我国股权众筹的法律规制

夏 雪

(华东政法大学 经济法学院,上海 200063)

一、股权众筹概述

(一)股权众筹的内涵及特征

股权众筹,是基于互联网平台围绕非上市公司股权的融资模式,企业通过股权众筹平台向社会投资者出让一定比例的股份以获取企业发展资金,社会投资者通过出资入股成为公司股东并享有相应股东权利。目前我国基本上都是无担保股权众筹。股权众筹具有“公开”“大众”“小额”的特点。“公开”既指融资信息传递方式的开放性,也指融资对象的开放、不特定。“大众”指参与众筹的投资者广泛、人数众多、背景差异大。“小额”既指融资者的筹资金额不大,又指单个投资者的投资金额较小。此外,股权众筹多发生于企业发展初期;融资期限通常较长;投资者看重公司的发展前景,其目的是享有股权并获得经济回报,同时也要承担公司亏损的风险。因此,从整体上看,股权众筹是一种基于互联网而开展的面向众多普通公众投资者的以股权为回报的小规模融资,属于“小微金融”“草根金融”。

(二)股权众筹的主体

股权众筹的主体主要包括融资者、众筹平台、投资者和资金托管机构。融资者又称发起人,其通过众筹平台发布企业或项目的融资信息,并承诺出让一部分股权来筹集所需资金。融资者通常是拥有高新技术或创新项目的公司,其经众筹平台审核通过后才能进行项目融资。众筹平台是为融资者和投资者建立联系的中介机构。投资者以会员的形式在众筹平台上进行注册,通过平台的资格审查后,投资者可以选择项目进行投资,取得相应的股权。资金托管机构一般由商业银行担任,其作用是为投资者提供资金托管服务,保护投资者的资金安全,确保投资者的资金按照约定用途使用。但目前在我国的实践中,资金托管机构尚未被全面引入股权众筹。

(三)股权众筹的运行模式

股权众筹包括个人直接投资和集合投资两种模式。个人直接投资是由投资者在众筹平台中选择项目直接进行投资。由于个人直接投资对投资者有较高的的专业知识要求,同时为了提高众筹效率,众筹平台引入了“领投+跟投”的集合投资模式,这也是目前我国最常见的股权众筹模式。在这种模式下,众筹平台对领投人设置一定的资质标准,通常要求具备足够的经济实力、丰富的投资经验和较强的专业技能。具有领投人资格的投资者向筹资者提出成为项目领投人的申请,由筹资者最终确定一位领投人。领投人与跟投人按出资比例成立有限合伙企业,其中领投人为普通合伙人,跟投人为有限合伙人,之后,再以该有限合伙企业的名义进行投资。

二、股权众筹的法律规制现状及存在的问题

(一)股权众筹的法律规制现状

1.股权众筹法律规制现状。为了对股权众筹进行有效规制,我国先后颁布了《证券法》修订草案、“《私募股权众筹融资管理办法(试行)》(征求意见稿)”(以下简称《管理办法》)、《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》等法律规范。立法者希望通过修订《证券法》将股权众筹纳入其调整范围,并将其列为注册发行豁免的情形之一,以与《证券法》其他重要修订事项如证券重新定义、股票发行注册制改革等相协调。《管理办法》在一定程度上填补了法律空白,但其存在的保守性与弱操作性也饱受诟病。

2.《管理办法》的主要内容。主要包括以下方面:第一,明确规定了股权众筹的私募性质,即只能采取非公开发行的方式进行;第二,明确规定了众筹平台的定义、准入门槛和职责;第三,将融资者的范围限定在中小微企业,规定了融资者的信息披露义务。众筹项目不设融资额度,充分体现风险自担原则;第四,规定了投资者的准入门槛;第五,规定了众筹平台的备案登记和信息报送义务。

(二)股权众筹法律规制存在的问题

1.《管理办法》部分内容未与《公司法》《证券法》相衔接。《管理办法》第十二条规定“融资者不得公开或采用变相公开方式发行证券,不得向不特定对象发行证券。融资完成后,融资者或融资者发起设立的融资企业的股东人数累计不得超过200人。”但融资者大多都是有限责任公司,《公司法》规定有限责任公司股东不得超过50人,这与众筹融资企业股东人数累计不得超过200人显然存在冲突。此外,由于互联网的传播对象广泛且不特定,很难将股权众筹纳入私募的范畴,因此与现行《证券法》中关于私募发行的规定相矛盾。

2.对众筹平台的法律规制缺乏可操作性。《管理办法》第七条对众筹平台准入门槛的要求相较我国国情而言过高。第八条第三项规定众筹平台应当“对融资项目的合法性进行必要审核”,审核合法性这一规定太过模糊,股权投资涉及对财务、法律、经营管理等多方面的审查,管理办法中没有明确是对哪些方面进行审核。其第八条第五项“对募集期资金设立专户管理”的规定太过笼统,且未直接规定由第三方托管,容易诱发平台挪用资金甚至携款潜逃等风险。

