中国证券市场平准基金的行为模式与市场效应

郑冠群 徐妍

摘要：自2015年7月以来，有着“国家队”称号的中国证券市场平准基金已设立并运作三年时间。在此期间，中国证券市场平准基金是否行使了“平准”职能？是否发挥了“平准”效果？是推动了证券价值回归，还是加剧了证券市场追涨杀跌？这些均是尚未解答的问题。本文以2015年第3季度至2017年第3季度中国证券市场平准基金8090次头寸调整为对象，就上述问题进行了系统研究。研究发现：第一，中国证券市场平准基金总体上按照“低估买入，高估卖出”的逆向操作原则进行运作，基本行使了“平准”职能;第二，中国证券市场平准基金买入信号有助于提升标的证券价格，卖出信号有助于打压标的证券价格，买、卖信号起到了“平准”效果;第三，平准基金的买、卖信号显著推动了标的证券价格向价值回归，没有明显迹象表明平准基金加剧了证券市场追涨杀跌。

关键词：证券市场;平准基金;行为模式;市场效应;逆向操作;价值回归;累计异常收益率

文献标识码：A

文章编号：1002-2848-2019（02）-0027-12

一、问题的提出

证券市场平准基金（Stock Market Stabilization Funds）是政府通过特定机构以法定方式建立，通过逆向操作的方式来熨平证券市场非理性价格波动，以达到稳定市场目的的基金，在新兴市场有着广泛和长久的应用。从20世纪90年代以来，中国证券市场经历了多轮牛、熊更迭，期间关于是否应当设立证券市场平准基金的研究和争论经久不息。最终，以“救市”为首要目标的中国首个A股市场平准基金诞生于2015年7月。

这支由中央汇金投资有限公司、中国证券金融股份有限公司、国家外汇管理局旗下3个投资平台以及5支公募基金组成，被市场称为“国家队”的中国证券市场平准基金，以近4万亿元规模的直接购买操作，极大程度遏止了2015年A股市场崩盘风险的蔓延和加剧，并在随后的时间里持续影响整个证券市场。据不完全统计①，在2015年第3季度至2017年第3季度期间，“国家队”持有个股股權比例变动8090次，其中“股灾”期间（2015年第3季度至2016年第1季度）持有个股股权比例变动3155次;“股灾”结束后变动4935次。截至2017年9月30日，“国家队”持有市值约46055亿元，占A股总市值的8.1%。因此，中国证券市场平准基金成为了A股市场的重要参与主体之一，且其抑制过度投机和非理性价格波动的作用也趋于常态化。

尽管平准基金在西方发达国家和其他新兴市场并不鲜见，但是以“国家队”为代表的中国证券市场平准基金在入市方式、干预范围以及存续时间方面都有较大的特殊性，这使得中国证券市场平准基金的行为模式和平准效果与其他市场平准基金存在一定差异。遗憾的是，相关研究却并不充分。

在2015年“国家队”平准基金组建以前，国内学者大多集中于探讨中国推出证券市场平准基金的可行性。例如，黄明[1]提出在中国证券市场持续低迷的情形下，应当引入平准基金纠正证券市场失灵，并探讨了我国证券市场平准基金的可行模式，且从资金筹集、市场扭曲、寻租行为等多个方面提出了推行平准基金可能面临的风险。帐堃和张昂[2]通过总结日本、中国香港等地平准基金的运作经验，测算了平准基金规模与上证50指数控盘能力的关系。杨晓兰和洪涛[3]采用实验经济学的方法，通过真人模拟证券交易考察了行为透明和不透明的两类平准基金对市场参与者报价的影响，提出两类平准基金都能改善投资者报价决策的理性程度，且交易行为透明的平准基金效果更佳。由于2015年前A股市场暂无平准基金实践，部分学者以1997至1998年香港救市资金为样本，对平准基金的调控效果进行了定量研究。例如，Su等[4]和Chan等[5]检验发现，中国香港特区政府的买入行为为33只恒生指数成分股带来了超额回报，而且Su等[4]还发现平准基金的干预降低了股价波动性，并对恒生50中型股指数（Hang Seng Midcap 50 Index，HSMC）和恒生香港中资企业指数（Hang Seng China-Affiliated Corporations Index，HSCC）产生了正向溢出效应。Su和Yip[6]通过对成交量的进一步研究发现，尽管香港的平准基金短期内能够降低市场波动，但长期效应并不显著。

