智力资本信息披露与IPO抑价——基于中国IPO公司智力资本信息披露指数的实证研究

傅传锐 黄陆巧

(1. 福州大学经济与管理学院， 福建福州 350108；2. 福建省金融科技创新重点实验室， 福建福州 350108)

一、引言

新股首日交易价格高于发行价的IPO抑价现象是公司金融学的经典议题。尽管智力资本学者对招股说明书中智力资本信息披露水平的测度研究由来已久[1][2]，然而却仅有少数文献进一步对这些智力资本要素信息的披露与IPO抑价间的关系予以探讨。Singh和Zahn最早对这一问题进行分析，他们以1997—2004年在新加坡交易所上市的334家IPO企业为样本，利用内容分析法提取招股说明书披露的智力资本信息，实证检验智力资本信息披露与IPO抑价间的相关性。然而他们却发现，智力资本信息披露非但没有如理论预期那样降低IPO抑价程度，反而提高了IPO抑价水平。不仅如此，智力资本信息披露对IPO抑价的助长效应在所有行业中都存在，且在智力资本密集型行业中尤为明显。[3]Singh和Zahn进一步研究发现，企业在招股说明书中披露越多的智力资本信息，发行上市后的股票收益越差。他们认为，这种现象可能是由于招股说明书中的智力资本信息引发了上市初期的市场投机与过高的定价，而上市后股价逐渐回归合理水平所致。[4]张丹等首次以我国A股企业为样本，对2002—2006年269份招股说明书披露的智力资本信息与发行价格间的相关性进行检验后发现，智力资本信息披露越多，初始发行价越高。[5]尽管张丹等并未直接检验智力资本信息披露对IPO抑价的影响，然而更高的发行价格意味着IPO企业减少了对不知情新股申购者的风险补偿，换言之，其研究间接认为智力资本信息披露能降低IPO抑价程度。

为数不多的已有研究无疑为我们提供了关于智力资本信息披露与IPO抑价间关系的宝贵视角与初步证据，然而局限也是多方面的。首先，已有文献对智力资本信息披露究竟提高还是降低IPO抑价率存在相左的结论。Singh和Zahn认为智力资本信息披露会助长IPO抑价率[6][7]，而张丹等的研究从侧面支持了智力资本信息披露对IPO抑价的降低作用。[8]其次，已有研究都仅考察了总体智力资本信息披露与IPO抑价间的相关性，而没有再进一步深入分析、比较不同分类智力资本信息对IPO抑价可能存在的差异化影响。不同分类智力资本不仅各自包含的具体生产要素不同，而且企业对与之相关的信息的重视程度和披露水平也有所区别。这使得不同分类智力资本信息可能对改善投资者与企业间信息不对称性、吸引市场关注等方面的影响也存在异质性，进而导致它们对IPO抑价的影响差异。再次，现有研究尚缺乏对诸如承销商声誉、投资者情绪等潜在影响智力资本信息披露与IPO抑价间关系的因素的探讨。来自相关领域的文献发现，拥有良好声誉的承销商比声誉较差的承销商更加重视自身的声誉，会更加严格地挑选、审查IPO企业。[9]企业也能通过雇佣高声誉的承销商向市场传递高质量的信号，有利于降低IPO抑价率。[10]而乐观的投资者情绪会加剧投资者对新股的投机行为，引发二级市场的价格泡沫，进而推高IPO抑价率。[11][12]那么，承销商声誉在IPO过程中扮演的认证审核与信号传递的角色以及乐观情绪牵引下的资本市场对新股的过度反应是否也会影响或者说如何影响智力资本信息披露对IPO抑价的作用机制呢？显然，将承销商声誉、投资者情绪纳入研究框架，无疑能够更加细致地刻画智力资本信息披露与IPO抑价间的内在关系。

