管理层超额乐观语调与企业财务危机预测——基于年报前瞻性信息的分析

苗 霞，李秉成

(1．中南财经政法大学 会计学院，武汉 430073；2. 河南牧业经济学院，郑州 450000)

内容提要：本文基于印象管理理论和文本分析方法，研究财务报告前瞻性信息中管理层超额乐观语调对企业财务危机的预测价值。研究发现，前瞻性信息中超额乐观语调水平越高，企业未来发生财务危机的可能性越低，而前瞻性信息的不一致性会削弱二者的负向相关性。进一步区分公司的外部信息环境，发现在分析师关注度低、产品市场竞争程度高时，超额乐观语调与财务危机预测的相关性更强，但该环境中，信息不一致性的负向调节效应也更显著。文章拓展和丰富了文本信息语调特征的相关研究，同时为行为财务研究提供了经验证据。

一、引言

计算机自然语言处理技术的进步推动了文本信息大样本研究的快速发展。研究显示，管理层通过文本信息的不同语言特征向投资者传递公司内部经营和未来发展的信息，会计盈余的好坏和年度报告可读性密切相关，管理层讨论与分析的语调、可读性、前瞻性深度与未来业绩显著相关[1]。同时，由于文本信息的可鉴证性较差，管理层可能对文本信息进行“操纵”，包括语调“操纵”[2]。一般认为，管理层故意“操纵”的这部分信息，是超额信息，传递财务数据预期之外的信息[3]，其可靠性和价值受到质疑。但由于管理层掌握着文本信息披露的主动权，管理层可能会将自己对公司未来发展的情感态度、以及公司预期战略行为与文本信息传递紧密联系在一起，这部分超额信息就会成为管理层传递私有信息的渠道。也就是说，文本中的超额语调信息既可能是管理层私有信息的真实传递，也可能是粉饰性信息。

财务报告文本中管理层讨论与分析(Management Discussions and Analysis，以下简称MD&A)部分的信息披露包括回顾信息和未来展望信息。回顾性分析仅是管理层描述预期变化的基准，未来展望部分是公司前瞻性信息的重要来源，预测价值更高。虽然有研究表明管理层讨论与分析的语调特征对企业未来业绩、未来是否发生财务危机均有很好的预测价值[4]，但这些文献通常以MD&A整体信息披露为对象，单独以前瞻性信息为对象的研究较少，而整体信息披露的基调并不能准确反映预测信息的情感基调。此外，已有研究并没有深入探讨前瞻性信息中的超额语调信息。财务危机预警有利于投资者做好风险预判，对投资者而言，预警是一种风险启示。那么，前瞻性信息中的超额乐观语调信息对财务危机的预测价值如何，是表现为真实信息还是粉饰性虚假信息呢？印象管理理论指出，管理层为改变自己和公司在他人眼中的印象，会通过特定方式影响信息披露。不同于已有研究，本文基于印象管理理论，剖析管理层为什么在前瞻性信息展望时会对文本语言基调尤其是乐观语调进行过度渲染烘托，呈现出超额乐观语调，并进一步分析其是否有预警价值①。

本文可能的贡献如下：(1)首次探讨管理层讨论与分析前瞻性信息中超额乐观语调对财务危机预测的影响。本文的研究结论表明管理层在前瞻性文本信息陈述中会对语言基调进行渲染膨胀，表现为出超额乐观语调，该语调对财务危机预测有贡献价值，但前瞻性信息不一致性会降低该语调与财务危机预测的相关性。(2)本文是对文本信息语调特征研究的进一步拓展。已有的研究多是探讨文本信息整体语言基调、具体语调类型的信息价值和经济后果，本文从印象管理的视角探讨前瞻性信息中超额乐观语调的存在动机及其价值。(3)本文是对财务危机预测研究的进一步深化。已有研究显示，文本信息正面语调、负面语调以及净乐观语调对企业破产、企业信息风险均有预警作用[4]，本文拓展研究超额乐观语调对财务危机预测的价值。

二、文献回顾与研究假设

(一)管理层语调相关研究

语言会影响信息的感知和理解，文本信息的语言语调类型不同，投资者市场评价不同。管理层报告、分析师报告以及商业媒体新闻等文本信息的整体语言基调净乐观语调、具体语调类型乐观语调和市场反应显著正相关，悲观语调和市场反应显著负相关[5]，且会导致股票异常交易量、股票收益波动率的显著变化[6]。此外，文本信息的可读性越低，语调模糊性越高，公司贷款合同条款更严格，股价崩盘风险更高[7]。