从2015年至今，中国证券市场平准基金已成立并运作近3年时间，截至目前关于这支平准基金的严肃研究仍然比较匮乏。相较而言，Huang等[7]对中国证券市场平准基金2015年“救市”效果进行较为细致的研究。他们以平准基金买入的1000多家上市公司为样本，利用CAPM模型计算了“救市”对上市公司股东权益价值的影响，利用莫顿模型计算了“救市”对上市公司债务价值的影响，并将两者与平准基金付出的购买成本进行比较后发现，平准基金“救市”操作带来了净收益在5.7万亿至6.6万亿人民币之间，约占2014年中国GDP的10%。随后，他们用面板数据进行了归因分析，认为上述净收益来自于政府对股票需求的增加、潜在债务违约的减少以及市场流动性的提升。贺立龙等[8]利用事件分析方法，对遴选的2015年6月至8月期间5次平准基金买入效果进行了研究，发现在事件前后两日窗口期内，证券标的累计异常收益率以事件日为转折点发生明显逆转，从而指出平准基金有助于抑制股价断崖式下跌、熨平短期异常波动。贺立龙等[9]进一步利用EGARCH模型考察了2015股灾期间的上证综指价格波动，指出平准基金在2015年9月的买入相比于7月初而言效果更为显著，但认为总体上平准基金对平抑股价下跌效果有限。

总体来看，除研究成果较少以外，现有研究不充分之处主要体现在以下几个方面：一是没有考察平准基金的行为模式，从而难以对其调控效果进行深入分析，导致相关研究结论可信度不高。由于平准基金行为完全透明化可能引发逆向选择和道德风险问题，“国家队”的买卖行为并不能及时披露，这就导致难以跟踪评估其干预效果。二是混淆了平准基金“买入”行为的直接影响和其释放的“信号”所产生的间接影响，对后者的重视明显不足。平准基金“买入”所形成的证券需求增量显而易见，但影响力度和持续时间是有限的，然而“信号”所发挥的市场影响可能更大Vitale构建了基于市场微观结构的外汇市场干预模型，发现：由于信号价值的差异，相比于中央银行通过外汇交易商间接干预市场而言，中央银行直接干预更有利于降低市场波动性。[ZW）]，但不易测量。三是仅局限于研究平准基金2015年“救市”效果，缺少对后续市场影响的研究。事实上，平准基金在2015年“股灾”结束后长期活跃于A股市场，其持有市值份额并未降低，且个股股权占比变动次数远超过“股灾”期间。

因此，为了填补现有研究的空白，本文尝试回答如下三个问题：第一，中国证券市场平准基金是否行使了“平准”职能？即：“国家队”的行为模式是否符合平准基金职能要求，按照逆向操作的原则买卖证券标的？第二，中国证券市场平准基金操作所释放的信号是否发挥了“平准”效果？即：“国家队”买入的信号是否有助于提升标的证券价格？“国家队”卖出的信号是否有助于打压标的证券价格？第三，中国证券市场平准基金操作所释放的信号推动了标的证券价格向价值回归，还是加剧了证券市场的追涨杀跌？

二、中国证券市场平准基金的成立与运作

尽管早在1998年中国香港特区政府就动用超过1000亿港币买入33只恒生指數成分股，A股市场的平准基金设立却晚得多。2007年10月至2008年11月，上海证券综合指数（下文简称“上证综指”）从最高6124.04点急剧下跌至1664.93点，跌幅高达72.8%;但在《中国金融报告2009》中，中央银行仍然指出“中国股市尚处于发展初期，市场机制和监管体系尚不完善，是否引入平准基金尚需进行充分论证和科学评估”。

