去杠杆背景下我国债券违约特征、 影响与应对策略

闻岳春，夏婷，肖敬红，程天笑

（1.同济大学，上海200092；2.国泰君安证券股份有限公司，上海200120）

一、引言

2018年来，我国债券市场已发生多起债券违约。 2018年全年新增43 只违约主体，涉及债券117 只，违约金额高达1105 亿元，比2017年底增加了约2.5 倍，违约金额超过过去4年的总和。 与2015年的债券违约潮相比，本次债券违约的特征不仅表现在数量多、规模大，而且还涉及众多民企上市公司。

在供给侧结构性改革、去杠杆、去产能的大背景下，债市的局部信用风险加快释放，可能会引发债券违约风险再度提高。 经济下行周期、信贷紧缩时期，债券违约增多是市场出清的正常表现，也是国际市场普遍存在的现象。 从债券违约现状和发展趋势来看，违约率随经济下行、信贷紧缩、监管趋严而攀升。 我国债市也经历了从2014年刚性兑付被打破到2015-2016年违约频发的演变。

2018年金融监管趋严，加之地方政府支出放缓、投资监管趋严等多项去杠杆政策，形成了本轮债券违约的外部市场环境。 与前期债券违约风险不同，在去杠杆背景下，外部信用收缩也被认为是本次债券违约增多、违约风险提高的主要原因。

二、债券违约特征

1.违约债券常态化且以民营企业为主

从表1 的历年债券违约情况统计中可以看出债券违约呈增长趋势。 同时，债券违约率大幅上升。若不统计违约发行人的未到期债券，2018年末违约率（此处违约率指的是每年的累计违约率）为0.95%；若统计未到期债券，违约率则已达到1.26%。 与2017年相比，这两项数据分别提高了0.54%和0.73%。 与此同时，债券违约率正在不断靠近银行不良贷款率，债券违约将变得更加常态化。

表1 债券市场历年违约情况

2018年，我国经济处于增长速度放缓、结构调整、政策消化的“三期叠加”阶段，经济增速放缓背景下总需求减少，对不少企业的生产经营产生不利影响。 此外，为了防范化解重大金融风险，监管层加强金融风险管控，债券交易新规、资管新规等政策陆续出台，市场资金紧张，导致部分企业偿债压力较大。

此外，违约主体多为民营企业。 Wind 数据显示，2017年民营企业（按非国企口径统计）债券违约数量和规模分别为22 只、197 亿元；而到2018年12月17日，则升至103 只、1072 亿元，规模增加4.44 倍。相应地，民企债券的累计违约率（不统计未到期债券）从2017年的1.89%跳升至6.02%，已大幅高于债券市场整体违约率。

金融严监管下融资环境整体趋紧，融资难度加大且融资成本大幅提高。 对众多民企来说，经营业绩一旦恶化，严峻的再融资压力会造成信用风险加速暴露，直接导致企业债券违约。

2.公司治理问题是重要违约风险点

宏观经济因素、行业萎靡固然对企业造成不利影响，但更为重要的原因来自公司内部治理混乱。

大额对外违规担保和资金拆借。 例如富贵鸟股份有限公司，自2014年开始，公司就通过数次担保、抵押进行资金拆借。 自2017年下半年以来，公司发生多起担保代偿事项，偿债能力严重恶化。 截至2018年10月底，仍有超过20 亿元的违规担保，并至少存在42.29 亿元的资金拆借。

企业内部管理体系不完善。 主要表现为公司实际控制人面临重大负面风险事件，并对企业经营造成负面影响，引起银行限贷，加剧短期流动性冲击。 上海华信国际债券违约就是典型案例。

公司信息披露存在问题，财务信息质量不佳。 财务报表是分析公司财务质量状况的重要资料，而审计事务所的非正常更换可能是企业财务质量不佳、信用状况恶化的信号。 财务制度和信息披露的混乱，往往可以客观反映出公司信用状况的恶化。

3.大股东高比例质押引发流动性风险

与以往不同，从2016年开始，众多上市公司大股东高比例质押股权。这也是此轮债券违约的表因之一。 融资渠道收窄的情况下，公司大幅质押公司股票以融资。 股票市值下跌时，大股东将面临强制平仓风险，陷入流动性危机，甚至出现违约，引发公司控制权变更。 以神雾环保为例，母公司神雾科技集团自2015年起，先后利用两家上市子公司股票进行质押融资。 在此期间，由于神雾集团筹划重大重组，子公司股票多次停牌导致股价大幅下跌，且多次触及平仓线，补仓压力较大。 此外，母公司担保的其他子公司融资租赁业务出现租金逾期，导致所持两家上市子公司股票被冻结，存在失去两家上市子公司控制权的风险。 这一事件对神雾环保的经营发展带来较大负面影响，双重夹击下，公司最终发生流动性危机，导致公司发行的多只债券违约。

