集中还是竞争——证券市场监管模式分流的考察与解释

张 玮

（铜陵学院 法学院，安徽 铜陵 244061）

证券市场规则分为市场交易规则和交易监管规则。市场交易规则包括证券交易的组织规则、会员准入资格、上市规则以及日常交易的程序化规定。监管规则包括证券交易所的自律管理规则、中央政府和地方政府对证券市场的监管措施，这些规则的提供主体包括中央政府、地方政府、市场自律管理组织等等。因为发展模式的不同，证券监管模式也区分为政府主导型和市场主导型。政府主导型的监管模式表现为监管规则多出自于单一的外部监管主体，监管规则之间具有明显的主次性。而市场主导型的监管模式则表现为监管规则的制定主体多元化，尤其以证券交易所的自律管理为主要模式。集中型的监管模式的优点在于保证监管规则的统一性，其缺陷在于它挤压了市场自律发挥作用的空间，可能会对市场创新产生抑制，而可竞争型的监管模式赋予了市场更多的监管空间，发挥市场自律管理主体的监管优势。以我国为例，我国的证券监管主要是以政府为主导的外部监管模式，监管规则之间不具有竞争型，中央政府相比较地方政府，证监会相对于证券交易所往往具有更强的监管资源和监管能力，这当然可以保证市场的安全性和统一性，但也有可能牺牲市场创新的积极性，若将监管资源集中赋予政府主体也导致了监管成本的增加，可能导致监管的低效和粗糙。因为我国各地经济发展及各类型企业的差异，地方政府和证券交易所也因为掌握更多的信息从而具有一定的监管比较优势，可以在证券监管管中发挥更重要的作用，因此可以尝试联合监管的模式，在保证不发生系统性风险的基础上引入多种可以竞争的监管规则，提高监管效率。

一、证券市场监管模式的分类比较

笔者认为，按照证券监管规则之间的关系，证券监管模式可分为竞争型模式和集中型模式。

（一）竞争型模式

所谓的相互竞争型的规则体系即在证券市场之中存在各种可以相互竞争的规则。即各种规则的供给主体是多元的，效力等级是有层次的，且有各自的分工领域。Roberta Romano认为联邦政府与州政府之间的竞争是美国公司法的精髓［1］。同样，美国的证券市场之中存在证券市场中的私人执法、证券交易所证券市场中的公共执法之间存在相互竞争的关系。其一是外部监管者和市场中的其他主体存在监管的合作与竞争。纽约证交所的上市规则是最早的市场管理工具。此外，美国SEC颁布的10-5b规则便让市场中的自然人也成了打击证券欺诈的监管者之一，即不管是不是证券买卖的受损主体都可以向SEC提供证据信息。其二是市场之中的证券交易所之间、证券交易所和电子交易中心之间存在相互竞争的规则。其三是存在中央和地方分层次的监管体系。美国的美国的证券监管体系便体现了规则供给主体的多元化，州法和联邦法在不同的历史阶段发挥各自的比较优势。1933年美国证券法颁布之前，美国各州拥有自己的证券法律体系，也就是所谓的“蓝天法”（blue sky laws）①。当时各州陆续颁布“蓝天法”的直接动因在于联邦政府未能够就当时因“自由债券”的买卖交易产生的欺诈行为进行有效的规制［2］。各州的证券监管者也已经成了重要的证券欺诈和裁定人，对本州内的证券发行进行信息披露层面的审核。1921年纽约州颁布的《马丁法案》被认为是最为严厉的“蓝天法”，它赋予纽约州检察长最为宽泛的权力去调查和打击证券市场中的欺诈行为，其效力超越了其他各州的“蓝天法”，相比较后来成立的SEC也具有一定的监管优势。加拿大的证券市场之中也没有统一的外部监管者，而是由省及区域证券监督官负责对证券业实行监管，全国层面的加拿大证券管理委员会则是由省证券监督官进行季度会晤的论坛，旨在促进监管目标协调和共同认可的标准［3］。

