企业杠杆的本质与效应投融资

谢志华 李同辉

【摘 要】 由于经济增速放缓，不少企业杠杆率偏高导致到期难以还本付息，国家提出要控制企业负债、降低杠杆率，也就是去杠杆。而负债本身就是相对于资本筹资的一种筹资形式，并没有优劣、好坏之分。负债筹资和资本筹资各自适用于企业经营的不同条件，当经营状况趋好时扩大负债会加速企业的发展，当经营状况趋坏时适时调整负债规模就能降低经营风险。负债筹资并不只是取决于企业自身的意愿，而是取决于一国居民的储蓄率，居民储蓄率高企业就会加大负债筹资的比重，居民储蓄率低企业就会降低负债筹资的比重。负债风险实质上在于使用负债所购买的资产在未来是否能够充足地变现，所以加强资产变现能力的管理比之于负债的管理更为重要，杠杆应当根据企业的经营状况和资产的变现能力进行调整，即调杠杆。

【关键词】 负债筹资; 调杠杆; 资产变现

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）02-0010-06

一、引言

十九大提出了供给侧结构性改革，特别是要做好“三去一降一补”的重大决策。其中，“三去”就包含了去杠杆。近年来，我国企业的杠杆率高企，增长速度较快，债务负担沉重，尤其是经济增速趋势性下降加上周期性波动，当企业经营困难时，杠杆率高的企业就可能演化为债务风险，直至企业陷入破产境地。控制企业负债、降低杠杆率似乎成为当务之急，但问题在于不能仅仅只从形式和结果的视角看企业由于高负债而导致不能偿还，陷于经营困境或者破产，而更需要从本质和原因层面弄清楚高负债是否是导致企业经营困局和破产的原因。必须防止“恐债症”的出现，更主要的是要还负债筹资一个清白。

二、企业去杠杆（非金融去杠杆）与金融去杠杆之差别

去杠杆既包括微观去杠杆和宏观去杠杆，又包含金融去杠杆和非金融去杠杆，本文只是讨论微观非金融企业去杠杆问题。微观企业去杠杆就是要降低资产负债比率，显然，这里的杠杆或者说杠杆率就是指企业负债与资产的对应关系[ 1 ]。从资产负债表看，负债方反映某一时点的负债总额及其结构，表明企业在未来的偿债压力;资产方反映企业资产在未来的变现能力，将两者对应起来就能考核其偿债能力。传统上，从形式上是以资产负债比率来表达企业杠杆率高低的，负债比例越高，企业到期还本付息的压力越大，债务风险就越高。进一步分析可以看出，资产负债比率两者之间不仅包含了总量的关系，而且包含了结构的关系。就总量而言，可从资产负债比率直接反映负债总规模与资产总规模的总量关系;就结构而言，资产负债比率指标并不能直接揭示，所谓结构关系实际上是指资产在未来变现的期限结构与负债一方到期还本付息期限结构的对应关系。简单地说就是企业有一笔一年以后到期的负债，就必须要有相应数额的资产在一年以后能够变成与还本付息数额相等的现金。从本质上说，资产负债表的两方揭示的是在未来资产变现的数量和期限结构要与负债到期还本付息的数量和期限结构相对应，只有这样企业才不会出现到期还本付息的压力，也就不存在去杠杆的必要。但我国企业特别是国有企业的实际状况是2008年以来，由于采取债务加投资的经济增长模式，使得债务快速增长，国有企业债务的增速更快。按国际清算银行统计，2016年6月底，我国非金融企业债务规模是118.8万亿元，杠杆率（债务规模/GDP）是167.6%。按国際清算银行的清算口径，我国国有企业负债规模约占非金融企业部门债务规模的70.3%。所以，我国非金融企业中的负债主要来自国有企业负债，民营企业只占29.7%，因此我国去杠杆的主要压力来自国有企业[ 2 ]。我国国有企业的负债主要来自贷款和发行的债券。从期限结构看，长期负债占比不断提高，最多集中在5至10年期;其次为3至5年期。从这些数据看，去杠杆所针对的对象主要是国有企业。而从期限结构看，由于国有企业经营出现问题，短期债务难以为继，不得不转向长期债务以维持企业的持续运营。

