公共债务可持续性与房价的互动影响关系研究

(四川大学 四川 成都 610000)

一、引言

公共债务与房价的关系之谜一直存在争议，一部分人认为地方公共债务过高是房价上涨过快的一个原因，理由是地方政府提高土地价格导致建房成本上升，必然推动房价上涨；另一部分人认为债务增长率高于房价增长率，二者之间循环倒逼增长。其实，对当前中国经济现状的不准确的认识下形成的悲观预期也会一定程度影响房价，主要通过购房需求程度影响，要准确认识中国经济现状，先认识公共债务是必要的，政府和私人企业一样(不同于家庭部门)不需要偿还其全部债务，因为通常预期政府不会消亡，但是债务的积累量和积累速度会影响购买债券的投资者对政府再融资能力的评价，进而可能怀疑政府偿债能力，这种怀疑可能促使其减持政府债券，影响公共债务的可持续性，进而影响房价，而房价降低会降低政府税收收入，政府偿债能力会降低。

债务积累速度对于增速不同的国家意义不同。原因是政府增加税收的能力重要取决于名义GDP，而公共债务通常用其占GDP比率衡量，但实际利率越高，GDP增长率越低，则相同赤字所引起的债务积累越快(Barro,R.1979)，而GDP增长率通常用来衡量经济增长。也有研究表明虽然中国房地产经济合理增长对国民经济增长具有重要意义，但同时房地产经济增速过高或过低，都会影响国民经济的稳定增长(许宪春等，2015)。还有学者研究发现公共债务和经济增长之间存在明显的“门限”效应，该“门限”约为150%，但我国目前公共债务规模较为合理，对经济增长的影响呈正向效应，但近年来部分地方债务的快速增加和较高负债率需引起高度重视(齐红倩等，2015)，也就是只有合理的公共债务积累才能对经济增长起到促进作用。

公共债务可持续性总是与财政可持续性、赤字可持续性被视同一个概念(Burnsidec，2005)，在相关文献中这三个表述似乎是一样的。但本文从政府的偿付能力再到可持续性更能准确表述公共债务可持续性。李嘉图等价定理强调了政府的跨期预算约束，即当政府增加支出时，税收在当期或者未来都会随之增加，借贷仅仅是将其代价推迟了。

房价波动指的是房价在时间上的上涨和下跌现象，结合我国房地产市场发展现状，现有研究房价的研究大多集中于研究房价波动的影响因素，主要是收入水平、利率水平等共同造成了房地产价格波动，而房价波动通过对经济增长、投资、消费、通货膨胀和收入分配的影响进而冲击宏观经济运行，宏观经济运行状况进而会倒逼房价波动，这大致就是房价波动机制。

二、公共债务可持续性与房价的互动关系

(一)公共债务可持续性与房价的互动关系

政府债务是否可持续实际上反映政府财政健康稳定状况，也是就是政府财政风险的一种反映，是政府为其财政赤字筹资的一种手段。一般政府可以通过以下几种方式筹资：(1)货币印刷。这种方式是以铸币税的形式获得财政收入，因为政府确信适当的货币印刷不会造成通货膨胀，这是因为经济增长本身会创造出对货币的需求。(2)外汇储备使用。此种筹资方式就是在外汇市场上卖掉外汇储备，换回本币。虽然这种方式可以切断财政赤字与通货膨胀之间的联系，但卖掉外汇储备会使得本币面临升值压力。而本币升值会减少出口增加进口，减少经常账户盈余。还有可能造成资本外逃。(3)对外借债。此种方法同样可切断财政赤字与通货膨胀之间的联系，但也会造成本币升值进而恶化经常账户收支状况。(4)对内借债。即财政向商业银行发行国债，商业银行再向中央银行贴现。这样的国债发行具有货币扩张的性质。如果国债发行不具有货币扩张的性质，就一定会减少对私人部门的信贷供应，从而对国内利率构成压力。如果资本账户是开放的，还会引起私人部门对外借债增加。因此，三者的互动关系是：(1)若通过印刷更多人民币缓解债务，那么一旦货币印刷过量，会引起通货膨胀，房地产名义价格会上涨，由于房地产具有投资的性质，一部分只关注名义价格的居民会提高购买需求，可能促使房价进一步上涨，甚至形成更严重的泡沫。(2)若通过卖外汇储备筹资，特相当于投入更多人民币在市场流通，一来可能造成房价上涨，二来资本外逃，导致国内资产贬值。(3)若以对外借债方式减少债务，经常账户恶化不利于房地产市场发展，加重房价波动，恶化预期。(4)若通过对内借债，同样具有增加市场货币流通量的作用，或者对国内利率造成压力，影响国内外资本流动方向，我国虽然资本账户未完全开放，但是也会引起私人部门对外借债增加，降低国内购房需求，增加去库存压力。公共债务具体如何影响房价走势，是政府采用以上几种方式下综合作用的效果。

(二)房价与经济增长

房价上涨对经济增长的促进作用存在一个“门限”，通常使用房地产业对经济增长的贡献率衡量其对经济增长的作用，在此方法下，“门限”就是贡献率的最高点，也就是贡献率呈现倒U形状，若其处在上升阶段，那么房价对经济增长是正向作用，若其处在下降阶段，则房价对经济增长是反向作用，若其处于最顶端，房价对经济增长的促进作用最大，达到“门限”。房价高于“门限”值之后，容易产生泡沫，甚至到达明斯基时刻，房地产出现贬值，居民预期恶化，需求下降，对经济健康增长非常不利。

三、结论

公共债务可持续性是以政府偿债能力为基础的，不会造成政府违约的公共债务水平或债务路径。本文概述了公共债务可持续性的较为严谨的定义，分析了其与房价的关系。研究发现，维持公共债务可持续性的四种常用手段货币印刷、外汇储备使用、对外借债、对内借债都会不同程度正向或者反向影响房价波动方向，政府如何准确应用这四种手段是一个难题，虽然很难达到最优状况，但是仍然可以达到一个次优状态，这需要各方面准确衡量再加上制度合理和市场正确反应。但是房价与经济增长之间与前两者有所不同，房价上涨过高并不一定对经济增长产生积极作用，过高的房价会产生泡沫，引起资产贬值，但是只要再“门限”值以内，房价上涨对经济增长是正向作用，但是“门限”值得衡量是一个难题，仍有待研究。