在这种模式之中，证券市场的规则体系主要依靠市场参与主体在长期的交易活动之中形成，市场自律管理的历史也远远久于外部监管的历史，外部的监管更多起到的是弥补自律管理缺陷而非代替执法的作用。这种竞争型或者协作型的规则体系的产生也具有一定的历史偶然性，例如美国最早的证券交易所于1790年在费城建立，纽约证券交易所早在1853年开始便对希望上市的公司规定上市条件。直到1933年美国证券法颁布之前，证券交易所在市场中一直是活跃的主动执法者。因此，在这些国家的证券市场中，市场自律力量有足够的时间和空间对规则进行调适，由此市场也对证交所的规则产生了路径依赖。自我监管的全面性也使得外部监管不需要介入到市场微观活动之中。

（二）集中型模式

集中型的规则体系主要是指一国证券市场之中的规则主要由单一的外部监管者提供，市场自律管理处于辅助的地位。这种规则体系模式具有两个显著的特征：其一，规则的传导具有中心—发散式的轨迹特征。即外部监管机构不仅是监管者，同时也是市场的主要建设者，证券交易所需要服从和贯彻外部监管的政策；其二，中央政府在规则的制定过程中占据了绝对主导的地位。即在证券市场之中不存在中央与地方的监管竞争，地方政府在发展证券市场、监管证券市场时需要无条件地服从中央政府的政令。

在这种规则体系之中，外部监管主体和市场自律组织出现的相隔时间往往很短，自律管理因公共力量而获得合法性或者只是获得了外部监管的部分“剩余空间”。近代日本证券市场中的外部监管的历史要久于证券交易所的自律监管。明治政府于1872年制定了《股票交易条例》，而东京证券交易所则于1878年建立，相隔仅仅6年。我国的证券交易所于1990年建立，而证券市场之中的集中监管体制于1998年建立，相隔仅仅8年。笔者认为在如此短的间隙内，自律管理组织仍然处于规则探索和发展壮大的阶段，此时外部干预的突然介入则很快破坏了市场之中的规则结构，又因为这些后发国家的市场执法基础本就十分薄弱，拥有丰富行政执法资源的政府监管者很快成了规则制定的主力。

二、证券市场监管模式分流的成因解释

不同的规则体系的形成模式必然有其深刻的原因，法系差异论虽然是一个很好的角度，但其科学性仍然受到质疑。在此笔者从证券市场的演化路径和国家的结构形式之间的关系等视角去分析。

（一）政府与市场的力量对比

自律管理规则和外部管理规则之间的关系体现的是市场与政府之间的竞争。由商人团体主动集合而形成的证交所的目的一方面是可以保证交易机会，稳定市场秩序；另一方面也作为对国家干预的一种对抗。伦敦证券交易所的诞生便被视为是一种对公权力干预的一种应对方式，当时的伦敦证券经纪商人起初可以在官方许可建立的皇家交易所（Royal Exchange）进行交易，1697年英国议会开始出台法案严格限制证券经纪人的数量和活动，虽然这项法案在1708年失效，但议会随后又授权伦敦市政厅对经纪人的资质进行许可并收取费用［4］。证券经纪商人为了规避来自官方的监管而在伦敦城寻找其他的交易地点，并逐渐建立了后来的伦敦证券交易所［5］。

而大陆法系国家的情况却正好相反，政府机构始终在证券交易所的规则形成过程之中扮演主导作用，即证券交易所自始便具有类似的官方机构的属性，不能违反上级的行政命令而自行其是。比如在拿破仑时代的法国，公务人员扮演了重要的中介作用。在德国，证券交易所所处的地方政府有权任命交易所内的专业交易人员。意大利的财政部则可以规定证券交易所内经纪商人的数量。这些国家的监管机构主要通过调整证券交易所的佣金费率和经纪商人的数量来改变证券交易所的交易规则［6］。因此，证交所的自律空间被大大压缩。

除此之外，证券市场的特殊性在于交易活动的专业性和信息的不对称性。科学技术的发展不断改变证券市场的交易形态，因此证券市场中的法律极其容易出现滞后性。为了弥补正式法律调整的缺陷，外部监管者通常采用各种政策工具予以直接干预证券市场，例如对证券交易所的资质进行许可，收取证券交易税、对证券交易所的章程和上市规则进行审核等；而自律管理组织则采取各种自律管理的规则对交易所内的交易活动和上市公司的行为进行调整。而在政府干预传统较强的国家强调以公共执法对证券市场进行宏观调控，而忽视市场中自律管理组织的作用。这些国家的自律管理组织大多由公共力量支持建立。在一些新兴市场经济体国家，国家作为证券市场基础设施的建设者可以实现跨越式的发展，减少因市场自发生长而产生的交易成本。因此在规则体系之中也占据了主导地位。因为政策的适用空间更加广泛。弹性的自律管理规则同时存在，而弹性的政策与硬性的法律相比的优点。而政策又比自律管理规则更具有约束力。

