商业银行股份回购的难点与对策——以交通银行为例

曾钰钧

一、引 言

2018年以来，A股市场持续低迷，上证指数跌幅近20%，引发众多上市公司回购。据东方财富Choice数据显示，截至2018年9月14日，按照预案披露日期来看，2018年已有逾700家上市公司公告了回购股份计划；按照预案披露的回购金额上限来看，累计回购金额或将超越784.26亿元。这其中有510家已实施回购，回购资金合计达到248亿元，该规模超过了2017年全年A股回购股票金额的总和。

在回购潮的冲击下，2018年9月7日出台了《中华人民共和国公司法修正案》草案、2018年10月26日全国人大常委会就迅速审议通过了《全国人民代表大会常务委员会关于修改〈中华人民共和国公司法〉的决定》，该决定新增了可实施股份回购的情形，简化了回购流程，并建立了库存股制度。2019年1月11日，沪深交易所正式发布《上市公司回购股份实施细则》，并决定自发布之日起施行，进一步确定了推动回购积极进行的政策。这两项有关股份回购的新政策（后文简称股份回购新规）赋予了公司更多自主权，使公司在维护公司价值、推行长效激励机制和积极回报投资者上，有了更便捷、更市场化的选择，对于提升上市公司质量，维护公司与中小股东利益和资本市场稳定有重大意义。

股份回购通常被认为伴随诸多利好，尤其在此股市低迷又促进回购的背景下，在超过700家发布回购计划公告、510家已经实施回购的上市公司中，却尚无一家商业银行发布回购计划公告，背后或许有着不为人知的原因和困难。为了探究商业银行实施股份回购的难点，本文以交通银行为例进行分析，同时结合难点提出相关对策建议。

二、股份回购政策及其对商业银行的影响

（一）我国股份回购政策及其要点

股份回购是指公司收购本公司已发行的股份，是国际通行的公司实施并购重组、优化治理结构、稳定股价的重要手段，也是资本市场的一项基础性制度安排。

本次回购新规重点修改了两方面，一方面是增强股份回购的便利度，如取消了部分回购情形的前置条件，提升上市公司股份回购的积极性，另一方面提升了股份回购的可操作空间，如护盘式回购允许通过集中竞价交易方式撤出，以及库存股制度的确立，对股份回购后再融资给予优先支持等，极大地鼓励了上市公司维稳救市的热情。2018年10月26日全国人大常委会审议通过了《全国人民代表大会常务委员会关于修改〈中华人民共和国公司法〉的决定》以后，就陆续不断有上市公司发布回购预案，彰显了股份回购新规对公司回购的鼓励，提振了投资者信心，也提升了市场的信心，有利于股票市场的稳定。

（二）股份回购利弊分析

股票回购的基本动机和直接意义是向市场传递公司价值低估的信息，其逻辑是上市公司及管理层对公司信息的了解和掌握远胜投资者，如果上市公司愿意回购股份，就足以显示其对未来股价的信心。除此之外，通常还能起到优化资本结构、提高股权控制、降低权益资本和股权激励的作用。同时，股票回购还是一种等同于现金分红的投资者回报方式，较现金分红具有节税的优势。

但股份回购可能会带来财务风险，若自有资金不足而使用债务资金进行回购，公司资金总量中债务比重过大，或者公司的资金利润率低于利息率，会使股东的可分配盈利减少，股息下降，从而增加其股票投资收益减少的财务风险。

此外，股份回购还有可能引发支付风险。一次性支付巨额资金用于股份回购，将不可避免地对公司的正常运营产生一定影响，从而面临严峻的支付风险，而大量资金流出还可能造成流动资金固化，降低其资产流动性。

可见，股份回购有利有弊，上市公司是否实施股份回购，需要权衡利弊才能做出正确的决策。

（三）新股份回购政策对商业银行的影响

2014年股市低迷时监管部门也曾提出要引导上市公司在股价跌破净资产时开展回购，但并未正式出台相关鼓励政策，在回购新规发布之前，回购存在着缺乏回购现金、回购流程繁琐、回购后处置方法单一、缺少选择等问题。此次回购新规对此前的回购难点进行了修改，对商业银行来说不仅拓宽了回购资金来源，更是允许了库存股的存在，允许公司为维护股价自主决定回购，并通过政策明确鼓励回购行为。政策的松绑为商业银行进行股票回购提供了一定可能性，但即使如此，长期破净的商业银行可能仍难以实施回购。

