公司诉讼、母子公司距离与集团债务分布＊

夏子航，辛 宇，谢 伟

一、引 言

在“控股股东－母公司总部－子公司群集”的多层级经营及治理框架之下，企业集团母子公司之间的内部资本配置行为与配置机制渐受关注（Al meida et al．，2011；张会丽和陆正飞，2013）。在对母子公司间债务承担主体的决策上，新近研究揭示了资本市场信息不对称程度、宏观货币政策等外部环境因素均会对企业集团债务融资模式造成影响（夏子航等，2015；何捷等，2017），最终体现母子公司之间债务分布呈现差异。

公司诉讼是影响上市公司与市场参与者进行决策的重要因素之一，相关研究发现，法律诉讼的发生或与之相关的潜在风险将显著提高集团整体债务成本（王彦超等，2016），并且带来融资约束问题（俞国栋等，2015；Mal m ＆Krolikowski，2017），然而对于集团内部而言，其是否采取特定的债务融资策略以缓解公司诉讼所导致的融资约束问题，该问题值得深入探讨。在母子公司组织结构下，新近研究发现面临诉讼的公司更倾向设立更多子公司进行经营（Ligon ＆Mal m，2018），与此同时，债权人在设计债务契约当中也将同样考虑母子公司债务结构，以降低未来法律执行成本与诉讼风险（Banerjee ＆Noe，2016）。基于上述研究背景，公司诉讼所引发的融资约束与声誉损害问题，是否将驱使集团利用子公司的融资渠道优势，通过下级与债权人独立签订契约进行借债，实现股权投资的资本杠杆效应？在考虑母子公司代理问题、管控程度以及信息不对称水平的问题下，母子公司距离是否会进一步影响到企业集团上述决策？

本文以2008—2016年沪深A股上市公司为研究对象，考察了公司诉讼对集团母子公司债务分布的影响，以及在不同母子公司距离下，内部代理问题以及共同保险效应对上述关系所造成的综合影响。实证发现：第一，发生法律诉讼的上市公司显著增加子公司借款融资水平；针对借款期限而言，公司诉讼对子公司长期借款与短期借款分布影响并未呈现显著差别；但区分法律诉讼类型来看，债务诉讼对子公司债务分布更为显著，而非债务诉讼同样影响到企业集团母子公司间的债务分布决策；第二，在考虑母子公司地理距离下，随着地理距离增加至一定水平，公司诉讼显著加强了子公司债务融资活动，这一定程度上支持风险分散假说；当地理距离进一步增大，公司诉讼与子公司债务分布关系不再显著，此时支持母子公司代理假说；并且对于跨国子公司较多的企业集团而言，将有更强动机利用境外地区间制度性差异实施制度性套利，子公司债务分布显著增加。

本研究的贡献主要体现两个方面：一是基于内部资本市场理论以及母子公司组织相关理论，揭示了公司诉讼不仅影响企业集团的融资成本，并且对内部债务主体的决策存在影响，为新近研究关于公司诉讼对母子公司债务结构契约设计以及组织结构选择的讨论提供了进一步支持性证据；二是本文发现公司诉讼下采取子公司债务融资与否，是出于对母子公司代理成本与风险分散及制度套利收益的权衡结果，以上发现揭示了母子公司地理距离对内部财务政策影响的双面性，并深化了内部资本市场共同保险效应以及母子公司代理问题的理解。

二、文献评述与研究假设

（一）公司诉讼与集团债务融资模式决策

公司诉讼是影响上市公司与市场参与者进行决策的重要因素之一，针对微观层面研究，不少研究基于信息不对称理论，发现面临法律诉讼的上市公司更倾向采取财务策略性披露，在财务信息的披露上更具完整性并且具有更高的信息含量（Francis et al．，1994）。新近研究逐渐开始关注公司诉讼对自身财务政策选择的影响，在面临较高诉讼风险或在法律诉讼的影响下，上市公司普遍采取保守偏向的财务政策，Arena ＆Julio（2015）以美国上市公司作为研究样本发现，受到法律诉讼的上市公司会持有更多现金以便应付未来的支付需求以及成本费用支出；俞国栋等（2015）则发现公司诉讼不仅导致投资和融资规模显著降低，并且该财务政策影响对于信息不对称程度较高的上市公司更为明显。

在内部资本市场理论以及企业集团母子公司相关研究逐步丰富的背景之下，相关研究表明母子公司组织结构成为企业集团应对融资约束以及抵御外部风险一种有效组织结构，处于不同现金流周期的业务单元之间，可在总部协调或自发地通过内部交易或其他方式，实现现金流共同保险效应（Subra maniam et al．，2011）。这也意味着，从融资行为来看，内部资本市场存在一定程度上的替代效应，以缓解公司诉讼对集团影响整体的融资约束影响。虽然已有研究基于合并报表视角发现，公司诉讼将增加债务融资成本、增加未来经营不确定性并且加剧企业未来财务流动性风险（Gatev ＆Strahan，2009；王彦超等，2016），但事实上公司诉讼是否驱动企业集团制定针对性的内部资本市场资本配置行为或内部融资策略以应对融资约束？已有研究对理解上述问题依然存在着局限。