3.对融资者的法律监管不到位。首先,《管理办法》将融资者限定为中小微企业或其发起人,但不清楚界定标准是依据注册资本还是净资产。其次,《管理办法》未对融资额度进行限制,加之相关惩戒机制的缺失,容易造成融资者恣意融资从而累积巨大风险。此外,《管理办法》对融资者信息披露义务的规定较为笼统且缺乏相应的责任追究机制。

4.投资者门槛过高,投资者保护不足。《管理办法》明确投资者为净资产不低于1000万元人民币的单位,或金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人,未区分领投人与跟投人,而是直接对投资者的范围作了一刀切的规定。这虽然在一定程度上保护了部分投资者,但却把门槛定得过高。此外,《管理办法》严格限制了众筹股权的流转,使得投资者难以退出,不利于投资者保护。

三、美国股权众筹法律规制制度之借鉴

2012年4月,美国出台了《创业企业促进法案》(又称《JOBS法案》),法案第三章对众筹融资进行了规定。2015年10月,美国证券交易委员会(SEC)制订了“关于在《证券法》第四(a)(6)条下通过众筹进行证券的发行和出售的规则”,该规则被称为“众筹规则”。以下是美国股权众筹法律规制制度的主要内容:

(一)对投资者进行分类保护

《JOBS法案》以年收入10万美元为分界线将投资者进行分类,年收入低于10万美元的投资者可投资的上限为年收入的5%,年收入高于10万美元的投资者可投资的上限为年收入的10%。此规定在保证股权众筹市场活力的同时也降低了投资者的风险。

(二)融资者的融资限额及信息披露义务

根据《JOBS法案》第三章和“众筹规则”,初创公司和小企业每年可通过股权众筹募集资金不得超过100万美元。100万美元的年融资额上限不但降低了股权众筹的风险,而且能够让社会资本流向真正需要资金的初创公司和小企业。《JOBS法案》还强调了融资者的信息披露义务,包括向证券交易委员会进行备案,对投资者、众筹平台进行详细的融资信息披露,提交企业年度财务和公司经营报告等。

(三)众筹平台的义务和责任

《JOBS法案》要求众筹平台在证券交易委员会登记注册为经纪商或集资门户,还要在相应的自律监管机构进行登记。众筹平台的义务主要包括对融资者和投资者进行资格审查、信息披露,对投资者进行风险教育,将募集资金委托给第三方托管等。美国的股权众筹法律规制制度希望达到两个平衡:一是降低融资者的融资成本和适度的信息披露之间的平衡;二是降低融资者的融资难度和对投资者的保护之间的平衡。

四、完善我国股权众筹法律规制制度的建议

(一)尽快修订《证券法》并完善股权众筹管理办法

1.重新定义证券,扩大证券范围。我国现行《证券法》以列举的方式规定了证券的范围,这种只重外在形式列举而缺乏实质功能描述的“证券”界定方法过于狭窄且缺乏弹性。因此,应当通过修订《证券法》重新定义证券,扩大证券的范围并将股权众筹纳入其中。

2.建立小额发行豁免制度。股权众筹“公开”“大众”的特征使得其更类似于公开发行,但《管理办法》却规定其只能非公开发行,目前在我国公开发行证券仍采取核准制。笔者认为,我国应积极推进证券公开发行注册制改革,并借鉴域外经验,在我国建立证券小额发行豁免制度。

(二)对《刑法》进行相应调整

在我国的实践中,违反《公司法》《证券法》等法律的规定进行非法集资往往直接构成非法吸收公众存款罪或擅自发行股票罪,违法与犯罪之间的衔接过于紧密。只有严重的违法行为才可能构成犯罪,二者之间“缓冲带”的构建可以通过对相关犯罪的限制适用来实现。

(三)强化对股权众筹平台与融资者的监管

1.强化众筹平台与融资者的信息披露义务。由于投资者的风险识别能力较弱,且容易受到信息不对称的不利影响,充分的信息披露是对其权益的保障。因此,应当强化众筹平台与筹资者的信息披露义务;另一方面,融资者的信息披露义务也应当合理、适度,我国可借鉴美国,采用多层次的信息披露体系。

2.健全第三方资金托管制度。一旦众筹平台能够持续占有和控制投资者的资金,资金便有可能被平台挪用。因此,出于对资金安全性的考虑,平台应当将资金托管给第三方(主要是银行等金融机构)。

(四)加强投资者保护

1.建立投资者分层与限额制度。《管理办法》中规定的投资者准入门槛严重背离了股权众筹融资的“草根金融”与“互联网草根投资”的特性。笔者认为，我国应当以一般投资者的资产净值或年收入为标准,建立符合我国国情的投资者分层与限额制度。

2.建立健全股权流转与退出机制。鉴于融资企业多处于初创期且往往常年不分红,所以投资者承担的风险很大。因此,可以效仿全国中小企业股份转让系统,建立股权众筹份额转让系统,同时,进一步完善众筹股权的流转与退出机制,以充分保障投资者的退出权。