论新三板对于中国经济发展的重要性

文/曾诗悦，上海大学经济学院

1 前言

全国中小企业股份转让系统（下称“新三板”）是经国务院批准设立的全国性证券交易所。2006年，大量中关村科技园区企业进入该市场，相对原来的股份转让系统，其聚集了大量高科技中小微企业，故称新三板加以区分。该市场旨在为无法上市，但需要融资的中小微企业提供融资渠道。目前，新三板作为中国多层次资本市场的一部分，为中国金融资本的健康流动提供了平台，对中国的经济增长发挥着作用。由于成本低、时间短、程序便捷等优点，新三板的吸引了众多中小企业。再加上相关政策、制度的规范，目前这个市场正在平稳有序的发展。

2 新三板的基本情况及特点

2.1 发展情况

国务院发布的《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，明确了新三板的定位，对其发展提出了要求。于是，自2014年起，新三板结束了小规模试点，开始接受全国企业的挂牌申请。相较前几年，当年在新三板挂牌上市的企业数量其增幅达到了三倍。从国务院的政策可以看出国家对于新三板的重视，这项政策也确实吸引到了全国中小微企业加入这个市场。在成交金额方面，20 17年新三板的成交金额为两千亿元，虽然远不及主板市场，但是相较过去其比例也在提高，说明其正在逐步走向正轨，影响范围越来越大。

2.2 分层制度

新三板具有独特的分层制度，将挂牌企业分为创新层和基础层，满足条件的企业可以进入创新层。企业进入创新层有着明确的条件，比如近年的企业盈利情况，治理情况，信息披露要求等条件。因而，目前的创新层对于中小企业的准入标准较严格。这一分层制度可以激励企业完善自身以进入创新层获得更好的融资条件，也为投资者初步划分了新三板企业的优劣。分层的目的在于解决新三板流动性不足的问题，如果进入了流动性更高的创新层，企业会更易获得资金。实际上，数量仅占8%的创新层却为市场贡献了近一半的成交额，可见创新层的优越性。未来想必会有越来越多的企业加入创新层，新三板的流动性也会越来越高。

2.3 融资方式

融资是新三板为中小企业提供的最基础的功能，新三板提供的融资方式主要有以下三种。首先是定向增发。向特定对象发行股票是这些中小企业的主要融资方式。自2014年起，定向增发为这些企业筹集到的资金量迅速上升。并且，定向增发附带的“一次核准，分期发行”制度极大的适应了中小企业的实际需求。第二种是发行中小企业私募债。虽然目前新三板的挂牌企业无法发行债券，但也可以发行类似的中小企业私募债。以上两种方式都属于私募发行，但是其审核周期短，条件宽，给予了企业更多的自由，故对于中小企业有很大的吸引力。第三种是发行优先股。诸如《国务院关于开展优先股试点的指导意见》等文件对新三板企业试行优先股进行了指导，允许2016年开始优先股转让服务，并且对转让条件，时间，信息披露等作出了要求，以此规范市场有序运行。

2.4 转板制度

新三板上目前都是一些条件不足，无法在主板上市的中小企业。新三板除开为这些中小企业提供融资之外，还有特有的转板制度。所谓转板制度，即在新三板挂牌的企业在达到一定经营条件后到上交所或深交所上市交易。显然，新三板对于那些潜力大的企业在成长初期给予了帮助，简化了它们在主板上市的途径。近两年的政策性文件中，均提到了推进新三板挂牌企业转板的意见。未来想必还会有更多相关政策来支持新三板的发展。

3 与中国经济的联系

目前，中国正处于经济新常态下。经济新常态主要有以下三个特点。首先是经济增长由高速增长转为中高速增长。相较前几年的增速，近年确实来略有放缓。但是横向对比其它国家，在2017年中国的GDP增速是6.9%，这个增速可能无法与前几年的8%相提并论，但在世界范围内依然是佼佼者，而且这对于一个总量排在第二的国家来说是难能可贵的。实际上，由于生产函数边际报酬递减的规律，增速略微放缓也是可以接受的。

第二个特点是经济结构不断优化升级，第三产业、消费需求逐步成为主体，城乡区域差距逐步缩小，发展成果惠及更广大民众。近年来，中国第三产业发展迅猛，已经占据了中国GDP的半壁江山，2017年第三产业增速同比达到了10.7%，体现出了中国经济结构不断优化的过程。而新三板上恰恰有着不少的第三产业中小企业。