首先是商业银行自身受到严格的资本监管，加之经济下行压力下坏账增加的风险增大，使其处于对资金渴求的阶段，难以拿出足够进行回购的资金。其次是其破净未必不是其真实价值的正确反映，受到经济下行压力、政策严控风险及市场竞争加大的影响，银行业盈利增幅逐年降低，且投资者对常年累积的不良贷款的不信任共同导致了商业银行股价的弱势。在此情形下，即使商业银行进行回购，其长期效果可能会欠佳。

三、交通银行股份回购难点分析

选择交通银行（股票代码：601328.SH）作为案例的原因是其市净率在29家上市银行中排名末尾，市净率长期低于行业平均值且远低于1，与之相反的是其资本充足率在行业中排名前五，存在较明显的对比，是一家完全符合回购新规有关鼓励回购政策并具有明显合理回购理由、但却尚未实施回购的商业银行上市公司，对其实施股份回购可能存在的困难与原因进行分析。

（一）交通银行现状分析

截至2018年11月21日，交通银行的市净率为0.67，近5年内其市净率均低于行业平均值0.82，且多数时候处于破净状态，可以认为交通银行的股价长期无法反映其公司价值，是符合股份回购新规中的回购情形的。

而根据2018年中报数据显示，交通银行的资本充足率为13.86%，核心资本充足率为9.98%，均在行业中排名第五。资本充足率近年来处于稳定水平，核心资本充足率较2014年的11.02%有较大减少。

最近几年，由于宏观经济下行，金融科技水平的提升，金融市场的变化，银行负债成本抬升，同时利息收入下行，因此，银行业的净息差一直呈下降态势。自2014年起，交通银行的净息差也是不断下降的，一定程度上体现了其不容乐观的未来盈利能力。

降息、企业贷款意愿下降、金融脱媒、大行中间业务受挤压等现象，都让银行业的发展遭受压力，进而影响市场的投资意愿。破净意味着市场对具体个股资产未来的成长性产生了怀疑，如果市场不能明显好转，破净的现象可能仍将继续。

（二）交行进行股份回购的难点

破净公司回购股份一般存在三种情形：第一，公司股价破净但有资金，可以通过直接回购股份提振股价；第二，公司资本需求强烈，但股价跌破净值，且需要政策引导才能实施回购；第三，公司经营管理不善缺乏资金，而股票跌破净值，此时应加速退市。银行板块就多属于第二种，需要政策引导。但即便目前出台了鼓励回购的政策，商业银行也难以进行回购。以交通银行为例，交通银行迟迟没有进行股份回购，主要存在以下几点难处。

1.宏观经济下行，市场竞争加大，难以筹措足够的回购资金

从2012年开始，随着经济增长进一步趋缓、利率市场化的加速以及金融监管的趋严，银行业所处的宏观环境发生了巨大变化。银行业属于典型的亲周期行业，在经济上行期，企业信贷需求旺盛，抵押品价格上升，银行各项业务会获得快速增长；而经济下行时，业绩增长将面临巨大压力，业务增长速度也会随之放缓。

2018年12月，我国制造业PMI降至49.4%，已经跌破荣枯线，经济下行压力进一步加大，制造业生产经济活动放缓。从贷款角度来看，在经济下行阶段，由于缺乏投资机会，企业有效信贷需求低迷，将导致银行贷款增速的持续降低。同时还受到打破金融业牌照垄断后其他创新金融方式的影响，以余额宝为首的互联网金融从资金来源上较大幅度地截留了银行业的低成本资金来源，使得银行业不得不发展理财产品抬高成本来吸收资金，从而大幅提高了其吸收资金的成本，进一步压缩了利润空间。

交通银行的净利润增长率从2012年的15.05%降至2017年的4.48%，其中2015和2016年的净利润增长率仅为1.03%，可见其资金压力增大，短期内难以筹措足够资金进行回购。

2.银行资本监管严格，实施股份回购难以满足核心资本充足率的监管要求

作为银行最重要的指标之一，核心资本充足率是保证银行等金融机构正常运营和发展所必需的资本比率，交通银行的指标仅略高于资管新规要求的最低值。且资本监管要求严格是未来趋势，银行会更注重核心资本充足率的提升而非降低，而股份回购将会导致银行核心资本减少，从而导致其核心资本充足率下降，对其后续发展造成不良影响。商业银行更难以在如此严格的资本管理中主动降低其资本来进行回购。且根据《中国银行业监督管理委员会法律工作规定》，银行业若要变更注册资本，必须先得到监管的受理与批准，由于银行业受到的监管较其他上市公司更严格，从目前的情况来看，还尚未出现相关案例。