（二）国家结构形式的影响

国家结构形式差异也深刻影响到了金融市场之中的权力结构。笔者认为，市场自律是以地方型的市场为基础产生的，因此，联邦制国家和单一制国家采取了不同的市场监管配置的模式。联邦制国家的金融中心和政治中心多是分离的模式。比如美国的纽约、加拿大的多伦多、澳大利亚的悉尼等都不是本国的行政中心。因为联邦制国家的地方政府具有较大的经济自主性，地方市场的充分发育，不同的区域性市场产生的规则可以相互竞争。而单一制国家的金融中心和政治中心的关联度较为紧密，单一制国家的金融中心和政治中心存在高度的重合性。若金融中心和政治中心存在地理空间上的不一致性，监管者也倾向于通过正式的法律或者建立起较为强势的监管机构以强化对地方市场的控制。因为在单一制国家中，强调政令的统一性和权威性，以防止政出多门的情况发生。

自律管理是一种由分散到集中的监管的模式。笔者认为自律管理的效果和其所依托的市场规模着一定的关联。在金融发展史上，市场自治力量的兴起和地方自治的成熟程度也有密切的联系，可以说壮大的市民社会是发达资本市场的需求源头。诚然，证券交易中心的诞生和一个城市所拥有的优越的自然地理和交通区位因素有直接关系，但也离不开宽松的城市治理环境。笔者发现从中世纪以来，有大量的商业集市或者证券交易所的健在在商业城市而非行政中心城市。例如17世纪的尼德兰政治结构是以地方自治城市为主体，这些城市的政府多为共和制的整体，其行政权力受到市民阶层的限制，也就产生了所谓的“荷兰金融体制”，正是在这种宽松的金融体之下，荷兰的商业阶层拥有较大的自主权建立商业组织自由拓展金融市场的规模，其主要成就也包括建立了阿姆斯特丹证券交易所［7］。这些证券交易所位于的城市大多具有较为坚实的自治基础。A.M.Fleckner的研究则表明16-17世纪的德国仍然处于四分五裂的状态，但存在众多区域性的证券交易市场［8］。在这其中，法兰克福和汉堡的证交所的繁荣基于其商业中心的区位优势，1871年德国统一之后柏林证券交易所取代了法兰克福证券交易所的地位，因为此时的柏林成了新帝国的首都，也成了众多大型公司和全能银行的总部所在地［9］。所以我们可以看出行政力量对金融资源分配有直接的影响。而法国的证券市场的管理模式则更加呈现出中央政府为主导的特征。法国证券市场之中的AMF和巴黎证券交易所都是行政监管为主导的，与此同时法国地方性证券市场交易不发达，并没有形成长期和持续的竞争型市场②。

除此之外，证券市场的开放性的程度也决定了规则体系的特点。笔者认为，在一个较为开放的证券市场，证券交易所将会遭遇更为激烈的市场竞争，本国的上市公司可以选择他国的监管机构，因此市场规则在国际范围内存在竞争；而在较为封闭的市场环境之中，规则的供给就比较单一。

三、我国集中型证券监管模式的考察与解释

我国证券交易所的自律管理失灵的原因在于外部的政府监管全面入侵了市场自律管理的空间。我国证券市场的具有“新兴+转型”的特征，所谓新兴是指的是我国证券市场的历史较短，尤其是市场自我管理的时间较短。转型的市场的特征是指监管方式的转型。国家通过建立起统一的证券监督管理机构实现对证券市场的监管。我国证券市场之中的规则体系是由证监会为中心而建构的。从近代的监管历史可以发现，我国始终倾向于建立其较为强势的市场监管机构对市场进行管控，具有两个显著的特点：第一，外部监管者始终是最为主要的监管主体，对证券交易所等市场自律管理的主体进行严格的管控；第二，中央政府在证券市场的监管之中始终占据了主导地位，而地方政府的权力则较弱。我国的证券市场自改革开放之后发展尤其迅速，政府在其中扮演了重要的推动作用。我国通过建立功能强大的外部证券监管机构以引导证券市场的发展。从监管的动力、监管资源、执法效果等角度来看，我国的证券监督管理机构相比市场自律组织而言都有较为明显的优势。

