美联储渐进式加息的成因及其对全球资本市场影响的文献综述

张陈 袁方 王俊之

摘要：美联储从1982年至今共经历了6个加息周期，我们首先对美联储加息周期的历史和相应背景进行回顾，发现加息周期通常维持1年～2年，加息目的主要是为防范通胀和资产价格泡沫。在此基础上，我们依次回顾了美联储周期式加息的成因、美联储加息对全球资本市场包括股票市场、债券市场以及房地产市场影响的相关研究。周期式加息成因主要包括美联储通过加息周期测试市场反应、刻意调控长期利率、抑制债市价格波动等三个方面。美联储加息对美国国内股票市场影响不确定，但是通常会压低新兴市场股票价格;使得美国国内债券市场下滑;导致美国国内房地产价格下跌，对全球房地产市场也会产生负面影响。

关键词：加息周期;渐进式加息;资本市场

一、 引言

美联储于2015年底开始了新一轮的加息周期，到目前为止该轮加息周期仍在持续。美联储的加息行为除了对美国本国造成影响之外，往往会对包括中国在内的新兴市场国家产生巨大影响，甚至造成一些新兴经济体经济危机，比如1983年～1984年加息周期中，依赖出口的拉美国家由于外需走弱遭遇了严重的经济危机。如今，在中美贸易战的大背景下，如何理解美联储的加息方式以及美联储加息周期对美国及其他国家和地区的影响显得尤为重要。本文以此为目标，对美联储渐进式加息的成因以及加息周期的影响的相关文献和研究进行回顾，以利于我们进一步把握新一轮美联储加息可能产生的影响和相应政策的制定。本文剩余部分安排如下，第一部分对1982年以来美联储的加息周期进行回顾，第二部分讨论渐进式加息形成的原因，第三部分综述美联储加息对资本市场的影响，第四部分为总结和评论。

二、 美联储加息周期回顾

美联储从1982年至今共经历了6轮较为明晰的加息周期：分别是1983年3月至1984年8月、1988年3月至1989年5月、1994年2月至1995年2月、1999年6月至2000年5月、2004年6月至2006年6月、2015年12月至今。

第一轮加息周期为1983年3月～1984年8月，基准利率从8.5%上调至11.5%。20世纪80年代初，美国在经历了美联储主席沃尔克对滞涨的强势治理后，经济开始强劲复苏，失业率虽处于历史高位但快速下降，美联储为应对美国经济过热的趋势，开始主动加息。第二轮加息周期为1988年3月～1989年5月，基准利率从6.5%上调至9.812 5%。1987年股市崩盘迫使美联储紧急采取降息救市的应急措施，但这一措施的副作用是导致1988年通胀持续上行，美联储因此被迫再次开启加息周期，利率在1989年5月最终升至9.75%。第三轮加息周期为1994年2月～1995年2月，基准利率从3.25%上调至6%。美国经济经历了90年代初的衰退之后，经济增速回升，失业率仍然处于高位，到1994年经济复苏的势头逐渐强劲，但市场关于通货膨胀的预期日益明显，在此背景下，美联储开始了新一轮加息周期，美国经济在此加息周期中经济增速先升后降，加息开始时GDP增速为2.63%，失业率处于下降通道，而在加息结束时GDP增速为3.47%，通胀水平受到控制，失业率相比加息前下降1.2%。第四轮加息周期为1999年6月～2000年5月，基准利率从4.75%上调至6.5%。1999年美国经济增速处于相对高位，失业率降至4%，通货膨胀水平有快速抬升的趋势，因此，美国重启加息周期，将利率从4.75%经过6次上调至6.5%。第五轮加息周期为2004年6月～2006年7月，基准利率从1%上调至5.25%。为帮助美国经济走出股市泡沫破灭的阴影，美联储大幅调低利率，但这为日后美国房地产泡沫埋下了伏笔。2003年下半年开始，美国经济逐步复苏，需求的快速上升带动了通胀水平的持续攀升。在此背景下，美联储为了解决通胀问题于2004年开始收紧货币政策，连续17次提高利率，到2006年6月联邦基金利率达到5.25%。第六轮加息周期为2015年12月-至今，基准利率从0.25%上调至目前2.25%。本轮加息背景是2007年～2008年金融危机后，美国逐步走出危机阴影，失业率下降的同时经济自2009年开始保持了长期的增长，为防范经济过热，美联储重启了加息周期。