在我国债市市场化进程不断推进的背景下，债券市场违约日趋常态化已成为市场共识，政府对于违约的态度也发生了根本性转变，打破刚性兑付是纠正信用风险定价扭曲、促进债市健康发展的必经之路。

三、债券违约原因

2018年以来，债券市场的违约频率加快，但总体上是可控的。 在宏观经济下滑、去杠杆的大背景下，小范围的债券违约是金融防风险、去杠杆过程中的正常现象，这是经济换挡的合理代价。 如果债券违约没有在短期内出现超调式增长，则债券的局部性信用风险就不会造成全局性的流动性风险和系统性风险。 我们从外部环境、公司内因、其他等三方面对2018年的债券违约情况进行了梳理（见表2）。 基于动态分析视角，本部分将从宏观层面、中观层面、微观层面三个角度对本轮债券违约的原因做一个整合性的框架分析。

表2 2018年债券违约概况

（一）宏观层面

债券违约风险在某种程度上是宏观经济环境中的一种系统性风险。 经济上行时，信用风险小，违约的可能性低；而在经济下行时，信用风险增大，很容易出现债券的集中违约现象。 2015年货币政策比较宽松，轻松的融资条件也使得大量民营企业发行债券，这些债券在2018年与2019年集中到期，其还本付息潮集中到来。从2017年的广义货币增速M2（平均值为8%）来看，多数金融机构实际上已经收紧信贷融资。 市场流动性在需求增加和供给减少的情况下产生了一批违约企业。

1.宏观经济基本面下行

宏观经济基本面乏力，企业成本抬升，盈利水平下滑。 去杠杆、防风险下的宏观经济调控，高负债企业本身就资金流紧张，在银行等金融机构收缩资产负债表的情况下，很多企业已经无法通过“借新还旧”来维持资金流，导致违约。

即便在经济景气时期， 也会出现部分企业因非系统性因素而导致点状式的违约，当违约由点到面蔓延时，就呈现系统性的特征。 系统性违约是宏观经济景气下行甚至衰退的反映。 过去几年里，我国的经济增速一直处于下行通道，需求不振，投资缩减，PPI 出现了长达4年多的负增长，企业债务融资实际利率一直高企，这也构成了企业债券信用状况不佳的外部环境。

2016年供给侧结构性改革以来，过剩产能行业也出现分化，有一些企业作为“僵尸企业”，现金流出现问题、国家财政补贴减少，导致资金链断裂。 以债券违约的盛运环保为例，2015年，公司全年净利润7.4 亿元，2016年骤降至1.2 亿元，2017年则出现了大幅亏损13.2 亿元，经营水平的下降导致盛运环保的违约。另一家违约企业“中安消”也出现同样困境，2015年、2016年、2017年的净利润分别为14.2 亿元、7.2 亿元、-24.8 亿元。 企业盈利水平的大幅下降，与所处行业不无关系。从2018年的违约企业来看，去产能行业的债券违约比例明显高于其他行业。 在去杠杆、去产能的大背景下，这些行业企业的利润未恢复，导致现金流断裂、资不抵债的情形，以后还有再次出现这种情况的可能。

2.金融政策趋紧，信贷收缩

金融市场环境也是影响债券违约的重要因素之一。 就我国债券市场来说，经济周期、通货膨胀率、股票市场波动率、汇率、基准利率、投资者信心指数等经济因素都是影响债券信用利差的重要因素，而信用利差是当前债券违约的决定因素之一。

一是去杠杆、强监管导致的货币、信用收缩，难以覆盖很多上市公司出现的存量债务利息。 2018年以来，新增社会融资规模持续下降，截至2018年10月末，社会融资规模存量为197.89 万亿元，同比增长10.2%。 其中，属于债务融资有186.07 万亿元。 按照7.6%的社会融资平均成本①，存量债务的利息约为14.1 万亿元。 按照2018年10月社会融资规模增速10.2%计算，10月新增融资规模为20.18 万亿元。 新增社会融资既要偿还债务本息，还要保障经济增长。 2017年的名义GDP 为82.7 万亿元，名义GDP 增速为10%左右， 按照这个口径计算， 需要8.27 万亿元用于保证经济增长。 余下的11.9 万亿元，可用于偿还债务利息，不足以覆盖14.1 万亿元的存量债务利息。 从这个方面来说，必然导致债务违约浪潮的出现。

