风险投资与中小企业业绩关系研究

刘琳琳 张强

摘 要：本文首先对风险投资的概念进行界定，然后对风险投资的发展现状进行介绍，最后对风险投资和中小企业业绩的关系进行研究分析，结果表明：风险投资介入与支持能够显著提高中小企业业绩水平;公司治理在风险投资对中小企业业绩的正向关系中存在中介作用。

关键词：风险投资;中小企业;业绩关系

引言：随着“大众创业万众创新”的兴起和产业结构的优化升级，我们国家的市场上涌现出了一大批创新型企业。这些创新型企业大多是处于成长期的中小企业，融资渠道不畅通成为制约其发展的最大“瓶颈”。风险投资作为资本与创新技术有机结合的投资方式，不仅能为中小型创新企业提供资金支持，还能运用自身丰富的专业及社会资源，向其提供监督和增值服务，因而备受中小型创新企业的青睐，成为其重要的融资渠道，并深刻地影响着这类企业的发展。

风险投资作为资本与创新技术有机结合的投资方式，不仅能为中小型创新企业提供资金支持，还能运用自身丰富的专业及社会资源，向其提供监督和增值服务，因而备受中小型创新企业的青睐，成为其重要的融资渠道，并深刻地影响着这类企业的发展。中国的风险投资发展历史较短，一方面国内理论研究无论从广度还是深度上来看都与国外存在着一定的差距，另一方面我国不完善的资本市场基础环境一定程度上制约了相关实证研究。在当前全面深化改革，大力倡导创新创业的时代背景下，加大风险投资与中小企业的深度融合显得格外重要。如果可以深度挖掘风险投资对中小企业和资本市场的影响，就能够更加充分地利用其特有的筛选、定价、监督机制，推动整个资本市场和的创新型企业的健康发展，这也是我国大力发展风险投资业的初衷之一。

一、风险投资的概念界定

风险投资（Venture Capital），简称VC，国内又常称作“创业投资”，是指个人抑或机构，投资于创业初期企业的权益资本。专业的风投机构或个人，一般采用系统运作模式以及操作流程，具体包括融资、投资、管理、退出4个阶段。从投资阶段上来看，风险资本一般会选择处于种子期和初创期的企业进行投资，这类企业往往具有一定的发展潜力。风险投资注入企业后，一般会有一个等待期，等到企业发展较为成熟且财务较为稳定时，风险投资就会选择以IPO、并购或者股权转让的方式退出企业，从而获得较高的投资回报。风险投资市场完善的评价、选择和监督机制，对整个资本市场的定价与配置机制都有极大的促进作用。与传统的投资方式不同，风险投资参与了企业成长的全过程。风险投资给企业带来的不仅仅只有资金，更有先进的管理模式和丰富的社会资源。同时，风险投资采用多种方式参与被投资企业日常管理，深入了解企业各项制度与活动，能够有针对性地解决企业所遇到的创业难题，帮助企业更快更健康地成长。

二、风险投资在我国的发展现状

1.当前我国风险资本的特点

任何事物的发展都离不开所处的环境，风险资本也不例外。由于我国特殊的国情，体制机制、法律法规都还不够完善。因此，风险资本在发展过程中表现出了一些不同的特征，具有典型的中国特色。

从地区分布来看，我国风险资本地域集中度下降。北京、上海和深圳三个地区一直是风险投资最为活跃的地区。但是，近几年国家大力倡导中西部建设，“一带一路”倡议的部署为西部地区的发展创造了新的机遇。西部地区独特的区位优势势必吸引更多的目光，东部经济发达的城市圈不再是风险投资的唯一选择。越来越多的风险投资开始转向广阔的中西部地区寻找机会。

从行业分布来看，我国投资领域多元化趋势明显。一直以来TMT行业备受风险投资市场的青睐。其中，互联网行业独占鳌头，电信业与IT行业紧随其后。但从2014年开始，这种格局开始被打破。在国家大力倡导创新创业的新形势下，我国传统行业面临转型，释放出了更多的发展潜力。风险投资逐渐由TMT行业向传统行业转移。医疗健康，能源和媒体娱乐等传统投资数和金额均呈现出了大幅的增长。

从退出形式来看，我国风险资本的退出策略处于调整期。选择IPO作为退出方式，曾经是风险投资退出的主流方式，可谓一枝独秀。但是近几年，国家积极推进市场化并购的改革，效果显著。2014年，国务院公布了《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》为并购重组的市场化改革提供了制度保障，极大地推动了并购市场化的进程。风险投资并购数量呈爆发式增长，与IPO退出并驾齐驱。股权转让仍然占据第三的位置。此外，有少数风险投资选择通过借壳上市的方式退出。

从所投资的阶段来看，投资时间前移特征明显，天使投资非常活跃。从投资轮次方面观察，各个轮次之间的融资额度差距比较大，A轮融资仍然占据主导地位。从一定程度上也表明，国内风险投资市场上的企业融资仍然集中在发展期，发展期的投资占各阶段主流。不过回顾已披露的年度风险投资案例数目，早期的投资案例数来势汹汹，直逼发展期，大有后来居上之势，可见早期VC体量不容小觑，投资者对企业早期投资热衷程度可见一斑。

2.我国风险投资发展面临的问题

（1）制度模式有待创新

我国当前新三板市場活跃度上升，新增证券开户人数持续增长，可见未来资本市场的发展潜力巨大。但从风险投资运作、管理等方面的现状来看，国内风投行业还处于不断模仿与借鉴的阶段，缺乏内部创新。怎样结合国情，做有中国特色社会主义的制度和发展模式创新，使其能够引领全民创新创业，同时发挥科技创新孵化器的作用，是值得我们深度思考的问题。我国风险投资业亟需在政府引导和市场规律下，不断完善相关法律，加快制度环境创新。

