中国首个打折偿还债券始末分析及启示

□ 杜立辉 王伟伟 曹康辉

一、金特钢铁历史沿革及发债情况概述

新疆金特钢铁股份有限公司（以下简称“金特钢铁”）前身为新疆和静钢铁厂，始建于1970年，由于经营管理不善于1998年停产，2002年经法院裁定破产，2003年破产清算组通过公开招标方式将其破产财产转让给广东省南海市金特建材实业有限公司（以下简称“金特建材”），金特建材股东谢碧祥等4位自然人在破产财产基础上成立新疆金特和钢钢铁有限公司（以下简称“金特和钢”），注册资本3 520万元。2006年，国务院国资委直属企业新兴际华集团有限公司（以下简称“新兴际华”）和金特和钢共同出资设立金特钢铁。其中，新兴际华以货币资金出资1.8亿元，谢碧祥等4位自然人以金特和钢全部净资产折价出资4.2亿元。之后经过多次股权转让，截至2013年发行债券前，金特钢铁股权结构为新兴铸管股份有限公司（以下简称“新兴铸管”，股票代码000778）持股48%，上海坤翼投资管理有限公司持股45.55%，青海创安有限公司持股6.45%。新兴际华持有新兴铸管50.01%的股份，因此金特钢铁的实际控制人为新兴际华。

经过多年的发展，截至2012年末，金特钢铁形成年产高线80万吨、二级和三级螺纹钢各35万吨及球墨铸管20万吨的生产能力，生产系统包括采矿、炼焦、烧结、炼铁、炼钢、轧钢主体工序及配套的动力供应、原料供应、铁路运输、水处理等公辅设施。

2013年5月23日，金特钢铁公开发行5.5亿元公司债券“13金特债”，票面利率为6.1%，发行期限为7年（附第5年末回售选择权），拟全部用于新兴铸管新疆有限公司（以下简称“铸管新疆”）和静工业园年产300万吨特钢项目。该项目总投资为90.1亿元，新兴铸管和金特钢铁按照67%和33%的比例出资，除利用债券资金5.5亿元外，其余资金来源于自有资金、银行贷款等。

但“13金特债”发行后，受各种内外部因素综合影响，金特钢铁生产经营出现严重不确定性，2013—2014年连续2年亏损，因此“13金特债”自2015年7月2日开始停牌，同时停止质押式回购，债券简称更名为“金特暂停”。之后，金特钢铁经营形势持续恶化，面临破产危机。2018年5月30日，“金特暂停”进行提前兑付，对于机构投资者持有份额的本金部分，以票面价值的60%进行打折偿还，利息全额偿还；对于个人投资者持有份额的本金及利息全额兑付。由此，金特钢铁成为中国债券市场首个打折偿还的企业。近年来金特钢铁主要财务数据见表1。

表1 近年来金特钢铁主要财务数据

二、金特钢铁陷入困境的原因剖析

1.区域产能过剩严重导致反复停产，丧失持续经营能力

新疆地处广阔的大西北，其钢铁市场具有一定的特殊性和独立性，但也在很大程度上受到全国钢铁市场的影响，尤其是2010年召开的第一次“全国对口支援新疆工作会议”拉开了钢铁企业在新疆地区陆续扩建和新建产能的序幕。相关产能主要分为三大序列：八一钢铁和金特钢铁等央企下属钢铁企业；新疆生产建设兵团所属企业；各地方国资委下属企业和民营企业。由此，新疆粗钢产能从2010年的1 010万吨迅速扩张至2015年最高峰的2 530万吨，其中乌鲁木齐及周边1 220万吨，北疆地区420万吨，南疆地区720万吨，东疆地区170万吨。短期内产能的大幅扩张导致供给和需求严重不匹配，钢材价格持续降低，钢铁企业被迫部分阶段性限产甚至全面停产，产能利用率由2010年的80%大幅下降至2015年的29%，由此也出现了全行业亏损。从新疆钢材占全国比重来看，2010年和2011年均为1.12%，2012—2014年分别为1.36%、1.31%和1.32%，2015年急剧减少为0.95%（见图1）。区域行业形势的快速变化对行业内企业产生了极大冲击，钢材价格不断下降。为了减少亏损，金特钢铁于2014年11月进入限停产状态，2015年4月恢复生产，并于2015年11月再次全线停产检修。

