研发费用支出、管理层股权激励与经营绩效

童广印

(枣庄学院经济与管理学院，山东枣庄 277160；新罗大学税务会计系，釜山 612-022)

0 引言

上市公司管理层和股东之间的利益协同问题，一直是众多国内外学者的广泛关注的重点.Jensen (1976) 指出企业股东通过向管理层支付额外报酬，并进一步做到利益共享和风险共担，能够在一定程度上缓解企业内部的代理冲突问题.基于这一观点，大量的实证研究分别从管理层以及高管持股计划、薪酬设计和职务晋升等多种角度分析了不同激励对企业经营绩效的促进作用(Mehran，1995；John E.Core，1999，2003等)，也有的学者采用不同研究模型验证了管理层股权激励与企业经营绩效的倒“U”型关系(Mc Connell，1990，1995，2008; Bradley W.Benson et al.，2009等).当前，我国的创新驱动战略要求每一家企业必须越来越重视自主创新水平的提高，企业研发资金的投入作为科技创新的关键性因素通过新技术、新知识的创造和积累大大提升了企业的核心竞争力，从而最终提高了企业的经营绩效水平.管理层作为企业经营业务的实施者和经营风险的主要承担者，其研发投资决策对企业科技创新必然会具有一定的影响.那么，管理层股权激励机制能否发挥应有的作用以及发挥作用的效果如何，很有必要进行深入的探讨.

截止到2014年年底，在我国堔市创业板上市公司中，具有高新技术企业资格的占比为94%，企业拥有自主知识产权的发明专利、技术占比为84%.近年来，创业板上市公司的研发资金投入数量呈逐年上升态势.其中，2014年的研发费用支出增长率高达22.84%，研发投入强度(研发投入/总资产或研发投入/销售总收入)也一直保持在5%-6%左右的增长态势.企业研发投入资金的持续增加大大提高了创业板上市公司的自主创新能力，增强了企业获利能力和绩效水平.那么，本文研究的第一个问题是企业较高的研发投入能否提升企业经营业绩，其激发强度如何？此外，根据权变理论的原理，作为一种权变因素的公司股权治理机制对经营绩效的影响也受到相关学者越来越多的关注.但是，以往的研究文献大多关注的是内部监督和高管激励而忽略了管理层股权激励对研发绩效的调节作用.因此，本文研究的第二个问题是探讨管理层股权激励在研发投入与经营绩效中发挥的调节作用.基于上述分析，本文选取我国深市创业板上市公司实施管理层持股的356家2012-2014年的相关数据作为研究样本，实证检验研发投入对经营绩效的影响，并深入探讨了管理层股权激励的调节效应.以期对我国创业板上市公司股权结构的优化以及科技创新绩效的提高提供必要的有益参考.

1 文献回顾与理论假设

1.1 研发费用支出对企业经营绩效的影响

对于研发费用支出对企业经营绩效的影响关系，众多学者采用了不同的研究方法，针对不同行业、不同时点的具体情况，进行了大量的实证研究.但是，正是这种方法和研究对象的差异，造成了实证结论不尽相同，甚至出现向反的研究观点.

多数研究结果表明研发投入与企业经营绩效具有正向影响关系.汪晖和蔡春风(2009)考察了我国中部六省沪堔上市的48家高新技术企业，研究发现其技术创新能力和企业绩效之间存在一定的影响关系.其中，企业规模、企业的研发投入和大专或大专以上人员数量对企业的经营绩效有显著的正相关，设备资产净值对企业经营绩效有显著的负相关关系，企业研发技术人员数量没有对公司的经营业绩产生重大影响.顾群(2012)利用数据包络分析法(data ment analysis, DEA)对高新技术企业的创新效率进行测度，分析并实证检验了上市高新技术企业创新效率与企业绩效的关系.结果表明，上市高新技术企业的平均创新效率为0.47，回归分析发现，企业创新效率每提高1%，会促使业务绩效提高12%.李路和张婉婷(2013)以2009年到2012年中国的制造业上市公司相关数据作为样本，实证研究发现企业研发投资与企业经营绩效之间有显著的正相关关系.并且，研究和开发资金的贡献水平明显比研发人员的贡献水平大.杜勇(2014)利用2007 - 2012年43家高新技术上市公司的数据进行实证研究，结果表明我国高新技术企业的研发投资与盈利能力呈正相关关系.但也有与以上研究相反的观点，Chan等(2001)通过实证研究结果发现美国进行研发投入的上市公司与没有进行研发投入的上市公司之间的平均EVA数据并没有十分明显的差异.刘震(2014)实证研究证明，高新技术上市公司的研发投资强度与其当期经营绩效呈负相关关系.