基于上述分析，本文尝试以在沪深A股市场上市的IPO公司为研究样本，运用内容分析法对招股说明书中的智力资本信息进行提取编码并构建智力资本信息披露指数，实证检验了总体与分类智力资本(人力资本、结构资本)信息披露与IPO抑价间的相关性以及承销商声誉、投资者情绪对这一关系的调节效应。本文可能的主要贡献有两方面。一方面，本文首次利用我国资本市场的数据考察了人力资本、结构资本等分类智力资本信息披露与IPO抑价间的关系。不仅弥补了现有为数不多的相关文献仍主要聚焦于总体智力资本信息披露的IPO抑价效应研究的不足，增进了我们对关于不同分类智力资本信息间差异化信息含量、市场反应的理解，而且为成熟资本市场的相关研究提供了来自具有代表性的新兴加转轨经济环境的新证据与参照对比。另一方面，本文首次将承销商声誉、投资者情绪纳入智力资本信息披露的IPO抑价效应研究中，揭示了在承销商声誉与投资者情绪差异化的情境下，总体与分类智力资本信息披露对IPO抑价的异质性的影响机理，也拓展了IPO抑价影响因素的研究边界。

二、研究假设

虽然智力资本是企业价值创造的核心驱动，然而，智力资本投资运作却可能加剧企业与外部投资者间的信息不对称性。[13]一方面，智力资本形成过程的因果模糊性[14]、社会复杂性及其对历史特定环境的依赖[15]，使智力资本投入产出本身具有高度的不确定性。另一方面，现行财务会计制度不仅缺乏关于各类智力资本要素的货币化公允价值计算标准，而且难以准确识别、记录各类智力资本的开发投入与产出效益。[16]可见，智力资本自身形成特点与财务系统的固有局限，使外部投资者难以全面、精准地理解智力资本在特定企业中所发挥的实际贡献以及由这种贡献凝结而成的价值。对于上市前并不为公众所关注的IPO企业而言，这种信息不对称无疑更加严重，会促使不知情投资者减少或放弃对IPO企业的新股申购以避免落入逆向选择的“赢者诅咒”陷阱或不得不花费更多的时间与精力去搜集、分析IPO企业的智力资本信息以降低投资风险。不论是为吸引更多投资者参与申购以保证成功发行还是补偿投资者收集私有信息的交易成本，都要求IPO企业不得不降低发行价格。显然，IPO企业通过招股说明书尽可能地披露更多、更具体的智力资本信息，无疑能够增进资本市场对企业智力资本投资运作及其效益的理解，改善企业与投资者间的信息不对称，进而缓解投资者对IPO企业的风险感知，减少私有信息收集成本，最终降低了IPO企业需要给予投资者的发行抑价补偿。因此，更多的智力资本信息披露能够通过改善信息不对称而降低IPO抑价程度。于是，我们提出如下假设：

H1：智力资本信息披露水平越高，IPO抑价率越低。

H1a：人力资本信息披露水平越高，IPO抑价率越低。

H1b：结构资本信息披露水平越高，IPO抑价率越低。

承销商在IPO过程中扮演重要角色。我国证券法规定，承销商对包括招股说明书、意向书等在内的公开发行募集文件的真实、准确与完整性负有核查义务，一旦发现存在虚假、误导性陈述或重大信息遗漏的，不得进行或立即停止承销活动。[17]若承销商未能审慎审核募集文件或存在误导投资者的推介行为，将受到行政处罚。可见，承销商在承销业务中不仅输出了自身的专业知识与经验，而且以其信誉为客户提供担保。[18]Puri发现，承销商的声誉越高，越珍惜声誉。[19]为避免公开发行募集文件中存在违规信息而承担法律责任以及不可估量的行业声誉损失，越是高声誉的承销商越会制定更严格的标准以审查IPO企业在招股说明书等材料中披露的包括智力资本在内的各类信息，确保其真实可靠。即高声誉的承销商对于招股说明书中的智力资本信息具有较强的“认证核实”功能，提高了招股说明书中智力资本信息的可靠性。除此之外，IPO企业还可以通过聘用高声誉的承销商向资本市场传递企业质量优良的积极信号。[20]与优质企业利用高声誉承销商的“认证核实”功能验证自身利好信息不同的，低质量的企业面临着不利信息被处事严格的高声誉承销商发现和报告的较高风险与成本，因此其难以模仿高质量企业的策略。Carter等、郭泓等也发现，声誉良好的承销商也倾向于承销低风险的IPO企业的股票。[21][22]这样，高质量的企业通过聘用高声誉的承销商能够将自身与低质量企业区分开来，从而增强了投资者对企业质量与披露信息的信任程度。显然，不论是高声誉承销商对智力资本信息的严格认证还是质优的信号传递，都能提高智力资本信息的可信度，减少投资者的信息甄别成本，改善企业与投资者间的信息不对称性，进而强化智力资本信息对IPO抑价的缓解能力。于是，我们提出如下假设：