二是商业银行、债市、股市等融资渠道全面收紧，使得企业尤其是民企的再融资难度加大。2018年以来，金融监管趋严，银信合作新规、资管新规等陆续实施。从发行人资质来看，低信用评级发行企业的融资压力和融资成本都显著增大。 新规实施之前，大量理财产品、资管产品和非标产品是低信用评级债券的重要投资主体，监管趋严后，此类群体的投资规模也迅速被压缩。 2018年前4 个月，新增委托贷款一直为负，相比2017年同期，萎缩明显。 再者，股市的再融资规模也大幅收紧，以往不少上市公司往往通过定增大量募资，以缓和资金压力。 而自2018年融资环境、信用收紧以来，A 股的定向增发规模大幅减少。2018年1月至2018年10月底，市场参与股权融资269 家，融资金额6086.7 亿元，远低于2017年同期水平。 企业对债券融资需求再度提高，但是在信贷收紧的挤压下，市场融资成本大增，使得部分发债主体无法如期还本付息，再融资渠道不畅成为债市违约潮的最后一根稻草。

（二）中观层面

在中观层面上，企业景气度不佳、政策变动，导致发行企业经营基本状况恶化。2017年以来，产能过剩行业，如钢铁、煤炭、基建等内部出现较大分化，中下游民企成本激增。如果企业经营不善，就很容易因为成本突增而导致现金流恶化。从生命周期角度来说，成熟行业的破产率、债券违约率远高于成长性行业。 从债券违约的统计情况可以看出，2018年的债券违约中主要集中在建筑与工程、工业与机械、钢铁三个行业（见表3）。

表3 2018年债券违约最多的3 个行业

另外，行业的需求状况和行业集中度，也会影响企业债券违约的分布状况。 影响主要来自两方面，经济前景低迷时，会有更多企业陷入困境，而这会大大降低企业的市场价值。 另一方面，当陷入行业困境时，违约企业的市场价值也取决于该企业在行业中的财务状况，当公司的回收价值不足以覆盖债务时，出现资不抵债，给后续的违约处置带来清偿困难。

（三）微观层面

货币政策收紧和去杠杆背景下的信贷收缩，使得市场不断调整借贷结构比例以完成“三去一降一补”任务。 实体经济减速和结构转型，导致一些民营企业尤其是在落后产能行业的企业，经营状况不佳，盈利能力下降，现金流不稳定，无法如期兑付已发行的债券。

首先，不同的企业性质表现出一定的差异。 民企违约的主要原因之一是来自于公司治理水平低下。 实际控制人违规、被查等行为导致银行抽贷，引发公司的流动性风险。 与此不同，国企的债券违约主要因为业务亏损、经营业绩不佳，导致资不抵债。由于国企高杠杆融资更为便利，容易透支杠杠率，长期以来高负债运行，使得企业比较脆弱，因此流动性问题很容易导致债务违约。

其次，不少企业投资不慎，应收账款回收慢，资金周转困难，甚至资金无法回笼。比如，华业资本在2018年10月的债务违约，主要起因是子公司的应收账款未按期回款，导致发行的4 只债券出现利息违约。 更为主要的是，很多民企在最近财务年度里进行了较多的资本运作，如大股东大肆股权质押、资产重组并购。 由于宏观经济上的产业调整，很多企业的主营业务频繁变动，资本支出较大，现金流也较为紧张。 在监管趋严、信用收缩时，那些资本支出较大且经营业绩不佳的公司纷纷出现债务问题。 可以说，本轮债务违约的一大主因是资本支出增多、利息费用增多以及资本运作下的净债务增多。

除此之外，因为股权质押比例过高而股价大跌，补仓压力巨大，引致资金流断裂、大幅举债进行投资并购实现资产规模扩张、新增借款过多等新原因，也是此轮债务违约出现的重要原因。

四、债券违约影响

防范化解重大风险是三大攻坚战的首要任务，而防范化解重大金融风险又是防范化解重大风险的重中之重，这凸显了防范化解金融风险对当前金融、经济的重要性。 如果债券违约持续恶化，势必对金融市场、实体经济带来一些负面影响。