金融去杠杆要比非金融企业或者说国有企业去杠杆更为复杂。首先必须明确金融企业去杠杆不是针对金融企业的资产负债比率过高而言的。就银行而言，其资产负债表的负债一方主要是居民、企业和政府部门的存款，资产一方主要是贷款。如果银行业去杠杆就是指要降低资产负债比率也就是要减少负债，也就意味着减少存款，一旦银行去杠杆就是去掉存款，没有了存款，贷款就成为无本之源，由此何谈银行的存在性。一般认为金融杠杆是以少量资金撬动大量资金，并以承担更大的风险获取更大收益。金融杠杆在金融产品和金融机构两个层面进行定义[ 3 ]。产品层面的金融杠杆主要是金融机构利用各金融市场利差，采取金融产品质押融资，并将筹措的资金再投资同类金融产品，既扩大了投资规模又增加了投资收益;机构层面的金融杠杆是金融机构通过主动负债增加金融杠杆，主要是利用同业存单增加负债规模从而获得更多资金，再将资金进行相关的同业投资，既扩大了投资规模又增加了投资收益。上述两种杠杆导致的结果是资金成本不断上升、短期滚动融资实现长期使用、循环投资资金在金融体系内空转，这极易导致金融体系出现系统性风险[ 4 ]。

不难看出，企业去杠杆（非金融去杠杆）与金融去杠杆是存在根本差异的，至少表现在两个方面：一是企业去杠杆就是要去掉企业筹资中的负债，以防止企业到期不能偿债的风险。对国有企业而言还包括让僵尸企业通过到期不能还债使其进入破产清理程序，从而使其不再依靠持续的贷款维持其僵尸的状态。金融去杠杆与金融机构筹资结构中的居民、企业、政府部门存款所形成的负债没有直接关系，而与金融机构之间的相互拆借密切相关。二是企业去杠杆是以实体投资为基础的，企业进行负债筹资并将其投入到生产经营活动中，形成了实体资产，只有当实体资产不能变现时才会带来债务违约的风险。金融去杠杆是以金融体系内部循环投资为基础的，并没有将资金流入到实体经济，也就是金融体系内部空转或者即使流入实体经济也因为资金成本过高，使得实体经济难以承受而导致失败。

尽管企业去杠杆与金融去杠杆存在上述差异，但有一点是共同的，也就是去杠杆是针对负债而言的，要去的就是负债;之所以要去负债就是因为负债的不断扩大最终可能导致企业或金融机构到期不能还本付息，从而可能陷入破产的困境。

三、负债的属性与去杠杆的矛盾

古有谈虎色变，现有谈债恐慌。由于去杠杆所存在的可能的债务危机背景，大有谈债色变之势，国人似乎犯了恐债症。正因为这样，有必要正本清源，重新对负债的本质进行再认识。举环世界、举环历史都不难看出企业的外部融资形式在学理上主要分为两种，一是资本筹资，二是负债筹资，也有极少出现的捐赠。从筹资视角看，负债就是一种筹资形式，它是相对于资本筹资的一种特有形式。既然是一种国内和国外、历史和现在都采用的筹资形式，其本身并没有优劣和好坏之分，更不是一种令人惧怕的筹资形式，负债筹资并不会必然导致企业到期不能偿债，更不会一定导致企业陷入破产的境地。每一种筹资形式都有其适应的条件和范围，都有它存在的自然必要，相比较而言，负债筹资比资本筹资对企业更为有利，主要表现在以下方面。