从2016年之前的五轮加息的时长来看，加息周期通常维持11个月到24个月，联邦基金利率作为市场上资产定价的重要基准利率，加息政策对联邦基金利率的影响势必会对广谱资产价格产生影响，而这是市场参与者以及政策制定部门关注的核心问题之一。

三、 渐进式加息的成因

Bernanke将“美联储倾向于在同一方向上小幅、递增地调整利率”定义为渐进式（Gradualism）的货币政策。这一现象的重点在于即使央行在一段时间内存在较为明显的目标利率，仍然倾向于采用小幅度调整的方式逐步达到目标。对于美联储渐进式货币政策的观察和定义无论从实证还是美联储加息历史上都可以得到印证。一方面泰勒规则（Taylor Rule）为这一观察提供了很好的实证支持。另一方面，从美联储历史上存在的加息周期来看，这一描述也是成立的。

对于美联储这一政策形成的原因目前有三个主流的解释角度。第一个角度是认为渐进式加息是央行测试市场反应的结果。Sack（1998）认为央行之所以逐步调整利率是因为市场对于货币政策变化的反应具有不确定性，所以央行需要通过逐步调整利率以了解市场对于货币政策变化的解读和应对，从而形成渐进式加息。第二个角度是认为央行以延长加息时间的方式提高对长期利率的影响。Woodford（2003）指出央行需要货币政策对长期利率产生影响的能力，如果我们认为央行对短期利率的影响需要一定的时间才能传导到长期利率，那么央行就有动机承诺逐步采取行动，使得央行对短期利率调节更好地传导到长期利率上。第三个角度是认为渐进式加息是央行和市场博弈的结果。Stein和Sunderam（2018）从央行和债券市场策略互动的角度出发，首先对央行进行了两个核心假定，其一是央行拥有对未来目标利率的私人信息，这一信息无法被债券市场参与者观察到，其二是央行厌恶债券市场的价格波动。在这种情况下，央行为降低债券市场价格波动倾向于采用渐进式的货币政策以逐步達到自己的目标利率，这种方式能够最小化债券市场的价格波动。

四、 美联储加息对全球资本市场的影响

1. 股票市场。利率与股票市场存在密切的关系。当利率提高时，一方面企业倾向于削减其开支，这通常会通过偿债支出的提高或收入的降低等形式表现出来，那么企业未来的现金流必然会随之下降;另一方面利率提升本身也会降低相同现金流的折现值。所以利率上升一般意味着公司股票价格会下降。所以美联储加息行为既提高了投资股票的机会成本，也降低了股票的潜在回报率，从而减弱了股票市场需求。

从实证角度来看，研究表明美联储加息短期内会造成股市下行，但是其对股市的长期影响则存在争议。Thorbecke（1997）对美国股市对货币政策的反应进行了分析，实证结果显示美国货币政策扩张往往导致股票市场收益率上升。Patelis（1997）发现美联邦基准利率上升短期内会使得股票市场收益率下降，但长期反而有正向影响。Bernanke和Kuttner（2005）利用事件研究法，发现货币政策宣布后，25基点的利率下降会带来大约1个百分点的股票价格上升。Gali和Gambetti（2015）研究发现，紧缩的货币政策会造成股票市场短期下行，但长期会持续上涨。

美联储加息政策对全球股票市场存在明显的负面影响。Conover等（1999）考察了美国货币政策对16个工业化国家股票市场的影响，实证分析发现，这些国家股票市场在美国扩张性货币政策的背景下表现通常比美国紧缩货币政策背景下表现更好，即美国加息政策会降低工业化国家的股票价格。Ehrmann和Fratzscher（2009）对包括新兴市场和发达国家在内的50个主要国家样本进行分析，实证结果显示美联邦基金利率上升100基点，其他国家股票市场价格平均下降3.8%。

针对新兴市场国家股票市场来说，Heath和Kopchak（2015）发现墨西哥股票市场受美联邦基金利率的影响取决于墨西哥国内经济状况，当墨西哥国内经济不景气时，美联储紧缩政策对墨西哥股市负面影响更大。Prabu等（2016）考察了美国货币政策對于印度股票市场的影响，实证结果发现印度股指在美联储宣布紧缩货币政策后倾向于下降但并不显著，分板块而言银行股受影响更明显。

