内部控制双重作用下的企业负债融资研究

吴丹 肖海莲

【摘 要】 债务融资成本和融资数量在企业债务管理中是共生关系，内部控制可能在其中扮演双重角色。文章基于信息不对称和机会主义理论视角，以2012—2015年中国A股上市公司为研究对象。实证结果表明，内部控制对企业债务融资成本有显著的抑制作用;同时，高质量的内部控制在抑制融资成本的同时又会诱发企业机会主义行为，借入过多资金，导致企业过度负债。因此，企业既要强化内部控制的正面作用，也要抑制内部控制的负面作用。

【关键词】 内部控制; 债务融资成本; 过度负债

【中图分类号】 F230  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）02-0025-05

一、引言

近年来，我国宏观经济杠杆率高企，整个宏观经济系统面临金融风险。微观上，我国企业债务规模增长过快，企业债务负担不断加重。在国际经济环境更趋复杂、我国经济下行压力仍然较大的背景下，企业过高的负债可能导致债务风险上升，从而增加宏观经济系统风险。为贯彻落实党中央、国务院关于推进供给侧结构性改革、重点做好“三去一降一补”工作的决策部署，2016年9月22日，国务院向各省、自治区、直辖市人民政府，国务院各部委、各直属机构发出了《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（以下简称《意见》）（国发〔2016〕54号）。《意见》中提出的降低企业杠杆率的主要途径之一是完善现代企业制度强化自我约束。其一，建立和完善现代企业制度。对企业负债行为建立权责明确、制衡有效的决策执行监督机制，加强企业自身财务杠杆约束。其二，明确企业降杠杆的主体责任。强化企业管理层资产负债管理责任，处理好企业长期发展和短期业绩的关系，树立审慎经营观念，防止激进经营过度负债。由此可见，企业内部的约束，特别是对企业管理层的约束制度，有利于企业的负债融资管理。

内部控制是防范企业债务管理风险的一项重要内部约束制度，企业通过加强内部控制建设，可以完善企业内部层级之间的信息沟通。此外，高质量的内部控制还可以提高对外信息披露质量，降低企业与债权人之间的信息不对称程度，改善信息传递和债务合约履行，从而有利于降低债务融资成本，这是高质量内部控制带来的正面作用。

但是，在高质量内部控制条件下，企业的财务信息在企业管理层和债权人之间透明化，债务成本不断降低，这会诱发企业管理层事前的机会主义，在事前进行筹划，借入更多资金，从而诱发过度负债，这是内部控制的负面作用。

已有部分文献从正面角度研究了内部控制和债务成本问题，如内部控制缺陷和银行贷款利率与贷款条款[ 1 ]，内部控制缺陷和债券利率[ 2 ]，内部控制鉴证报告和资本成本[ 3 ]，内部控制缺陷和债务成本[ 4 ]。本文认为，企业的融资成本和融资数量是共生关系，融资成本低就可能诱发融资数量的非理性增长。内部控制作为一项制度设计，在融资成本和融资数量中扮演什么角色呢？本文将从信息不对称和机会主义视角来回答这一问题。本文的研究提出了内部控制在债务管理中的负面作用观点，拓展了企业内部控制理论。本文的经验证据将有助于企业内部控制在债务管理中的实践和调整，在企业降低杠杆率中强化内部控制的正面作用、抑制内部控制的负面作用，也对金融机构在对企业放贷实践中考察内部控制条款提供决策参考。

二、理论分析与研究假设

（一）内部控制的正面作用

我国发布的《企业内部控制基本规范》与COSO（2013）对内部控制采用了类似的定义：“本规范所称内部控制，是由企业董事会、监事会、经理层和全体员工实施的，旨在实现控制目标的过程。内部控制的目标是合理保证企业经营管理合法合规、资产安全、财务报告及相关信息真实完整，提高经营效率和效果，促进企业實现发展战略。”从内部控制的定义和目标可以看出，内部控制希望通过对企业原有代理成本较高的合约进行改变和重构，使得委托人限制代理人自利行为的成本不断降低，降低企业内部各个层级之间的信息不对称程度，改善信息传递和强化合约履行，降低企业风险。

