企业竞争地位、供应链集中度与权益资本成本

魏 卉，郑 伟

(石河子大学 经济与管理学院，新疆 石河子 832003)

内容提要：本文以2004-2014年沪深A股非金融行业上市公司为研究样本，结合企业竞争地位，系统分析并验证供应链集中度影响权益资本成本的作用机理及可能的传导路径。研究结果发现：供应链集中度越高，企业权益资本成本随之提升；经营风险是供应链集中度影响权益资本成本的一个中介路径，即企业较高的供应链集中度会加剧其面临的经营风险进而导致权益资本成本增加。较高的企业竞争地位能够弱化供应链集中度对权益资本成本的负面影响，且企业竞争地位是通过缓解企业的经营风险这条路径影响了二者之间的关系，即较高的企业竞争地位因其具有较强的抵御风险能力从而缓解了供应链集中度引发的经营风险，继而对供应链集中度与企业权益资本成本之间的正相关关系产生弱化作用。

一、引言

资本成本作为企业投融资决策的主要指标，对其绩效及价值具有重要的影响。而权益资本成本作为资本成本的重要构成要素，因其影响因素的多元化及衡量方法的复杂性，历来是公司财务理论及实务界关注的热点。

权益资本成本是股权投资者出让资本的使用权所要求获得的预期回报率，回报率与投资者所承担的风险相匹配，企业未来收益的不确定性越大，投资者要求的报酬率越高，权益资本成本则随之提高。企业的商业模式及经营环境的异质性所蕴含的经营风险必然会对其权益资本成本产生影响[1]。供应商、客户作为企业经营环境的重要组成部分，又是影响企业经营模式选择的重要因素，其集中程度、经营状况以及财务状况显著影响企业所面临的风险[2]。近年来，由于重大供应商、客户拖欠欠款导致企业陷入财务危机甚至破产的事件屡见不鲜，理论界开始关注供应链集中度对企业生产经营的影响，而企业经营风险的变化必然会被资本市场定价并传导至权益资本成本。

随着经济全球化的发展和贸易壁垒的不断降低，企业面临着日益激烈的产品市场竞争。企业竞争地位反映了企业在行业中的竞争能力，从相对位势上影响企业的经营活动及财务决策行为。在资本市场不断发展与完善的环境下，行业竞争程度逐渐提升，企业竞争地位对其自身的生存发展越来越重要。竞争地位较高的企业谈判能力、防御能力强，能够在一定程度上降低企业面临的经营风险。那么较高的企业竞争地位能否通过缓解企业经营风险，进而对供应链集中度与公司权益资本成本的关系产生影响，值得深入探讨。

综上，本文主要考察供应链集中度与企业权益资本成本的关系及作用机理，企业竞争地位是否会对二者关系产生影响以及可能的传导途径。

二、理论分析与研究假设

(一)供应链集中度对权益资本成本的影响

供应链集中度包含供应商、客户集中度两个维度[3-4]，供应商、客户是企业重要的外部利益相关者，供应链集中程度是企业战略制定的关键因素。供应商、客户信息在一定程度上反映了公司的经营状况，并为投资者的投资决策提供参考，供应链集中度以及它的变化是投资者进行投资决策的一种信号[5]。首先，较高的供应链集中度使得企业过度依赖部分供应商和客户，导致其议价能力降低，在商业博弈中处于劣势地位[6]，最终核心企业将面临较高的经营风险。企业对于客户的依赖程度越高，客户将以其强势地位迫使核心企业提供更大规模的商业信用[7-8]。一旦重要供应商、客户出现财务问题或者陷入破产困境，将给企业带来巨大的经济损失甚至造成财务危机。另外，核心企业长期过度依赖重要供应商、客户，导致其不能快速找到替代合作伙伴，当重大供应商、客户利用自身的优势提高原材料的价格或压低销售商品的价格时，企业将被迫承担这一风险[9-10]。其次，供应链集中度较高时，核心企业将面临供应商、客户中断交易带来的危机，导致企业经营风险增加。重大供应商、客户因其自身生产经营计划发生变化，继而导致原材料的供给量减少、产品的需求量下降；重要供应商、客户因经营状况恶化不能维持正常的业务往来；供应商、客户寻找新的合作伙伴等，这些情形都将影响核心企业的正常生产经营活动，增加企业的经营风险。最后，为了维护与重大供应商、客户的关系，核心企业往往会对其进行关系专用型投资。然而，一旦这些供应商、客户出现破产清算或转头换面的情形，核心企业前期的专用资产投入将失去价值；同时，企业还要面临高昂的转换成本，如此将会增加核心企业的经济负担甚至出现财务危机。