H2：与低声誉的承销商相比，高声誉的承销商能够增强智力资本信息对IPO抑价的缓解效应。

H2a：与低声誉的承销商相比，高声誉的承销商能够增强人力资本信息对IPO抑价的缓解效应。

H2b：与低声誉的承销商相比，高声誉的承销商能够增强结构资本信息对IPO抑价的缓解效应。

行为金融学认为，投资者情绪会通过影响投资者对信息的解读进而影响其投资决策。[23]具体而言，乐观的情绪容易促使投资者自信心膨胀，高估自身的预测能力，对市场信息过度反应，更易于对股票的未来收益与价值做出非理性预期，进而放大股价高估程度。相反地，在悲观的氛围中，投资者能够更为谨慎、细致地分析、解读市场信息，倾向于做出低估预期收益、高估潜在风险的保守投资行为。[24]IPO企业对外披露智力资本信息，无疑向市场展示了其在人员培训、企业文化塑造、组织变革、流程管理、研发创新以及客户忠诚度培育等与企业核心竞争力密切相关的多个维度上的有效运作。[25]这些利好信息势必会诱使乐观的投资者对其反应过度，并高估这些智力资本要素的投资运营对企业经营业绩的贡献程度，更加看好企业未来发展前景。这些乐观估计刺激了资本市场对IPO企业股票的偏好与需求，进而抬高上市后的股票交易价格，加剧了IPO抑价水平。相对而言，悲观情绪下的保守立场与谨慎态度反而有利于抑制投资者对传递利好信号的智力资本信息的狂热追捧，避免新股上市初期因供不应求的投机行为产生的价格“泡沫”，进而形成二级市场的理性定价，降低IPO抑价水平。综上分析，乐观的投资者情绪会放大招股说明书披露的智力资本信息的利好信号，引发二级市场过高定价进而削弱智力资本信息披露通过改善信息不对称性以提高一级市场定价效率、降低IPO抑价水平的作用；而悲观的投资者情绪能避免二级市场定价偏误，进而增强智力资本信息缓解IPO抑价的效果。于是，我们提出如下假设：

H3：与悲观的投资者情绪相比，乐观的投资者情绪会弱化智力资本信息对IPO抑价的缓解效应。

H3a：与悲观的投资者情绪相比，乐观的投资者情绪会弱化人力资本信息对IPO抑价的缓解效应。

H3b：与悲观的投资者情绪相比，乐观的投资者情绪会弱化结构资本信息对IPO抑价的缓解效应。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文以2012年1月至2014年12月在我国沪深A股市场公开发行股票的所有公司为初始样本，剔除了所需变量数据缺失、异常的样本，最终包括279家IPO公司。智力资本信息披露数据来自我们对IPO公司发布的招股说明书中披露的各类智力资本信息的手工提取、编码，承销商声誉数据来自中国证券业协会公布的证券公司会员经营业绩排名统计数据与万德(Wind)数据库中关于承销商的承销收入数据，其他数据取自国泰安(CSMAR)数据库。

(二)变量界定

1. 被解释变量：IPO抑价率

借鉴已有研究[26]，我们使用剔除市场指数变化的上市首日超额收益率来度量新股发行的抑价程度，具体公式如下：

(1)