在企业向银行等金融机构的融资中，高质量的内部控制可以监督管理层的行为，降低人为的操控行为，提高企业的信息披露质量，从而降低企业与银行之间的信息不对称程度;并且，内部控制质量高的企业有动机向市场包括银行传递积极信息，提升企业信誉，减少信息不对称的发生。高质量的内部控制保证了高质量的信息披露，有利于降低银行等债权人甄别签订债务契约的风险，从而降低融资成本。相关的实证研究也发现了一些证据，Kim et al.[ 1 ]对比了披露内控缺陷与没有披露内控缺陷的公司在银行贷款合约中各种特征的差异，结果发现，具有内控缺陷的公司比没有内控缺陷公司的贷款利率更高、非价格条款更严格、每笔贷款协议中债权人的数量更少;而且具有公司层面内控缺陷的公司比具有会计层面内控缺陷的公司，负担更高的借款利率。Dhaliwal et al.[ 2 ]发现，披露重大内控缺陷会使公司公开交易债券的利率增加。张然等[ 3 ]研究表明，披露内控自我评价报告的公司资本成本相对较低，且进一步披露内控鉴证报告的公司资本成本更低。林钟高和丁茂桓[ 5 ]发现，内部控制缺陷的修复提高了内部控制质量，降低了债务融资成本。张友棠和杨硕杰[ 6 ]认为，《企业内部控制基本规范》的实施有利于提升企业内部控制质量，降低融资成本，缓解融资约束水平。

因此，内部控制质量高的企业可以通过降低企业与债权人之间的信息不对称程度，从而降低债务融资成本。基于信息不对称视角，本文提出假设H1：

（二）内部控制的负面作用

作为新的合约设计，内部控制可能会在解决既有代理问题、降低信息不对称程度的同时，诱发代理人事前的机会主义行为，给企业带来新的成本，产生负面作用。机会主义是委托代理人为了实现个人利益的最大化，利用自己的权力改变事前目标或事后结果，从而可能牺牲企业及所有者长远利益的一种行为。所以，在高质量内部控制下，企业通过充分地信息披露降低了债务成本，但是也会诱发企业的机会主义行为。

在负债金额数量决策时，融资成本（价格）是重要决定因素，高质量的内部控制可能会在融资决策中刺激事前机会主义的产生。在融资成本低的条件下，企业管理层会产生多借债好过少借债的心理，会在事前主动谋求更多的资源、借入更多的资金，从而预算制定时会有意夸大所需要的财务资源，形成了过度负债。同时在机会主义下，融资成本的降低会吸引企业管理层借入更多资金，主观扩大业务规模，上马更多项目，从而资金融资预算也会偏离实际需求值，造成企业过度负债。Young[ 7 ]、刘浩等[ 8 ]也通过实证研究证明了内部控制可能会诱发企业预算松弛。高质量的内部控制在降低企业融资约束与融资成本的同时，可能诱发了更高的负债率。林钟高等[ 5 ]发现，内部控制缺陷提高了企业的风险不确定性，增加了债务融资成本。

根据机会主义理论，本文认为内部控制可能会刺激管理者寻求事前缔约债务合约的动机，诱发事前机会主义，从而导致企业的过度负债。基于此，本文提出假设H2：

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取了2012—2015年A股上市公司作为研究对象，财务数据来自同花顺数据库。内部控制质量数据使用的是迪博·中国上市公司内部控制指数，数据来自DIB内部控制与风险管理数据库。本文剔除了如下数据：金融业，数据缺失的观测值，S类、ST类公司，最后共得到3 663个观测值，其中2012年785个，2013年894个，2014年1 064个，2015年920个。本文运用Stata13统计软件进行数据分析。

（二）主要变量定义

1.债务融资成本

本文借鑒了郑军等[ 4 ]、陈汉文和周中胜[ 9 ]的设计理念，用财务费用占总负债的比重（Cost1）、利息支出占总负债的比重（Cost2）及利息支出占长短期借款的比重（Cost3）分别作为债务融资成本的代理指标。