熊彼特的技术创新理论认为企业的研发活动带来了企业自身的技术进步，而技术进步则是社会经济增长的核心.具有“创造性破坏”能力的技术与知识创新能促使企业优化其各项生产要素、增强其核心竞争力，提高其社会生产效率.本文认为，企业通过持续性的研发投入，其产品或服务才能得以不断的创新改进，这不仅可以创造更多高质量的客户需求、降低企业的生产成本和管理成本、增加企业经营利润，而且会进一步提高企业市场综合竞争力，从而最终实现综合经营绩效的提升.综合以上分析，本文提出假设1：

假设1：持续的研发活动与企业当前的经营绩效呈正相关关系

1.2 管理层股权激励对企业经营绩效的影响

国内外研究文献大多认为，管理层股权激励可以提高企业绩效.如Dechow和Patrici(1991)研究发现持有企业股票期权的高级经理层在其任期期间会持续保持或增加企业的研发支出.Ryan和W iggins，M iller，Abdullah et.al(2002)研究发现企业的股权激励与其研发投入显著相关且方向为正，并且管理层持股比例越大，企业科技创新绩效越高.并且当管理层持股比例在10%-15%的适当区间时，管理层股权激励与研发投入的正相影响关系最为显著.袁燕清(2006)以上海和深圳两市的282家上市公司作为研究对象，解决影响质量的四个重要问题的研究基础上，通过因子分析、相关分析、回归分析等实证研究方法，发现中国上市公司的管理层股权在其经营绩效上有显著的积极影响.刘永春、赵亮(2007)选取2000 -2004年国内399家上市公司为样本，通过建立最小二乘回归模型和最小二乘虚拟变量模型，对我国上市公司管理层股权激励的实施效果进行实证分析.研究认为，管理层股权激励有助于提高公司的市场价值，提高公司股权平衡能力有助于提高公司的财务绩效，对有效管理也有一定的好处.游春(2010)以深圳创业板上市公司从2005年到2007年的相关数据为样本，对创业板上市公司董事会成员和高管团队的股权激励和经营绩效之间的关系进行研究，结果表明,董事会和高管团队成员的股权激励与经营绩效之间显著正相关.羊照云、林泓(2017)研究表明：股权集中度和高层管理团队激励均对企业经营绩效有直接显著的正向影响.

在现代公司治理中，股东与管理者之间的冲突一直是由所有权与经营权分离引起的.在研发投资的决策过程中，作为一项重要的投资，管理者与股东之间也存在利益偏差.任何科技创新活动都具有一定的市场风险，这种风险主要体现在企业管理层面对研发投入决策时，管理层会忌惮由于投资决策的失败而导致的利益受损.利益协同理论认为，如果管理层持有企业一定比例的股权与期权，让原本属于企业代理人的管理人员变成企业的所有者，使其能在一定程度上和股东一起共享企业收益和共担企业风险，则可能会促使企业管理层更加关注企业的长远利益和发展，尽可能地避免追求自利的短视行为.因此，从激励理论的角度来看，管理层持股比例越高，管理层利益和股东利益之间的协同效应发挥程度越好，这将更有利的企业加大科技创新投入以改善其经营绩效.基于上述分析，本文提出假设2：

假设2：管理层持股比例越高，企业经营绩效越好，即管理层股权激励与经营绩效呈正相关

1.3 管理层股权激励在研发费用支出影响企业经营绩效的过程中的调节作用

目前，对于股权结构对研发活动与经营绩效的调节作用的研究，多数是从内部监督机制和高管持股的角度出发的，而研究管理层股权激励机制对研发支出与企业经营绩效关系调节作用的研究文献并不多.任海云(2011)选择沪堔A股制造业上市公司作为研究对象，检验公司治理对研发投资和企业绩效的影响.结果表明国有控股的力量、董事会监管作用对两者之间的关系具有负向调节效应，管理层股权激励对两者之间的关系具有积极的调节作用你，最后得出结论，在解决研发投资中的代理问题上，激励机制比监督机制更有效.王贞(2014)研究了股权激励对中国制造企业研发创新活动的影响.结果表明，股权激励不仅可以促进研发投资，而且可以增强研发投资与企业绩效之间的正相关关系，这是一个纯调节变量.在已有研究的基础上，进一步研究了高管激励的调节效应.舒谦、陈治亚(2014)建立互动效应模型，研究中国制造上市公司治理结构及研发效应对企业绩效的互动效应.结果表明，研发投资可以提高企业绩效，但这一过程受到公司治理结构的制约，机构投资者和高管持股对研发投资均有显著的正向影响.朱玲莉(2017)研究指出管理层股权激励和薪酬激励与企业绩效呈正向影响关系.在国有企业中，股权对绩效的促进作用更大，而在非国有企业中，薪酬激励对绩效的促进作用更大.