式(1)中，Underprice表示个股IPO抑价率；Pclose、Pinitial分别表示个股上市首日的收盘价与发行价；Iclose、Iinitial分别表示个股上市首日和发行日的市场收盘指数，我们以沪深300指数代表市场指数。从度量结果的可靠性角度出发，我们在后文的稳健性检验中分别以上证综指、深证综指作为在上交所、深交所上市的个股对应的市场指数。

2. 解释变量：智力资本信息披露指数

借鉴已有文献[27]，我们使用内容分析法采集样本公司的招股说明书中披露的智力资本信息。具体地，我们组织安排了金融学专业的7名研究生与12名本科生人工逐份阅读招股说明书，以句子、图表为基本单位，对其中涉及各类智力资本要素的信息予以提取、编码。我们同时参考傅传锐等[28]的做法，将总体智力资本信息划分为人力资本信息与结构资本信息两大类，并剔除了属于政府强制性政策要求企业披露的智力资本信息，保留属于企业自愿披露范畴的智力资本信息项目。最后，总体智力资本信息包括32个项目，其中，人力资本信息包括员工年龄、员工的工作经历、员工职业资格与职称、员工的生产效率、员工团队、员工工作态度、企业家精神等7个项目，结构资本信息包括管理哲学、管理方法、业务流程、企业文化、信息与网络系统、著作权、软件、商标权、商业秘密、售后支持功能、企业品牌、企业所获荣誉或奖项、客户拥有量、客户满意与忠诚度、市场份额、客户维系、营销方式、分销渠道、新客户开发、企业间业务合作、企业与供应商的关系、企业与大学和科研机构的关系、企业与政府的关系、企业与所在社区的关系、企业与员工的关系等25个项目。[29]在信息提取的基础上，我们构建了总体智力资本信息披露指数(ICDI)、人力资本信息披露指数(HCDI)和结构资本信息披露指数(SCDI)以反映IPO企业通过招股书披露的各类智力资本信息水平。ICDI(HCDI、SCDI)的具体公式如下：

(2)

式(2)中，N表示各类智力资本信息所包含的披露项目个数。对于ICDI、HCDI与SCDI而言，N分别为32、7、25。Di表示第i个智力资本信息披露项目的实际披露得分。当招股说明书中存在关于智力资本信息披露项目i的披露内容时，Di取值1；否则，Di取值0。

3. 调节变量：承销商声誉(Reputation)

借鉴已有研究[30][31]，本文以承销商的承销业务价值量作为衡量承销商声誉的依据。具体地，我们以中国证券业协会颁布的《2014年度证券公司经营业绩排名情况》中的股票主承销家数排名与主承销金额排名的平均值对承销商业务价值量进行排序。[32]平均排名的数值越小，表明承销商的承销业务价值量越高，承销商声誉越好。我们以排名前十的承销商归为高声誉承销商(Reputation=1)，其他的归入低声誉承销商(Reputation=0)。

4. 调节变量：投资者情绪(CSI)

参照Wurgler和Baker、易志高等、姚远等的研究[33][34][35]，我们运用主成分分析法构建表征投资者情绪的综合指标(CSI)。具体地，我们选择新股上市首月的封闭式基金折价率(X1)、市场换手率(X2)、IPO数量(X3)、新增投资者开户数(X4)与消费者信心指数(X5)等从不同维度反映投资者情绪的单项指标作为原始指标，先进行正向化处理[36]，并将这些单项指标分别对居民消费者价格指数(CPI)、工业品出厂价格指数(PPI)和宏观经济景气预警指数(MBCI)这三个宏观经济指标进行回归(回归前所有变量进行标准化处理)，以剔除宏观经济波动对投资者情绪的影响。接着对得到的5个残差变量进行主成分分析，提取累积方差贡献率达到85%及以上的前几大主成分，以提取得到的各主成分的方差贡献率占所提取的所有主成分的累积方差贡献率的比重为权重，加权计算主成分综合得分以衡量投资者情绪(CSI)。新股上市首月的CSI值高于样本中位数的，归入乐观情绪样本，其他的归入悲观情绪样本。