2.过度负债

通过回归预测企业的目标资产负债率并计算实际资产负债率与目标值的差额。本文拟借鉴陆正飞等[ 10 ]的做法，用滞后一期的数据预测目标资产负债率，用Exlevb表示账面资产负债率与目标资产负债率的差值，取大于0的数据衡量企业过度负债程度，对小于0的数据取绝对值衡量企业负债不足的程度，同时对Exlevb取虚拟变量Exlevb_dum进行稳健性检验。

3.内部控制质量

本文自变量内部控制的衡量采用迪博·中国上市公司内部控制指数（IC），同时借鉴了周美华等[ 11 ]的做法，采用迪博控制指数除以100的方式使其标准化。考虑到债务融资成本、过度负债都与内部控制质量可能具有内生性问题，本文将内部控制指数滞后一期，即采用2011—2014年的迪博内部控制指数。

4.其他控制变量

企业规模（Size）取总资产的自然对数，成长能力（Growth）=（当期营业收入-上期营业收入）/上期营业收入，盈利能力（Roa）以企业的总资产净利率表示，资产负债率（Lev）=总负债/总资产，利息保障倍数（IPM）=息税前利润/利息费用，现金流（Cf）=经营活动产生的现金流净额/总资产，抵押能力（Tang）=固定资产净值/总资产，资产负债率中位值（Lev_med）=各年份各行业的资产负债率中位值，第一大股东持股比（Shrcrl）=最大股东持股数/总股本，管理费用率（EXP）=管理费用/总资产，非债务税盾（NDTS）=折旧费用/总资产，所得税率（ETR）=所得税费用/利润总额，账面市值比（MB）=股东权益/（总股本*当期股价），股利分配率（Div）=每股现金股利/每股收益额，财务风险（Risk）=息税前利润/（息税前利润-财务费用），高管薪酬（Com）取薪酬前三名的高管薪酬总和的自然对数，行业（Ind）和年份（Year）。

（三）回归模型

1.内部控制与债务融资成本借鉴郑军等[ 4 ]的研究，模型（1）中，ICt-1为滞后一期的内部控制变量，Costt为债务融资成本变量，其他为控制变量。

2.内部控制与过度负债沿用陆正飞等[ 10 ]的做法，本文设计了预测目标负债率的回归模型。

通过模型（2）预测本期企业的目标资产负债率。然后计算实际资产负债率与目标资产负债率的差值，取大于0的数据来衡量企业过度负债程度Exlev，同时对小于0的数据取绝对值，用以衡量企业负债不足程度Inlev_abs。

参照陆正飞等[ 10 ]的研究，本文设计模型（3），衡量内部控制与过度负债的关系，其中Exlev包括Exlev（过度负债）、Inlev_abs（负债不足）和Exlev_dum。

四、实证结果分析

（一）主要变量描述性统计分析

表1是主要变量的描述性统计结果。用来描述债务融资成本的变量Cost1最小值为0.069，最大值为6.475;Cost2最小值为0.190，最大值为6.399;Cost3最小值为0.781，最大值为31.044。这说明了不同企业从银行获取的债务融资成本差异比较大。过度负债变量Exlev最小值是-44.739，最大值为67.38。Exlev变量的标准差为13.053，这说明企业之间过度负债水平差异很大，部分企业过度负债情况严重。此外，用来表示是否过度负债的虚拟变量Exlev_dum均值为0.514，说明在3 663个观测值中，有超过一半的企业存在过度负债的现象，这与陆正飞等[ 10 ]发现的我国企业存在过度负债的结果一致。而在企业管理层面，其内部控制的建设水平也不尽相同，对内部控制指数标准化后，IC最大值高达9.12，最低值为4.878，说明不同上市企业在内部控制质量上存在一定的差异。

