公司治理对IPO抑价影响的实证研究——基于2002—2013年广东省上市公司的数据分析

刘茂平， 谭绮琳

(广东技术师范大学 财经学院， 广东 广州 510665)

一、引言

据中国证监会统计，2017年我国证券市场IPO(Initial Public Offerings,简称IPO，新股首次公开发行)的数量和融资额与2016年相比都有大幅上涨。2017年沪深股市IPO达到436宗，创历史新高，相比2016年增长了92.07%，融资额达2 301.09亿元，相比2016年增长了53.81%。在世界范围内，新股首次发行都普遍存在抑价现象，即IPO抑价(IPO Underpricing)，指新股在首次公开发行时定价较低，而在股票首日上市交易时价格较高，投资者认购新股能够获得超额报酬率的一种现象。这一直是困扰现代金融理论的一大难题，亦称为IPO抑价之谜。围绕IPO抑价现象产生的原因，学术界观点纷呈。比如，Jensen与Meckling(1976)认为，代理成本是投资者愿意支付的价格与公司内在价值之间的差异。投资者对公司代理成本的预期也会体现在IPO定价过程中，良好的公司治理结构有助于降低代理成本，由此降低公司IPO抑价。公司治理体现在董事会结构、股权结构、关联方交易等方面，《上市公司治理准则》(2002)以及相关法律法规对此有相关要求。那么，公司治理结构中各因素对IPO抑价具体影响如何？其隐含的政策意图又是什么？对这些问题的探讨将有助于拓展IPO抑价之谜的破解之道，也对我国上市公司治理机制的完善有所帮助。

二、文献综述

IPO抑价的相关研究已经相对比较丰富了，但从公司治理角度进行的研究相对还不是很多，并逐渐成为研究的热点。因为良好的公司治理结构对提高公司价值具有显著的作用(Jensen与Meckling，1976)。公司治理也即法人治理结构，是现代企业制度中最重要的组织架构。它主要是指公司的股东、董事及经理层之间的关系，还包括公司与利益相关者之间的关系，以及与之相关的法律法规等。它的目标是使得以“委托—代理”为典型特征的现代企业代理成本最小化，构建和完善对代理人(经营者)的有效激励和约束机制，通过董事会、股东的监督，辅以完善的审计和信息披露制度，强化合理的经理层制衡机制等，使得代理人和委托人的利益尽可能地趋向一致，从而实现公司价值最大化。

在相关的研究中，Jensen和Meckling(1976)将股东分为两类：一类是内部股东，既是所有者又是管理者，另一类是外部股东。随着所有者股票份额的减少，他对企业产出的权利要求部分也减少了，这将鼓励他以额外津贴的形式占用公司资源，这将导致企业价值大大降低，IPO抑价提高。Yenmack(1996)与Eisenberg(1998)等分别利用美国和芬兰的数据研究表明董事会规模越大，公司绩效越差，IPO抑价提高。Brennan和Franks(1997)的研究表明控股股东持股比例越低，管理层低估首次公开发行价格的积极性越高，价格低估程度也越大，也即IPO抑价提高。Mak等(2003)以新加坡证券市场为分析对象，研究公司治理变量对IPO抑价的影响，结论认为公司董事会规模越大，IPO抑价越高，而股权集中度、管理层拥有公司所有权的份额等越大，IPO抑价越低。

国内的学者也做了一系列的相关研究。朱凯等(2006)的实证研究中从董事会特征、股权结构特征和关联交易特征等三个角度来分析公司治理对IPO抑价的影响，他们发现，单独分析以上三个因素时，结果表明三者对IPO抑价影响显著且符合理论预期，但对三个因素在进行综合分析时，则不存在显著相关性，这在一定程度上表明，公司治理各个机制之间存在着互补因素，并且其差异所隐含的代理成本对IPO抑价有显著的影响，因此改善公司的治理结构对降低公司的股权融资成本有利。李作奎等(2013)对深交所上市的小微企业进行了实证分析，他们参考了Shleifer和Vinshny(1986)的假设，即董事会履行的监管质量影响公司价值，而且有4个因素制约董事会监管的有效性：董事会规模、领导权结构、董事会组成和董事会股权。他们还参考了Berle和Means(1932)的假设，认为公司价值依赖于所有权结构。经过实证分析，发现董事会结构、领导权结构与所有权结构均对IPO抑价有影响，认为公司价值随着管理层股权的增加先增加再减少，最后再增加。