3.回购的股份难以发挥作用减低了回购的动机和需求

商业银行回购的股份，因不能随意减少注册资本，通常只能用于实施员工股权激励。而由于金融企业的特殊性，商业银行的股权激励往往受到限制，如财政部就在2008年下发过《关于清理国有控股上市金融企业股权激励有关问题通知》，明确要求国有控股上市的金融企业不得实施股权激励计划。虽然2013年银监会提出要在商业银行引入股权激励，逐步实施股权激励试点，但由于各监管机构还没有明确相关的配套政策，目前，各商业银行的股权激励仍然难以顺利推行。国有商业银行的特殊性，国企高管多来源于行政任命或委派，高管的“双重身份”很大程度上也阻碍了股权激励计划的实施。此外，回购的股份如果以银行自有资金回购股票作为员工股权激励，还会涉及到个人税收计算难度的大幅增加的问题，并且偷税漏税的嫌疑难以消除，可能会为公司带来更多计算成本及引起税务局的关注。这些因素的存在，无疑让有意实施股份回购的商业银行慎之又慎，不敢轻易做出回购的决定。交通银行2015年就提出要借助深化改革时机，争取国有银行中第一家试点推出股权激励方案，但至今仍在等待国家有关国有银行员工股权激励政策，尚未能正式实施股权激励方案。

4.商业银行自身风险因素也限制了股份回购的实施

交通银行2018年第三季度的资产负债率为92.66%，属于较高水平，在这种情况下回购股份是风险较大的行为，资产负债率较高的结构应增加资本，降低负债，而非选择减少资本的方式维护公司价值或调整资本结构。同时回购股票并注销的做法，极易引起系统性风险和声誉风险。根据《公司法》第178条规定，公司如果作出减少注册资本的决定，必须采取通知债权人等行动。银行背负着对储户的巨额负债，如果要回购并注销需要得到存款人的同意，这有可能引发挤兑等风险。

经济下行会带来风险集中暴露的问题，企业经营困难，其信用风险就会加剧，进而导致银行贷款回收难度的增加。从资管新规征求意见开始，金融市场进入全方位监管时代，银行股承受的压力越来越大。虽然目前仍有个人房贷作支撑，但随着个人房贷受到楼市调控政策的约束日趋严厉，银行的潜在风险和压力也开始逐步暴露。

交通银行2017年报显示的不良贷款率1.50%已经处于高位水平，其贷款总额4.46万亿元，即有669.02亿的不良贷款，接近其全年净利润706.91亿，是一项潜在的巨大风险，而随着经济形势的持续走低，银行业风险防控的压力仍会继续提升，维持不良贷款双降的难度将增加。影子银行作为金融国有垄断的必然产物，在资管新规约束之前属于表外账的一种运营方式，形成了较大的系统性风险累积，而理财市场纠纷与违约现象的层出不穷，也加大了银行资金运作的风险。

新规发布当年，受到金融去杠杆重点监督的同业理财等表外业务大幅收缩，保本类继续增长，非保本理财占比下降。保本理财的负债端计入银行表内，属于监管力度较小的低风险表内业务，规模和占比也稳步上升，逆转了2013年来理财表外化的趋势，可见严控风险成为银行理财未来发展的明确方向。同时商业银行信贷向民企和小微企业倾斜的态度，可能使市场对银行的资产质量的信任度降低，相比国企，在经济继续下行的明年，民企和小微企业的资产质量将面临更多不确定性。在此背景下商业银行对资金的需求也将增加，以应对其日益加大的风险及压力，而难以将资金用于回购。

四、商业银行实施股份回购的对策建议

我国上市公司的公开市场股份回购行为在实质上是一种上市公司管理者在经营业绩较好、现金流状况较佳的情况下返还资金以回馈股东的方式，是对现金股利的补充；其灵活性更使其成为上市公司管理者将其视为在股价较为低迷时，向外界传递被低估信息进而刺激和提升股价的方式；此外，在外部资本市场和股东双重监督下，公开市场股份回购在一定程度上也逐渐成为上市公司加强自我管理并主动降低代理成本的一种方式[1]。此次发布的回购新规更是明确支持上市企业回购，有利于上市企业建立长效激励机制，提高企业资本运营效益，提升投资者回报能力，更有助于提高上市公司的整体质量和投资价值，对稳定股价产生积极作用。

但由于金融行业的特殊性，商业银行在实施股份回购时仍存在一些难处，通过该方式获取的收益较低且存在预期目的无法达到的风险，同时付出成本较高且受到较多限制。商业银行要想充分利用股份回购新规实施股份回购，还需要监管层更明确的政策支持以及商业银行自身的努力。