组织控制理论认为，公司治理的核心问题是控制资源的合理配置，以支持企业的技术创新.通过设计合理的管理层股权激励机制，对具有战略投资决策权的管理层进行创新型激励，可以使管理层注重配置资源的高效性，进一步加强对研发项目的健康持续投资，最终会带来企业的经营绩效的提高.那么管理层股权激励是否都能达到对科技创新投资的有效激励，从而提高企业经营绩效呢？为此，本文提出假设3：

假设3：管理层股权激励在研发费用支出对经营绩效的影响过程中发挥积极的调节作用

2 研究设计

2.1 样本选择

2009年底，证监会发布《创业板上市公司年报准则》，准则中要求创业板上市公司应该在其对外发布的财务报告中披露有关研发支出的信息，这为本文研究获取相关数据信息提供了一定地便利.在我国中小企业在上市的最初几年，企业为了实现快速成功上市，盈余管理下的利润操控现象时有发生.近来，随着证券市场监管法律法规和各项规章制度的逐步完善，这种情况才不断地得以遏制.所以，为了研究结果的准确性，本文截取了356家创业板上市公司2012-2014年度的财务数据，在剔除数据存在的异常值和空缺值后，共获得1038个样本观察值.

本文选取样本公司的研发费用数据主要是在巨潮资讯网披露的企业“董事会报告”目录中进行手工收集.这样，研究样本间研发费用支出数据计算口径的一致性得到了有力保证.样本公司的其余财务数据来均自国泰安数据库.相关数据的整理和实证检验分别采用Excel2007和SPSS20.0软件来完成.为进一步防止极端值对本文研究结果的不利影响，对主要研究变量在1%的水平上进行了缩尾处理.

2.2 变量设计

2.2.1 因变量

企业经营绩效测度变量.对企业在经营绩效的测量方式主要有两种：一是通过企业的相关运营能力、偿债能力、盈利能力和发展能力等一系列财务指标测量；二是通过股价市场波动计算出来的市场价值(EVA)指标测量.当前，我国的证券市场体制仍不完善，特别是创业板上市公司大多规模较小且处在初创期，经营业绩不太稳定，企业面临更大的市场风险，两种不利因素叠加计算出来的EVA市场价值指标并不能客观反映其真实的企业经营绩效状况.因此，本文采用反映获利能力的净资产收益率(ROE)来测量企业的经营绩效.

2.2.2 自变量

企业研发投入测度变量.企业研发费用支出指标通常分为反映研发投入数量的绝对水平指标和反映研发投入比例的相对强度指标两种.为了便于比较和分析，本文使用企业研发支出总额的自然对数作为研发投入水平的衡量指标.

2.2.3 调节变量

企业管理层股权激励的测度变量.本文引入管理层股权激励作为调节变量，深入分析在管理层股权激励机制下研发投入对企业经营绩效的正向调节效应，以弥补以往相关研究文献中只关注公司内部监督机制和高管激励机制调节效应的不足.

2.2.4 控制变量

根据以往研究文献的一般做法，本文选用资产流动性、公司成长性、盈利能力、财务杠杆、公司规模以及行业和年度虚拟变量等作为控制变量.上述变量的详细定义见表1.

表1 变量定义

注：*在模型2中，管理层股权激励变成了自变量.