（一）负债筹资成本低

相较于资本筹资，负债筹资成本相对较低。从理论上说，负债筹资由于到期必须要还本付息，相对于债权人而言风险较小，其收益也就相对较低，企业为其支付的利息成本也相对较低;同时，利息在税前支付可以得到扣税好处，能进一步降低筹资成本。与此不同，资本筹资的成本相对较高，对出资人而言资本筹资不存在到期还本付息的权利，而是参与企业的收益分配，企业有利润出资人才能分享，没有利润就不可能分享。企业如果亏损出资人得不到还本的承诺而必须相应破产。正因为这样出资人承担的风险要比债权人大，出资人要分享的利润必须要比债权人得到的利息高。实际上，出资人分享的利润包含了本金的收回和应该获得的投资报酬两个部分。如果出资人在收回本金后获得的投资报酬低于债权人分享的利息，出资人就不会以资本投资的形式对企业投资，而转向借债的方式为企业提供资金。但在企业运行中，企业必须按照合约对债权人提供的资金到期还本付息，而对出资人提供的资本所要分配的利润并不存在刚性的约束，从而在企业的理念上就误导为负债筹资是有成本、有风险的，而资本筹资是没有成本的，风险也很小，这实质上与负债筹资和资本筹资的属性所要传导的经济内涵完全背道而驰。世界上没有免费的午餐，当出资人所提供的资本不能获得相应利润时，出资人就会将其股权出让，在资本市场上就会表现为股价的下跌，这是出资人用脚表决的基本形式，通过股市股票价格的传导方式对企业施压，如果股价持续走低，就意味着企业难以再从市场上获得资源，企业也难以继续进行自身经营，最终陷入破产境地。在我国，尤其是国有企业普遍都觉得资本筹资不存在还本付息的压力，所以，相对于负债筹资而言，资本筹资是一种最好的筹资方式，而负债筹资却是一种不好的筹资方式，自然对筹资作出了优劣的判断和选择。殊不知，从筹资成本的视角，负债筹资才是更为合适的一种筹资形式;更不知，出资人不能取得相应的利润就会对企业采取各种控制性行动。实际上，出资人投入的资本不能收回，企业经营失败必然导致出资人破产，虽然在企业经营过程中，出资人投入的资本不会使企业像负债那样面临到期还本付息的压力，也不像负债那样面临第一道风险的是企业，也就是说不能还本付息的风险首先是通过企业承受的（而企业不能对资本分利也不会面临像债务合约那样强制的压力），但是，如果企业经营持续恶化，出资人必然最终承担破产风险。如果站在整个国家的视角，即便是企业偿还了债权人的本息，但由于经营不善而导致的损失，只不过是从债权人传导到了出资人的身上，企业经营带来的整体损失仍然是相同的。所以，企業必须清醒认识到资本筹资是有成本的，其筹资成本是高于负债筹资的，尽管资本筹资的成本不是刚性兑付，但迟早都会对企业经营形成实质性的影响。

（二）负债筹资具有弹性

负债筹资的弹性就是企业可以根据自身经营需要，灵活地调整负债的规模和期限结构，从而节约资金，降低资金成本。资本筹资是一种长期性筹资，只要企业不发生经营中止，出资人投入企业的资本就不可以收回，企业可以长期使用;企业也不可以退回出资人投入的资本，所以资本筹资是一种长期筹资。与此不同，负债筹资的特点是有借有还，可以根据企业的经营规模和经营属性灵活调整负债的规模和期限结构。实质上，负债筹资之所以存在，一方面取决于资金提供者的意愿是投还是借，另一方面取决于企业经营活动的实际需要。在企业经营过程中，有些资产是必须要长期占有和使用的，所以必须获得稳定的长期资金的支持;有些资产的占有和使用是有季节性的，是需要根据市场的需求规模和变动趋势进行不断调整的，所以其占用和使用的规模也是要相机调整的，为此提供的资金规模和期限结构也需要有调整的可能。负债随借随还、有借有还的属性使得这种筹资能满足企业资产占有和使用这一特性的需要。

（三）负债筹资具有预警性

风险预警就是要对企业经营管理中在未来可能面临的风险未雨绸缪，做好事先防范。就资本筹资和负债筹资而言，负债筹资具有对资本筹资可能面临的风险进行提前预警的作用。负债的基本属性就是到期必须还本付息，一旦企业经营管理面临风险就可能导致企业难以按期还本付息，甚至不能还本付息，这就为企业特别是企业的出资者提供了预警，企业的经营管理已经出现问题，必须对此进行风险管控。一个企业如果仅仅只有资本筹资，由于不会面临像负债筹资那样还本付息的压力，很可能导致企业已经进入破产境地还没有得到预警信息，特别是当经营者或者企业基于私利性动机而隐瞒事实真相时更是如此。当一个企业采取负债筹资时，特别是短期负债筹资，企业必须要不断地还旧债借新债，这就必须要持续不断地取得现金流入偿还债务。一旦经营活动出现风险现金流入就可能中断，企业没有足够的资金偿还债息，正是企业的这种无力偿还的状态，既为债权人又为出资者提供了风险预警。一个企业债务的期限结构越是趋向于短期，负债筹资风险预警的功能就越强;债务筹资的规模越大，债务筹资风险预警的功能也越强。由于债务筹资具有到期还本付息的属性，同时具有在企业中的治理作用，还由于还本付息的压力，迫使企业必须要进行风险预期，并针对可能发生的风险进行有针对性的防范决策和有效控制，这就能够对提高企业的经营效率发挥重要的作用[ 5 ]。可以想象一个企业没有负债筹资，没有持续还本付息的压力，又怎么能够持续地显露企业面临的各种风险，这正是资本筹资所不能替代的作用。