（一）全能型证监会形成的历史轨迹

顾名思义，证券监督管理机构的主要功能在于监督市场行为和防范市场之中出现的风险。而证券市场之中的风险来源各有不同，有的来自于国际政治经济环境，比如1998年和2008年爆发的金融危机；有的来自于市场自律的失灵，比如纽交所的前CEO格拉索的“天价薪酬”事件，而我国证券市场之中的风险却多源自于中央政府与地方政府的关系。因此我国证券监督管理机构的建立并非是因为市场自律管理组织的失灵，而是由于地方政府在证券市场发展初期的投机而造成的市场波动。我国的证券监督管理机构的全能型表现在其集发展者和监管者的角色与一身，因此拥有更为强大的执法资源。笔者将在以下的篇幅中详细解释我国证监会从纯粹的监督管理机构到全能型的资源分配机构的原因。

自美国建立了SEC之后，世界上大部分国家也仿效建立了专门的证券监管机构③。美国SEC的建立标志着外部监管者在市场发生危机或者失灵状态下可以介入到市场活动之中。虽然美国的SEC拥有强大的监管能力和资源，但美国的证券市场有长期的自律管理传统，在SEC采取集中监管措施之前，纽约证券交易所已经有较为完备的自律管理体系，因此SEC的监管集中于事中与事后的监管。但是我国证券市场中的自律管理组织和外部监管组织几乎是在同一时期内建立的，当市场自律力量尚未发育成熟之时便被集中统一的监管体系所取代。所以我国的证券交易所和证监会相比并不具备过多的专业性优势。

在深圳证券市场爆发的“810事件”被视为是我国证券监管机构建立的直接诱因，也体现了中央政府与地方政府在风险利益之间的权责划分不明确而造成的后果。中央政府对证券交易所的设立采取了“试点”实验的方式，其主要目的在于控制地方政府过度发展证券市场而造成的系统性的风险。但地方政府却因为“试点”的缘故而造成了发展差异，因此各地方政府冲破这种不平衡分配格局的倾向较为明显。所以中央政府和地方政府围绕证券市场发展权和监管权之间的博弈也逐渐成为我国证券市场风险控制的聚焦点。

我国证监会建立之初的主要工作是抑制过度投机而产生的风险。证券委要组织有关方面抓紧完成《股票发行与交易暂行规定》（国家体改委和证监会牵头）《证券经营机构管理办法》《投资基金管理办法》（中国人民银行牵头）《证券从业人员行为规范》（证监会和证券业协会牵头）、《股票发行资格审查管理办法》（证监会牵头）等法规的起草修改工作；国家体改委要组织有关部门抓紧《证券法》的起草工作。上述法规按规定程序批准后发布实施。此时的证监会主要是通过两种方式获得了在监管之中的优势地位，与市场之中的自律管理组织相比，证监会比证交所拥有更加具有威慑力的市场监管工具。与地方政府相比，代表中央政府利益的证监会通过建立集中监管的垂直领导模式和调节证券交易印花税为方式获得了优势的监管地位。

1.监管资源的对比：证监会比证券交易所拥有更强力的执法工具

支持证券交易所自律管理的观点基于证券交易所是一个极其专业的市场参与主体。所谓“专业性”通常指证券交易所的组织者是证券交易的一线参与者，具有专业知识、技能以及经验，而外部执法者大多是政府行政机构，与证券交易所相比无法参与到微观而具体的交易实践之中，因此自然不具备这种专业性。这种假设在以市场导向而形成的市场环境之中是有道理的，证券交易所在长期的市场交易实践中掌握了海量的市场信息资源，并且通过流动性的积累而获得了在市场之中的优势性地位。市场之中的买卖双方需要借助证交所为媒介更为快捷的搜寻交易机会，与此同时，证券交易所又是一套市场争议纠纷的裁决机制，自律管理规则有助于市场主体更加迅速的达成一致，采取共同的行动，从而节省了监管的成本。因此Mahoney认为无论从信息的掌握、专业经验和监管动力等方面考虑，证券交易所比外部监管者更有效率④。但这一推论在我国的情况却完全不同，从市场经验、加强信息披露和监管动力等方面，我国的证监会都具有较强的干预市场和监管市场的能力，因为证监会具有较强的主动执法的能力，它比证券交易所拥有更多的惩戒措施和宏观调控的工具，因此对市场违法行为的威慑力也较大。与此同时，证监会也是正部级的国务院直属事业单位，代表国务院对证券市场进行监管，能够超脱于市场中的各类主体的复杂利益纠纷而坚持公共利益的导向。