5. 控制变量

本文在回归中放入了如下控制变量以控制其他因素对IPO抑价的可能影响。(1) 净资产收益率(Roe)：上市前一年的净利润与净资产之比；(2) 市盈率(Epedlt)：发行价格与每股收益之比；(3) 发行规模(Lnp)：实际公开发行总股数的自然对数；(4) 公司年龄(Lnage)：上市年份与成立年份的差加1后取自然对数；(5) 交易所类型(Listexg)：在上交所上市的取值1，否则取值0；(6) 资产负债率(Dar)：负债总额与总资产之比；(7) 净资产(Asset)：发行前每股净资产账面价值；(8) 行业类型(Ind)：当属于计算机、通信、软件以及信息技术行业时，取值1；否则，取值0；(9)上市年份(Year)：2012年时取值1，否则取值0；(10) 时间间隔(Lngap)：取上市日与首次招股日间天数间隔的自然对数。

(三)模型设定

为验证本文的研究假设，我们构建了如下回归模型：

Underprice=β0+β1ICDI+Control′γ+ε

(3)

Underprice=β0+β1HCDI+Control′γ+ε

(4)

Underprice=β0+β1SCDI+Control′γ+ε

(5)

上述式中，β0为常数项，β1、γ为估计系数，ε为随机误差项。Underprice为IPO抑价率；Control为控制变量向量，包括净资产收益率(Roe)、市盈率(Epedlt)、发行规模(Lnp)、公司年龄(Lnage)、交易所类型(Listexg)、资产负债率(Dar)、净资产(Asset)、时间间隔(Lngap)以及行业与年份虚拟变量。根据研究假设H1、H1a与H1b，我们预期回归模型(3)、(4)与(5)中的估计系数β1都要显著为负。

为检验假设H2、H2a与H2b，我们根据承销商声誉高低分组，分组进行上述回归模型(3)、(4)与(5)的估计。我们预期，高承销商声誉组的估计系数β1不仅要为负值，而且在显著性上要明显强于低承销商声誉组的β1系数。类似地，我们根据IPO上市首月的投资者情绪乐观与否进行分组以验证假设H3、H3a与H3b，我们预期,投资者悲观情绪组的估计系数β1不仅要为负值，而且在显著程度上要明显强于乐观情绪组的β1系数。

四、实证分析

(一)描述性统计

表1报告了主要变量的描述性统计结果。表中显示，Underprice的均值为0.327，即样本公司IPO抑价率平均水平在33%左右，这明显高于成熟资本市场上10%—20%的抑价率水平。[37]ICDI的均值为0.384，最小值为0.185，最大值为0.556。可见，我国IPO公司在招股说明书中披露的总体智力资本信息水平并不高，平均约为38%。披露程度最高的IPO公司也仅披露了略多于50%的智力资本信息。HCDI、SCDI的均值(中位数)分别为0.194、0.44(0.179、0.458)，显然，与招股书中的人力资本信息相比，IPO公司更倾向于披露相对较多的结构资本信息。并且，人力资本信息披露水平甚至低于总体智力资本信息的披露水平。

表 1 描述性统计

(二)全样本回归

表2报告了在全样本下的回归结果。其中，第(1)、(2)、(3)列分别为回归模型(3)、模型(4)与模型(5)的估计结果。表中显示，ICDI的估计系数为-0.971且在1%水平上统计显著，SCDI的系数为-0.813且也在1%水平上显著，这意味着，IPO企业在招股说明书中披露更多的总体智力资本与结构资本信息，能够有效降低IPO抑价程度。因此，假设H1、H1b得到验证。HCDI的系数虽然为负(-0.305)，但未能在10%水平以内统计显著。结果表明，人力资本信息披露对IPO抑价的影响较弱，无法有效降低IPO抑价率。因此，假设H1a未获支持。