图1 2010—2017年新疆固定资产投资、生铁、粗钢和钢材数量及占全国比重

2016年开始，新疆钢铁行业开始积极推进产能过剩行业的供给侧结构性改革，重点以“去产能”为重点。随着产能的下降，2016年产能利用率提升至36%，新疆钢材占全国比重小幅提升到0.96%。到2017年成果更加凸显，新疆共取缔“地条钢”500万吨，引导退出产能95万吨。另一方面，2017年新疆完成固定资产投资1.18万亿元，同比增长20%，尤其是重点项目完成投资4 735亿元，同比增长50%，极大地带动了钢材需求，新疆钢材占全国比重进一步提升到1.24%。两方面共同作用使得产能利用率进一步提升至51%，销量增加的同时价格也得到提升，带动全行业实现了2015年以来的首次赢利。因此，2016年5月金特钢铁部分复产，2016年8月全面复产，但反复停产已使其从根本上丧失了持续经营能力，只能依赖于生产线外包。2018年1月29日，金特钢铁公告，经财务部门初步测算，预计2017年实现归属于母公司所有者的净利润约为1 829.52万元，微薄的盈利已无法扭转其整体的经营困局。

2.以建材为主的单一产品结构抗冲击能力弱，且在供给侧结构性改革中受益滞后

从金特钢铁产能最大的高速线材产销情况看，2011年产能由2010年的50万吨扩张到80万吨，但价格从2012年开始直线式下降，到2015年仅为1 671元/t，仅为2011年的48.16%，产能利用率也仅为19.18%。2010—2015年金特钢铁高速线材产销情况见图2。

图2 2010—2015年金特钢铁高速线材产销情况

螺纹钢的产销走势与高速线材基本一致，只是其产能利用率情况在2013年之前整体很高，但之后也急剧下降。到2015年，螺纹钢价格为1 752元/t，仅为2011年的50.51%，产能利用率也仅为11.81%。2010—2015年金特钢铁螺纹钢产销情况见图3。

图3 2010—2015年金特钢铁螺纹钢产销情况

与高速线材和螺纹钢相比，球墨铸管更加“生不逢时”。年产能20万吨球墨铸管产线于2010年新建，但项目投产后基本没有发挥作用，到2014年产能利用率最高也仅达到12.8%。价格降幅虽然整体不大，但“有价无量”。2011—2015年金特钢铁球墨铸管产销情况见图4。

图4 2011—2015年金特钢铁球墨铸管产销情况

整体上看，以建材为主的单一产品结构使得金特钢铁抗冲击能力弱，价格“易跌难涨”，加之乌鲁木齐地区产能过剩尤为严重，因此在供给侧结构性改革中受益滞后。以直径6.5mm的高线价格走势为例，2011年1月—2018年6月乌鲁木齐与距离较近的兰州之间的价差主要可以划分成4个时间段：2011年—2013年上半年，新疆产能利用率较高，且市场基本都被金特钢铁和八一钢铁等占据，因此能够维持较高的垄断价差，平均为200元/t，且相对稳定，最高点为2011年8月10日的490元/t，最低点为2011年3月17日的-30元/t；2013年下半年—2016年上半年，随着援疆项目的大量投产，新疆钢铁供需格局大幅恶化，垄断价差优势完全丧失，在此期间乌鲁木齐与兰州之间的平均价差整体为0，但波动性极大，最高点为2015年1月26日的520元/t，最低点为2014年6月17日的-500元/t，说明供需双方博弈态势持续深度调整；2016年下半年—2017年上半年，供需双方博弈基本呈现稳态，波动性有所降低，最高点为2016年9月20日的0元/t，最低点为2017年5月16日的-490元/t，但乌鲁木齐与兰州之间的平均价差整体下降到-200元/t，说明供给侧结构性改革的效果更多地体现于兰州市场；2017年下半年—2018年上半年，随着部分新疆钢铁企业的市场化出清，价差从最低谷回调到-100元/t，但一直保持高度震荡态势，在很大程度上说明区域行业竞争格局并未达到相对稳态，未来淘汰落后产能、优化市场竞争环境、深化推进供给侧结构性改革任重道远。2011年1月—2018年6月兰州与乌鲁木齐高速线材价格对比见图5。

图5 2011年1月—2018年6月兰州与乌鲁木齐高速线材价格对比

3.“13金特债”募投项目失败，“母强子弱”特征之下丧失内外议价能力，股权被转让，成为“严冬之中的弃子”