综上所述，较高的供应链集中度导致核心企业的经营风险增加，企业的经营风险越高，投资者要求的风险报酬率越高，权益资本成本随之提升。据此，本文提出如下假设：

假设1：供应链集中度越高，企业权益资本成本随之提升，即供应链集中度与企业权益资本成本呈正相关关系。

假设2：经营风险可能是供应链集中度影响权益资本成本的中介变量之一，即较高的供应链集中度通过提升企业经营风险进而促使权益资本成本增加。

(二)企业竞争地位对供应链集中度与权益资本成本关系的影响

差异化的企业竞争地位会从相对位势上影响企业的经营活动所带来的经营风险，进而会对供应链集中度与权益资本成本之间的关系产生影响。从行业内公司市场竞争来看，竞争地位高的企业往往是行业内的领导者，具有较强的谈判能力和风险防御能力[11]。首先，较高的竞争地位能够降低供应链中核心企业因议价能力低而带来的经营风险。竞争地位较高的企业在项目竞标以及签约过程中能够依靠其较强的谈判能力与供应商、客户签订商业信用回收期较短的交易合同。郑立东和程小可(2014)[12]的研究证实当宏观经济发展处于上行时，竞争地位较高的企业能够显著缩短其商业信用回收期，降低了商业信用回收期过长所带来的财务风险。此外，竞争地位较高的企业对于市场的影响力也较大，竞争优势地位的企业可以借助其便利的融资渠道或自身相对充足的现金积累，通过策略性投资扩大自身规模，并与上下游企业结成长远的利益联盟关系，因而供应商、客户与核心企业中断交易的可能性大大降低，从而缓解了因供应链集中度较高带来的中断交易的危机。因而，较高的竞争地位能够降低供应链中核心企业因议价能力低而带来的经营风险。其次，竞争地位较高的企业面临成本波动、消费者需求发生变化以及市场冲击时拥有较高的风险防御能力[13]。企业竞争地位具有防护作用，企业竞争地位越高抵御外部冲击的能力越强，有助于消除企业自身的各种意外波动，供应商、客户亦更倾向于主动与企业合作，因而企业面临的经营风险也更低。竞争地位较高的上市公司股票价格也更具有信息含量、股票的流动性更强、质量更高[14]，投资者更愿意投资。由此可知，行业内竞争地位较高的企业拥有更强的谈判能力和风险抵御能力，能够有效缓解因供应链集中度较高引发的经营风险，进而可弱化供应链集中度对权益资本成本的负面影响。根据以上分析提出如下假设：

假设3：较高的企业竞争地位可弱化供应链集中度与权益资本成本之间的正相关关系。

假设4：企业竞争地位通过对经营风险的调节效应影响供应链集中度与权益资本成本之间的关系。

三、样本选取与模型构建

(一)样本选取与数据来源

本文选取2004-2014①年沪深A股上市公司为研究样本，并依次剔除：(1)2004-2014年之间被ST的公司；(2)金融类、保险类以及数据缺失的公司；(3)权益资本成本在[0-1]之外以及数据不全的公司。最终筛选出4347个观测值进行多元回归。为了控制极端值带来的影响，对连续变量进行了1%的缩尾处理。文中数据主要来自CSMAR数据库，并用STATA14软件进行数据运算处理。

(二)变量选取

1.被解释变量

Ohlson和Juettner-Nauroth(2005)[15]提出企业的权益资本成本等于股利收益率与预期每股收益增长率之和。OJ模型以众多事前资本成本模型为基础发展而来，限制条件少、计算结果更贴近实际、数据可获得性高，故本文选取学术界常用的OJ模型衡量企业的权益资本成本，具体计算模型如下：

(1)

(2)

(3)

Ohlson等(2005)运用分析师预测数据衡量该模型中涉及的每股收益，然而，中国发布的分析师预测数据并不完整，借鉴杨兴全等(2012)[16]、Atting等(2008)[17]的方法，预期的短期增长率以实际每股增长率替代，采用当年的通货膨胀率衡量长期增长率y。