（一）债券违约对市场的影响

1.实体经济、债市投资受影响

大规模的债务违约叠加，将会影响经济的高质量增长。 正常的“优胜劣汰”无法避免，但是如果调整速度过快，难免冲击宏观经济。 如果债券违约持续发酵，则将波及正常经营的企业，尤其是中小民企。

违约债券主要来自信用债，包括公司债和企业债。 根据Wind 数据显示，企业债的投资者70%来自券商资管、基金和银行理财等金融机构。 信用债违约直接影响这些金融机构的流动性，并进而扩散到理财产品、金融市场。 根据2017年的《中国银行业理财市场报告》显示，银行业理财投资构成中，信用债占比45%左右，规模高达10万亿元。

2018年初，资管新规颁布实施后，银行理财产品中预期收益型产品规模将会下降，理财规模将会收缩。 叠加债市风险提高，这势必会削弱信用债的市场需求。 违约潮导致债券市场风险偏好整体下降，低等级的信用债投资需求降低。2017年以来，信用债市场收缩，高评级、低评级债券之间的信用利差明显增大。 规模庞大的债市对负面消息的敏感度极高，一旦出现风险事件，投资收缩很迅速，负反馈效应很强，提升了市场恐慌情绪。

2.金融市场承压，评级机构出现信任危机

我国的间接融资占比一直较高，银行贷款一直是中小企业融资的主要渠道。 从规模上看，本轮的债券违约比2014-2015年的债券违约并没有高多少。 股市与债市紧密相连。 从市场整体来看，债市违约后，造成信用利差扩大，低等级的债券投资者可能会转而进入股市，投资优质大盘蓝筹股，可以提高股市交易活跃程度。 不过对债券发行主体来说，如果违约主体是上市公司，那么债券违约后，上市公司现金流断裂，融资渠道收窄，迫使大股东在股市减持以自救，这种自救式减持融资将会给股市造成一定的压力。 当违约主体数量较多时，会对股市带来较大的影响。

债券市场违约给评级机构带来不少质疑的声音，在我国信用评级普遍的“发行人付费”的模式下，较难提高信用评级的客观性和独立性。 债市投资者认为评级机构没有充分、及时地为市场提示信用风险，对投资者的决策失误负有一定责任。 因为大公评级机构事件②，市场对评级机构的认同也跌到了低谷。

（二）债券违约对银行的影响

作为债券市场的最主要参与者， 商业银行一直是信用债市场的主要风险承担者，在刚性兑付被打破、监管趋严等政策背景下，债券违约风险会影响银行的稳健经营。 具体来说，债市违约对商业银行的影响主要体现在四个方面。

1.银行信贷资产面临更大风险

多层次资本市场的发展，使得企业融资渠道更为丰富多样。 从原来以银行为主的间接融资，逐步发展为银行信贷、发行股票和债券等多种多样的融资方式。 债券市场的融资份额较大，违约事件的不断发酵会对资本市场造成较大的冲击，加剧市场恐慌情绪，降低金融市场的系统性风险偏好。 随着未来债券到期压力的增大，市场自然会希望用更高的投资收益溢价来补偿更高的风险，这会带动信用利差扩大，使得绝对收益率水平上升。 债券发行人面临更高的融资成本，企业融资难度提高，企业的生产经营活动会受到不利影响。

企业的盈利能力和偿贷能力被削弱，反过来影响企业偿还银行资金。 为保证资金回笼的安全性，银行会收缩贷款规模，市场流动性降低，企业的债务违约风险被动上升，这又会反过来对商业银行信贷的资金安全带来不利影响。 债券违约事件加速了银行信贷收缩与市场违约风险提高的负反馈。

2.将银行理财产品暴露在风险之中

银行作为理财产品的主要代理机构，债市一直是银行理财产品、资产证券化产品的主要投资领域。 对于当前的银行理财产品不再保本保息的情况下，债券违约将理财产品的投资陷入更大的不确定性之中。

在银行理财的资产配置中，债券作为一项标准化的固定收益资产，在资产池中占比非常大。 高收益率债券，尤其是信用债一直是银行稳固资金、维持理财产品收益率的首选。 根据《2017年中国银行业理财市场报告》数据显示，截至2017年底，我国562 家银行业金融机构的存续理财资金余额仍有29.54 万亿元，仅2017年银行业发行的理财产品累计募资就有173.6 万亿元。从资产配置来看，债券资产的配置比例高达42.19%。

在刚性兑付被打破的背景下，如果市场违约广泛，理财产品踩雷较多，商业银行理财产品、资产证券化产品将面临收益率大幅下降、无法兑付问题。 如果遭遇投资者大量赎回，债券交易暂停，使得银行面临更高的流动性风险。

