中美IPO制度对比研究

范宇轩

摘 要：随着创业浪潮的兴起和市场的需要，注册制的改革显得十分必要，然而关于注册制的实行，社会中仍存在一些忧虑，认为时机尚未成熟，不应过早放开管制和审核。关于该问题，将以国内著名视频网站bilibili（以下简称“B站”）美股上市为例进行分析，并对比注册制较为成熟的美国股票市场，提出中国推行注册制应该注意的方面，为中国注册制改革提供建议。

关键词：注册制;核准制;中美IPO

中图分类号：F74 文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.09.019

1 引言

2015年6月26日，深圳证券交易所副总经理王红表示，深交所正在筹备注册制改革各项工作。我国的注册制改革不会遥远，但近两年又因为各种原因，被不断推迟，背后的原因值得我们深思。对于市场而言，上市制度是一道门槛，是市场的把关环节，我国采用核准和审批结合的手段，意在严控公司质量，提高资本市场整体水平。这与我国长久以来奉行的计划经济和市场经济结合的治理思想一致，在依赖市场的同时加强政府的管控作用。尽管我国社会主义市场经济体制推行已有近三十年，相对早期已经逐渐开始成熟，但对于推行以市场约束为主的注册制而言仍存在许多问题，本文将对比美国较为成熟的注册制，分析目前核准制的诸多不利，研究中国推行注册制需要注意的方面。

2 理论概要

2.1 基本概念

当前实行的上市制度主要分为三类，即审批制、核准制和注册制。可以说核准制是审批制到注册制的过渡，我国目前处于核准制阶段。美国资本市场实行的是注册制。而本文主要对核准制与注册制加以分析。

（1）核准制：该制度要求准备上市的公司公开公司的真实情况，证券监管机构对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作审查，还对发行人的营业性质、财务状况、经营能力、发展前景等条件进行实质性审查，并据此做出发行人是否符合发行条件的判断和是否核准申请的决定，并带有硬性盈利能力要求。

（2）注册制：此模式下，公司须公开公司真实情况，证券监管机构对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作审查，不对发行人的营业性质、财务状况、经营能力、发展前景等条件进行实质性审查，不进行任何价值判断，只对其合法性和合规性加以审查，无硬性盈利要求。

可以看出两者的主要差异体现在是否对申请上市的公司做出价值判断，注册制下强调是否按照规定履行了披露义务，并进行形式上的审查，而核准制对公司要求更为具体，尤其是公司的盈利性。

2.2 中美IPO财务指标要求对比

为便于理解上文所提到的核准制有硬性能力要求以及和注册制的差异，下文列出深交所的中小板（核准制）的部分标准、纳斯达克的两个标准（注册制）不同的上市财务指标规定。

（1）深交所：当前3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元。当前3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元;或者当前3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元。

（2）纳斯达克： 标准一，股东权益达3000万美元且公众持股的市场价值达1800万美元;标准二，市值达7500万美元或资产总额达到总额7500万美元且公众持股市场价值达1800万美元。

对比纳斯达克和深交所发现纳斯达克对盈利能力无硬性要求而深交所则有要求，注册制与核准制的最大差异就在于此，即是否有硬性盈利能力要求。盈利能力是对公司潜力及价值的判断，侧面可以反映出投资价值，核准制下企业只有达到了盈利能力的硬性指标，才被认定为是具有投资价值的公司，才能正常上市。而注册制下企业则不需要达到硬性的标准只需向审查部门展示申请公司信息的合法性和合规性即可。所以进一步来讲，注册制与核准制的差别即为对投资价值进行评判的主体不同，对投资价值的评判往往影响到投资者的选择，所以对于市场至关重要。核准制下的价值判断是由政府機构来运行，盈利能力必须达到政府设置的标准。而注册制不进行价值判断，或者说整个市场体系就是一个价值判断环节。在投资者具备较高专业素养的前提下，没有价值的股票无人购买，该公司自然难以在市场存活，留下的股票质量就有了保证。