2.解释变量

供应链集中度：供应链是一个比较复杂的动态网络结构，供应链集中度是供应链重要的结构特征之一，供应链集中度包括供应商、客户集中度两个方面。借鉴Patatoukas(2012)[18]、庄伯超等(2015)[4]、方红星等(2017)[19]的方法，采用企业向前5名重大供应商采购额占年采购总额的比例衡量供应商集中度(SCD)；采用向前5名重大客户销售额占年销售总额的比例衡量客户集中度(CCD)；采用向前5名供应商、客户采购销售的比例之和的均值衡量整体供应链集中度(SCCD)。SCD、CCD分别代表供应链上下游的集中程度，SCCD表示综合性指标，综合衡量企业供应链上下游的总体集中程度；SCD、CCD、SCCD的数值越大表明供应链集中的程度越高。

企业竞争地位：借鉴杨兴全和尹兴强(2015)[20]、邢立全和陈汉文(2013)[11]的方法，采用勒纳指数(PCM)、勒纳指数排名(RPCM)衡量企业的竞争地位。其中PCM=(营业收入-营业成本-销售费用-管理费用)/营业收入，年度行业的勒纳指数排名(RPCM)是将勒纳指数从小到大进行排序并按顺序将行业内的企业等分为10组，再按1-10进行排列；PCM和RPCM数值越大表明企业竞争地位越高。

3.中介变量

经营风险(Risk)：根据Eirksson等(1999)[21]、廖理等(2009)[22]的方法，本文以主营业务收入的标准离差率衡量上市公司的经营风险，标准离差率为变量的标准差除以其均值，Risk值越大表明企业面临的经营风险越高。

4.控制变量

借鉴相关文献[23-25]，本文选取公司规模、财务杠杆、成长性、换手率、账面市值比、总资产周转率、产权性质为控制变量，具体变量定义见表1。

表1 变量定义

(三)模型设计

为了验证企业竞争地位、供应链集中度与上市公司权益资本成本之间的关系，本文采用普通最小二乘法(OLS)回归模型进行实证分析。

首先，探讨供应链集中度对于权益资本成本的影响及其路径分析，本文借鉴温忠麟等(2004)[26]提出的中介效应检验程序，检验过程主要分为三步：(1)检验供应链集中度与公司权益资本成本之间的关系；(2)验证传导路径的可行性，即供应链集中度是否显著影响经营风险；(3)检验中介变量的传导作用，即供应链集中度对于权益资本成本的影响是否通过经营风险的传导作用实现。基于以上分析构建如下模型：

(4)

(5)

(6)

其次，探讨企业竞争地位对于供应链集中度与权益资本成本之间关系的影响，该过程主要分两步完成。第一步先检验企业竞争地位对于供应链集中度与权益资本成本之间关系的影响；第二步借鉴温忠麟和叶宝娟(2014)[27]有调节的中介模型检验方法，检验企业竞争地位是否通过中间路径即经营风险的调节进而影响了供应链集中度与权益资本成本之间的关系。有调节的中介模型是同时包含调节变量与中介变量的一种常见模型，该模型表示自变量通过中介变量影响因变量，而中介过程又受到调节变量的调节[27-28]。

第一步的检验建立在模型(4)的基础上，以企业竞争地位作为分组变量进行进一步的分析。

基于第二步的要求，构建如下模型：

(7)

(8)

(9)

依据温忠麟的检验方法，首先检验回归模型(7)的系数α3是否显著，判断应建立模型的类型；其次检验回归模型(8)的系数β1和β3是否显著；最后检验模型(9)中的γ3和γ4是否显著。若存在β1、γ4同时显著或β3、γ3同时显著或β3、γ4同时显著，则中介效应受到调节。

四、实证分析

(一)描述性统计

表2列示了主要变量的描述性统计情况，由表2可知，权益资本成本(R)的最大、最小值分别为0.5399、0.0259，说明我国上市公司的权益资本成本差异较大；供应商集中度(SCD)的最大值为0.9734，最小值为0.0439，客户集中度(CCD)最大、最小值分别为0.9708、0.0112， 整体供应链集中度(SCCD)的最大值为0.8478，最小值为0.0502，三者最大、最小值之差均较大，表明我国上市公司对于重大供应商、客户的依赖程度不同；供应商集中度、客户集中度以及整体供应链集中度的均值分别为0.3567、0.2931、0.3246，可知依赖重要供应商、客户进行的采销业务约占上市公司全年业务量的1/3，说明上市公司供应链的集中程度较高；企业竞争地位(PCM)的最大、最小值分别为0.4465、-0.3927，两者差别较大，说明上市公司之间的竞争能力各异，诸多上市公司的竞争力有待进一步提高；经营风险(Risk)最大值为1.6425，最小值为0.0841，两者之差较大，说明上市公司所面临的经营风险程度存在差异，有些上市公司的经营风险较高，极有可能影响其正常的生产经营活动。