3.银行债券承销业务承压

银行作为企业债的承销商之一，债券违约将会影响银行的中间业务收入。 随着信贷市场化程度提高，存贷息差收窄，商业银行积极参与债券市场，债券承销业务近来已成为银行中间业务收入的重要来源，也推动了银行盈利多元化（任仁，2015）。

债券违约事件的频繁发生，一方面，对市场带来一定的冲击，尤其是对投资者信心的打击，债券投资者的避险情绪也加剧，必然导致对债市的投资需求下降。 另一方面，债券违约提高了债券市场的风险溢价，推高债券一级市场的利率水平，债券到期收益率上升，债券持有人的流动性更加无法及时回收。 信用风险的上升带来的市场恐慌情绪，对信用评级较低的高风险债券冲击更大，债券流动性大降，债券承销业务受限，银行中间业务骤减。

4.对银行声誉造成风险隐患

商业银行一直是债券发行、承销、托管过程中的主要参与者。 保证信息披露的完整、准确、及时、真实性是评级机构、承销商、托管机构的责任。 目前我国信用债市场存在较多问题，不管是债券发行还是在后续的持续督导，对投资者的违约信息披露预警作用不足，导致违约后处置不够及时，给投资者带来较多损失。 以2016年发生的一起典型违约事件为例，广发银行和浦发银行承销的云峰集团债券，先后有三只债券违约；工商银行承销的“15 春和CP001”债券也发生违约。 这两次违约都被投资者质疑银行的尽职调查、信息披露都不够及时，导致债券的交叉违约条款形同虚设。如果银行不积极参与债券市场的建设，不发挥作为发行、承销、托管机构的责任，当债券违约出现后，投资者遭受损失后的责任将由银行来承担，这无疑对银行的声誉造成影响。

五、债券违约应对策略

债券违约的应对主要包括违约后的处置和违约风险管理。 针对当前的债券违约，我们将从不同角度探讨债券违约的风险管理，并从债券发行、债券投资、市场监管三个角度提出一些机制建设和操作层面的政策建议。

（一）债券违约后的处置方式

除了债券违约事件本身，投资者更关心违约后的处置方式以及偿付情况。 违约发生后，一般按照债务融资工具募集说明书中的条款进行。 双方将按照说明书中约定构成债券违约的情形、违约责任及其承担方式，及违约后可能发生的诉讼、仲裁或其他方式进行处置。 根据是否有担保，处置方式可以分为两大类（见图1）。

无担保的债券违约，目前的处置方式主要有自主协商、仲裁和司法诉讼三种。 当违约企业的偿还意愿较强并且具有一定的偿债能力时， 双方一般通过自主协商解决，比如延迟偿付、打折偿付、公司产品抵偿等。 当违约企业基本丧失偿还能力时，无担保情况下就需要采取强制方式来收回部分投资，比如通过仲裁和司法诉讼。 强制性的应对方式具有较高的执行成本和偿还期，但自由度较低。

对有担保的债券违约，情况稍有不同。 按照类型，又可分为保证担保和抵押担保，不同担保类型下，违约应对方式也略有不同。根据我国的《担保法》，保证方需要承担一定的连带责任。 当企业违约时，债权人可以要求担保方履行债务。 如果是抵押担保，企业违约时，债权人有权申请对抵押物处理（拍卖、变卖等），所得款项优先偿付债权人。

从已经发生的违约事件中可以看出，不同的处置方式在偿付率、回收率方面具有一些差异，具体表现在：

一是债券违约后，实际的偿付率较低。 不过民企的偿付率反而要远高于国企和外资企业。这是因为国企的违约处置过程更为复杂，这是由它的性质决定的。再者国企的违约处置一般多为破产重组，而这也是一个漫长的偿付过程。

图1 债券违约后的处置方式

二是民企债券的违约偿付意愿更高。 民企违约后，为了避免控制权被转移，一般会通过其他融资渠道获得资金继续履约，目的是避免进入破产重组，避免司法诉讼求偿，避免失去企业的控制权。 这也是企业性质所决定的。

三是自筹资金的处置方式偿付的概率较高， 通过司法诉讼的偿付概率反而较低。 根据现有情况统计，企业自筹资金基本都实现了履约，通过债务重组的偿付也较多，如果企业进入破产、司法诉讼程序，投资者获得偿付的概率最低。