2. 债券市场。美联储加息对债券名义收益率的影响非常直观，加息首先影响利率，而利率是债券定价的折现因子，因此加息周期债券名义收益率势必会受到影响。美联储加息对债券市场实际收益率的影响主要通过以下两个渠道发挥作用。第一个影响渠道是美联储的加息行为降低了市场参与者对未来的通胀预期，同时，如果通胀预期会影响企业和家户的生产经营及消费决策，那么加息行为会进一步对实体经济造成影响，从而对债券的名义收益率和实际收益率均产生影响。第二个影响渠道是美联储加息行为会改变经济政策的不确定性。市场对于系统性的不确定性普遍要求风险溢价，而经济政策不确定性具有系统性的特征，因此在加息周期的背景下，市场对于资产要求的风险溢价会发生变化，从而对债券的实际收益率产生影响。

Chordia等（2004）侧重于股票市场和债券市场的联动效应，作者发现当美联邦加息时，市场市场流动性往往会在短时间内收紧，而股票市场和债券市场对流动性较为依赖，从而加息行为会导致股票市场和债券市场的同步波动。Hanson和Stein（2014）发现，当央行公开市场操作提高短期利率时，长期利率在未来12个月内倾向于上升，作者对此的解释是当央行提高短端利率时，市场参与者会调整他们的投资组合，将资金更多配置到短期债券，这一行为压低了长期债券的价格，即长期利率倾向于上升。

3. 房地产市场。房地产作为一种特殊的长期风险资产，与股票市场和债券市场类似，美联储加息行为也会通过利率对房地产市场产生影响，然而房地产市场特殊支出在于其需求端受到银行信贷的显著影响。当美联储加息时，银行信贷趋于收紧，同时利率上升带来购房成本上升，从而通过银行信贷的渠道对房地产市场造成额外影响。

Bernanke和Blinder（1992）指出，货币政策的调整对短期利率产生影响，而与之相伴随的是美国银行信贷的变化，银行信贷的变化进一步对房地产市场的需求造成影响，从而影响美国国内的房地产价格。Sutton等（2017）利用包括发达国家和新兴市场国家在内47个国家的房价、利率、失业率、GDP等数据，对美联储货币政策与其他国家房价的关系进行了分析。实证结果表明，美联储货币政策对无论发达国家还是新兴市场国家都存在显著影响，其具体影响为当美国短端利率下行100基点（bp）时，其他国家房地产价格平均而言将在未来3年内增长3.5%。

五、 总结

本文在回顾美国历史上的加息周期的同时，对美联储渐进式加息的成因以及美联储加息对资本市场的影响的相关文献进行了详细回顾。从1983年至今美联储共进行了6次较为明显的加息周期，通常是基于防范经济过热、通胀和资产价格泡沫的目的，并持续1年～2年。最近的一次加息周期开始于2015年底并持续至今，市场普遍认为明年仍然处于加息周期中，因此我们非常有必要对美联储加息周期的研究进行回顾，以利于我们对未来全球经济走势的判断以及相关应对措施的制定。

一部分学者将关注点集中于美联储渐进式加息形成的原因，这部分文献侧重于理论研究，现有的理论解释主要包括美联储通过加息周期测试市场反应、刻意调控长期利率、抑制债市价格波动等三个方面的原因。这一部分的文献仍处于不断更新中，这部分理论尚存在无法解释的现象，比如美联储加息结束后维持利率不变的平台期极短，降息往往紧随其后。还有一部分学者将关注点集中于美联储加息周期对资本市场的影响，这部分文献更多从实证角度出发，对股票市场来说，美联储加息对美国国内股票市场影响并不确定，但是往往会对新兴市场股票价格带来负面影响。对债券市场来说，美联储加息会使得美国国内债券市场下滑。对房地产市场来说，美联储加息会导致美国国内房地产价格下跌，并对全球房市也会产生负面影响。

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作者簡介：张陈（1990-），男，汉族，上海市人，北京大学国家发展研究院博士生，研究方向为金融经济学、中国经济;袁方（1990-），男，汉族，陕西省延安市人，就职于安信证券宏观分析师，研究方向为宏观经济;王俊之（1991-），男，汉族，四川省南充市人，北京大学国家发展研究院硕士生，研究方向为系统性风险与银行监管、最优货币政策。

收稿日期：2018-12-21。