2015年6月13日，中国证券监督管理委员会（下文简称“证监会”）下发《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》《证券公司外部接入信息系统评估认证规范》，要求各证券公司不得通过网上证券交易接口为任何机构和个人开展场外配资活动、非法证券业务提供便利，主动刺破了A股市场泡沫。在随后的一周内，上证综指猛烈下跌了13.1%，创下2008年金融危机以来最大单周跌幅。6月26日，上证综指单日跌幅高达7.3%，多达2284只股票跌幅达到10%（此时A股上市公司总数为2456家），场外配资比例达10倍的交易者率先面临清仓危机。当日，中国人民银行紧急下调基准利率25个基点，下调存款准备金率50个基点。然而，抛售压力并没有显著缓解，清仓危机继续传递至杠杆倍数达3倍的伞形信托，然后传递至杠杠倍数为2倍的场内融资交易者。6月29日至7月3日，上证综指继续下跌12.07%。7月4日，证监会召集国内21家大型证券公司负责人召开紧急会议，决定由21家证券公司以2015年6月底净资产15%出资，合计不低于1200亿元，用于投资蓝筹股ETF。7月5日，中国证券金融股份有限公司加入救市队伍，并获得中国人民银行货币的融资支持承诺;中央汇金投资公司承诺近日购买ETF，并将在未来持续买入。从7月6日开始，以中国证金和中央汇金领衔的“救市”资金正式开始买入操作，A股市场上首支平准基金应运而生。

这支被称为“国家队”的证券市场平准基金在成立伊始就明确将以直接购买的方式进行市场干预，但调控力度之大、范围之广远超市场预期。在平准基金成立的第一个季度（2015年7月至2015年9月），“国家队”账户就出现在多达1402家A股上市公司的“十大流通股东”列表中，占彼时上市公司总数的50.58%。其中，在沪市主板市场买入586只股票，深市主板买入233只股票，中小板买入363只股票，创业板买入220只股票。截至2015年9月30日，平准基金持有A股市值超过4.02万亿元，占彼时A股总市值的9.6%。

随着A股市场逐渐企稳，2015年第4季度平准基金整体上缩减了持仓份额。截至2015年12月31日，从上市公司披露的“十大流通股东”来看，平准基金持有A股市值的市场占比降低至7.81%。这一期间，平准基金进行了积极的仓位调整，减持了954家上市公司股票。但同时，平准基金买入了222家上市公司股票，其中183家为增持，39家为首次买入。

2016年1月，在实施熔断新政的背景下，A股市场在1月4日和1月7日共发生了4次熔断，其中两次触发了5%的熔断阀值，两次触发7%的熔断阀值;四个交易日内上证综指再次下跌11.7%，深证成指下跌15.04%。从上市公司披露的2016年第1季度报告来看，2016年1—3月期间，平准基金共发生了577次仓位变动。其中，卖出358次，增持207次，首次买入12次。截至2016年3月31日，平准基金持有A股市值缩减为37261.49亿元，但市值占比提升至8.2%。

在股票市场基本企稳后，中国证监会原主席刘士余2016年3月指出“未来较长时间内中证金不会退出（市场）”，而将会继续发挥“稳定、平准”作用。从2016年第1季度至2017年第3季度，A股市场总体上运行平稳，没有出现连续暴涨、暴跌情形。此间，平准基金仍然进行了较为积极的管理，累计仓位变动4935次;其中，平准基金在2017年第1季度和第2季度进行了增持，其余季度均为减持。在这一年半的时间里，平准基金持有市值占A股总市值的比例维持在8%左右（详见表1）。截至2017年9月30日，平准基金持有市值占比为8.1%。

总体上，与西方发达国家和其他新兴市场平准基金相比，以“国家队”为代表的中国证券市场平准基金表现出了较大的特殊性：第一，入市方式不同。大多数市场经济国家较少采用直接购买的调控方式。例如，美国在2008年金融危机期间采取的干预方式是向最大的9家商业银行注入1250亿美元，以保障证券市场流动性;而中国在2015年第3季度以直接购买股权的方式进行干预，直接持有股票市值超过4万亿元。第二，干预范围不同。中国香港特区政府在1997至1998年金融危机期间，为抵御外部做空力量、提振投资者信心，使用超过1000亿港币购买了33只恒生指数成分股;而中国证券市场平准基金在2015年第3季度至2017年第3季度买入的A股股票数量达到1534只，约占A股上市公司总数量的一半。第三，退出时间不同。通常股灾期间以财政或公共资金（不包含养老金）组成的平准基金退出较快，例如日本1962年股灾后一年、日本1990年股灾后一年半、中国台湾1996年股灾后一个月、香港1998年股灾后一年、美国2008年金融危机后一年半平准基金便开始退出;而中国从2015年股灾至今仍未见平准基金退出迹象，且官方亦无明确退出计划。因此，中国证券市场平准基金的行为模式和平准效果也可能与其他市场存在一定差异。