传统的会员制证券交易所采用的是一种声誉评价控制的监管体制。证券交易所便充当了信用评价的媒介的角色，无论是在证券交易所内获得上市资格的公司还是获得会员席位的会员都被视为获得了市场声誉的附加，这也会增加它们参与交易以及筹集资本的便利程度，证券交易所便可以根据对会员资格的审核或者废止提高自律管理手段的约束力度。伦敦证券交易所的前身约翰逊咖啡馆是证券经纪商人定期聚会并从事交易活动的场所，这些商人开始制定规则以打击欺诈和违约行为，违反规则的经纪商人将会被赶出咖啡馆，失去会员资格也会让他们的业务大受损失，除此之外，他们也会将有不良交易记录的会员名字写在咖啡馆的黑板之上作为警示，其他的会员会以此为参考选择值得信赖的交易对象。从这些史实可以看出，西方传统的会员制证券交易所在成立之初便拥有了有效的管理工具这对于保证自律管理的效力具有积极的影响。但我国的证券交易所却缺少会员制的实践基础，因此证券交易所难以通过对会员资格进行限制的方式而强化其自律管理的威慑力。上交所自律管理的惩戒措施包括公开谴责、通报批评、限制交易、不适合担任现有职务等方式。

表1 上海证券交易所自律管理措施统计

另外，退市制度也是西方国家证券交易所通常采用的市场惩戒措施，但我国的上市公司退市数量却极其有限。从2013年到到2017年，A股退市公司数量为27家。而与之相比，从1995年到2012年，纽交所共有3 000家公司退市，纳斯达克有将近8 000家公司退市［10］。从2013年到2017年8月底，纽交所和纳斯达克的退市公司数量又呈现出持续上升的趋势。在这一时期内，共有561家企业从纽交所退市，664家企业从纳斯达克退市［11］。作为证券监管中的公共执法机制，证监会的市场处置方式包括行政处罚、市场禁入决定、罚没款等。

表2 证监会的市场处罚方式统计（2012-2017）

通过比较证交所与证监会的执法方式来看，证交所较少的采用强制性的惩戒手段，而证监会则可以直接通过行政执法的方式对市场违法行为处以直接的制裁。因此市场之中的各类主体对于证监会的监管措施也更加的畏惧。

2.证监会与地方政府的监管能力对比

在以国有企业在市场之中为主导的时期，中央政府无疑具有较强的优势。但随着市场结构发生变化，大量的依托于地方区域而发展起来的小微民营企业成为市场的主力之时。地方政府在资本市场之中的信息主导优势则更加的明显⑤。因此，为了保证市场的一致性，中央证券监督管理机构也采取各种措施弥补其在信息掌握方面的劣势。主要体现在以下两个方面

第一，证监会的垂直领导监管模式。从近代中国证券发展史的角度来看，中央政府始终寻求通过建立各种制度手段抑制地方政府建立过多证券交易场所的冲动。中央政府通过制定法律垄断批准证券交易场所的权力、控制证券交易场所的数量，并向证交所派遣监理官来实现对交易所的控制的。例如1914年北洋政府颁布的《交易所法》规定了设定证券交易所必须得到农商部的批准，且一个地方只能设置一个证券交易所。1926年北洋政府进一步颁布了《交易所监理官条例》，向交易所派遣监理官。1929年国民政府制定的《交易所法》继续强调了一个地方只准设立一个交易所，其存续的时间以10年为限。并且通过向地方派遣交易所监理官的方式强化对证券交易所的监控。

笔者认为以信息披露为主要监管对象的执法机构建通常采用垂直领导的模式，比如工商总局、质检总局、食品药品监督管理局便都是采取了这样的模式。我国的金融市场中的“一行三会”等监管主体也采取了这样的领导体制。证监会建立了垂直领导的模式，证券监管分局和证券稽查总队的模式。各省区市的证券监管分局，证券监督管理分局负责辖区内的证券市场监管，也拥有行政许可的权力。证券稽查总队则可以跨区域进行执法。证监会则是通过这样的方式缩小了和地方政府相比的信息劣势。