2.3 模型建立

根据本文的变量设计情况和本文的研究思路，借鉴以往的研究文献，建立模型1，检验研发投入对企业经营绩效的影响：

ROEi,t(ROEi,t+1)=β0+β1RDi,t+β2Truni,t+β3Salei,t+β4Growi,t+β5Qri,t+β6Levi,t+β7Sizei,t+β8Indust+β9Year+εi,t

(1)

建立模型2，检验管理层股权激励对经营绩效的影响：

ROEi,t(ROEi,t+1)=β0+β1MIi,t+β2Truni,t+β3Salei,t+β4Growi,t+β5Qri,t+β6Levi,t+β7Sizei,t+β8Indust+β9Year+εi,t

(2)

建立模型3，具体卡考察管理层股权激励在研发投入对企业经营绩效的影响关系中的调节效应：

ROEi,t(ROEi,t+1)=β0+β1RDi,t+β2MIi,t+β3RDi,t*MIi,t+β4Truni,t+β5Salei,t+β6Growi,t+β7Qri,t+β8Levi,t+β9Sizei,t+β10Indust+β11Year+εi,t

(3)

上述模型中，β0为常数项；βn为待估计参数;ε为随机扰动项.如果模型1中的β1数值大于0且显著，则可以验证假设1；同理，则可以验证假设2.在模型3中，如果β3数值大于0且显著，则可以验证假设3.另外，已有的研究文献都对股权激励和研发投入对企业经营绩效的影响效应的时滞性进行了验证(王学慧，2008；杨凌、吴继忠，2013；牛雪、张玉明，2013；赵玉珍、张心灵，2012等)，本文对企业经营绩效的替代变量ROE也做了延后一期处理，代入回归模型，同时检验企业绩效在管理层持股和研发投入的影响下是否具有时滞性.

3 实证分析

3.1 描述性统计

表2列示了本文的主要研究变量总体样本的描述性统计结果，从表2可以看出，我国创业板上市公司反映其财务绩效的净资产收益率指标的标准偏差为8.709，最大值为66.42，最小值为-99.22.这一结果表明创业板上市公司经营绩效的差异较大、稳定性较差.以研发支出总额的自然对数衡量的研发投入水平，平均值达到了17.3%，最小值11.9%，最大值20.9%，这一结果表明随着我国近几年社会经济创新转型战略的提出和实施，我国企业特别是创业板上市公司研发投入水平普遍得到了较为显著的提高.并且，其标准差仅为0.888，说明不同企业之间的创新投入差异不大，每一家企业都普遍重视其自身科技水平的提高.从我国创业板上市公司中管理层持有公司股份的情况来看，其的平均值为33.2%，最大值达到79.8%，最小值为0，这一结果表明各创业板上市公司中还有一部分企业尚未建立管理层股权激励机制，而有的企业实行的程度很高，管理层股权激励机制的发展不均衡.

从表2中的控制变量方面来看，我国创业板上市公司的平均总资产增长率为13.4%.但是，对于具有高新技术型企业来说，这一增长率水平还是比较低的，创业板上市公司的发展空间的余地较大.销售净利率平均值为11%，其最大值为66.4%，最小值为-307.2%，这一结果表明我国创业板上市公司获利能力之间存在非常大的差异.

总之，从表2反映的总体情况来看，主要研究变量情况符合多元回归模型的要求.

表2 总体样本的描述性统计

3.2 相关分析

表3给出了各主要变量之间的相关关系分析结果.变量ROE与变量RD和变量MI均呈现显著正相关关系.这一结果初步表明，表明创业板上市公司管理层持股比例和研发投入水与企业的经营绩效有较为显著的影响关系.本文选用的2个主要解释变量的统计结果是一致的，因此研究模型的可行性较好.值得注意的是，RD和MI之间的相关系数为0.075，并且在0.1的水平上显著为负值.这表明在一定程度上，随着管理层股权激励程度的提高，管理层防御问题会给研发投入的增长带来一定的负面影响.另外，大多数研究变量的相关系数的绝对值均不大于多元回归模型要求的0.500的最高数值，表明本文研究变量的相对独立性较好，不存在严重的共线性问题，有利于下一步回归分析展开.

表3 主要变量的相关系数

注：(1)*、**和***分别在10%、5%和1%有显著差异；(2)样本大小=1038.

3.3 回归分析

3.3.1 研发投入对企业经营绩效的影响

表4中第1列列示了当期研发投入对企业经营绩效影响关系的回归结果.从中可以看出，回归模型调整后的R2值为0.571，F值为198.229，且通过了1%的显著性检验，说明回归方程拟合度好，且有显著的统计学意义，可以很好地解释研发投入变量与因变量净资产收益率之间的正向相关关系.

从回归结果可以看出：研发投资的相关系数通过了1%的显著性检验，并与ROE因变量呈正相关，相关系数为0.147.结果表明，我国创业板上市公司研发投资水平的提高可以提高其当期经营绩效.假设1得到验证.此外，根据模型1中的控制变量，盈利能力越高，增长越好，出现财务困境的可能性越低，这对财务绩效的提高也有一定的帮助.