三、平准基金是否行使了“平准”职能？

借鉴黄明[1]、杨晓兰和洪涛[3]对平准基金的定义，平准基金的职能是熨平非理性市场波动，从而稳定证券市场;行使这一职能的方式是对标的证券进行逆向操作。因此，要验证中国证券市场平准基金是否行使了“平准”职能，即是要检验其行为模式是否符合逆向操作的原则：在标的证券低估时买入，在标的证券高估时卖出。

实证方面，检验的困难主要在于两点：一是平准基金买入、卖出行为不会即刻披露，只能从上市公司定期公告中披露的“十大流通股东”中得知前一季度平准基金的持仓变化;二是标的证券是否低估或者高估较难判断。因此，我们不可能基于公开数据准确刻画平准基金的行为模式。不过，我们可以将检验的思路轉换为：给定一套符合逆向操作原则的行为规则，再判断这一规则能否总体上描述平准基金的持仓变化特征。

不妨将逆向操作规则做如下规定：（1）当标的证券价格低于120日移动平均价格时视为低估，标的证券价格高于120日移动平均价格时视为高估在承认证券价值决定价格、价格围绕价值波动的基础上，上述规则总体上可以用来判断证券价格低估或者高估。事实上，这里并不需要也不可能相当准确地划定均线周期，或是利用估值模型来确定标的证券价值。我们“模糊”地以120日均线（半年线）作为判断低估或高估的标准，一方面是有意避免过度拟合，另一方面是因为估值标准的精细程度并不改变文章的主要结论。[ZW）];（2）将一个完整季度内股价与120日移动平均价格的离差加总，若总离差为负则该季度总体低估，若总离差为正则该季度总体高估;（3）若标的证券上一季度总体低估，那么标的证券定期公告中显示的平准基金持仓份额应当增加，若标的证券上一季度总体高估，那么标的证券定期公告中显示的平准基金持仓份额应当减少。

按照这一规则，我们统计了2015年第3季度至2017年第3季度期间平准基金干预过的1534家A股上市公司股票价格、离差、季度总离差以及平准基金持仓份额变动。其中，被纳入平准基金范围的主体包括：中央汇金资产管理公司、中央汇金投资公司;中国证券金融股份有限公司、中证金融资管计划（10个基金资管计划）;外管局旗下3个投资平台（梧桐树投资平台公司、北京凤山投资公司、北京坤藤投资公司）以及5支灵活配置混合型公募基金（招商丰庆、易方达瑞惠、南方消费活力、嘉实新机遇、华夏新经济）。我们分别对平准基金持仓总份额和标的证券个体持仓份额进行了检验。

图1描绘了2015年第3季度至2017年第3季度期间A股总市值波动与平准基金持仓份额变化。可以看出，A股总市值在2015年第3季度、2016年第1季度、2017年第2季度的总体离差为负，平准基金持仓市值占比均显著提高（+118.2%、+5.03%、+11.37%）;总市值在2016年第2季度、2016年第3季度、2017年第3季度的总离差为正，平准基金持仓市值占比均显著下降（-1.51%、-4.0%、-3.6%）。在上述6个季度中，平准基金的行为模式符合我们给定的逆向操作原则。2015年第4季度和2016年第2季度中，平准基金的操作方向与逆向操作原则不符;2017年第1季度平准基金持仓市值份额基本不变。总体上，从A股总市值和平准基金持仓总份额变动关系来看，在大多数时间里中国证券市场平准基金的行为模式符合逆向操作的原则。

个股方面，我们考察平准基金在9个季度里对1534家A股上市公司的持股份额变动方向（增持、不变、减持）是否符合前文给定的逆向操作规则。从表2可以看出，无论标的证券低估、正常还是高估，平准基金持仓份额不变的次数最多，表明平准基金并没有过度干预证券市场。但是，当标的证券股价低估时，平准基金增持的次数略大于减持的次数;而当标的证券股价高估时，平准基金减持的次数明显大于增持的次数，呈现出较为明显的逆向操作特征。