管理层会通过文本信息的语调特征表达自身对企业未来业绩的预期，文本信息的语调具有预测价值。年报前瞻性信息的平均语调，盈余新闻稿的净乐观语调，业绩说明会的净乐观语调、乐观语调、负面语调都与企业未来业绩显著正相关[8]。与此同时，部分研究证据显示，管理层基于某种动机会对文本信息的语调进行“操纵”管理，从而影响文本信息的价值。为配合盈余管理，以及业绩重述、股票增发、企业并购、期权行权等特有事件，管理层会对盈余新闻稿的语调进行向上或向下的管理[3]。

文本信息的语调特征对财务危机预测的研究主要集中于基本的语调类型方面。Mayew et al.(2015)研究发现公司年报中MD&A文本信息的正面语调和企业未来发生破产概率显著负相关，负面语调和其显著正相关[4]。我国学者研究发现网络大数据信息情感、公司年报董事会报告的净乐观语调、负面语调以及董事会报告的词汇特征都能够提升企业财务危机预测的有效性[9]。上述关于文本信息的语调与财务危机预测关系的研究通常集中于年报中MD&A整体信息，单独以前瞻性信息为对象的研究较少，且研究中没有涉及前瞻性文本信息的超额语调信息。本文以此为切入点展开研究。

(二)管理层语调渲染与企业财务危机预测

本文认为，管理层在MD&A未来展望部分进行前瞻性信息陈述时会对语言基调进行烘托渲染，会更多地使用表达乐观情感的语言，尽可能地避免使用负面情感语言，以提升整体语言的乐观度，使这部分信息呈现出“超额乐观”的特征，试图向他人呈现公司未来发展态势良好的形象。从语言学的角度看，这种对乐观语调的过度渲染表现为一种过度夸大的修辞，但这种乐观语调的过度渲染可能是管理层故意为之，是超出公司财务指标等正常信息传递之外的非预期信息，属于语调“操纵”的一种形式。

依据社会心理学理论，这种对前瞻性信息的乐观语调采用过度渲染膨胀的方式进行表述属于管理层在信息披露中的印象管理行为。所谓印象管理是指管理层会通过一定的方式影响自己和公司在其他利益相关者眼中的印象。已有研究表明，管理层在年报披露中存在印象管理行为，主要表现为自利性归因、可读性操纵、以及语调离差的策略性分布等[10]。那么，管理层在前瞻性信息披露时是否存在对语言情感基调尤其是乐观语调的过度渲染行为呢？根据印象管理理论，影响该行为的关键在于形象构建的动机。一般而言，动机强弱的因素包括理想目标的价值、行为的公开性、资源的稀缺性以及信息不对称[10]。理想目标的价值主要表现为管理层在前瞻性信息披露中采用过度渲染的语调传递信息时能够获取的收益。研究显示，管理层在文本信息披露时，所使用的语调越积极，市场反应越积极，企业预期收益越多，包括资本成本、股票收益波动率以及分析师预测离散度的显著下降等[11]。与历史信息不同，前瞻性信息是面向未来的。无论企业过去的经营状态及成果如何，未来预期收益均是可变的。愈加乐观的未来信息展望能够获得更多的正向反应，提升企业市场竞争力。从行为的公开性看，MD&A文本信息是公司年报的重要组成部分，和年报数字信息一起成为投资者重要的公开信息来源。相比其他信息渠道，管理层通过MD&A前瞻性信息进行信息传递，更易获得投资者关注，信息传递效率更高。资源的稀缺性体现为管理层可通过前瞻性信息披露降低企业信息不对称，缓解企业融资约束，增加企业资源获取的易得性。有研究指出公司MD&A未来发展展望信息披露水平会影响企业外部融资水平，进而影响企业投资效率[12]，年报中的风险信息披露能够降低企业权益资本成本[13]。从信息不对称的视角看，相比其他文本信息，MD&A前瞻性信息与企业历史信息既有关联又有剥离，未来的不确定性会进一步凸显前瞻性信息的价值。研究表明前瞻性信息的披露及其语调特征具有增量信息，有利于缓解信息不对称，改善投资者决策的信息环境[1]。综上，管理层在前瞻性信息陈述时有强烈的动机提升总体语调的乐观度，呈现出超额乐观语调。当管理层对公司未来发展持肯定态度，且把握十足时，超额乐观语调水平越高。