（四）负债筹资具有以丰补歉性

传统上以丰补歉都是指以现在的丰补未来的歉，既然如此，对称地说也可以以未来的丰补现在的歉。老百姓现在存钱是为了以现在的丰补未来的歉，因为人们在青壮年时期往往收入高支出少，而在老年时期却收入相对低支出相对高并且具有刚性。但企业和政府与上述个人情形正好相反。一般来说，企业和国家随着社会经济的发展在未来收入的规模和质量都会不断提高，也就是所谓可持续稳定高质量增长。在这种增长的过程中，所面临的基本问题就是资金短缺，如果仅仅依靠自身的积累，企业和政府在追求可持续稳定增长的过程中可能陷入落后的境地，甚至被竞争淘汰出局，所以，企业和政府通常都会根据未来可持续稳定增长的需要和可能取得的收入提前通过负债筹资的方式实现企业经营或者国家经济的超越式增长，成为领头羊。这显然是以未来的丰补现在的歉，其前提就是企业或者国家在未来的收入能力要比现在更为强大。近代以来美国的经济之所以能够取得如此巨大的增长，不能不说美国的赤字经济或者说赤字财政在其中发挥了重要作用。美国政府在2016年的负债规模为19.97万亿美元，2017年的负债规模为21万亿美元，都超过了各自年份GDP的总量。不仅美国政府如此，美国的个人或者家庭也是如此[ 6 ]。我们所熟悉的美国人总是借钱消费就是一种以未来的丰补现在歉的典型形式。从动态过程看，美国人整体上将未来的收入用于现在的支出，即所谓借钱消费，其结果是国民的幸福指数会相对较高，国民的购买力也会相对较高，这就是货币的时间价值和通货膨胀在其中所起的作用。

事实上，站在出钱者的视角，资本筹资是出资者将过去赚的钱投资于未来，而负债筹资则是用未来赚的钱投资于现在。从心理学的视角判断，前者如果投资发生损失所形成的压力显然小于后者，原因在于，前者是已经获得收入的损失，损失了也不过是已有的丧失，而后者则必须在未来要取得收入，如果投资失败而欠债仍然存在，必然会遇到持续的债务追索。可见，以现在之丰补未来之歉与以未来之丰补现在之歉对企业所形成的压力机制是全然不同的;并且以现在之丰补未来之歉，企业的出钱者可以采取资本投资的方式和债权出钱的方式，但以未来之丰补现在之歉，企业只可能采取负债筹资的方式。

正由于负债筹资具有上述属性，企业通过负债筹资取得资金不能不说是一种具有比较优势的选择，这意味着企业不可能没有负债筹资。所谓去杠杆本质上不是指企业不可以负债筹资、不可以没有负债，而是指在当前经济环境下，不少企业特别是国有企业由于经营不善面临到期不能还本付息的压力，也就是债务风险，要化解这一风险，从形式上看似乎就是要去掉债务，企业才有持续发展的可能。问题仍然在于，如果企业经营不善不能得到根本、持续的改进，债务何以能够被去掉？除了破产清算，或者改变破产主体（债转股、债换股），或者政府提供补贴以清偿债务似乎别无他途。其实债务的根本问题不在于债务本身，而在于企业本身是否具备到期还本付息的能力，如果这一能力缺失，就会成为僵尸企业，僵尸企业去杠杆本质上就是破产清算。