2016年5月20日，新兴铸管公告，拟以在产权交易所公开挂牌交易的方式，出售金特钢铁48%的股权，以及全资子公司新兴铸管新疆控股集团有限公司（以下简称“新疆控股”）分别持有的铸管新疆的100%股权和新疆新兴铸管金特国际贸易有限公司（以下简称“新兴国贸”）的55%股权（以上新兴铸管及新疆控股所持有的股权统称为“驻疆钢铁企业股权”）。2016年7月，新兴际华同意受让驻疆钢铁企业股权。2016年8月，新兴铸管与新兴际华签署协议，同意新兴际华将其持有的际华集团股份有限公司（以下简称“际华集团”，股票代码601718）5%的股份（总计19 285万股，每股8.435元，股份转让价款总计约16.27亿元）作为对价转让给新兴铸管。

2017年11月，新兴际华将其持有的金特钢铁48%的股权在北京产权交易所挂牌。2017年12月21日，“金特暂停”2017年第一次债券持有人会议审议通过了《关于不同意新兴际华挂牌转让其所持金特钢铁48%股权的议案》和《关于要求由新兴铸管及/或新兴际华为本期债券追加担保的议案》。截至目前，股权转让事件未有进展。

2019年1月26日，全国企业破产重整案件信息网发布《关于招募新疆金特钢铁股份有限公司破产管理人的公告》，新疆巴音郭楞蒙古自治州中级人民法院已受理新疆金特钢铁股份有限公司申请破产重整一案，金特公司已严重资不抵债（资产总额约24.32亿，负债总额约30.17亿），因不能清偿到期债务，同时为盘活企业资产，故向法院申请破产重整。

从历史沿革看，金特钢铁本身即是由新兴际华等股东通过股权收购获得的控制权，而金特钢铁在后续的运营过程中并未充分利用股东支持获取管理、技术和资金等的发展便利，也并未通过内部集约式增长快速提升核心竞争力，而是自身主动地或配合股东被动地实施了“不合时宜”的粗放式规模扩张。因此，失败的发展模式导致不管是与母公司还是与其他兄弟公司相比，市场地位均处于明显的弱势，“母强子弱”特征显著，在遭遇极为不利的市场冲击之后，股权被转让，最终成为“严冬之中的弃子”。

选取金特钢铁、新疆控股、新兴铸管及其全资子公司芜湖新兴铸管有限责任公司（以下简称“芜湖新兴”）的财务数据对比，可以看到，2011—2013年金特钢铁和新疆控股保持不同规模的盈利，但在2014年之后持续亏损，而其市场地位相对于上级股东新兴铸管而言并不重要，加之救助的机会成本过大，因而在2016年同时被“抛弃”。至此，总投资为90.1亿元的和静工业园年产300万吨特钢项目宣告失败。相比之下，芜湖新兴则在整个新兴铸管体系中举足轻重，某些年份的净利润和经营性净现金流甚至高于新兴铸管合并口径，两者资本结构和资产周转效率均处于较好水平，呈现出相得益彰的发展格局。2011年—2017年上半年金特钢铁、新疆控股、芜湖新兴及新兴铸管主要财务数据对比见表2。

表2 2011年—2017年上半年金特钢铁、新疆控股、芜湖新兴及新兴铸管主要财务数据对比

4.贷款和对外担保逾期，涉及多项法律诉讼，同时信息披露滞后，信用等级大幅下降

截至2017年6月末，金特钢铁银行贷款逾期金额上升至3.11亿元，且2017年1—6月无筹资活动现金流入，部分银行账户被冻结。截至2017年6月末，货币资金仅470.97万元，资产主要集中于存货和固定资产，但存货周转率很低，滞销严重，同时70.90%的固定资产已抵押，整体资产流动性很差。

截至2016年10月27日，金特钢铁对参股公司担保合计6.02亿元，其中1.70亿元逾期未还，形成不良担保，存在很大的或有负债风险。另有债权银行申请对金特钢铁财产进行保全措施，根据相关法院的民事裁定，6 719.68万元财产被查封、扣押、冻结。此外，根据公开资料，金特钢铁作为被告人和被执行人，涉及其他多项法律诉讼及判决，存在一定的诉讼风险。

2017年7月5日，上海证券交易所因金特钢铁未在规定期限内披露2016年年度报告而对其出具警示函。截至打折兑付日，仍未公告其2016年度审计报告等事项，信息披露工作严重滞后。