表2 描述性统计

(二)回归分析

1.供应链集中度影响权益资本成本的路径检验

表3的模型(1)、(4)、(7)报告了供应链集中度与权益资本成本的回归结果，同时也是检验供应链集中度影响权益资本成本中介路径的第一步。回归结果显示，在控制相关变量的基础上SCD、CCD、SCCD与权益资本成本分别在1%、10%、1%的水平上显著为正，说明供应商集中度、客户集中度以及整体供应链集中度均与上市公司的权益资本成本呈正相关关系；即供应链集中度越高，上市公司的权益资本成本越高，假设1得到验证。

表3 供应链集中度影响权益资本成本及其路径检验的回归结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著(下同)。

进一步，为验证供应链集中度是否通过经营风险这一路径影响了企业的权益资本成本，做了如下中介效应检验。表3中的模型(2)、(5)、(8)显示，供应商集中度、客户集中度以及整体供应链集中度均与经营风险在1%的水平上显著正相关，表明供应链集中度越高，企业面临的经营风险越高。供应链集中度较高，企业的议价能力降低、面临交易中断的风险、存在专用资产转移成本高或不可转移等风险，因而企业的经营风险增加；表3中模型(3)的回归结果显示，当加入经营风险变量时，供应商集中度(SCD)与权益资本成本(R)依然显著正相关，但相关系数由原来的0.0273减小为0.0257，表明经营风险是供应商集中度影响权益资本成本的中介变量；模型(6)的回归结果显示，客户集中度(CCD)与权益资本成本(R)的关系由原来在10%的水平上显著正相关转变为不显著，说明经营风险扮演了完全中介的作用；由模型(9)的回归结果可知，整体供应链集中度(SCCD)与权益资本成本(R)显著正相关，但其相关系数由原来的0.0327减小到0.0295，证实经营风险起到了部分中介效应。综上可知，经营风险是供应链集中度影响权益资本成本的中介变量，即供应链集中度越高，企业所面临的经营风险越大，权益资本成本越高，假设2得到验证。

2.企业竞争地位对“供应链集中度-权益资本成本”关系的影响及传导路径检验

(1)企业竞争地位对于供应链集中度与权益资本成本之间关系的调节效应。表4、表5分别以企业竞争地位的两个衡量指标(PCM和RPCM)的中位数为依据进行分组回归，检验供应链集中度与权益资本成本之间的关系是否受企业竞争地位的影响。由表4的回归结果可知，在低竞争地位组中，供应商集中度、客户集中度以及整体供应链集中度都与权益资本成本存在显著的正相关关系，但在高竞争地位组中，三者与权益资本成本之间的正相关关系不再显著。表5的回归结果与表4基本一致，共同证实企业竞争地位弱化了供应链集中度对权益资本成本的负面影响，假设3得到验证。

表4 企业竞争地位对于供应链集中度与权益资本成本关系影响的回归结果(一)

注：依据企业竞争地位的中值将样本分为低竞争地位组、高竞争地位组两组(下同)。

表5 企业竞争地位对于供应链集中度与权益资本成本关系影响的回归结果(二)

(2)企业竞争地位影响“供应链集中度-权益资本成本”关系的传导路径检验。前文已证实，经营风险是供应链集中度影响企业权益资本成本的一个中介变量，企业竞争地位对供应链集中度与权益资本成本之间的正相关系具有弱化作用，那么，企业竞争地位是否通过弱化其经营风险这条路径而影响了供应链集中度与企业权益资本成本之间的关系？基于此，本文依据温忠麟(2014)的方法，建立有调节的中介模型予以检验。

表6中模型(1)、(4)、(7)是有调节的中介检验模型的第一步回归结果，结果显示SCD_PCM、CCD_PCM、SCCD_PCM分别在10%、1%、10%的水平上与R之间显著负相关，表明企业竞争地位能够负向调节供应链集中度与权益资本成本之间的关系，即企业竞争地位能够弱化供应链集中度与权益资本成本之间的关系，与前期的检验结果一致。由此可在此基础上进行有调节的中介模型的第二步及第三步的检验。