MD&A前瞻性文本信息主要陈述管理层关于企业未来发展的态度和信息的传递，是能够反映企业未来状态(包括财务危机)的最直接信息，那么前瞻性信息中管理层超额乐观语调和企业未来是否发生财务危机有何联系，投资者能否认为语调“越乐观就越安全”呢？这取决于超额乐观语调的真实性和可信度。如果超额语调是可靠的，那么，超额乐观语调水平越高，企业未来发生财务危机的可能性越低。基于语言情感的一般分析，乐观语调表示管理层支持与肯定的态度，负面消极语调表示否定与不确定的态度，超额乐观语调则表示管理层对未来更加自信与确信。在强制性披露规则下，前瞻性信息中披露的部分信息会在未来得到佐证和检验，具有可鉴证性，一定程度上保障了该信息的可靠性。与此同时，前瞻性信息披露内容涉及公司战略、公司经营计划、公司所面对的风险等公司私有信息。管理层披露私有信息会面临较高的专有成本，可能增加公司的竞争风险。若管理层采用超额乐观语调来阐述该部分信息，可理解为管理层在面临较高风险和成本的前提下，将其所拥有的私有信息寄予在语言情感态度中进行信号传递。该视角下，这部分信息是值得信赖的。相反，由于文本信息的语言选择弹性较大，同一信息选用不同的词语来表述，传递的情感基调会不同。因此，管理层可能会对文本信息进行操纵性粉饰。前瞻性信息中超额乐观语调的呈现可能是管理层为配合特有动机，掩盖坏消息，预防市场不良反应进行的虚假粉饰。此时这部分信息属于假性乐观。基于上述分析本文提出如下竞争性命题。

假设1a：其他条件相同时，MD&A前瞻性信息中管理层超额乐观语调水平越高，企业未来发生财务危机的可能性越低。

假设1b：其他条件相同时，MD&A前瞻性信息中管理层超额乐观语调水平越高，企业未来发生财务危机的可能性越高。

文本信息是对数字信息的重要解释和补充，同期的文本信息是对同期业绩的进一步补充。如果管理者是诚实的，两种信息应保持一致，此时，文本信息的真实性和可信度更高，披露质量也更高。但在实践中，数字信息面临的监督和关注度更高，对数字信息进行虚假操纵被揭穿的概率更高。而文本信息作为廉价的低成本信息传递机制可操纵空间更大，因此文本信息的可信度和质量受到质疑。当公司的数字信息已表明企业经营发展态势良好，若前瞻性文本信息中呈现超额乐观语调，投资者会认为其可信度更高，因为相对于低质量的文本信息，数字信息是一种“硬”信号和高质量信号。众多的经验结果及经济模型表明，当在存在两个信号的情况下，较高质量的信号可以增加较低质量信号的可信度[14]。反之，如果数字信息已表明企业经营状态不佳，风险较高，即便是管理层以超额乐观语调呈现前瞻性展望信息，可能被认为是管理层在掩盖坏消息，其可信度会受到质疑。所以，和数字信息具有较高一致性的业绩预告文本信息更能获得市场的正向认可。因此，前瞻性信息的一致性在一定程度上能够反映文本信息的披露质量。当文本信息和数字信息不一致时，代表管理者是不诚实的，此时文本信息遭受虚假粉饰的概率更高，文本信息的预测价值会打折扣。基于此，本文提出如下研究假设：

假设2：其他条件相同时，前瞻性信息的不一致性会降低MD&A前瞻性信息中超额乐观语调与企业未来是否发生财务危机的相关性。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

财务危机样本的选取，国外通常以企业破产、偿还债务或支付优先股股利能力丧失为标准[15]；我国通常以企业陷入ST或*ST，企业获得非标准审计意见、企业资不抵债以及企业违规被处理等为标准。财务危机是对企业持续经营的一种威胁，当公司持续经营状态受到质疑时也应列入财务危机[16]，因此，本文以企业首次陷入ST和企业首次被出具持续经营审计意见来界定财务危机。