（一）对监管层的建议

鉴于金融企业的特殊性以及商业银行股份回购的上述实施难点，需要监管层针对商业银行股份回购出台更具体的支持政策。

1.对实施股份回购的商业银行采取更灵活的监管考核政策

作为原有经济增长模式主要载体的银行体系，在经济增速放缓和经济增长方式转变的趋势中面临着较大压力，主要表现在利率市场化下银行的息差显著收缩和经济增速放缓后银行体系坏账渐显两方面，这也是近年来银行股长期破净的主要原因。此外，从市值的角度来看，整个银行板块市值偏大也是其市净率持续下跌的原因之一。对于破净的商业银行实施股份回购后，如果仍然按照原来既定的传统监管考核政策进行监管考核，就谈不上对实施股份回购的商业银行的支持了。

由于金融企业的特殊性，商业银行受到的监管约束较其他上市公司更多，因此，即使满足回购新规的要求且有诸多利好，却不会轻易尝试，监管层应出台更明确的配套政策，明确符合各方面金融监管政策下金融机构可进行股份回购的条件、情形及后续处理方式，推动商业银行维护自身价值的积极性。建议对实施股份回购的商业银行，在回购后的一定时间内（如3年内）适当降低对诸如资本充足率、资产负债率等的考核标准，对回购后商业银行再融资要求予以更优先的支持，以缓解商业银行因股份回购后资金紧张压力和监管考核压力。

2.尽早出台明确支持商业银行股权激励的政策

相对于其他上市公司，商业银行的监管更为严格，政策性更强。特别是对于股份回购后的处理方式，如果用于股权激励的，需要更明确的商业银行股权激励政策。由于财政部曾在2008年发文明确要求国有控股上市的金融企业不得实施股权激励计划，即使2013年银监会提出要在商业银行引入股权激励，逐步实施股权激励试点，但在各监管机构还没有正式出台金融企业实施股权激励文件明确相关的配套政策之前，各商业银行对实施股权激励计划仍然不会有太多的积极性。为此，建议有关监管部门尽快出台国有控股上市金融企业实施股权激励计划的政策文件，为商业银行大胆实施股权激励计划提供政策支持，解决商业银行股份回购后的股份处理问题，引导商业银行实施股份回购。

（二）对商业银行的建议

1.提升自身经营能力和风险防范能力

实施股份回购，需要有充足的回购资金。商业银行作为传统金融企业，近年来不断受到互联网金融的冲击，加上宏观经济下行的压力，银行可用于股份回购的资金并不充裕，需要加强自身经营能力建设，控制不良资产规模，提升企业的价值。

提升企业价值的根本在于提升自身竞争力，在严峻的行业竞争中更应注重自身经营状况及资产结构的改善，保持经营管理稳健、资产质量稳定、盈利持续增长，同时进一步提高核心资本充足率，创造更多价值以赢取市场的支持。

随着披露要求的日趋严格，以前可以表外化的一些高风险业务必须回归表内，加之资管新规对银行业风险有所规定，因此完善公司治理机制，降低风险与不良贷款率成了当前银行业的重要趋势。关乎国家经济的银行实在地削减风险，未来才能更稳定地发展。

改善银行业风险信息披露水平提升披露理念，以有效的内容和形式披露投资者关注的信息，提升自愿披露意愿，认识到提高风险披露透明度的重要意义，采取更为积极主动的风险披露策略，增加风险信息供给，提高风险披露的针对性和有效性。敢于向投资者披露最差领域、最大损失的详细信息，以有效消除市场重大不确定性，提升投资者对银行的信心。

2.股份回购前就要做好合理处置回购股份的预案

相比其他工商企业，虽然商业银行实施股份回购因严格监管等政策而因素导致难度大一些，但如能更充分合理发挥回购股份的作用，将会进一步提升股份回购的作用和效益。参考有丰富回购经验并在境外多地上市的汇丰银行的处理方式可知，如果公司资本金充足率足够高，同时资产负债率处于可接受水平，可以在符合股份回购新规条件的时候积极申请回购，以注销股本提升股价或冲销以股代息发行的股份，或持有移做他用，其中以发行新股份的方式代替现金股利也可有选择地进行，提供给股东选择现金分红或股票分红的权利，以获取更多投资者的支持。

五、结 语

《公司法》的修改和股份回购新规的正式发布为上市公司股份回购提供可操作、可实施的具体指引，为上市公司规范、高效实施回购股份提供良好的制度保障，也为稳定市场预期、提振投资者信心提供方法。但是股份回购新规看似降低了回购难度，但对商业银行来说仍存在实施回购的难处，需要商业银行监管机构更明确的政策支持，也需要商业银行自身提高经营能力，拥有充足的回购资金。当然，无论是商业银行还是其他上市公司应否实施股份回购也需对自身条件进行分析，权衡后再做出理性决策，而非跟随潮流选择不恰当的资本管理方式给企业带来风险。