根据《证监会派出机构的监督管理》的规定，我国证券市场垂直领导所涉及的执法主体包括证监会、证监会的派出机构、地方政府。在中央监管的层面，证监会通过建立资本市场运行监测中心有限责任公司、中证信息技术服务有限责任公司等专业性质的信息数据采集部门来负责对市场整体运行情况进行监测，并通过对沪深交易所的市场数据行情的分析来确定决策的依据。在地方监管的层面，基于我国各地区发展差异而造成的监管情况的差异，通过派出机构负责区域内的管辖有助于中央直接监管的成本，这种垂直领导的模式也有助于保证地方证券监督管理机构的权力，以至于保证期贯彻证监会的意志，而不会受到地方政府的政策影响。

第二，抑制地方政府的过度投机：调整证券印花税的分成比例。税收是重要的经济调节手段。各级政府通过收取证券交易印花税可以增加财政收入，与此同时各级政府也可以通过调节证券交易印花税的比例来促进交易或者抑制市场中的过热投机行为［12］。除此之外，中央政府通过调整证券印花税的分成比例方式来调整中央和地方在证券市场之中的监管力量对比。

表3 中央与地方关于证券印花税比例的分成

从证券交易印花税的分成比例来看，中央逐渐占据了主导地位，地方政府在其中的分成比例越来越少，证券交易印花税最终从地方税种转向了中央税种，也标志着中央政府在证券市场之中同时拥有税收调控手段的优势地位。

（二）从单纯的监督管理功能到规划及发展市场功能的转变

1998年是中国证券监管史中的分水岭。国家正式成为了证券市场中的参与主体。1998年亚洲金融危机的爆发，各国、各地区监管者也更开始注重本国的金融安全问题，外部监管者对金融市场的介入逐渐加深。当时我国的证券市场也面临着发展还是稳定的抉择，国际化也已经成为不可避免的问题。此后，证监会的功能不断地完善，逐步从防范市场风险走向了主动发展市场和分配金融资源的主体。主要表现为两个方面：

证监会的职能开始拓展，从一个专门的负责监管的机构变成了真正的金融政策制定机构。证监会的机构设置全能化，从证监会的内部机构设置来看，证监会也逐渐突破了单一的监管功能，向综合性的金融市场宏观调控主体演进。这一过程则是通过以下四个方面来实现的：

1.证监会管理层中的金融精英的比例逐渐增加

我国证券市场的制度演化并非是市场一线参与者在交易实践活动中的选择，金融技术官僚、海归知识分子对我国证券市场交易制度和监管制度的建设有直接的推动作用。我国的证监会自建立之初便是具有极强专业性和技术性的监管机构⑥。比如证券委的第一任领导刘鸿儒便具有苏联莫斯科大学经济学副博士学位，于1988年成立的“证券联办”中也有大量的海归青年学者，到1992年证监会成立之时，众多联办的筹备恩成为证监会的业务骨干。因此我国的证券市场乃至证券交易所的建立具有鲜明的制度移植的特点。

表4 联办筹办者中的海归学者教育背景以及海外从业经历

我国证券市场的各项基本制度是在极短的时间内突击建设完成的，因此证券监督管理机构在筹建之初便被赋予了规划和建设市场的重任。我国证券市场发展初期的规划建设者大多具有在美国学习或者从业的经历，因此我国的证券市场的交易和监管模式就美国模式的烙印。值得注意的是，这些海归学者在美国期间也大多经历了1987年的“黑色星期一股灾”，对证券市场中的风险有最为直观的感受。这些学者归国之后成了证券交易所和证券监督管理机构的制度设计者，正是基于这样的特殊背景，我国的证券监督管理机构和市场自律管理组织相比并不处于掌握信息的劣势地位。

自证监会自建立至今，证监会的管理层中的技术官僚比例进一步增加，监管层通过加大金融技术官僚人员的比例克服监管机构在专业性方面的缺陷。证监会的大量领导者也具有丰富的市场从业经验。自2000年至2005年之间，证监会先后三次组织面向海外的集中招聘，分别从美、英、法、日、香港等地引进17名不同层次的海外人才，并于2004年专门成立证监会国际顾问委员会，先后聘请17名境外金融监管机构前官员及国内外知名专家学者，为中国资本市场的规划发展提供战略咨询服务。通过金融精英而推动的制度移植成为我国证券市场发展的显著特点之一。