本文以2007-2017年A股上市公司为研究样本，剔除金融类企业，剔除数据缺失公司，借鉴风险模型，财务危机预测时，自变量均滞后一期，纳入回归分析的实际样本量为10480个。样本数据来源于CSMAR数据库和WIND数据库，上市公司年报下载自巨潮资讯网，持续经营审计意见系手工翻阅年报查找获得。同时，为避免异常值的影响，对所有连续变量进行上下1%的winsorize处理。

(二)文本获取、变量设计和定义

前瞻性文本信息是指年报管理层讨论与分析中未来展望部分的信息，一般包括公司面临的行业格局和趋势、公司发展战略、公司经营计划和公司可能面对的风险等信息。利用计算机python语言编程，实现对年报中前瞻性文本信息的起始位置和结束位置的自动定位，截取所需文本信息。

文本信息语调的衡量借鉴Huang et al(2014)[17]的研究，利用计算机python语言编程统计文本中的正面情感词汇词频和负面情感词汇的词频，并利用公式(1)计算文本信息净乐观语调。需要说明的是，本研究通过三条途径，构建情感词汇 “词袋”：参考Loughran and Mcdonald(2011)的研究，将其中正负面英文词汇进行中文翻译、参考常用的中文情感词典、人工翻阅年报前瞻性文本信息并筛选情感词汇。正面词汇包括积极、繁荣、龙头等，负面词汇包括脆弱、低沉、恶化等。

(1)

其中，Posmda为前瞻性文本信息中的正面情感词词频，Negmda则为负面情感词词频。进一步，以管理层净乐观语调Tone为因变量，构建管理层净乐观语调影响因素模型(见模型2和模型3)，根据模型估算将管理层净乐观语调分为正常语调(由影响因素决定)和超额语调(残差)两部分。借鉴王华杰和王克敏(2018)[3]的研究，基于中国经济实践，在计算管理层超额乐观语调时删除分析师预测影响因素。分别在不控制公司未来盈余(模型2)和控制公司未来盈余(模型3)两种情形下计算管理层超额乐观语调。模型2的残差记为管理层超额乐观语调ABTone，模型3的残差记为管理层超额乐观语调ABTone_F。

Tonei,t=β0+β1EARNi,t+β2LERETi,t+β3LNSIZEi,t+β4BTMi,t+β5LEVi,t+β6STD_RETi,t+β7STD_EARNi,t+β8AGEi,t+β9DIVi,t+β10LOSSi,t+β11ΔEARNi,t+ε

(2)

Tonei,t=β0+β1EARNi,t+β2LERETi,t+β3LNSIZEi,t+β4BTMi,t+β5LEVi,t+β6STD_RETi,t+β8STD_EARNi,t+β8AGEi,t+β9DIVi,t+β10LOSSi,t+β11ΔEARNi,t+β12FEARNi,t+ε

(3)

上述模型中EARN为总资产收益率；LERET为按月度计算的股票累积异常收益率；LNSIZE为总资产规模的自然对数；BTM为公司账面市值比；LEV为资产负债率；STD_RET为股票月度收益率标准差；STD_EARN为总资产收益率三年标准差；AGE为公司上市时间；DIV为公司主营业务所涉及行业数量，反映公司多元化程度；LOSS为虚拟变量，若公司当年亏损取值为1，否则为0；ΔEARN为和去年相比，公司当年盈利变化情况；FEARN为公司未来一期收益，即未来一期总资产报酬率。

会计指标应和市场指标相互补充，以两者为基础构建综合预测模型是较好的选择(Trujillo-Ponce)。本文基础财务变量主要借鉴Altman的Z-Score模型，选择流动资本比率、总资产报酬率、留存收益比率、权益负债比以及反映公司基本特征的公司规模指标。市场变量选用公司股票月度超额累积收益率以及公司市值规模。此外，公司治理变量尤其是管理层个人特征是影响公司文本信息语言基调的重要因素，因此，在控制变量中增加了管理者过度自信、独立董事比例以及高管持股比例指标。具体变量名称及定义见表1。

