范，逐步理顺票据融资业务制度规范体系。

（二）分步骤稳健推进多元化融资性商业票据发展

1.依托票交所平台推动融资性票据业务创新发展

票交所的建设为融资性票据业务创新发展提供了业务和制度创新空间和系统支撑。 未来，依托票交所平台，可以遵循渐进式融资性票据业务发展路径，按照先加快和巩固发展商业承兑汇票，条件成熟后试点和扩大发展商业本票，同时引导金融机构按照资管新规创新发展票据资产证券化（ABS）业务，有步骤构建出交易性商业汇票和融资性商业汇票、商业本票和票据资产证券化多元结构化票据市场。

2.尝试开展融资性票据业务区域试点和全国推广应用

首先，可以选择经济发展程度较高，社会信用环境相对优良和票据市场领先全国发展的长三角和珠三角地区作为融资性票据的试点区域。 允许上述地区商业银行选择部分资质优良和以往票据业务没有不良记录的企业率先进行融资性商业汇票的承兑和贴现业务，鼓励上述地区优质企业发行商业本票融资，允许上述地区商业银行在本区域内开展融资性商业汇票和商业本票转贴现业务，引导上述地区金融机构强化融资性票据业务风险管理。 其次，在试点行业企业方面，鼓励符合国家产业政策和具有市场前景的行业企业有限开展融资性商业汇票业务，允许具有短期融资券发行资质的企业发行商业本票。

在不断积累经验的基础上，通过制定更加完善的融资性票据业务管理办法，将融资性票据业务逐步扩大到其他地区和行业企业，有效提升票据融资服务实体经济发展。

（三）完善融资性票据风险防控体系建设

1.实施激励约束相容的融资性票据发行准入制度

一是建立许可证制度。 在放开融资性商业汇票初期，可以考虑建立融资性票据合格发行人和发行机构标准，只允许那些以往票据业务信用记录良好，往年没有因票据到期拒付等违规事项的企业签发不具有真实贸易背景的商业汇票或商业本票；只允许票据业务经营规范、没有监管违规记录的金融机构开展融资性票据业务的承兑和贴现业务。 二是引入黑名单机制。 对那些在不恰当签发使用非真实贸易背景票据进行恶意融资或贷款违约以及其他逃废债， 以及监管处罚记录的企业和金融机构，给予取消或暂停签发融资性票据若干年限，重新达到准入标准后再予恢复业务资格。三是推行激励机制。对于不同资信等级或以往票据使用信用记录，允许金融机构实施差异化承兑费率、贴现利率安排。

2.构建融资性票据与非融资性票据隔离监管制度

一是机构隔离。通过实施许可证制度和内名单机制，只对符合条件的企业和金融机构开放融资性票据业务的市场准入。二是业务隔离。监管部门督导市场准入机构建立融资性票据和非融资性票据业务办理规范标准，实施不同的业务监管统计制度。 三是系统隔离。 以票交所票据交易系统为平台，在现有非融资性票据业务模块之外，开发专用于融资性票据业务模块，持续完善系统功能，提升统计监测和监管问责的支撑作用。

3.建立起规范的融资性票据信息披露制度

融资性票据作为企业债务型融资工具，其发行取决于企业信用和市场对这种信用的知晓程度。 正如股票市场上的信息披露一样，融资性票据市场的发展也必须建立在规范的信息披露制度的基础上。 事实上，我国短期融资券的发行也要求企业提交必要的披露文件。 在推动融资性商业汇票和商业本票发行中，可以参照短期融资券信息披露制度，建立一套相对符合市场实际的信息披露机制，要求拟发行融资性票据的企业将近期经营情况、企业征信方面的信息、融资性票据筹集资金使用和偿还来源等信息及时在票交所予以发布备案， 增强企业及其发行商业票据的透明度，让市场投资者自主选择票据，及时规避风险。

注释：

①本文仅代表作者观点，不代表作者所在工作单位意见。