最后一个特点，经济增长由要素驱动、投资驱动转向创新驱动。实际上，这一转变可以用柯布道格拉斯生产函数解释。表示如下：Y=AL¶K1-¶。其中Y代表GDP，A代表技术进步，L代表劳动力，K代表生产资本。这个表达式表示了经济增长的源泉。从这一表达式可以由Y对L和K的二阶偏导小于零看出上面提到的产出随劳动力，资本边际报酬递减的规律。但技术进步并不存在这一规律，而创新正是技术进步的来源。因而，中国为了提高产出，要转向创新驱动。新三板恰恰对于科技含量高，创新更多的比如软件和信息技术服务业，科研业提供了比较多的资金上的帮助，有助于中国真正达成以创新驱动的经济结构。

综合中国经济新常态的特点，可以看出，新三板与中国的经济增长是密不可分的，其对于中国转变成一个创新型国家能起到铺垫的作用。

4 新三板定量分析

4.1 变量选取与数据处理

接下来通过建立模型研究我国的新三板对于中国经济做出的贡献程度。本次分析的目的是研究中国‘新三板’对于经济增长的作用。故选择GDP来反映中国经济增长，用成交额（VOL）反映新三板发展情况。一般来说，新三板的成交额越大，体现了越多的中小企业受到了越大的资金扶持，这些高潜力的中小企业在发展的过程中为中国的GDP增长做出贡献。由于GDP数据较少，所以进行了频率转换，将季度数据转化为月度数据并用移动平均法剔除了周期性。

4.2 模型构建回归

本文先尝试了简单的一次回归形式。回归之后的模型拟合优度在0.6左右，说明两个变量之间有一定程度的相关性。但是两个模型均有异方差性和自相关性，对于回归方程的可靠性有影响。

实际上，GDP与VOL这两个变量随着时间均有不同程度增长，均属于不平稳时间序列。因而为了消除模型的自相关性等缺点，考虑使用差分方程的形式进行回归。在差分回归之前，对于两个变量做了格兰杰检验，结果表明用vol解释gdp更显著，所以认为是新三板发展推动经济发展。改用差分形式回归之后，参数显著性及F统计量显著性依然很高，而拟合优度并未明显改善，但是新的模型已不存在异方差性及自相关性，说明模型更可靠了。因而，成交量和GDP之间的关系可以表示为下式：

另外，由于以上几个模型的拟合优度都不算很高，所以后续尝试加入与成交额相关关系较小的资本总额为新的变量。加入了该变量回归之后，方程的拟合优度已经非常接近于1了，说明在该模型中，成交量和资本总额能够非常好的解释中国的经济增长。但是需要注意到，这个模型存在自相关以及异方差性，所以模型的可靠性并没有上述的一元差分回归可靠性高。

4.3 定量分析结论

综合不同模型的构建结果，有以下特点。首先，拟合优度基本保持在0.6以上，是难能可贵的。因为目前新三板的规模相对中国G DP还是较小的，但是其成交量依然与GDP呈现很高的相关性，且通过格兰杰因果检验得到的是新三板推动经济增长。另外，各个回归系数的估计值都大于零，且都显著。这说明用这些变量去解释经济增长是有效的，而且这些变量与GDP呈现正相关的趋势。当然，部分模型的可靠度略有缺陷，所以，综合考虑之后，还是将GDP与新三板成交额的关系表示为差分方程，即：新三板的月成交额每增长1万元，为中国月GDP增长贡献26.607万元。

5 结论

有别于中国的主板，创业板市场，新三板拥有许多独特的制度和特点，本文先分析了新三板的这些特点，认为，正是因为这些特点，给予了中国中小企业发展的机会。然后与中国经济新常态的现状相结合，说明了新三板是符合中国国情，发展理念的市场。而后半部分从定量分析的角度，从数据上说明了新三板能够也确实的推动了中国经济增长。所以，综合以上分析，基于目前正值中国经济转型之际，政府需要继续致力于新三板的发展，对于新三板提供更多的扶持以及政策优惠，让新三板以实业、创新来推动中国经济增长。

[1]孙丽娟.新三板与新一轮国企改革[J].中国经济报告, 2016,(12):92-93.

[2]马婧妤.新三板改革发展将坚守功能定位加强顶层设计[N].上海证券报.2016-11-24(001)

[3]侯定海.挂牌上市的路径选择[J].商界(评论),2015,(09):68-69.