针对每一只个股，统计样本期内平准基金

9次持仓头寸变动（增持、不变、减持）中符合逆向操作原则的头寸变动次数占比（若9次调整均符合逆向操作原则记为100%，8次符合逆向操作原则记为8/9，以此类推），其分布如图2所示。可以看出，“符合率”的分布呈现出明显的右偏特征，意味着：对于大多数个股而言，平准基金的9次持仓份额变动总体符合逆向操作原则。

上述结果表明：从统计上来看，中国证券市场平准基金的行为模式基本符合逆向操作的原则，行使了“平准”职能。为了进一步验证这一结论，我们利用多项逻辑回归（Multinomial Logistic Regression，MLR）检验：标的证券的股价偏离方向是否显著影响平准基金的持仓调整方向。

结合上市公司定期报告披露的平准基金上一季度增持、减持和披露日股价高估、低估情况，考虑以下四种可能性：（A）平准基金上一季度增持，披露日股价高估;（B）平准基金上一季度减持，披露日股价高估;（C）平准基金上一季度增持，披露日股价低估;（D）平准基金上一季度减持，披露日股价低估。图4描绘了四种情形下的样本数量，各种组合情形下均有足够样本用于统计检验。

直觉上，在平准基金持仓披露后的窗口期内，上述四种情形下标的证券的累计异常收益率应当有所不同，取决于买、卖信号推动价值回归，还是加剧追涨杀跌。

若平准基金买入、卖出信息有助于标的证券价格向价值回归，那么C情形（平准基金增持，且披露日股价仍然低估）下的异常收益率应当最高，B情形下（平准基金减持，且披露日股价仍然高估）下的异常收益率应当最低。C情形下，平准基金买入行为向市场传递了标的证券价格低估的信号，且平准基金持仓披露时股价仍然处于低估区间，其他市场参与者的买入动机最强。B情形下，平准基金卖出行为向市场传递了标的证券价格高估的信号，且平准基金持仓披露时股价仍然处于高估区间，其他市场参与者的卖出动机最强。因此，C情形下标的证券的异常收益率应当显著高于B情形。

若平准基金买入、卖出信息加剧了市场的追涨杀跌，那么A情形（平准基金增持，且披露日股价高估）下的异常收益率应当最高，D情形（平准基金减持，且披露日股价低估）下的异常收益率应当最低。A情形下，标的证券股价处于强势区间，且平准基金买入行为进一步强化了股价上涨预期，推动了其他市场参与者的买入热情。D情形下，标的证券处于弱势区间，且平准基金卖出行为进一步强化了股价下跌预期，加剧了持有标的证券投资者的恐慌情绪，加速其他市场参与者的卖出行为。因此，A情形下标的证券异常收益率应当显著高于D情形。

因此，我们可以通过比较B与C、A与D情形下标的证券的累计异常收益率来检验“平准基金推动了价值回归，还是加剧了追涨杀跌”这一问题。按照式（3）至（5）的计算方法，分别计算9个季度平准基金持仓披露窗口期内四组标的平均累计异常收益率，相关结果描绘在图5中。

从图5可以看出，总体而言：在平准基金持仓信息披露日起的45个交易日窗口内，C组标的（平准基金增持，且披露日股价仍然低估）的平均累计异常收益率表现最佳，而B组标的（平准基金减持，且披露日股价仍然高估）的平均累计异常收益率表现最差。两组标的平均累计异常收益率的差异随着时间的推移而扩大。这一差异符合“平准基金的买卖信号推动了价值回归”的特征。A组标的（平准基金增持，且披露日股价高估）与D组标的（平准基金减持，且披露日股价低估）的平均累计异常收益率差异在9个季度窗口内表现并不一致：在2015Q4、2016Q1、2016Q2、2017Q2四个季度里，D组的平均累计异常收益率优于A组;在2016Q3、2017Q3两个季度里，D组和A组平均累计异常收益率差异并不明显;仅仅在2016Q4和2017Q1两个季度里，A组的平均累计异常收益率优于D组，表现出追涨杀跌的特征。因此，直观上无法确认“平准基金的买卖信号加剧了市场的追涨杀跌”。