(三)模型设计

借鉴已有研究[18]，本文采用风险模型进行财务危机预测。该模型的一般形式如下：

(4)

lnhi(t)=β0+β1ABTonei,t-1(ABTone_Fi,t-1)+β2WCTAi,t-1+β3EBITTAi,t-1+β4RETAi,t-1+β5MVELAi,t-1+β6SALETAi,t-1+β7Lnsizei,t-1+β8LERETi,t-1+β9LRsizei,t-1+β10OCi,t-1+β11Indpi,t-1+β12Mantopi,t-1+∑Year&Ind+ε

(5)

假设2检验见模型(6):

lnhi(t)=β0+β1ABTonei,t-1(ABTone_Fi,t-1)+β2ABTonei,t-1(ABTone_Fi,t-1)*SHOCKi,t-1+β3SHOCKi,t-1+β4WCTAi,t-1+β5EBITTAi,t-1+β6RETAi,t-1+β7MVELAi,t-1+β8SALETAi,t-1+β9Lnsizei,t-1+β10LERETi,t-1+β11LRsizei,t-1+β12OCi,t-1+β13Indpi,t-1+β14Mantopi,t-1+∑Year&Ind+ε

(6)

表1 主要变量定义

四、实证结果分析

(一)描述性统计

主要变量的描述性统计结果见表2。本文报告winsorize处理后的统计结果，以避免异常值的影响。STGC的均值为0.0138，中位数为0，说明在整个样本中财务危机企业样本量较少，占总样本量的1.38%。前瞻性文本信息中管理层超额乐观语调ABTone和ABTone_F的均值为0.59和0.588，最大值分别为0.696和0.7，最小值为同为0.477。在控制影响文本信息语言基调的基本因素后，所有样本的超额语调均为正值，该现象与预期相符，说明管理层采用超额乐观的语调进行前瞻性信息陈述。信息不一致性的均值为0.479，说明近一半样本中存在着文本信息语调和业绩变动不一致的现象。其他财务指标、公司市场指标以及公司治理指标的描述性统计均在正常值范围内。

表2 描述性统计

表3 管理层超额乐观语调与财务危机预测回归结果

(二)回归结果分析

首先对假设1进行检验，回归时控制行业年度固定效应，并进行公司层面聚类调整。检验结果如表3所示。不考虑其他控制变量时，管理层超额乐观语调指标1和指标2的系数均为负，且在1%的水平显著。在控制财务变量、市场变量以及公司治理变量后，超额乐观语调指标1和指标2的系数依然显著为负。该结果表明，MD&A前瞻性信息中管理层超额乐观语调水平越高，企业未来发生财务危机的可能性越小。假设1a得到验证。在回归结果第(3)列和(5)列，加入管理层超额乐观语调指标后，部分控制变量的显著性水平下降，或变为不显著，说明前瞻性文本信息中超额语调蕴含着丰富的信息。

进一步考虑前瞻性信息质量即信息一致性的影响，假设2的检验结果如表4所示。在第(1)列和第(2)列回归中，不考虑未来业绩的管理层超额乐观语调衡量指标1与企业未来是否发生财务危机在1%的水平显著负相关，该指标与信息不一致性的交乘项系数分别在5%和1%的水平显著为正，两者符号相反，说明前瞻性信息不一致性发挥了负向调节效应，降低了超额乐观语调与企业未来是否发生财务危机的相关性。考虑未来业绩的管理层超额乐观语调衡量指标2的回归结果见表4的第(3)列和(4)列。指标2的回归结果和指标1的回归结果一致。假设2得到进一步验证。

五、内生性与稳健性检验

(一)利用PSM配比法，控制内生性问题

采用PSM配比法控制选择性偏误，遗漏变量所导致的内生性问题。借鉴朱朝晖和许文瀚(2018)的研究，依据文本信息超额乐观语调水平的高低，以其中位数为标准，将管理层超额乐观语调指标替换为哑变量，并由此界定处理组和控制组。以预测模型涉及的公司基本财务特征WCTA、EBITTA、RETA、MVELA、SALETA、Lnsize为协变量，采用近邻匹配方法1:1进行匹配。利用匹配样本进行回归，结果显示，管理层超额乐观语调指标平均处理效应ATT值均在5%的水平显著，且系数在1%的水平显著为负，即在控制内生性后结论依然成立。限于篇幅，内生性和其他稳健性检验结果未列示。