在上述多种因素作用下，金特钢铁信用等级在2015年后逐年大幅降低，最终由AA稳定降为CC负面。金特钢铁公司债券主体和债券评级情况见表3。

表3 金特钢铁公司债券主体和债券评级情况

三、相关结论和展望

1. 新疆钢铁企业应吸取历史教训，促进竞争格局的稳态，同时全面推进供给侧结构性改革

“13金特债”打折偿还是中国债券和钢铁工业发展的历史性事件，其教训不可谓不深刻，因此未来应更加客观全面地看待新疆钢铁工业的发展。从历史上看，新疆钢铁行业某一时期产能的集中释放虽出于“个体理性”，每个企业最初的目的都是为了扩大自身的市场地位，但最终形成“集体谬误”，演变成严重的区域性产能过剩。因此，当前一个阶段金特钢铁等企业的市场化出清是行业发展的必然，某种程度上也为后来者提供了实践借鉴和发展空间，未来新疆钢铁企业应以《新疆维吾尔自治区钢铁工业“十三五”发展规划》为指南，吸取经验教训，加强协调，促进竞争格局的稳态，避免出现新的产能过剩。尤其是在新增项目建设上要更加慎之又慎，坚决避免在建项目“胎死腹中”。同时，在自身发展上，应更加强调推进以“三去一补一降”为重点任务的供给侧结构性改革，成为区域之内的优势特色企业，真正以自身的集约式发展而不是粗放式扩张实现核心竞争力的形成和市场地位的增强。

2.中介机构尤其是评级机构应审慎评定信用风险，充分考虑周期性和区域市场特性

历史已经充分证明，评级等中介机构在资本市场中应更多地发挥提前预警作用，而非做“事后诸葛”。具体到金特钢铁的债券评级，在整个过程中，应更多考虑钢铁行业周期性波动和新疆地区产能尤为过剩的负面影响。在这方面，不同的机构之间应取长补短，互相借鉴，避免教条化，一切从实际出发。如根据国际评级机构穆迪公布的2012年版《全球钢铁行业评级方法》显示，其评级方法中涉及的22家钢铁企业中，只有1家（仅为4.55%）实际级别与打分级别符合，有8家（36.36%）实际级别与打分级别相差1个，有6家（27.27%）实际级别与打分级别相差2个，有7家（31.82%）实际级别与打分级别相差2个以上。实际级别与打分级别相差如此之大，主要是穆迪在具体打分卡列式的评级要素之外，充分考虑了市场区域（如发达国家或新兴市场经济国家）、股权结构、公司治理、资产流动性、外部支持、内部管理、社会负担等众多因素对信用能力的影响，而这些因素不可能在打分卡体现。比如，差距最大的3家企业实际级别均远低于打分级别，分别为5个、5个和6个，主要是由于穆迪认为其外部市场环境均相对易于波动，同时股权较为集中所致。此外，21家实际级别与打分级别不一致的钢铁企业中，仅有6家实际级别高于打分级别。上述结果，主要是由于在本版评级方法涵盖的财务周期内，虽然面对相对较大的成本压力，但旺盛的市场需求和高企的钢材价格仍有力提升了钢铁企业的收入和利润水平及现金流创造能力，由此使得部分财务指标的打分结果偏高。而评级机构主要是对受评企业相对较长时期信用能力的评价，因此实际评级结果充分平滑了行业不同发展周期的影响。

3.投资人避免“用脚投票”，更加珍视自身投资机会，成熟应对潜在风险

仅获得本金60%的打折兑付，众多的机构投资人可谓损失惨重。但痛定思痛，应深刻反思总结自身在投资决策上的失误，在后续的投资过程中，避免“用脚投票”，应形成自身投资的指导思想、原则框架和标准体系，逐步建立投资正负面清单，在变幻莫测的市场环境中，要更加珍视自身的投资机会，成熟应对潜在风险。而对于金特钢铁来说，当初投资人选择的原因之一可能是央企股东背景。但如前所述，“母强子弱”的特征决定了金特钢铁会在风险面前丧失内外议价能力，加之大股东仅仅是相对控股，不同股东之间的协调成本进一步增大了弱势子公司被“抛弃”的可能性。这也是除金特钢铁之外，市场上已经有若干央企下属企业出现风险事件甚至违约的原因所在。○