异常收益率差异与均值检验结果。表中，除个别数据以外，C组与B组平均累计异常收益率差值均大于0。随着窗口长度的增加，均值差异不断拉大且统计显著性提高;当窗口长度为45个交易日时，均值差异全部通过显著性要求。值得注意的是：2015年第4季度、2016年第2季度以及2017年第2季度，C组45日平均累计异常收益率分别超越B组12.93个百分点、13.67个百分点和9.41个百分点。因此，有理由认为C组标的（平准基金增持，且披露日股价仍然低估）累计异常收益率显著优于B组标的（平准基金减持，且披露日股价仍然高估）。相反，A组与D组的平均累计异常收益率差异有正有负，且多数未通过显著性检验。因此，无法拒绝原假设HII0。换言之，A组标的（平准基金增持，且披露日股价高估）累计异常收益率并没有显著优于D组标的（平准基金减持，且披露日股价低估）。

上述结果表明：平准基金买、卖信号对于持仓披露日处于低估或高估状态的证券的影响显著不同;在2015年第3季度至2017年第3季度期间，中国证券市场平准基金的买、卖信号显著推动了标的证券价格向价值回归，没有明显迹象表明平准基金加剧了证券市场追涨杀跌。

六、研究结论

是否成立证券市场平准基金曾经是被国内学术界和监管层长期争论的热门话题，但对于已成立并运作近三年，有着“国家队”之称的A股市场平准基金的严肃研究却相当少见。与美国、日本以及香港等地的平准基金不同，中国A股市场平准基金在入市方式、干预范围和持续时间等方面有着明显的差异，市场和学术界对其行为模式和调控效果的认识并不清晰。

本文对2015年第3季度至2017年第3季度期间中国证券市场平准基金的行为模式和调控效果进行了系统分析，主要回答三个问题：中国证券市场平准基金是否行使了“平准”职能？平准基金的买、卖信号是否发挥了“平准”效果？平准基金的买、卖信号推动了标的证券价格向价值回归，还是加剧了证券市场的追涨杀跌？借助统计和计量工具，本文研究发现：第一，中国证券市场平准基金总体上按照“低估买入，高估卖出”的逆向操作原则进行运作，基本行使了“平准”职能;第二，中国证券市场平准基金买入信号有助于提升标的证券价格，卖出信号有助于打压标的证券价格，起到了“平准”效果;第三，平准基金的买、卖信号显著推动了标的证券价格向价值回归，没有明显迹象表明平准基金加剧了证券市场追涨杀跌。

此外，本文的研究结论一定程度上正面回应了关于“国家队”的一些疑虑和不当批评。首先，关于“国家队”大规模退出市场的猜疑是不准确的。2015年“股灾”和2016年“熔断”事件之后，“国家队”一直稳定发挥着发挥“稳定、平准”作用，截至2017年9月30日持仓份额仍占A股总市值的8.1%。尽管2018年第1季度包括华夏新经济在内的5只公募基金较大幅度降低仓位，但对平准基金整体规模的影响不大。其次，关于“国家队”过度干预市场的批评是不妥的。从统计数据来看，尽管平准基金倾向于在标的证券低估时买入，高估时卖出，但在绝大多数情况下（包括标的证券低估或高估）平准基金并没有进行干预。再次，关于“国家队”扭曲市场定价机制的质疑是不合理的。平准基金不仅行为模式符合“平准”原则，且发挥了“平准”效果，推動了标的证券价值回归，较大程度上修正了新兴证券市场上常见的非理性价格波动。最后，对于“国家队”投资亏损的担忧是不必要的。平准基金的逆向操作模式本身有着较高的安全边际，且平准基金买入信号能够显著推动标的证券价格回升，平准基金亏损出局的概率较小，不会造成国有资产的损失。而且，根据Huang等[7]，平准基金对市场流动性的提高和对债务违约风险的减缓，也创造了巨额的社会财富盈余。因此，从这些方面来看，中国证券市场平准基金发挥了较大价值，没有造成较大负面影响。

参考文献：

[1] 黄明.关于建立股市平准基金的问题讨论[J].经济管理， 2005（13）： 28-30.

[2] 帐堃， 张昂.平准基金的设立及历史经验[J].资本市场， 2009（4）： 66-69.

[3] 杨晓兰， 洪涛.证券市场平准基金是否有效： 来自实验室市场的证据[J].世界经济， 2011（12）： 96-119.

[4] Su Y， Yip Y， Wong R W.The impact of government intervention on stock returns： Evidence from Hong Kong[J].International Review of Economics & Finance， 2002， 11（3）： 277-297.