四、杠杆问题与去杠杆

在经济增速较快时期，企业由于规模经济和范围经济所带来的效益，需要资金强劲，负债规模不断扩大。但在经济增长趋缓并进入新时代后，不少企业的经营成果趋减，现金流量减少。在经济景气时期不少企业已经形成了高额的负债，国有企业更是如此。仅以2017年的数据可以看出国有企业的平均负债率是65.7%，相比2016年下降了0.4个百分点，这是在国家提出去杠杆后所形成的数据，而在此之前，国企的平均负债比例要更高，有的企业接近90%。由于企业负债高企，经营状况差强人意，导致企业不仅没有盈利，而且面临到期不能还本付息的现实压力，企业经营难以为继。从形式上看，企业面临的巨大风险确实是由债务较高引起的，如果没有债务，即使企业经营成果趋降也不至于出现企业到期不能还本付息，甚至进入破产的境地。正因为这样，就必须要去杠杆，也正因为要去杠杆，负债经营就成为一个名声不好的说词，甚至让人们产生了恐债症。现在的问题是从实质上看债务危机是否是由于负债本身所导致，去杠杆也就是去负债是否真的能去掉，更进一步说是否必须去掉、去掉的方式最终来说只能是什么？有必要在理论上对这些问题进行深入研究，以澄清事实、明确战略。

（一）企业负债并不只是取决于企业的意愿

从总体上说，一个国家企业负债的高低并不是由企业的筹资意愿所决定，而是由两个因素起关键作用：一是居民的储蓄习惯决定了整个企业负债比例的高低。当一个国家的居民把更多的钱用于储蓄的时候，就会將用于消费和投资后剩余的钱存于金融机构，这样企业要想取得更多资金，必然要从银行贷款，负债的比例自然就会较高;当一个国家的居民把更多的钱用于投资，这里主要是指资本市场的投资，那么企业要想取得更多资金，必然要更多地从资本市场发行股票（当然也包括债券）取得资金，相应的负债比例就会下降。典型的实例是美国和日本。美国居民的风险承受程度较高，他们更多的把钱用于资本市场投资，使得美国企业的资本与负债比例大体是7：3;而日本居民的风险偏好较低，他们更多的把钱储存于银行，使得日本企业的资本与负债比例大体是3：7。从这个意义出发，一国企业负债比例的整体状况或者说是高是低是由居民的储蓄习惯决定的。我国的居民从传统上就有储蓄的习惯与意愿，从而导致我国的企业不得不从银行借款开展经营活动，我国企业的债务比例高就成为了必然。二是债权人的意愿决定了不同企业负债比例的高低。一个企业是否能得到贷款从根本上说不是取决于企业本身的一厢情愿，而是取决于债权人愿不愿意贷款，也就是债权人的意愿。债权人在贷款过程中必然要对企业未来的财务状况与经营成果进行预期，只有当其确信借款人能够到期还本付息时，企业才能从债权人处获得放款。从这个意义出发，企业取得借款是已经得到了债权人的风险控制。既然如此，一旦企业出现到期不能还本付息的财务风险，债权人必须要对此承担责任。从某种意义上说，债权人承担的这种责任是促使债权人能够有效控制企业债务风险的内生机制，正是这种机制促使债权人未雨绸缪，能够对贷款的整个过程进行有效的风险管控。如果债权人对贷款风险失察、对贷款风险管控不力，却不承担相应的风险或者说将风险转移，显然不利于资金市场机制充分发挥其作用。

这里的结论很简单，一个企业负债的高低不是由企业自身的意愿决定的，要想把负债去掉存在事实上的不可能，否则企业很可能终止经营;企业要想获得负债也不是企业一厢情愿之事，而是取决于债权人的意愿，企业到期不能还债，不仅企业要承担责任，而且债权人也必须要承担相应的责任。因此在市场经济条件下必须要强化债权人的责任意识以及最终承担到期不能还本付息的损失，唯有如此，债权人对贷款的风险管控才能真正到位。

