沪港两地股市联动效应的实证研究

文/张若泰，上海大学经济学院

1 研究目的和背景

中美贸易战以及外围资本市场波动加剧给港股带来了巨大的冲击，随着我国资本市场开放程度日益提高，资本流动性增强，防范金融风险跨境传播变得越来越重要。因此，我们需要加强对于沪港两地股市的监管。我国金融市场的开放程度不断提升，大陆和香港在金融领域的合作日益加深。香港是一个国际化的金融中心，在全世界的金融体系中都起着相当重要的作用，成为大陆和国际市场相连接的重要桥梁。在这样的前提下，香港和大陆的证券市场需要紧密的联系起来，而作为大陆最繁荣的上海，则成为了这次联动重要组成部分。沪港通机制更是促进了沪港两地股市联动效应，内地的企业成为了香港股市的主导力量。本文旨在研究沪港两地的股市的联动关系，动态的把握两地的金融市场，从而有效地防止金融风险、提高监管的效率。

2 沪港通机制和股市联动的相关理论

2.1 沪港通机制和股市联动的含义

沪港通机制是指在中国和香港证监会的共同见证下，沪港通下的股票交易对两地投资者开放。上海证券和香港证券，两地证券互通允许两地投资者通过在本地的客户经理和证券公司进行买卖规定范围内的对方交易所上市的股票，可以说是一种互联互通的机制。

股市联动现象可以说是国际证券市场的一个最为常见的现象，联动其本质不能简简单单的解释为资产价格或者收益之间的关系，应该深入研究两者之间的影响机制。

2.2 沪港股市的联动关系

沪港两地的股市并没有长期的平衡关系，在较短的时间内两者之间也是呈现了一种相互独立的趋势。在内地的因素开始引导香港的股市时，上海和香港的股市走向开始变得平衡起来，从短期看来，是上证指数引导了恒生指数，反过来却不是很明显。上海的股票市场的波动容易引起港市的跳跃,而港市对于沪市的影响则不是很大；长期内在波动率方面两地处于一种协整关系,短期内两者却具有相对独立性,两者之间相互影响不大，但是持续时间较长。

3 利用扩散跳跃模型研究沪港两市的联动性

本次研究通过股票分析软件，获得了从11年1月到18年6月上海证券交易所的综合指数以及恒生指数的日收盘的价位，并且将其中非两市共同交易的数据剔除，获得了将近1800个数据。具体的数据统计如下表1所示。通过这些数据可以对目前的港沪交易进行一个简单的分析。

根据SVCJ模型，对上证综指和恒指做了建模，跳跃溢出频度主要是指通过样本观察得出两个市场之间跳跃次数来进行评定。跳跃溢出强度，主要是一个市场跳跃引起另一个市场跳跃的程度，主要是为了显示两个市场相互之间的比重关系。对于沪港股市的跳跃溢出的详细情况，我们可以通过表2和表3进行直观的展示。

表2 上证综指和恒指溢出概率

表1 两市收益率序列的描述性统计

表3 上证和恒指收益的溢出频度和强度

通过以上的两张表，可以得到以下一些内容和信息，首先根据表2中两市相互的平均溢出概率可以得出香港条件溢出概率中，最为明显变动是在三日，达到了0.067568，说明香港证券要溢出到上海证券市场要在三日之后，存在一定得滞后效应.而同时可以看出，上海证券市场在一日后概率达到最高峰，表明上海证券的信息跳跃到香港只需要滞后一日。通过表3可以发现，跳跃溢出频度最小是出现在滞后一日，说明上海引发香港滞后跳跃在滞后一日时强度最大，同时也说明了整个上海与香港在滞后一日在所有的样本中的所占的比重也是最大，上海证券对于香港证券在滞后一日发生跳跃的程度最高。因为没有关于上海引发香港滞后两日以后的相关信息，后面的跳跃溢出强度为0，所以频度就变成了无穷大，而出现这个原因是只保留了两天共同交易日的数据。

然后我们建立向量误差修正模型，可以研究出沪港两市收益波动溢出关系。通过计算我们可以得出，上证综指和恒指的波动率如下表4所示。

表4 上证综合指数和恒生指数的波动率检验结果

经过分析可以发现，恒指收益的波动率如果收到一个正的冲击，那么上证的脉冲函数会骤然下降，到了一个节点会开始稳步上升，在第二节点之后就会慢慢的趋于平衡。所以说上证指数的波动率对于恒生指数的波动率的影响较大，而恒生指数对于上证指数的影响相对较小，但是持续时间都较长，一直到很长的一段时间才会渐渐地趋于平稳。

4 对沪港两地联动关系的结论和建议

经过本文研究发现，港沪股市有着很强联动性。中国加速进入世界金融市场，加之国内投资观念的改变，经济全球化的理念加速了港沪股票的联系。随着QFII投资增加和A股估值方法的标准化，两地的股市也逐渐趋于一体化，但是在处于熊市和牛市时的联动性还是存在一定的差异。通过非因果检验，表明两地上升期的联动大于下降期，主要因为两地在于股市上的时间成熟度有着一定的差异。香港股市相对于上海更具备一定的稳定性，所以跟上海也并非完全具备一致性，香港和上海相比，股市更加成熟和规范，而且投资者也显得更加理性，大陆应该借鉴香港的相关制度，完善我国大陆证券市场，引导投资行为，根本上带动我国国民经济的发展。

我们从长期均衡关系，收益溢出及波动溢出三个方面对股市间中长期相关性，基于高频数据的日内联合跳跃和基于日间数据的相互激励跳跃进行研究，以及捕捉市场指数的日内跳跃行为，考察两市场间的跳跃是否存在联动关系，研究跳跃行为是否存在类似于波动聚集效应。得出结论如下：首先是香港是一个成熟的国际金融中心，所以香港股市出现波动较小，跳跃的频度和强度都不大，而上海作为中国大陆相对年轻的金融中心，波动较大，而且频度和强度也很大。上海股市要成熟完善，缩短和香港股市的差距，还需要一段时间。从跳跃溢出的角度来看，突然事件和重大事件，香港股市的应对更加敏锐，上海则显得比较迟缓，但是沪市对于香港股市影响较大。两地之间的波动率长期处于一种平衡状态，表明两地之间存在一定的联动性，并不是完全独立和分离的。沪指对于恒指收益率的波动率比较弱，而且两地的影响时间持续较长时间。最后是两地的波动率，存在滞后一日或者滞后两日的特点，都会受到自身的影响且受到对方的影响较小。

[1]沪深港通背景下中国内地与香港股票市场联动性研究[D].潘玉芳.山东大学 2018.

[2]“深港通”对深港两市联动性影响研究[D].刘正军.首都经济贸易大学 2018.

[3]世界股市联动性的统计测度研究[D].胡亚超.浙江师范大学2017.

[4]基于复杂网络的我国股市股价联动性研究[D].陈前达.湖南大学2017.