(二)将危机企业与健康企业进行配对，改变样本量

上文中采用风险模型进行财务危机预测的最大优点是包含更多的样本量，但由于财务危机企业和健康企业特征差异较大，若在预测时遗漏其他特征变量，预测偏误较大。在此，采用普通logistic模型，借鉴一般性配对原则，按照产权性质、同一行业、公司规模、公司报酬率进行配对，为每一家危机企业配对一家健康企业，最终获得145家危机企业和145家健康企业。配对样本的回归结果与上文研究结论一致。

表4 管理层超额乐观语调、信息不一致性与财务危机预测回归结果

(三)考虑分析师关注，改变管理层超额乐观语调指标衡量方式

Huang et al.[2]研究中将分析师预测作为影响管理层语调指标计算的重要因素。本文前述分析借鉴王华杰和王克敏[3]研究，剔除了分析师这一影响因素。此处，在管理层语调影响因素模型2和模型3中重新加入分析师关注度这一因素，回归结果中的超额乐观语调指标系数依然显著为负，即语调影响因素模型中考虑分析师因素也不会影响本文的研究结论。

(四)改变财务危机的界定标准

国内外关于财务危机的定义存在很大争议。不同的学者界定财务危机的标准不同，导致研究结果只适用于所对应的研究样本，从而削弱了研究结果的可比性和有效性。为克服该缺点，本文借鉴国内诸多研究[18]，仅将企业陷入ST视为财务危机的界定标准，重新筛选样本，对上述研究进行回归，结果与上文研究结论一致。

六、进一步分析

上述研究结论表明前瞻性信息中管理层的超额乐观语调具有真实性特征，对财务危机具有预测价值，但前瞻性文本信息的语调与业绩数字信息不一致时，文本信息披露质量受到质疑，超额乐观语调的真实性与可信度会打折扣，对财务危机的预测价值也会降低。进一步，在不同的信息约束环境中，信息供给与需求的平衡度、信息不对称程度不同，同一信息所发挥的信息效应也不同。

1.分析师关注度的影响。分析师是专业的信息生产者，是资本市场中重要的信息传递力量。分析师通过对上市公司财务信息和非财务信息的挖掘，撰写分析报告，提供预测信息，能够对公司已披露信息形成有效补充。随着分析师关注度的提高，反映上市公司经营的信息源愈加充沛，信息不对称程度会降低。相反，当分析师关注度低时，上市公司信息较为稀缺，信息不对称程度较高，此时，有限信息源的相对边际贡献可能较大。因此，本文预计，在分析师关注度低时，前瞻性信息中管理层超额乐观语调对财务危机预测的效应更显著。此外，研究表明分析师关注能够抑制上市公司的盈余管理行为，尤其迫使管理层在盈余管理路径选择上更加偏向隐蔽的真实盈余管理，也就是说分析师关注能够对上市公司形成一定的监督，在分析师关注度高时，文本信息与数字信息的不一致性更容易被发现。本文预计，在分析师关注度高时，鉴于分析师的监督，前瞻性信息的一致性程度较高，而在分析师关注度低时，管理层操纵空间增大，前瞻性信息的不一致性会增强，此时，信息不一致性对超额乐观语调与财务危机预测关系的负向调节效应更显著。

基于上述分析，根据行业年度中位数将样本分为分析师关注度高组和分析师关注度低组，对假设1和假设2进行回归。假设1的回归结果如表5所示。无论是在分析师关注度高组还是分析师关注度低组，前瞻性信息中管理层超额乐观语调指标1和指标2的系数均在1%的水平显著为负，但对两指标系数大小的组间差异进行Bootstrap法重复抽样1000次检验发现，经验P值分别为0.04和0.042，在5%的水平显著。这说明在分析师关注度低的情形下，管理层超额乐观语调对财务危机预测的效应更显著。进一步，如表6所示，超额乐观语调指标1与信息不一致性的交乘项系数在分析师关注度低组显著为正，而在分析师关注度高组不显著；指标2与信息不一致性的交乘项系数在分析师高组的显著性水平(10%)低于分析师关注度低组。交乘项系数的组间显著性差异表明前瞻性信息不一致性的负向调节效应在分析师关注度低时更强。以上结论表明在分析师关注度低的情形下，由于信息不对称程度较高，前瞻性信息中超额乐观语调对财务危机的预测作用更突出，但由于监督效应较弱，管理层对文本信息操纵空间增大，前瞻性文本信息中的真实性与预测相关性会有所减弱。