表2 全样本回归结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著，系数下方括号内是标准误，下同。

(三)分样本回归

表3、表4分别报告了在高、低承销商声誉分样本与投资者乐观情绪、悲观情绪分样本下回归模型(3)、模型(4)与模型(5)的估计结果。表3显示，ICDI在第(1)列中的估计系数值为-1.466且在1%水平上统计显著，在第(4)列中的估计系数值为-0.329，但未能在10%水平内显著。显然，在承销商声誉高组中，ICDI存在对IPO抑价显著为负的影响，而在低声誉组中，这种负向影响缺乏显著性。相对于聘用低声誉承销商的IPO企业而言，聘用高声誉承销商的IPO企业能够通过在招股书中披露更多的总体智力资本信息进而有效降低IPO抑价程度，即高声誉的承销商增强了总体智力资本信息披露对IPO抑价的缓解作用。因此，假设H2得到支持。HCDI在第(2)、(5)列中的估计系数分别为-0.303、-0.237，虽然都为负值，但都未能在10%水平内具有显著性。结果表明，不论IPO企业聘用的承销商的声誉高低与否，招股说明书上披露的人力资本信息都无法有效降低IPO抑价率。因此，假设H2a未获证实。对于SCDI而言，其在第(3)、(6)列中的系数值分别为-1.257、-0.251，前者的绝对值不仅大于后者，并且在1%水平上统计显著，而后者未能在10%水平内显著。这意味着，对于聘用高声誉承销商的IPO企业而言，其在招股书中披露结构资本信息能够较聘用低声誉承销商的IPO企业更有效地降低或有力地缓解IPO抑价程度。因此，假设H2b得到验证。

表4显示，对于ICDI与SCDI而言，在悲观情绪样本组中，其估计系数分别为-2.055、-1.750，且均在1%水平上显著；在乐观情绪组中，其估计系数都不具有统计显著性。结果意味着，在投资者情绪悲观的市场氛围下，IPO企业通过招股说明书披露总体智力资本信息、结构资本信息，能够有效降低IPO抑价率，而在乐观市场氛围中，这些信息披露行为缺乏对IPO抑价的有效作用。显然，与悲观的投资者情绪相比，乐观的投资者情绪弱化了总体智力资本信息与结构资本信息披露对IPO抑价的缓解效应。因此，假设H3、H3b得到支持。对于HCDI而言，其不论在悲观还是乐观的投资者情绪组中的估计系数都不显著，也就是说，不管市场情绪如何，IPO企业在招股书中披露的人力资本信息都无法对IPO抑价施加有效的影响。因此，假设H3a未获证实。

表3 承销商声誉分组回归结果

注：限于篇幅，常数项与控制变量估计结果未列示，备索。下同。

表4 投资者情绪分组回归结果

(四)稳健性检验

为增强前文结论的可靠性，我们进行了四个方面的稳健性检验。一是使用两阶段回归方法控制智力资本信息披露行为中可能存在的内生性问题。即在第一阶段中刻画由资产负债率、每股收益、市盈率、董事会规模、监事会规模、换手率、中签率、两职状态、公司股本、行业类型、上市年份等因素所决定的总体与分类智力资本信息披露水平。在第二阶段，我们将第一阶段回归产生的残差作为各类智力资本信息披露的代理变量放入前文回归模型(3)、(4)与(5)中进行估计。二是替换IPO抑价率指标。即以上证综指、深证综指分别作为上交所、深交所的IPO个股对应的市场指数，重新计算IPO抑价率并重复前文的回归过程。三是重新度量承销商声誉，即以2014年券商的承销业务收入来衡量承销商声誉，并将承销收入最多的前十家券商视为高声誉券商，其余视为低声誉券商。重复前文在承销商声誉分样本下的回归过程。四是使用新股上市首日换手率衡量市场关于特定IPO个股的投资者情绪，以上市首日换手率高于样本中位数的新股作为乐观情绪组，其余作为悲观情绪组，重复前文投资者情绪分样本下的回归过程。在上述的稳健性检验下，前文的研究结论依然成立。