（2）主体的多样性有待加强

虽然国家逐步深化金融领域改革，资本运作的自由度提升，风险投资可以在社会主义市场经济中发挥更多作用，但长期以来，风险投资的筹资范围还略显狭窄，多集中在大财团及部分私募基金上，资金规模的限制一定程度上减缓了风险投资业的发展，不利于创新创业的全民性普及。同时，投资产生的亏损和收益常被少数人占据，不利于风险的释放和中小投资者的共同富裕，一定程度上阻碍了资本市场的良性发展，亟需开辟更多融资渠道，拓宽风险资本来源。

（3）退出機制有待丰富

众所周知，风险投资是收益性投资，投资的目的是赚取高额回报，这就意味着投资方需要在合适的时机或通过上市、或通过兼并收购，对所投企业进行产权的转让。而我国当前的资本市场尚不够发达，IPO时断时续，进场资金来源狭窄，各板块之间分界不够清晰，加之投机心理的影响、信息的不对称和价值投资信心的缺乏，使得公司上市受经济大环境影响较大，市场运行机制亟待健全和完善。再加上高科技公司多有国有高校或研究所背景，公司内各方之间产权关系模糊，产权交易存在困难，在一定程度上造成了风险投资的标的公司在产权转让的过程中并不顺利。

（4）专业人才队伍有待扩充

行业的发展需要优秀的人才作支撑、作引领，并且风险投资的高风险性决定了投资主体的负责人或团队需要具备极强的经济和管理学知识背景，他们不但要有丰富的投融资实践和企业管理实践经验，还需要是八面玲珑的商界通才。而受我国教育体制、人才流动和人事管理体制的限制，创新创业教育的效果相当有限，VC的培育理念以及民众的投资意识亟待强化，风险投资专家的批量培养，逐渐成为制约我国风险投资行业持续、健康发展的较大难题。

三、风险投资与中小企业业绩的关系

纵观风险投资的发展历史，投资失败的案例比比皆是，貌似风投并不总能带来好的效果。总结起来是因为影响风险投资最终效果的因素有很多，譬如投资背景、持股比例、企业声誉、联合投资等。正是因为风险投资受诸多因素影响，当前学术界并没能就风险投资与企业业绩的关系达成一致的结论。

1.风险投资提升企业业绩

基于认证理论和监督理论，国外有大量的文献研究可以证明，风险投资会提升企业业绩。学者大都从降低代理成本和降低企业上市成本两个角度来论证这个观点。专业的风险投资机构会采取多种措施降低投资风险和代理成本。如：在投资前进行审慎的调查，在签署协议时明确参加董事会等条款，在投资后积极参与企业管理等等。通过减少股权发行公司与投资者、金融专家（如承销商和审计师）之间的信息不对称，风险投资可以降低上市的成本。同时，学者还选择多项财务指标甚至是非财务指标作为企业绩效的代理变量进行研究。按照行业和发行规模对样本进行配比，检验在IPO市场中风险投资监督效用是否存在正的估值。他们发现，VC监督的代理变量与发行后经营业绩呈正相关，这说明风险投资对企业的监督效用确实能向市场传达积极的信号，降低了信息不对称，提高了企业IPO估值。

国内很多学者也支持这种观点。段新生（2016）选取了2004年至2012年间在中小板和创业板IPO的企业，通过对其进行样本配比发现，风险投资在企业成功进行IPO之后，仍然能够发挥认证和监督作用，从而显著降低企业陷入财务危机的几率。刘晓明（2012）提出在持续的资本市场活动中，风险投资机构在企业IPO前后具有核证、监督、降低信息不对称程度以及提供社会资源等作用。

2.风险投资没有提升企业业绩

基于声誉理论和逆向选择理论，国内外多数学者持有相反的意见，认为风险投资对企业业绩存在消极作用。Bottazzi（2002）选取500多家欧洲上市公司为样本，同时参考企业年报及招股说明书中的财务数据进行实证分析。研究结果表明，相较于无风投组的数据，有风险投资支持的企业并没有表现出较快的业绩增长率，也没有较高的就业贡献率。而且他们通过进一步研究发现，有风投支持的企业，在成功IPO后估值较低且后市表现较差。

国内也有不少学者支持这种观点。胡玲（2014）以信息透明度和信息披露评级作为评价指标，研究发现有风险投资背景的企业，一旦成功IPO，信息不对称问题凸显，即我国风险投资市场存在着严重的逐名动机。张丰（2009）以中小板上市的256个公司为样本，分别检验了风投对企业运营能力、偿债能力的影响。最终结果表明，风险投资持股公司的偿债能力较佳，但却表现出较差的运营能力。据此，他认为风险投资能够显著改善企业的资本结构，但对营运效果没有显著作用。这可能是因为风险投资在选择项目的时候存在着逆向选择问题，并未发挥自己的增值优势。

四、结语

本文的主要研究对象为中小企业板和创业板IPO的企业，这两个市场本身就是服务于中小企业和创新企业的，因而成为风险资本的聚集地。本文研究这两个市场的风险投资情况更具针对性和代表性，由于风险资本主要流向中小型创新企业，而这类企业又是我国经济发展的中流砥柱和有生力量，因此本文研究对现实问题的解决有一定的借鉴意义。

参考文献：

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