综上所述，在所有的研究中，一个共同的结论是良好的公司治理机制对IPO抑价有着正向影响，也即公司治理越完善就越能够降低IPO抑价，公司代理成本越低，公司价值也就越高。但由于研究的样本和研究时间等因素的差异，具体到每个公司治理机制时，各个公司治理机制之间对IPO抑价的影响又表现出不完全一致的结论，实际上，不同的公司治理机制相互之间会产生互补效应使得有结构性差异的公司治理在整体上对IPO抑价的影响有所不同。那么，具体到我国证券市场，各公司治理机制对IPO抑价的影响是怎么样的，这正是本文的研究目的。

三、研究假设与数据来源

(一)研究假设

典型的公司治理包括董事会结构、股权结构及关联交易结构等。董事会是依照有关法律、行政法规和政策规定，按公司或企业章程设立并由全体董事组成的业务执行机关。《上市公司治理准则》(2002)第三章第一节第二十八条规定：“上市公司应在公司章程中规定规范、透明的董事选聘程序，保证董事选聘公开、公平、公正、独立。”

Fama和Jensen(1983)的研究发现独立董事的存在可以使公司决策更客观科学，可以有效保护中小股东的权益。Rosenstein和Wyatt(1997)的研究发现增选外部董事会产生正面的市场效应，独立董事占董事会的比例越高，投资者对公司的反映越好，信心越足。由此，我们可以做出如下假设：

假设1：上市公司董事会独立性(DSHDL)越强，IPO抑价率将会越低。

Mintzberg(1983)等人在早期的研究中认为董事会的规模越大、代表性越强，有利于扩大机构与外部环境的联系，以便获取更多的信息和资讯，董事会规模越大，则其考虑更为全面，决策更为科学，对于公司的发展和公司价值的提高有重要的作用,能有效降低IPO抑价。根据以上研究，做出以下假设：

假设2：上市公司董事会规模(DSHGM)越大，IPO抑价率将越低。

谷祺、于东智(2001)的研究发现，企业业绩下降后，董事会的活动会变得更加频繁，同时专门委员会在此期间也会担当重要的角色。而在此年度及以后若干年度，公司的经营状况一般会得到改善。由此，本文做出以下假设：

假设3：上市公司专门委员会(ZMWYH)设置越完善，IPO抑价率将越低。

我国许多公司是由国有企业改制而来，公司股权机构中包含很多无法流通的股份例如国家股。在国有控股的情况下，企业的自由度降低，并且存在严重的所有者缺位现象。相比之下，民营企业和外资企业则更为开放和自由，能够自由聘请具有丰富管理经验的外籍人士作为公司的首席执行官，全面参与公司日常运营，带来新的管理模式和巨大的活力。因此，可以提出以下假设：

假设4：控股股东(KGGD)性质为国有时，IPO抑价率升高；控股股东性质为民营和外资时，IPO抑价率下降。

对上市公司而言，原来大股东的股票不可以在股票市场上变现，股票的涨跌与大股东的收益无关，因此并没有积极性去经营好公司。如果大股东的股票也可以在股票市场上交易，那么，股票价格的高低将与大股东的利益紧密相关，促使大股东搞好公司的治理结构，促进公司的发展。因此，可以做出以下假设：

假设5：流通股(LTG)比例越大，IPO抑价率将会越低。

公司发展的决定性因素是控制权问题，它不仅是公司理论的核心，也是资本市场研究中的重要课题。不同的控制权结构，必然造成公司的行为存在重大差异。Berle和Means(1932)的研究表示金字塔的层级关系可以让公司的最终控股股东用最少的精力和时间对公司实施最有效的管理，在所有权和控制权分离的情况下，聘请代理人代为管理。这不仅会增加代理成本，还会让股东认为公司的控股股东无法掌握公司最新最全面的信息。由此，可以得出以下假设：