2.证监会与地方政府之间的合作交流

近年来，证监会和地方主政官员之间的频繁交流，也可能延续其监管的思路，承担着发展地方市场的责任。比如原证监会主席郭树清于2013年出任山东省省长。郭树清担任山东省省长之后，证监会委派了13名干部到山东各地市政府挂职担任分管金融的副市长。2007年时任证监会副主席的屠光绍出任上海市副市长，后升任上海市委常委、常务副市长，原证监会主席助理朱从玖出任浙江省人民政府副省长。证监会出身的官员出任东部沿海发达省份的党政领导也进一步凸显了证监会的全能型和重要性。

3.证监会发展规划方向的全面性

在证监会中设置专门的研究机构。分析证监会的战略规划和研究中心的选题方向也可以了解证监会工作之中的关注点。

一是证监会的各种发展规划。证监会仍然成了资本市场规划的主要实施者，其职能也已经突破了单纯的监管者的角色。

二是证监会研究中心的研究方向可以看出。从证监会博士后工作站的选题也可以从侧面去分析证监会工作的侧重点。笔者以2012—2016年证监会博士后招录的选题分析证监会的发展倾向，将证监会历年的研究课题进行了分类，分为监管类、制度研究类、发展创新类。笔者通过梳理发现，近年来证监会的研究重点越来越集中在发展创新类课题。

表5 证监会研究中心博士后研究课题的分类

从以上选题可以发现，证监会也更加重视专业化的研究，尤其是与国家发展战略与大政方针之间的结合，而域外制度比较借鉴的课题数量相对减少，也体现其更加注重本土化的问题研究。

我国的证券市场的发展是在国家行政力量主导之下进行的，因此证券市场监管规则内容也是国家意志的体现。它的优点在于可以集中而迅速的处理市场中的异常情况，能够对各类违法行为产生威慑，也可以在集中资源在短期内推动市场发展。但是集中型的证券监管模式也有弊端，容易导致行政力量过度干预市场，压缩自律管理的空间。我国证券市场之中的自律管理历史较短、市场认同也有缺陷，但这绝非意味着自律管理是可有可无的。相反，新时期的证券交易所更应当发挥其市场一线监管者的优势，利用新的监管科技强化自律管理的作用［13］。笔者认为市场中的监管者应当建立起联合监管的思路。第一，国际与国内的证券监管者应当加强合作，逐步统一监管标准，缩小监管套利的空间；第二、中央政府和地方政府之间应当发挥各自的比较优势，通过区域股权市场的建设让地方政府获得一定的上市审批权力，促成上市资源在区域间的平衡分布；第三、证券交易所之间应当进行差异化的竞争，设置有区分的板块为不同类型的企业提供上市交易的平台。证券市场中的监管规则来源是丰富多彩的，各自都有其产生的历史背景和条件，因此它们之间可以协调配合，共同提高证券监管的精细度和效率。

注 释

①美国各州的证券监管法律“蓝天法”的历史要比联邦层面的证券法的历史长。1911年美国堪萨斯州颁布了第一部“蓝天法”。美国经济学家Stiglitz从经济学的视角研究了美国证券监管之中的联邦主义，并认为仅仅依靠SEC的监管是不够的，证券市场之中的监管应当有“联邦—州”“外部监管机构—市场监管机构”“国内监管—国际监管”三个层面的竞争。

②虽然法国的证券市场以巴黎证券交易所为主导，但是法国也出现过6个地区性的证券交易所。

③比如日本战后的证券市场便完全引入了美国的SEC模式。只不过日本很快废除了证券交易委员会，由大藏省直接监管证券交易市场。

④Mahoney，Paul G.The Exchange as Regulator.Virginia Law Review,Vol.83，No.7，1997.

⑤比如目前的小微企业数据库的建设是以地市政府为主力的。《中国人民银行关于加快小微企业和农村信用体系建设的意见》之中便提到了以地方试点先行的方式推动小微企业信用信息征集的工作，并确定了31个地方政府的试验区开展试点工作。山东省的17个地市建立了小微企业和农村地方的数据库。

⑥证监会成为专业性的监管机构的历史渊源在于其设立当初设立时的资金不足和编制有限。朱镕基总理也提出了“证监会的人要少而精“，此时的证监会体现的也是“专家治市”的思路。