五、结论与启示

本文以我国A股市场的IPO公司为样本，运用内容分析法构建智力资本信息披露指数，实证检验了总体与分类智力资本信息披露与IPO抑价间的相关性以及承销商声誉、投资者情绪对这一关系的调节效应。研究结果表明：(1)总体智力资本与结构资本信息披露水平的提高，能够有效降低IPO抑价率。(2)承销商声誉、投资者情绪在总体智力资本与结构资本信息对IPO抑价的影响中发挥调节效应。即承销商的声誉越好，越能增强总体智力资本与结构资本信息披露对IPO抑价的缓解作用，而乐观的投资者情绪却弱化了这一作用。(3)不论聘用的承销商声誉高低还是处于乐观或悲观的市场氛围中，企业披露人力资本信息都无法对IPO抑价产生显著影响。

人力资本信息披露对IPO抑价的作用缺失的可能原因在于，当前IPO企业在招股说明书中的人力资本信息披露水平偏低。无论是员工的工作经历、职业资格、生产效率还是企业家精神，都在企业价值创造与形成过程中发挥着关键性功能。对这些重要信息的披露不足，导致外部投资者难以就人力资本对企业价值的贡献程度予以准确的分析，进而无法形成对企业内在价值的合理判断。显然，投资者与IPO企业间依然存在关于人力资本信息的较高不对称性，无益于对投资者风险感知与私有信息收集成本的降低，IPO企业也仍然需要通过发行抑价补偿投资者。

多维度的研究结论为我们提供了有益的启示。首先，相关监管部门应当尽快拟定、出台IPO企业的智力资本信息披露规范与制度。现阶段可以在我国IPO企业智力资本信息披露的已有做法与经验的基础上，结合财务报告制度与欧盟、日本等发达经济体已经陆续颁布的智力资本信息披露指南，明确、规范招股说明书中智力资本信息披露的内容、术语、格式等具体方面，鼓励条件成熟的IPO企业发布独立的智力资本报告，增加高质量的智力资本信息供给。其次，从法律与市场层面建立承销商声誉约束机制。不仅要完善相关法规体系，加强对承销商在IPO过程中未能充分履行信息审核认证职责、与发行企业合谋误导投资者等违规行为的惩治；而且要给予合规记录良好、高声誉的承销商一定额度的IPO上市审核绿色通道，提高声誉良好的承销商的市场影响力，引导IPO企业与其他承销商自觉规范自身信息披露与审核行为，改善信息质量。再次，多渠道加强资本市场的投资者教育。鼓励IPO企业、承销商、交易所、证券公司营业网点等多方主体为普通投资者定期提供对招股说明书上披露的各类智力资本信息的识别与分析的专业培训与继续教育，促进投资者对IPO企业的智力资本运行状态的正确解读，避免非理性的投资者情绪产生新股投机泡沫，降低资本市场运行风险。

注释：

[1] Bukh P. N., Nielsen C., Gormsen P., et al., “Disclosure of Information on Intellectual Capital in Danish IPO Prospectuses”,Accounting,Auditing&AccountabilityJournal, vol.18, no.6(2005), pp.713-732.

[2] Cordazzo M., Vergauwen P. G. M. C., “Intellectual Capital Disclosure in the UK Biotechnology IPO Prospectuses”,JournalofHumanResourceCosting&Accounting, vol.16, no.1(2012), pp.4-19.

[3][6] Singh I., Mitchell Van der Zahn J. L. W., “Does Intellectual Capital Disclosure Reduce an IPO's Cost of Capital? the Case of Underpricing”,JournalofIntellectualCapital, vol.8, no.3(2007), pp.494-516.

[4][7] Singh I., Mitchell Van der Zahn J. L. W., “Intellectual Capital Prospectus Disclosure and Post-issue Stock Performance”,JournalofIntellectualCapital, vol.10, no.3(2009), pp.425-450.

[5][8] 张 丹、王 宏、戴昌钧：《我国上市公司智力资本信息披露的市场效应研究——基于上市公司IPO招股说明书的经验证据》，《软科学》2008年第11期。

[9] Tinic S. M., “Anatomy of Initial Public Offerings of Common Stock”,TheJournalofFinance, vol.43, no.4(1988), pp.789-822.