四是在处置时间上，自筹资金偿付所需时间最少，通过破产重组的偿付时间最长，一般都在1年以上。 整体上来说，有担保的债券在违约后，处置效率和偿付率都比较高，无担保债券违约后回收率都比较低，这也是高收益高风险的体现。

（二）债券违约风险管理

在相对成熟的资本市场，债券违约较为普遍。 随着我国债券市场的逐步发展，债券违约将愈发常态化。 在正视债券违约问题的基础上，寻求积极主动的方式使投资者的损失降到最低。 适度的违约有助于提高债券市场的效率，但加强债券市场信用生态建设是当前债市迈向成熟的必经之路。

从违约事件发展过程来看，债券违约的风险管理可从事前预防、事中应急、事后应对三阶段进行。 事前预防，重在市场通过相应的法律法规，引导形成有效健康的市场规范，保证行业良性发展。 事中应急，主要从投资主体出发，保证债券持有人的合法利益。 事后应对，重在通过一系列措施来减少投资人损失，主要是指前文分析的违约处置方式。

根据债券市场的参与主体，我们从债券发行、债券投资和市场监管三个角度来分析债券违约的风险管理，简洁概括可见图2。

图2 债券违约风险管理概括

1.债券发行方面

要减少债券违约，就需要对发行企业进行预防和适度管理。 发行人的后续经营管理、盈利水平在很大程度上决定了债券违约是否会产生，以及违约后会采取何种处置方式。

第一，企业的融资理念应与企业资产规模相匹配。

从目前的债券违约情况来看，发行主体往往并未认真履行职责。 债券发行完成融资后，对偿付利息和本金的重视程度不够。 作为发债主体，需建立全局意识，采取多种渠道融资实现不同的资金需求。 利用债务融资和股权融资来解决企业日常经营、投资发展资金需求时，务必保持合理的融资规模，注重现金流管理，以维持企业信用。在合理规划、使用资金的同时，要降低资金成本、提高财务管理效率。这就需要加强发行人的信用管理与融资需求之间的均衡。

第二，提高公司治理水平，制定合理的财务战略。

企业的债务违约意味着经营现金流断裂， 虽然现金流断裂具有一定的外部原因，但最根本的原因还在于企业的经营能力、现金管理水平的不足。 持续稳定的经营，需要企业具有良好的治理水平。 通过制定合理的财务战略，掌控公司资产、现金的盈利能力。 保证融资选择与企业自身经营所处的宏观、微观环境匹配，不至于出现重大财务决策的失误，造成违约影响公司信用。

企业管理层对经营战略的决策是否合理， 关系到资金的回收能力和偿债能力，加强融资管理和资金运用对企业很重要。 微观上，要求发行企业严格按照债券发行时的募集使用说明，规划科学、合理、操作性强的支出计划。 就目前来看，我国对发行债券时的资金使用计划、规定无强制限制。 这就需要发行主体和承销商必须从自身出发，完善募集资金的管理和使用，避免资金使用不当造成的损失。 重要的是，发行企业应理性看待企业的经营能力和水平，不断调整资金使用，在资金安全和效率之间做出适合企业的安排。

第三，强化履约责任，加强信用维护。

虽然债券市场的信用风险将会提高， 但是这并不意味着企业的信用可以不用维护。相反，随着金融市场的逐步完善，企业信用将会发挥越来越重要的作用。这就需要企业具有更强的债务履约责任。 首先需要防范发行企业的道德风险，保证财务信息、会计披露的真实性。 也有不少专家建议控股股东或实际控制人对企业违约承担连带责任，防范企业或管理人的造假行为，严厉打击企业及高管、控股股东的逃废债行为。

从违约后的处置情况来看，民企的偿付率远高于国企。 国企的履约情况较差，说明有一部分国企将银行贷款、债市融资作为免费的公共品。 从这方面来看，加强对国企的信用建设、预算软约束问题，强化国企的社会责任的同时需要加强国企的信用建设、履约责任建设。

在外部监督上，也需要合理的制度来确保管理者认真履行管理职责，注重制定公司的日常重大事项披露，避免主观上的财务不实、信息造假带来的恶劣影响。 在选择企业的经营管理团队时，要确保管理人员的专业性，有足够的经验和能力处理企业的财务战略，并设置相互制衡的资金管理制度，规避个人失误，减少实际控制人的不利行为带来的影响。