假设6：上市公司控制权(KZQ)层数越多，IPO抑价率越高。

公司治理机制不仅仅限于以治理结构为基础的内部治理，而是利益相关者通过一系列的内部、外部机制来实施共同治理。由此，研究者形成了公司外部治理的观点解释。比如公司的业务关联交易等。业务类型的关联交易是上市公司与其母公司之间最为常见的关联交易，与购销关系有关的业务类型关联交易更多是为了发挥内部市场的优势，降低交易成本，这也是上市公司运营绩效良好的一种体现。因此，可以做出以下假设：

假设7：上市公司若与母公司存在业务类型关联(YWGL)交易，则能有效降低IPO抑价率。

跟业务类型关联交易相比，综合服务类关联交易的价格不存在公允市场，综合服务类关联交易体现了上市公司与母公司之间的紧密联系，这有利于上市公司与母公司之间的信息交流和成果共享，有助于上市公司完善运营，这也有可能给予投资者信心。因此，本文做出以下假设：

假设8：当上市公司与母公司之间存在综合服务类关联(ZHGL)交易时，IPO抑价率下降。

若上市公司与母公司存在同业竞争，上市公司可以借鉴母公司的经验和资源，使得上市公司更快适应市场的变化和形成竞争优势。因此，本文得出以下假设：

假设9：若上市公司与母公司存在同业(TY)竞争，IPO抑价率下降。

(二)数据来源

本文选取2002—2013年所有广东省上市公司为研究样本，共210家，其中有4家金融类公司(招商证券、中国平安、中信证券、招商银行)，考虑到金融行业的特殊性将其剔除，研究对象共206家。之所以选取到2013年数据，是因为2013年后我国资本市场有了较大的变化：比如该年11月30日，中国证监会正式发布推进新股发行体制改革意见，提出推进股票发行向注册制过渡，紧接着在同年12月13日，证监会修订并发布《证券发行与承销管理办法》；其他比如还进行了优先股试点、新三板、利率市场化改革等等多项改革，为了保证分析环境的前后一致性，分析数据就选取到2013年。而选取广东上市公司做样本，是因为广东作为我国改革先行区，其上市公司在全国具有显著代表性。相关数据主要来源于深圳国泰安数据有限公司中国上市公司数据库、巨潮资讯网、搜狐证券网、上市公司招股说明书、上市公告书和《上市公司治理准则》(2002)。其中，数据不全的有1家，有效的样本公司为205家。

四、实证分析

(一)模型选择

本文的回归模型如下两类：

第一类为分因素模型：因变量UNDIPO=α+∑βi自变量

第二类为综合因素模型：因变量UNDIPO=α+∑βi自变量+∑βj控制变量

(二)变量说明

1.被解释变量(UNDIPO)

本文采用上市首日股票价格涨幅，也就是IPO抑价率，来作为计量指标衡量抑价程度。IPO抑价率=(股票上市首日收盘价-发行价)/发行价。我们假设Pc为股票上市首日收盘价,Po为发行价，则公式如下：

UNDIPO=(Pc-Po)/P

2.解释变量

具体变量定义及计量见表1。

除了公司治理相关变量以外，为了研究的稳健性，本文考虑了以下表1中的控制变量。其中年度因素(ND)也做了特别的分析，事实上，年度也是影响IPO抑价的一个因素，不同的年度具有不同的经济环境和政治环境，其大环境的改变对IPO抑价的影响也不同，但是具体哪一个年度对IPO抑价的影响最为明显需要进行进一步的分析。本文将把年度因素作为虚拟变量，用回归分析及显著性水平对比的方式，把公司按上市年度分别检验，如：2013年上市的公司，取1，其余取0。进行回归分析后若不存在显著的相关关系，则将2012年上市的公司取1，其余取0，再进行回归分析，以此类推。

表1 变量符号及含义

(三)变量描述性统计

表2是对相关解释变量的描述性统计，通过观察分析，我们可以发现以下特征：

1.IPO抑价率(UNDIPO)

IPO抑价分布很不均匀，最低为-15.76%,最高达496.07%,反映了不同公司融资时产生的代理成本差异十分悬殊。而IPO抑价的均值为60.16%，在成熟市场上，如欧美、日本的股票市场，IPO抑价水平平均大致为15%，因此我们可以看出广东省上市公司IPO抑价水平与国际水平相比明显偏高。