实际上从财务学原理看，负债作为一种杠杆既具有正面的杠杆效应，又具有负面的杠杆效应。企业必须要根据未来财务成果和财务状况的变动趋势利用好财务杠杆效应。当企业未来经营活动处于景气趋势时，就应该增加杠杆;当企业未来经营活动处于衰落趋势时，就应该提前减少杠杆。所以企业对于杠杆或者负债不是简单的去杠杆或者降杠杆。现在之所以说去杠杆主要是企业的杠杆过高，与现在企业的经营状况不太适应，既然杠杆过高就应该降下来，所以降杠杆就能更好地说明企业的现状。如果从理论而言，就是要根据企业经营变动的趋势调杠杆。当企业经营活动趋向景气时，必然要扩大规模，从而增加杠杆;当企业经营活动趋于衰落时，必然要减少杠杆。对企业而言最为关键的就是能够研判企业经营活动变动的趋势，尤其是在减少杠杆时，绝不能等到经营活动已经衰败时才降杠杆，这时亡羊补牢已经晚也。相反，应该在企业经营活动开始出现衰落痕迹时，就必须缩减生产经营的规模，相应减少负债的规模，也就是对财务风险必须要防患于未然。事实上许多国家或企业就明确规定在企业经营景气时，必须要提供各种风险准备，最突出的例子是企业的各项资产只要预期未来其价格存在下降的可能性，就必须提取减值准备，这种减值准备从本质上说就是为未来到期还本付息提供准备。

（二）企业没有负债经营就可能难以快速发展

任何一个企业仅仅依靠资本筹资，其发展壮大必然受到约束，一方面正如上面所述，企业要想得到充分的资金支持客观上离不开负债筹资;另一方面负债筹资的种种属性也需要企业进行负债筹资。在民间流传这样的说法：没鸡下蛋最好，借鸡下蛋次好，最差的是养鸡下蛋。如果把这样一种说法运用到企业的经营中就是没有钱做经营赚钱最好，借钱做经营赚钱次好，靠自己赚的钱做经营最差。也就是说一个企业如果能够真正靠借钱赚钱是属于比较好的企业，而完全靠自身的资本积累赚钱很可能导致黄花菜都凉了的境地，企业既可能做不大，还可能在竞争中被淘汰出局。所以问题的关鍵不在于企业能不能负债经营，而在于企业能不能借到钱，企业能不能借到钱最终取决于企业在未来经营活动的发展趋势，这决定于企业的经营能力。

有一个典型的例子可以证明这一点。大家都知道北京房子的价格是很高的，而且一直在上涨。曾经有一个大学毕业生毕业之时，买一套房子的价格大抵在20万元左右，当时大学生的工资并不高，这一大学生为了解决住有其房的问题，遵从传统的习俗就开始存款而不是借款买房。当存款达到20万元时，房子的价格涨到了80万元，这个大学生仍然遵从于存款习俗，靠自己攒的钱买房绝不贷款。过了几年房子价格飙升，涨到了近500万元，大家可以想象这个大学生如果靠攒钱买房，其结果是所赚的钱离买房目标的实现越来越遥远，甚至终身可能都买不起房子。正是在这样的考量下，这个大学生才开始改变传统的攒钱习俗，下狠心借款把房子买下来，虽然欠了几百万，但是几年后房子的价格涨到了一千多万。这个例子得出以下结论：这个大学生如果不借钱买房子，一定是终身买不起房;如果这个大学生刚毕业时借钱买房子，一定能够在未来归还房子的借款，而且购买房子的成本最低;尽管在房子涨到500万元时才借款买房子，虽然还款压力大大增加，但是至少由于房子的价格涨到了千万以上，不仅能够以房子的价格归还欠款，而且还赚了一倍的收入，仍然说明负债筹资是多么必要，是何等有价值;最后问题仍然在于债权人为什么愿意向其贷款，关键在于债权人看到了房子涨价的必然趋势，而作为买房者也预期到了房子涨价的趋势，当两者的预期一致时，债权人与债务人的借贷交易就成为必然。在这里不得不进一步说负债筹资或者说杠杆不是问题，问题在于负债筹资后所购买的资产变现后能否还本付息，无论是负债筹资还是资本筹资都只是一种企业获得资金的形式而已，关键在于企业拿这些资金去做什么、取得的效益如何。

（三）企业应更多地关注资产管理而不是负债管理

谈债色变这显然只是关注了负债形式上的风险，就是到期还本付息的压力，而没有关注负债风险形成的实质，也就是负债实质上的风险。那么什么才是负债实质上的风险？必须明确的是无论负债还是资本，都是企业获得资金的一种形式。债权人和出资者向企业提供的资金通常都处于现金状态，即便是以实物资产或无形资产入资企业，都必须进行资产评估，而资产评估本质上就是要确认资产在市场上的变现价格，从这个意义出发债权人和出资者提供的资金没有什么本质差异，都处于现金状态。既然债权人和出资者提供的资金都处于现金状态，这显然不是问题资金，不会内生出债务不能还本付息的问题。因此问题就归结为，当企业获得这些资金后用来干什么。