表6 企业竞争地位影响 “供应链集中度-权益资本成本” 关系的传导路径检验

由表6中(2)、(3)的回归结果可知，SCD_PCM在1%的水平上与经营风险显著负相关，且经营风险在5%的水平上与权益资本成本之间显著正相关，符合有调节中介模型第二、三步的检验要求，即说明企业竞争地位通过对经营风险的调节进而影响供应商集中度与权益资本成本之间的关系。具体而言，企业竞争地位越高，企业的谈判能力、风险防御能力越强，能有效降低企业的经营风险，而经营风险正是供应商集中度影响权益资本成本的中介，因而企业竞争地位能够通过经营风险的调节来弱化供应商集中度与权益资本成本之间的正相关关系。同理，表6中(5)、(6)的回归结果亦满足有调节中介模型的检验，即企业竞争地位通过降低经营风险进而弱化客户集中度与权益资本成本之间的正相关关系；表6中(8)、(9)的回归结果同样符合有调节中介模型的检验，即证实企业竞争地位通过经营风险的调节效应而影响了整体供应链集中度与权益资本成本之间的关系。综上，假设4得到验证。

(三)稳健性检验

1.变量替换

为了确保研究结果的可靠性，本文采用对被解释变量重新度量的方法进行稳健性检验，分别采用ES模型及OJ模型与ES模型的均值来衡量上市公司的权益资本成本，重新进行上述回归，研究结论不变。

表7 内生性检验回归结果

2.内生性检验

依据上述分析结果可知，供应链集中度越高导致上市公司的权益资本成本增大；然而事实表明，权益资本成本低的企业经营绩效更高、竞争力更大，诸多供应商、客户愿意与其进行长期商业交易。权益资本成本低的企业能够得到更多供应商、客户的青睐即权益资本成本的降低能够降低企业供应链的集中度，这也就可能导致内生性问题。为了克服内生性问题，本文参照徐珊和黄健柏(2015)[29]的方法，选取行业年度供应链集中度均值作为工具变量，采用两阶段最小二乘法(2SLS)与广义矩估计法(GMM)对模型进行内生性检验，以确保文章结果的可靠性。通过检验表明不存在弱工具变量问题，由表7的(2)、(5)、(8)可知，采用2SLS的回归结果中，供应商集中度与权益资本成本在1%的水平上呈现正相关，客户集中度与权益资本成本在5%的水平上正相关，整体供应链集中度与权益资本成本在1%的水平上显著正相关；由表7的(3)、(6)、(9)可知，采用GMM方法得出的回归结果与2SLS回归结果基本一致。这一结果进一步表明，在考虑内生性问题后，供应链集中度与权益资本成本之间仍然呈现显著正相关关系，即供应链集中度越高，上市公司的权益资本成本越高，进一步验证了本文的假设。

五、结论与启示

本文以2004-2014年沪深A股非金融行业上市公司为研究样本，结合企业竞争地位，考察供应链集中度与企业权益资本成本的关系及影响路径。研究发现：(1)供应链集中度越高，企业权益资本成本随之提升；经营风险是供应链集中度影响权益资本成本的一个中介路径，即企业较高的供应链集中度会加剧其面临的经营风险进而导致权益资本成本增加。(2)较高的企业竞争地位能够弱化供应链集中度对权益资本成本的负面影响，且企业竞争地位是通过缓解企业的经营风险这条路径影响了二者之间的关系，即较高的企业竞争地位因其具有较强的风险抵御能力从而缓解了供应链集中度引发的经营风险，继而对供应链集中度与企业权益资本成本之间的正相关关系产生弱化作用。

供应商、客户作为核心企业外部环境的重要组成部分亦会对其权益资本成本产生重要影响。其研究启示在于：(1)企业在实施其主要供应商、客户的经营战略时，要积极扩大供应商、客户群体，优化企业与供应商、客户结构，尽可能使供应链集中度维持在合理的水平，并适时根据供应商及客户的经营状况调整自身的经营策略，控制供应链集中度所带来的经营风险；降低投资者对企业面临风险的预期，达到降低企业权益资本成本的目的。(2)不同的竞争地位和市场势力使得企业应对供应链集中度所带来的风险能力不同。企业应着力提升自身的竞争能力和地位，增强抵御市场风险的能力，并有能力将不利因素转嫁于供应商及客户，从而可通过降低经营风险而缓解供应链集中度对权益资本成本的负面影响。(3)为了避免供应链集中度较高引起的经营风险损害相关投资者的利益，有关监管部门应在不泄露重要商业机密的前提下，要求企业披露其具体供应商、客户的相关信息，外部投资者可依据这类信息评估企业的经营风险，以便做出正确的投资决策。