2.董事会特征

根据DSHDL1、DSHDL2、DSHDL3这三个指标的情况，我们可以发现,大部分公司都聘请了独立董事，并且大部分公司的独立董事都能达到董事会总人数的1/3，只有少部分公司达不到比例，但最小值也能达到30%，独立董事人数的均值也为3，高于2，说明广东省上市公司董事会具有比较高的独立性和合规性。其次，我们可以观察到董事会规模(DSHGM)为8～9人，这能有效保证公司决策的科学性。专门委员会状况(ZMWYH)的数据显示有75%左右的公司设置了专门委员会。据此，我们可以看出，大部分广东省上市公司能够遵循《上市公司治理准则》进行科学的公司治理。

表2 相关变量的描述性统计

3.股权结构状况

在控股股东性质(KGGD)的数据显示，广东省90%的上市公司的控股股东是民营或外资，只有10%是国有企业，这也许跟广东省大部分城市站在改革开放的前沿，吸引了大量的外资，民营资本也非常活跃有关。IPO前流通股比例(LTG)比较低，只有33.67%，可以看出广东省大部分的上市公司股权高度集中，并且以内部认购为主，尤其是民营企业，股份高度集中在家族成员手中。流通股比例分布也很不均匀，最大值为83.11%，最小值只为3.47%。控制权结构(KZQ)方面，可以看出广东省上市公司一般具有2～3层的控股关系。

4.关联交易状况

国家推行总额预付制的医保改革政策，其目的是为了倒逼医院规范医疗行为，控制医疗费用。现阶段，大部分医院在医保控费方面采用了分科定额控制管理方式，精细化程度不够。在新的医疗改革大环境下，迫切需要医院管理人员运用精细化管理的思维进行医疗费用的管控，在支持国家医改政策的同时，谋求医院自身的可持续发展。医院应探索多种医保费用管理手段，除了绩效考核方法以外，探索单病种质量管理及费用管控、临床路径管理等考核制度。

从数据可以看出，67.31%的上市公司与母公司有业务性关联交易，95.61%有综合服务类关联交易，均超过了50%，反映了关联交易普遍存在于广东省上市公司中，且基本上都会发生综合服务类关联交易。在同业状况(TY)中，我们可以看出上市公司基本上不会与母公司存在同业竞争关系。

5.财务杠杆(CWGG)

一般认为，资产负债率的适宜水平是40%～60%，表中上市公司的资产负债率均值为43.89%，处在比较适宜的水平中。但其分布也很不均匀，标准差为16.08%，说明公司之间资产负债率差别比较大，其最大值为94.28%，最小值为7.37%，说明上市公司的资金运营状况参差不齐，有的偿债能力非常弱，有的偿债能力强但是闲置资金过多，这是上市公司经营方式不成熟的表现。

6.主营业务增长率(ZYYW)

本文取上市前一年与前二年主营业务收入之比，如果主营业务收入增长率超过110%，说明公司产品处于成长期，将继续保持较好的增长势头，尚未面临产品更新的风险，属于成长型公司。如果主营业务收入增长率在105%～110%之间，说明公司产品已进入稳定期，不久将进入衰退期，需要着手开发新产品。如果该比率低于105%，说明公司产品已进入衰退期，保持市场份额已经很困难，主营业务利润开始滑坡，如果没有已开发好的新产品，将步入衰落。从表中数据可以看出，广东省上市公司的主营业务增长率均值为129.64%，说明上市公司基本上为成长型公司。但是其分布不均匀，最大值为511.03%，最小值为56%，也就说明上市公司的营业情况参差不齐，有些公司虽然仍旧持续盈利，但是其的产品已经进入衰退期。

(四)实证结果分析

由于公司治理结构变量不是单一变量，因此，不失一般性，本文先将董事会特征、股权结构、关联交易状况三个方面分别与IPO抑价率做回归，研究单个部分指标与融资时代理成本的相关性；然后再做一整体回归分析，研究公司治理与IPO抑价的关系。