总的来说，注册制下公司上市相对容易，而核准制下公司上市较难。当然实行注册制需要一定的市场基础，核准制是在这一基础还未完全建立时的一种过渡手段。从某种意义上来说，注册制是股票市场成熟的标志之一。

3 现阶段我国推行注册制的必要性

3.1 以B站美股上市为例

B站是国内领先的动漫视频网站，月度活跃用户超过7000万，并于2018年3月28日在美国纳斯达克上市。B站拥有着极强的核心用户粘度以及收益颇高的游戏业务和良好的口碑，发展前景良好。上市当日以9.8美元开盘，最终报收11.24美元收盘。

诸如B站这样前景良好的新兴互联网公司无法在国内上市意味着什么？一个具有良好投资价值的中国公司，最终却在美股上市，也值得我们反思。我们对其发展前景有信心，却无法投资。这意味着国内投资者丧失了较好的投资机会，不仅仅是B站，还有像阿里巴巴、百度和京东这样的中国互联网巨头也只得在美国上市。重要原因之一就是国内对申请上市的公司要求较高，尤其是盈利性指标，多数互联网公司或初始创业公司无法达到相应标准。想让这些具备良好发展前景的企业回归中国资本市场，唯有对当前的上市制度进行改革，降低上市的门槛，让初创企业可以在国内资本市场融资，促进他们的发展和壮大，而不再是一味地追求业绩指标，尤其是针对互联网企业早期的利润亏损是常态的现状。

3.2 制度角度

中国目前的上市制度是核准制，弊端诸多，如权力过于集中，效率低下，且经常因为股市波动而暂停。许多问题并非股票市场运行造成，更多的是制度本身带有的问题，一切在制度不变的基础上而试图解决市场问题的方法或许都是治标不治本，唯有从目前IPO制度角度去做出改变才是真正的有效手段。

（1）权力过于集中。

如今的核准制流程中，审批权力掌握在少数人手里，不论风气如何，这样的权力分配都必然会引起权力寻租现象，这些权力就可能会变成追求个人利益的工具。而注册制下并不存在该类问题，因为只有在核准制下审批权力才具有极大价值，而在注册制中强调信息披露的合规性，上市后每个投资者都在对企业进行“审批”，是市场在进行投资价值判断，并不存在某些人掌握着能否上市的“大权”。归根结底，关乎企业是否可以上市的这一权力，交给市场比交给个人更加令人放心。

（2）IPO效率低下。

核准制下的IPO审核对企业质量的判断只能通过相关部门审核资料分析来加以确认，这一流程在注册制中本应交由市场判断，这涉及到市场成熟度以及股民素质。也是中国核准制和美国注册制的区别所在，即谁来进行价值判断。中国核准制下的审查，证监会试图“帮助”股民进行价值判断，为了防止不良公司进入市场。核准流程长，周期长，求稳不求快，但实际上抑制股票市场的发展。而美国注册制下的审查，仅仅只是对其合法和合规进行审查，如不允许其发布除招股书中信息外的其它信息以防误导市场和投资者的判断，至于这支股票的优劣，全部交予市场和投资者判断。在注册制下市场依旧稳定，政府要做的只是防止这些企业通过信息干扰投资者，上市流程并不复杂，时间相对较短。当然，这种制度也是需要建立在成熟的市场基础上，即投资者具有一定的专业素养和投资判断力。

（3）企业财务造假。

核准制下的高标准尤其是对盈利能力的要求使得企业为了顺利上市，不惜代价的进行财务造假，如利用操纵盈余的手段。这就使得部分企业对自身过度包装，使得估值严重偏离实际值，很容易在上市后出现股价大跌的风险。而美国注册制下一方面有着严格的信息披露制度，企业想造假难，造假被查要付出超出造假预期回报的高额惩罚;另一方面因为并不存在具体的业绩指标，大大地减弱了企业财务造假和包装的动机，使得资本市场的稳定运行有了保障。