3.3.2 管理层股权激励对企业绩效的影响

从在表4中模型2的回归结果可以看出，管理层持股比例和企业绩效正相关，显著水平为5%，通过了显著性检验.这表明中国创业板上市公司的管理层股权激励对企业绩效产生了积极的影响，也就是说，管理层持股比例的增加有利于企业经营绩效的提高.假设2得到验证.

3.3.3 管理层股权激励对研发投资对企业绩效的影响具有调节作用

本文使用分层回归分析方法，在模型1和模型2的基础上，引入管理层股权激励变量和研发投入变量交互乘积解释变量回归，得到结果如表4中模型3所示，结果发现交互作用系数为0.846，且通过了5%的显著性水平检验，说明管理层股权激励在研发投入对经营绩效的影响过程中存在部分正向调节效应.假设3得到验证.

另外，本文三个模型中的因变量(ROE)的数值做分别做延后一期处理后，分别带入回归模型，结果如表4中的第3列、第5列和第7列所示.其中的关键自变量RD、MI和其交互项RD*MI回归系数虽然跟没有做延后处理时的回归系数相比基本保持一致，但是其均没有通过显著性水平检验，所以从本文的实证结果来看并不能得出管理层股权激励和研发投入在企业经营绩效的影响关系中具有一定的时滞性.

表4 多元回归结果

注：*、**、***分别表示在10%、5%和1%的水平上显著，括号内的数值为t值.

3.3.4 稳健性检验

为了测试本文研究结果的可靠性，我们进行了以下两个稳健性测试：第一，借鉴张兆国等(2014)的研究方法，使用研发投入与销售收入的比例来衡量研发投入强度变量，重新带入相关模型进行回归，结果与上述的结论基本上保持一致.其次，在检验管理层股权激励的调节效果时，再次使用第一滞后期的ROE数据进行回归分析，回归结果与上述研究结论基本一致.这说明本文的研究结果具有较强的可靠性.

4 结论与建议

本文基于我国创业板上市公司公开披露的2012-2014年财务报告数据，实证检验了研发投资与经营绩效的关系，并深入分析了管理层股权激励的调节效应.研究结果表明:(1)我国创业板上市公司研发投入能够提升企业当期的经营绩效水平.企业的研发投入下的科技创新活动能够直接带来产品和服务的科技转型，企业的生产成本和管理成本大幅下降，企业利润因此得以提高，从而最终增强了企业当期的经营绩效.(2)管理层股权激励机制有效的促进了企业经营绩效的提升.管理层持有企业一定比例的股权与期权，在一定程度上让企业管理者变成企业所有者，可以使管理层人员和企业股东一起共享企业收益和共担企业风险，促使了企业管理层更加关注企业的长远利益和发展，尽可能地避免追求自身眼前利益的短视行为，从而较好地产生了利益协同效应，企业经营绩效得以改善.(3)管理层股权激励正向调节研发投入与企业绩效的正相关关系.在我国创业板上市公司创新绩效提升的过程中,管理层股权激励机制可以有效地缓解公司治理中的代理问题，更好的发挥其激励效应，使得企业的科技创新活动可以按照股东利益最大化的方向推进.

根据上述实证研究结论，本文提出以下几点政策建议：(1)作为典型的高新技术型企业，我国的创业板上市公司应该在一定的合理范围持续加大研发投入，有计划的增加对研发活动的战略性长期投入，这里还应该包含高科技人员的聘用和投入，不断提高企业自主创新能力，不断推动企业经营绩效的持续增长，实现企业的科技转型发展.(2)优化管理层股权激励的机制设计，注意管理层薪酬对企业经营业绩的敏感性影响，有效化解管理层防御问题和管理者机会主义动机，进一步增强管理层股权激励对企业经营绩效的正向促进作用.(3)应该继续推进管理股权激励机制的建设和优化，在合理范围内增加管理持股比例，提高管理层团队成员创新投资决策过程中的积极性，促进企业创新发展，从而提高其经营绩效.

本文的研究结论揭示了我国创业板上市公司研发费用支出与经营绩效之间的促进关系，并对我国创业板上市公司股权激励机制的优化提供了一定的理论支持.但是，本文还存在一些不足之处.例如，没有深入研究研发费用支出影响经营绩效的方式或路径，这些问题需要进一步的研究.