1.董事会特征指标的回归结果分析

表3 董事会特征指标的回归结果

注：董事会指标的三个模型分别是用董事会独立性的三个指标，即独立董事比例、独立董事人数和董事会合规性；没有括号的数字是coefficient(相关系数)，括号内数字是T检验值；*、**和***，分表表示在10%、5%和1%的置信水平上显著，以下各表类同。

根据表3的结果，在董事会独立性越高、董事会规模越大、设置了专门委员会的情况下，IPO抑价越低，且模型一、模型二的回归系数在10%、1%的置信水平上显著，专门委员会状况在三个模型中都在1%的置信水平上显著，因此我们可以推断出在只考虑董事会特征的情况下，专门委员会的设置与IPO抑价情况为显著负相关，假设3得到证实。

2.股权结构指标的回归结果分析

表4 股权结构指标的回归结果

通过表4的实证结果，我们可以看出流通股比例(LTG)在1%的置信水平上显著，与IPO抑价之间存在显著的正相关，即流通股比例越高，IPO抑价率越高，抑价现象越严重，这与假设5是完全相反的结论。可能的原因是流通股比例高，市场上发行且流通的股数就较多，为了使知情投资者和非知情投资者都不会因为投资成本过高退缩导致IPO失败，降低发行价。这也是对投资者获取公司信息时支付的成本的一种补偿，在投资者眼中，这能够区分普通公司与绩优公司。结果同时表明：控股股东性质(KGGD)和控制权结构(KZQ)对IPO抑价不存在显著的相关关系。

3.关联交易指标的回归结果分析

表5 关联交易指标的回归结果

从表5的实证结果我们可以发现，关联交易对IPO抑价的影响均不显著，只有回归系数在10%的置信水平上显著，由此我们可以推测，广东省上市公司的IPO抑价情况与业务类型关联交易(YWGL)、综合服务类关联交易(ZHGL)和同业竞争状况(TY)基本无关。

4.公司治理指标的整体回归结果分析

由于公司治理结构特征之间可能存在互补关系，因此本文将上述三个方面和控制变量(财务杠杆、主营业务收入、净资产报酬率、净资产总额、行业分布以及年度因素)放到同一个回归模型进行分析，分析结果如表6所示。

表6 公司治理指标的回归结果

根据表6的实证检验结果我们可以得到以下一些基本的判断：

(1)董事会特征

在同时考虑公司治理三个特征对IPO抑价的影响时，假设1(上市公司董事会独立性越强，IPO抑价率将会越低)和假设2(上市公司董事会规模越大，IPO抑价率将越低)都没有得到验证，只有假设3(上市公司专门委员会设置越完善，IPO抑价率将越低)得到验证。

对于假设1和假设2没有得到验证的情况，可能的原因如下：在我国上市公司中，由于种种原因，独立董事并没有发挥其应有的作用，对公司客观决策产生没有起到有效作用，可能只是成了被公司管理层牵着鼻子走的摆设，无法有效地对管理层进行监督，从而导致这种公司治理机制失灵。

只有专门委员会状况(ZMWYH)在与IPO抑价存在明显的负相关，且在1%的置信水平上显著，与前面单独分析时的结果一致，假设3依旧得到了证实。表明在广东省投资环境下，投资者认为，董事会尤其是专门委员会的设置情况能够有效降低融资成本，如果公司设置了专门委员会，投资者会更愿意相信这家公司的决策更科学更明智，从而对其长远发展抱有更大的信心，投资者更愿意支付较高的认股价格，从而降低IPO抑价。

(2)股权结构

结果表明，股权结构这三个公司治理指标对IPO抑价的影响均不显著。这表明投资者并不太关心公司的控股股东性质、股权集中程度和金字塔层数。可以看出，随着股票市场的发展以及公司治理机制的完善，投资者对于公司股权集中状况的关注越来越低，流通股比例对IPO抑价率的影响也越来越低，公司可以不用再因担忧发行的股数过多容易引起IPO失败而故意压低发行价，吸引投资者。