表5 分析师关注度分组回归结果1

表6 分析师关注度分组回归结果2

2.产品市场竞争程度的影响。关于产品市场竞争对公司信息环境的影响存在着两种争议：“掠夺风险效应”和“治理效应”。前者认为，高水平的产品市场竞争对企业是一种压力，加剧了企业对产品市场资源的争夺，管理层基于自身利益和维持企业市场竞争优势，盈余管理管理动机更强，盈余信息质量较低；在激烈的市场竞争中，若管理层披露更多真实盈余信息，等同于将自身专有信息泄露于竞争对手，管理层自愿性披露和增加文本信息透明度的动机并不强。因此，该视角下，高水平的市场竞争并没有带来透明的信息环境，反而使信息不对称程度增加。后者认为激烈的产品市场竞争作为一种外部治理机制，有助于监督和约束管理层机会主义行为，降低代理成本，提升企业价值。管理层进行盈余管理、以及披露虚假信息的行为将会受到抑制，信息透明度更高。我国制度背景下，整体的市场化进程和法律制度配套环境发展落后，产品市场竞争发挥“治理效应”的环境较弱，因此，现有研究更多地支持“掠夺风险效应”。基于上述分析，本文认为，当产品市场竞争程度较为激烈时，由于盈余管理动机及专有成本披露所带来的威胁，信息透明度不高，但此时市场对信息的需求却更为强烈，有限信息源的边际贡献更大。因此，前瞻性信息中超额乐观语调对财务危机预测的作用更显著，但信息不一致性也更加突出，其负向调节效应也更显著。

表7 市场竞争程度分组回归结果1

表8 市场竞争程度分组回归结果2

基于行业年度中位数将样本分为市场竞争程度高、低两组，对假设1和假设2进行回归。如表7所示，管理层超额乐观语调指标1的系数在市场竞争程度高组的显著性水平高于市场竞争低组，指标2在两组间的显著性水平虽无差异，但对系数大小进行组间差异检验发现经验P值为0.040和0.042，说明系数大小差异显著。该回归结果表明，在市场竞争程度高的情形下，前瞻性信息管理层超额乐观语调发挥的财务危机预测价值更高。进一步，考虑信息不一致的影响，回归结果如表8所示。和前文预计结果一致，超额乐观语调指标与前瞻性信息不一致性的交乘项系数在市场竞争程度高组显著为正，但在市场竞争程度低组却不显著。和上述分组结论相同，该分组研究结论表明，在市场竞争程度高时，前瞻性信息中管理层超额乐观语调的信息价值更大，但由于信息真实性受到威胁，对财务危机的预测价值受到影响。

七、研究结论及启示

研究结论表明：(1)前瞻性信息中管理层超额乐观语调水平越高，企业未来发生财务危机的概率越低，但前瞻强信息的不一致性会降低超额乐观语调与企业未来是否发生财务危机的相关性，发挥负向调节效应；(2)进一步考虑外部信息环境的影响，分组研究发现在分析师关注度低、产品市场竞争程度高，投资者信息需求更为强烈，前瞻性信息中管理层超额乐观语调对财务危机预测贡献更明显，但由于外在约束力较弱，管理层私有动机增强，前瞻性信息不一致性的负向调节效应也更显著。

研究启示如下：(1)研究结论表明，MD&A前瞻性文本信息的语调包括超额乐观语调对企业未来是否发生财务危机具有预测价值，投资者应关注利用文本信息包括语调信息，做好风险预判。(2)分组研究发现，相对于分析师关注度低，在分析师关注度高的环境中，管理层超额乐观语调的预测价值及信息不一致性的负向调节作用均比较弱，这说明分析师信息机制能够发挥较高的信息优势，通过信息挖掘向投资者提供了价值更高的信息源。因此，应继续积极推进分析师这一信息中介组织的发育。(3)研究发现在分析师关注低、产品市场竞争程度高时，虽然前瞻性信息中超额乐观语调具有财务危机预测价值，但信息不一致性的负向影响也更显著。该结论表明，在信息不对称程度高时，信息需求凸显了信息价值，但由于监督效应较弱，信息风险加大。因此，监管层应增加对文本信息的监督和鉴证，增强文本信息和数字信息的一致性，提升文本信息质量。