（二）多元回归分析

1.内部控制的正面作用：降低债务融资成本

表2的实证结果显示，内部控制质量（IC）与企业债务融资成本（Cost1，Cost2，Cost3）呈显著负相关关系。这说明，首先，内部控制质量的提高可以缓解企业和债权人之间信息不对称的问题，从而使得债权人愿意以低回报率来换取借出资金的安全。其次，企业的财务报表是债权人贷款决策的依据，而内部控制质量越高，企业财务报表的真实信息质量和披露质量都会越高，有利于债权人制定恰当的利率政策。

2.内部控制的负面作用：诱发过度负债

高质量的内部控制一方面降低了信息不对称程度，另一方面增大了代理人的机会主义概率，使得企业在低融资成本的前提下，增加负债的额度，从而可能诱发过度负债。

表3中，Exlev>0时，表明样本企业处于过度负债的状况，此时回归分析内部控制与过度负债的关系，IC的估计参数显著为正，说明高质量的内部控制可能诱发高负债的企业更倾向于借入债务。当Exlev<0时，表明样本企业处于负债不足，对Exlev取绝对值Inlev_abs，分析内部控制对负债不足的抑制作用，IC的估计参数显著为负，说明高质量的内部控制使得低负债水平的企业借入更多的债务，使企业达到目标资产负债率。同时为了增强稳健性，本文依据模型（3）对内部控制与过度负债率进行logit回归，结果表明高质量的内部控制增加了企业过度负债的概率。

表3的结果表明，高质量的内部控制不仅可以帮助企业在财务决策上更接近目标资产负债率，而且在一定程度上又会诱发企业过度负债。

五、结论与启示

（一）结论

本文认为，高质量的内部控制可以缓解信息不对称，降低融资成本;同时高质量的内部控制又可能增加了代理人的事前机会主义，借入过多的债务。实证结果显示，内部控制质量对企业的债务融资成本有显著的负相关作用，这意味着企业可以通过提高内部控制质量的方式来降低其对外融资的债务成本。同时，研究还发现，高质量内部控制不仅会使得低负债企业向目标资产负债率靠拢，而且可能促使高负债企业产生过度负债。

（二）啟示

一是企业层面。一方面，企业要重视内部控制的作用，积极加强内部控制水平的建设。通过提高内部控制的质量，对外传递积极的信号，提高信息披露质量，降低企业债务融资成本，从而降低企业杠杆率和债务风险。另一方面要正视高质量内部控制可能带来的事前机会主义风险，使企业过度负债，从而可能陷入债务危机。因此，企业在进行内部控制建设的同时，强化自我约束，做好事前和事后的监督和防范措施，抑制内部控制的负面作用，从而抑制企业杠杆率过高、诱发债务风险。

二是政府层面。对于政府来说，既要降低企业债务融资成本，又要控制企业负债程度，这是个两难选择。债权人和企业之间信息不对称是融资难的根源，而高质量内部控制下，事前机会主义是诱发企业过度负债的主要原因。因此，政府一方面要引导企业加强内部控制环节的事前监督，这不仅可以减轻银行回款顾虑、降低债务成本，而且能够控制企业过度负债和企业杠杆率。另一方面，应建立完善的企业征信机制，将企业资产负债率和内部控制质量等指标纳入银行放贷的考核范围。这样不仅能降低债权人（银行）和企业之间的信息不对称，而且能通过融资成本这个指标来监控企业的负债规模，避免企业陷入过度负债、杠杆率高企和诱发企业债务风险。

【参考文献】

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【基金项目】 国家社科基金一般项目“需求结构优化视角下我国产能过剩的调整机制研究”（15BJL060）;广东高校重大科研项目（人文社科）特色创新类项目“广东省企业过度负债的甄别、机理与解决路径研究”（2017WTSCX017）;广东省教育厅创新强校项目“创新驱动、技术转移与广东省产业竞争力提升路径研究”（2016WTSCX072）

【作者简介】 吴丹（1982— ），女，河北枣强人，广东技术师范大学财经学院讲师，研究方向：内部控制与审计;肖海莲（1977— ），男，江西永新人，华南师范大学经济与管理学院讲师，研究方向：公司财务