从资产负债表的两方可以看出：负债与所有者权益一方表明了企业的资金从何而来，这些资金都处于现金状态;资产一方表明了企业通过负债筹资和资本筹资取得的资金用来干了什么，它是通过资产存在的形式予以体现。也就是说无论负债筹资还是资本筹资所取得的资金最终都会转化为资产的存在性，这种资产的存在性一方面表明企业用筹措的资金从事什么样的经营活动，另一方面作为实体的资产在未来是否能够变现。这两者之间存在着密切的关系，资产在未来能否变现关键取决于企业经营活动方面选择的正确性，只要企业运用这些资产所生产的产品或者提供的服务能够满足市场的需要，资产就一定能够变现。这种变现是以从产品或提供服务所取得的收入中以提取成本的方式得以实现的，任何筹资都会转化为资产，任何资产的使用都要提取成本。如果收入大于成本，就意味着资产的价值得以补偿，筹资的本金得以收回，收入大于成本还能使筹资的本金获得相应的报酬。更进一步说即使企业终止经营活动，只要资产负债表中的资产能够顺利地变现并得到一个相称的溢价，负债与所有者权益一方所提供的资金不仅能够被收回而且能得到相应报酬。所以负债或者杠杆的所有问题就归结为资产在未来能不能够变现，负债之所以到期不能还本付息是因为资产的变现能力出现了问题，负债没有给企业惹祸，而是企业用负债所购买的资产惹了祸，这祸就是资产不能变现或者变现的数额不能保证还本付息的需要。从这个意义出发企业更多的不是去加强负债管理而是要加强资产管理，资产管理的最终目的是要保证资产能够充足变现。

在偿债能力的考核指标中采用了資产负债比率，这一指标实际上具有误判的可能性。按照这一指标企业的负债比例越高，企业的债务风险就越大，这显然是没有将企业的负债与企业的资产变现联系起来。如果将两者联系起来的话，往往会得到相反结论：当一个企业的资产变现能力很强的时候，即便是全额负债经营也不会带来债务风险;当一个企业的资产变现能力较弱的时候，即便是较低的负债水平也可能带来债务风险。所以，资产负债比率指标并不能直接反映企业的债务风险水平，或者说企业到期还本付息能力的大小。只要企业的资产在未来的变现能力很强，企业的负债经营就不会存在财务风险，正因为这样企业必须要强化资产的变现能力管理。事实上，现在许多企业想去杠杆，但由于企业存量资产的变现能力很差，特别是僵尸企业的存量资产几乎没有多少能够变现，因此债务本息的偿还几乎都是不可能的事情。既然如此，如果采取债转股、债换股的去杠杆形式，它只是改变了破产的主体，即由债权人转换为出资者。只有当企业的资产通过去杠杆有可能通过未来的经营活动盘活，也就是能够变现，那么这种出资主体的转换才是有益的。实际上，对这类企业即便不是债转股、债换股，而是采取延缓债务的形式也能够达成改善经营的目标。

通过上述分析不难看出，去杠杆是我国企业特殊背景条件下提出的政策，由于杠杆难以去掉，可以改变为降杠杆，再由于降杠杆是单向的，而杠杆又具有正负效应，可以调整为调杠杆;负债筹资同资本筹资一样只是一种筹资的方式，它们各自适用于企业经营的不同条件;负债筹资并不只是取决于企业自身的意愿，最终取决于居民的储蓄偏好和债权人的贷款意愿;负债风险形式上在于负债到期还本付息的压力，而实质上在于负债所形成的资产在未来是否能够充足地变现，所以加强资产变现能力的管理比之于负债的管理更为重要。

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【基金项目】 国家社科基金重大项目“国家治理视角下的国有资本经营预算制度研究”（14ZDA027）

【作者简介】 谢志华（1959— ），男，湖南益阳人，博士，北京工商大学副校长，教授，博士生导师，研究方向：会计、财务管理、投资管理、审计理论等;李同辉（1994— ），男，湖南长沙人，北京工商大学硕士研究生，研究方向：公司治理