（4）限制资本市场功能发挥。

股票市场发挥着融资、价格发现以及资源配置的功能，然而核准制下的股票发行由政府机构掌控，大大提高了企业融资门槛。对股票市场控制和干预太多，并不利于股票的价格发现。而高标准严要求的上市制度让资源配置效果有限，上市成功的企业主要集中在一些成熟大型公司，而初创企业却无法融资获取资源。其中一些不利因素甚至与市场建立的初衷相悖。事实证明，过度管控和干预的手段只是由不成熟走向成熟的过渡手段，充分发挥自由市场作用，政府服务于市场，这才能发挥出市场本身的功能。

（5）缺乏有效退市制度。

退市制度即关于上市公司暂停、终止上市等行为以及退市公司股份转让和重新上市等配套机制的制度。核准制下的退市制度，效率低下，标准单一，企业通过各种手段调节利润规避退市，造成部分上市企业对“壳资源”的炒作，使得部分劣质企业仍然得以存活于股票市场。退市是股票市场正常的新陈代谢，劣质股继续存留在市场中会扰乱资本市场的正常秩序。注册制施行后，壳资源不再是稀缺资源，会丧失其价值，投资者炒劣质股的行为也会得到遏制，保证市场的健康有序发展。

4 关于我国注册制推行

4.1 推行注册制短期内积压上市的问题

注册制在中国推行后，会有大量積压的公司集中上市。在为资本市场带来活力的同时，却也带来部分隐患，大量企业集中上市很有可能会引起市场的混乱，短期内会引发资本的摊薄，导致估值偏低，并不利于发挥融资作业。因此可以在注册制改革的阶段对积压上市的公司进行分流，让积压的企业随着注册制改革的进程分批上市，缓解集中上市带来的估值偏差问题。

4.2 市场成熟度问题

美国资本市场发展程度较高，而我国市场经济起步晚且发展缓慢，我国资本市场相对而言并不成熟，制度完善上还存在欠缺，投资者素质也普遍偏低，缺乏专业的投资素养，并且主要由个体投资者为主，所以改革不能过于激进。可以采取连续和分步的改革，让市场逐步适应，并且提高投资者专业素养和投资理念，加大鼓励机构投资者的参与，慢慢地过渡到注册制。

4.3 退市制度问题

退市制度作为股票市场关键的一环，重要程度不亚于上市制度，推行有效的退市制度有助于注册制改革。在改革前就要开始重视退市环节，让股票市场有进有退，而不是有进少退，确保制度完善性。美国股票市场每年退市和上市的公司数量上相差无几，其中主动退市和被动退市的数量相当。这主要是因为在一个完善的退市制度下，主动退市的成本小于被动退市，完善的退市制度为企业退市提供了制度保障。这样保证市场的正常运行，商业竞争优胜劣汰，才能促进市场良好平衡发展。

4.4 法律法规问题

注册制需要一个完善有效的法律制度作为支撑，而目前我国的法律还需尽可能的完善，尤其是针对上市公司信息披露规范上，以顺应注册制的改革。对于投资者而言，注册制将选择的权利交给投资者，信息披露至关重要，法律要严格监管披露信息的真实性，并对信息造假有相应的严厉惩治手段，严格打击虚假信息误导投资者。对于企业，注册制可以提高上市效率，在上市方面的法律法规和注册登记制度就应进行完善，保证上市流程顺畅规范，透明度较高。

5 启示

随着我国市场的发展，核准制的诸多问题逐渐暴露出来，在问题背后是我国资本市场发展的不成熟。一方面，这些问题阻碍了我国资本市场的发展，需要做出革新，而注册制改革可以为我国资本市场带来新的活力。而另一方面，改革不能操之过急一蹴而就，要结合我国市场的实际情况进行循序渐进的改革。本文通过对比力中美现有IPO制度，分析中国核准制的弊端，例如权利寻租、效率低下、限制市场功能、缺乏完善退市制度等，以此得出进行上市制度改革的必要性，再结合我国的实际情况对我国推行注册制可能存在的问题进行分析，并提出一些建议，为资本市场的有序稳定发展提供启示。

参考文献

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