[10] Booth J. R., Smith II. R. L., “Capital Raising, Underwriting and the Certification Hypothesis”,JournalofFinancialEconomics, vol.15, no.1-2(1986), pp.261-281.

[11] Dorn D., “Does Sentiment Drive the Retail Demand for IPOs?”,JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis, vol.44, no.1(2009), pp.85-108.

[12] 邹高峰、张 维、徐晓婉：《中国IPO抑价的构成及影响因素研究》，《管理科学学报》2012年第4期。

[13] 傅传锐：《智力资本价值创造研究》，北京：经济科学出版社，2016年。

[14] Dierickx I., Cool K., “Asset Stock Accumulation and Sustainability of Competitive Advantage”,ManagementScience, vol.35, no.12(1989), pp.1504-1513.

[15] Lippman S. A., Rumelt R. P., “Uncertain Imitability: an Analysis of Interfirm Differences in Efficiency under Competition”,TheBellJournalofEconomics, vol.13, no.2(1982), pp.418-438.

[16] 傅传锐：《公司治理改进了智力资本的价值创造效率吗?——基于我国A股上市公司的分位数回归估计》，《中大管理研究》2014年第3期。

[17] 证券法释义，中国人大网：http://www.npc.gov.cn/npc/flsyywd/jingji/node_2202.htm

[18] 张学勇、张秋月：《券商声誉损失与公司 IPO 市场表现——来自中国上市公司 IPO 造假的新证据》，《金融研究》2018年第10期。

[19] Puri M., “Commercial Banks as Underwriters: Implications for the Going Public Process”,JournalofFinancialEconomics, vol.54, no.2(1999), pp.133-163.

[20][30] 赵 岩、孙文琛：《券商声誉、机构投资者持股与 IPO 抑价》，《经济管理》2016年第12期。

[21] Carter R., Manaster S., “Initial Public Offerings and Underwriter Reputation”,TheJournalofFinance, vol.45, no.4(1990), pp.1045-1067.

[22][26][31] 郭 泓、赵震宇：《承销商声誉对 IPO 公司定价、初始和长期回报影响实证研究》，《管理世界》2006年第3期。

[23] Ljungqvist A., Nanda V., Singh R., “Hot Markets, Investor Sentiment, and IPO Pricing”,TheJournalofBusiness, vol.79, no.4(2006), pp.1667-1702.

[24] 游家兴：《投资者情绪、异质性与市场非理性反应》，《经济管理》2010年第4期。

[25] 傅传锐、杨 涵、潘静珍等：《高管背景特征、产品市场竞争与智力资本信息披露——来自我国A股高科技行业的经验证据》，《财经理论与实践》2018年第5期。

[27] Hidalgo R. L., García-Meca E., Martínez I., “Corporate Governance and Intellectual Capital Disclosure”,JournalofBusinessEthics, vol.100, no.3(2011), pp.483-495.

[28] 傅传锐、洪运超：《公司治理、产品市场竞争与智力资本自愿信息披露——基于我国 A 股高科技行业的实证研究》，《中国软科学》2018年第5期。

[29] 傅传锐、王美玲：《智力资本自愿信息披露、企业生命周期与权益资本成本——来自我国高科技A股上市公司的经验证据》，《经济管理》2018年第4期。

[32] http://www.sac.net.cn/ljxh/xhgzdt/201506/t20150608_122807.html

[33] Wurgler J. A., Baker M. P., “Investor Sentiment and the Cross-Section of Stock Returns”,TheJournalofFinance, vol.61, no.4(2006), pp.1645-1680.

[34] 易志高、茅 宁：《中国股市投资者情绪测量研究：CICSI的构建》，《金融研究》2009年第11期。

[35] 姚 远、姜雅芳、翟 佳：《投资者情绪与CPPI策略最优风险乘数选择》，《管理评论》2018年第8期。

[36] 在正向化处理中，由于封闭式基金折价率是反映投资者情绪的反向指标，因此，我们对其取倒数处理。

[37] 韩 鹏、沈春亚：《研发投入、风险资本与IPO抑价——基于创业板IPO公司的实证研究》，《管理评论》2017年第4期。