2.债券投资方面

投资者作为债券违约的直接受损群体，在选择债券投资标的、投资后管理时或许也可以采取一些措施对抗不利影响。

第一，多元化投资分散风险，建立投后风险跟踪机制。

债券违约风险事件，打破了市场对债券的刚性兑付认知，这也是投资者的一次投资风险教育，市场的逐步完善要求参与者投资理念逐步成熟。 对市场风险尤其是信用风险的清楚认识，可以帮助投资者更加关注投资过程中的风险变动，并基于自身的风险承受能力随时进行调整。

避免单一的投资模式，结合股票、基金、固定收益类产品作为投资补充。 多元化投资可以在一定程度上分散风险。 更重要的是，需要建立投资后的追踪机制，保持对宏观经济、行业周期性拐点、具体的公司重大事件关注，因为这些都涉及公司的信用风险。 并且设立自己的安全阈值，及时止损，规避信用风险。

第二，采取恰当的违约处置手段。

违约事件发生后，需要正视债券违约问题，积极采取行动，针对违约事宜与发行主体自主协商，就债券偿付的比例、期限、形式等问题商议解决之道。

在我国现有的债券违约后处置方式中， 企业自筹资金偿付是最有效的处置手段，破产重组、司法诉讼、求偿诉讼的偿付效率都较低，存在偿付比例低、期限长等问题。 另外，为提高求偿效率，可以联合投资人成立违约求偿委员会，处理违约处置相关事宜。

第三，实施债券托管人制度。

公司债市场已经采取受托管理人制度，主承销商仅负责上市和发行，后续的管理由受托人负责。 在出现违约的情况下，受托管理人可以代替投资者参与维权，能够减少投资者成本，提高债券的处置效率。

受托管理人代理投资者起诉， 就是替债券持有人向违约主体提起清偿诉求，受托的管理人具有专业法律知识和丰富经验，可以帮助投资者提高清偿机会。 也可以为单独起诉节省精力和时间，提高违约求偿效率。 当然，委托管理人制度也具有一定的局限性，由于委托代理问题，委托管理人的积极性不够高，这就需要合理的监督激励机制来改善这个不足。

目前，我国银行间市场是主承销商负责制。 随着债券市场化程度逐步提高，金融债也或将出现违约。 鉴于此，有学者建议，银行间市场应借鉴其他市场的成熟经验，建立受托管理人制度，厘清受托管理人的职责，并建立相应的防火墙，减少利益冲突。 对银行间债券市场来说，受托管理人制度势在必行。

3.市场监管方面

随着债券市场的进一步发展壮大，以信用风险、流动性风险为主的各种市场风险也在累积。 保证债市的有序运行和整体稳定，除了加强债券发行人、债券投资者的风险管理，还需要监管层面的机制设计和结构的改善。

第一，完善风险管理架构和市场机制建设。

首先，坚持稳健的货币金融政策。 货币政策宽松时，市场上往往大肆发债，行业债务急剧扩张。而信用收缩时，这些债务就面临违约风险。每一轮货币宽松都伴随着过度扩张的债务，随后是违约潮。 在当前较大的经济增长压力下，尤其需要保持经济金融政策的稳健。 稳健的外部金融环境，有助于形成良好有序的融资、投资环境。

其次，建立统一的债券市场监管体制。 债市经过多年的发展，取得了较好的成绩，促进融资结构多元化的同时为实体经济注入了活力。 但是，在市场监管层面，统一监管体系还未形成，形成了监管真空、灰色地带，带来较多问题，也给债市带来一些风险。 债市规模越来越大，品种也越来越丰富，债券衍生品也趋于复杂，在这种情况下，一个统一、严密的监管机制更为必要。

最后，完善市场发行定价、估值体系。 有效的债券市场机制有赖于约束机制和信息披露机制的逐步完善。 比如通过发行人反馈跟进机制、发行承销商的跟进机制，不能出现债券承销商的“一发了之”，尤其是对重大事项的披露要尽职尽责。 合理的发行定价才能反映市场真实的资金供求，符合债券买卖双方对价值的平衡。

第二，建立风险共担机制和市场化的违约处置。

有必要强化风险分担制度，建立符合市场化的违约处置模式。 债券市场的违约风险分散仍然主要依赖担保机制，途径选择较为单一。 借鉴成熟市场的经验，可以适时启动缓释工具进行风险分散，以满足不同风险偏好投资者的需求。

债券违约的后续处置还需要更加市场化的解决方法。 市场化的违约处置，比如双方自主协商、投资者起诉发行主体等，有利于推动债券违约的妥善处置。 而不能仅仅是政策兜底、政府买单的形式来缓解债券违约的危害。 当然，市场化的违约处置手段，需要配套的金融、法律、中介体系来推动。 这就需要完善对债务重组、资产支持的相关规定，优化破产清算程序，推进破产重整程序。 同时，加强债券的交换、转让、回购方式，以增强债券违约后的系统性管理。