(3)关联交易

关联交易的实证结果表明假设8(当上市公司与母公司之间存在综合服务类关联交易时，IPO抑价率下降)得到证实。业务类型关联交易(YWGL)的相关系数为正数，综合服务类关联交易(ZHGL)和同业状况(TY)的相关系数为负数，但只有综合服务类关联交易在模型一和模型三中分别在5%和10%的置信水平上显著。这与表5的结果不一致，在单独考虑关联交易指标时，三个因素与IPO抑价均不存在显著的相关关系，而综合考虑公司治理的三个指标时，综合服务类关联交易状况与IPO抑价存在显著的负相关，但是这三个因素相关系数都是符合预期的。由此我们可以看出，关联交易对IPO抑价一直存在影响，并随着公司治理机制的完善趋于明显，当上市公司与母公司之间存在如股权转让、担保等综合服务类关联交易的时候，投资者会认为这是公司一种深层次的联系，并在定价过程中做出了积极的响应。

(4)控制变量

在控制变量的分析中，我们发现主营业务增长率(ZYYW)和净资产报酬率(ROE)越高就越能降低IPO抑价率。这表明公司的盈利能力越强，投资者对公司的信心越强，愿意支付的价格更高，IPO抑价现象越为不明显。

在年度因素(ND)的分析中，2011年、2010年、2008年和2007年这四个年度分别取1，作为虚拟变量与IPO抑价率进行回归分析时存在显著的相关关系，并且当2007年度的上市公司样本取1时，相关关系最为显著。据此，在综合的回归分析中，将2007年上市的公司样本取1，其余取0。发现年度因素对IPO抑价在1%的置信水平上显著，也即2007年的上市公司IPO抑价现象最为严重。回顾历史，2007年我国股市很活跃，比如从成交额来看，2007年深交所比2006年增加378.74%；其中中小板股票成交金额比2006年增加431.32%。2007年国内外整体经济环境良好，许多公司业绩达到了历史最好水平，加之投资者缺乏正确理性的投资理念，导致全民炒股，股市疯涨，这也导致了公司上市首日收盘价不断创新高，间接导致IPO抑价现象严重。

五、结论

本文选取2002—2013年共205家广东省上市公司为有效研究样本，结合《上市公司治理准则》(2002)中对公司治理的要求，对公司治理与IPO抑价现象的相关性进行了分析。为了分析的严谨性，本文对公司治理机制与IPO抑价率进行了单独和整体分析。发现不同的公司治理机制之间可能存在互补关系，如果只单独考虑董事会、股权结构和关联交易这三个指标的结果，然后来指导公司实践，方向有可能走偏。

研究结果表明，公司治理机制对IPO抑价率有着重要的影响，具体表现在：设置了较完善专门委员会的董事会、当上市公司与母公司之间存在综合服务类关联交易时都能够显著地降低IPO抑价，并且公司主营业务增长率和净资产报酬率越高也对IPO抑价有着显著的影响，再就是IPO的抑价率与所处的环境也有很大的影响，比如2007年的高抑价率。但是公司治理机制当中的其他因素却表现出与理论分析不同的结果：董事会的独立性和规模、公司的股权结构等并没有体现出对IPO抑价率的重要影响。

研究结论同时说明良好的公司治理结构有助于降低代理成本，由此降低公司IPO抑价。董事会的机制需要完善，提高独立董事真正的独立性，强化和完善公司的各种专门委员会机制。不需要过分强调公司的控股股东国有还是私人的性质，混合制也许更适合我国国情。上市公司的关联交易也不需要进行完全否定，有些关联交易是上市公司与母公司一种深层次的联系，有助于提升公司价值。对于企业来讲，在进行公司治理的时候，不仅要考虑到公司内部管理需要及发展战略目标，更要充分了解经济环境和政策条件，内外兼顾，降低股权融资成本，提高公司价值。

因此，本文的政策建议也显而易见：我国上市公司的治理机制还急需实质性的完善。在我国的很多公司中，虽然表面上董事会、监事会等公司内部治理机制看起来设置得很健全，但很多都只是停留在形式上，比如有些公司监事会的无能为力、独立董事的形同虚设等。这样就容易使得中小投资者对公司看起来似乎完善的公司治理状况并不认可，然后需要较高的IPO抑价来保证自己的权益不受损，提高了公司的代理成本，从而影响到企业价值的提升。因此，构建更加注重实效性、避免形式化的公司治理机制才是当务之急。