第三，改善信用评级机制。

首先，丰富信用评级中的信息层次。 现有机制主要基于公司已经发生的财务状况进行分析，而对宏观环境、行业前景因素考虑较少。 从前面的分析中可以看出，宏观环境、行业前景是导致债券违约的重要因素。 因此，在改进信用评级方法的过程中，需要考虑将宏观环境、行业前景纳入评级体系，对宏观环境、行业前景、公司财务状况设置不同的权重，充分考虑外部环境、内部财务对债券违约的影响。

其次，改善评级体系，减少债券评级虚高现象。 在刚性兑付的大环境下，债券违约情况较少，违约对评级机构产生的不良影响也无法在市场中表现出来。 我国债券信用评级市场一直虚高，评级质量参差不齐，不能为投资者提供准确、真实的信息，更无法对市场做出有效的风险提示，这不利于债市的良性发展。 如，万科发行的债券在国内评级为AAA，但在国际市场只能评为BBB+（游丽，2017）。明显可以看出，国内外评级存在较大的差异，我国债券信用评级虚高可见一斑。

最后，改变信用评级付费模式。当前债券市场评级普遍为发行人付费方式③。发行人付费模式下，评级机构需要主动满足迎合债券发行方（企业）的需求，容易与企业合谋，导致发行债券的信用等级偏高，影响评级的真实性、权威性、有效性。 已有不少学者建议逐步扩大投资者付费的信用评级模式， 这有助于遏制我国债券市场评级虚高的现象，减少评级机构与发行人之间的利益关联，这样可以最大程度减少发行方与发行中介、评级机构之间的合谋行为，为投资者提供更为公正客观的信用评级服务。

第四，加强对投资者的司法保护。

由于早期债券违约稀少，很少谈及债市投资者保护，但是随着市场化运行，债券违约可能越来越多，债市投资者的法律地位应该加强。 强化债市投资者保护，完善投资者保护的司法救济。

虽然有多种违约处置方式，但是从实际结果看，司法诉讼偿付率较低，且需要经历漫长的回收时间，真正实施破产方式的比较少。这可能与我国的破产制度有关，现行的《破产法》规定，企业进入破产程序必须要同时满足两个条件④。这就降低了破产对于债务人的威慑作用。 另外，企业一般都会发行多起债务，债务先后到期，如果企业发行不同到期的债务交叉违约，是否还能适用《破产法》，目前还没有明确规定。

在债券发行中引入一些违约条款， 让债券投资者可以采取相应的合同救济措施，比如可以要求发行人追加担保、宣布债券加速到期等。 完善诉讼主体资格制度，明确受托管理人的民事诉讼地位。 规定债券保护条款设计中要有清晰的偿债保障，或是以抵押品作为清偿保障，或是设立偿债基金。 鼓励发行人适当建立违约后的处置方案，引导承销商在违约处置时提供操作指引。 引导投资者根据风险类别、违约严重程度、违约原因，及早进行风险管理，并积极参与违约后的偿债工作安排，尽可能减少违约对投资者的影响，以减少信用风险对发行方的冲击和影响。

六、结语

从前文分析中可以看出，2018年出现的债券违约具有典型的时代背景特征。 在我国债市市场化进程不断推进的背景下， 债券市场违约日趋常态化已成为市场共识，政府对于违约的态度也发生了根本性转变，打破刚性兑付是纠正信用风险定价扭曲、促进债市健康发展的必经之路。 本文从多个维度评估了债券违约现状，探讨了债券违约对金融市场的影响，并从违约处置、违约风险管理角度提出一些政策建议，这对于债券参与主体和市场监管具有一定指导意义和应用价值。

注释：

①此数据来自清华大学经管学院中国金融研究中心2018年2月1日发布的《中国社会融资成本指数》。

②2018年8月17日，银行间市场交易商协会、证监会同时发布决定，给予大公评级机构严重警告处分，责令限期整改，并暂停债务融资工具市场相关业务一年。

③我国已经存在投资人付费业务方式的信用评级。 2010年8月9日，中国银行间市场交易商协会出资成立中债资信评估有限责任公司。 这是我国第一家推出投资人付费业务的信用评级公司。

④第一个是到期债务没有履约，第二个是不能履约，而且资不抵债。