从企业集团自身而言，法律诉讼将会产生律师费、法院诉讼费、诉讼失败赔偿金等非预期支付，对于母公司作为直接被告的诉讼，母公司将面临败诉后的直接支付压力。对于旗下子公司的法律诉讼案件，由于母公司一般作为子公司的绝对或相对控股股东，在强股权纽带关系下，子公司的重要投资、融资以及经营活动当中母公司往往将成为相关责任担保方，当子公司面临法律诉讼时，集团母公司将因此被列为共同被告又或是承担连带责任方。为减轻诉讼费用支出对未来投资行为的约束，将采取利用子公司外部借款融资，再通过内部借款或其他关联交易行为，借助内部资本市场对资金进行再配置（Buchuk et al．，2014），以此缓解公司诉讼对企业集团整体融资约束所造成的负面影响。另一方面，法律诉讼还会对公司品牌与声誉带来损害，加剧母公司与外部之间的信息不对称程度，并且引发利益相关者的不确定性举动（傅超和吉利，2017），其中一方面则是体现在债权人对未来债务契约设计之上。从债权人视角来看，考虑到控股子公司的独立法人主体地位以及子公司少数股东具有一定的风险分散功能，因此债权人将依据法律诉讼案件对公司未来预期未履约概率进行估计，并在债务契约当中设计与之对应的最优母子公司债务分布结构，通过转移部分债务责任至子公司主体上，以最小化自身未来的诉讼成本与执行成本（Banerjee ＆Noe，2016）。基于此，本文认为公司诉讼将导致企业集团子公司债务融资水平增加，据此提出假设1：

假设1：企业集团公司诉讼与子公司债务分布之间存在正向相关关系。

（二）公司诉讼、母子公司距离与集团债务分布

母子公司所形成的内部资本市场同样存在着灰暗面（The dar k－side），随着母子公司地理距离增加，母子公司之间信息失真度加大、信息传递效率降低等问题凸显，并且信息搜集和传递成本也随着交易双方之间距离的增大而显著上升（Giroud，2013；李彬和郑雯，2018）。在母子公司代理理论框架下，由于子公司经理人与母公司之间同样存在着代理委托关系，子公司经理人出于私利动机，将利用上述的信息不对称问题实施寻租行为，通过增加债务融资并投入至净现值低于融资成本的项目当中，以争夺集团内相关资源与补贴，这不仅加大子公司所面临的诉讼风险，同时该风险还将通过母子公司之间的控股股权纽带关系发生内部转移传递（Kolasinkin，2009）。

当子公司发生债务违约后，将更有可能连带母公司或其他关联子公司受到法律诉讼，变相提高集团整体诉讼风险以及债务成本，而此时实施集中债务融资有助于发挥母公司对财务风险的统筹能力（张会丽和陆正飞，2013）。当母子公司距离所带来代理问题较为明显时，为削弱子公司经理人潜在寻租行为，集团采取债务向子公司转移的可能性将降低。值得注意的是，在较高程度的母子公司距离下，子公司在地理空间上的位置分散性还同时造成了制度环境异质性（Boubakri et al．，2016），虽然母子公司所处地区制度背景异质性同样会加剧内部信息不对称程度，然而上述制度环境的差异也将有利于集团通过利用不同地域市场在授信、信贷周期以及监管上的差异实施制度性套利行为，制度环境的异质性将更有助于集团分散由于公司诉讼所带来的融资约束风险。例如，当集团遭受到法律诉讼时，集团境内机构的融资约束程度将加大，由于跨国之间信息不对称程度相对较强，母公司将有动机通过海外子公司获取融资后，并利用集团内部资本市场将资金调配至其他境内子公司或集团总部①结合实务来看，我国近年来对境外融资向境内集团调回的限制逐步放宽，例如，外管局发布的《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》当中，境外子公司向境外银行申请贷款或境外发行债券的交易，可通过贸易、投资等直接或间接形式最终实现境外融资资金的回流。，以缓解由于法律诉讼所导致的融资约束问题。综上两个方面，由于母子公司代理成本与子公司的风险分散及制度套利收益二者共存，集团将对母子公司层级间的债务主体分布作出权衡，在合理的地理距离区间内，集团将增加子公司债务负担以缓解诉讼风险所带来的融资约束，据此本文提出假设2：

假设2：随着母子公司地理距离的不同，公司诉讼与集团子公司债务分布之间的正向相关关系表现也存在明显差异。

三、变量设计与检验模型构建

（一）相关变量设计

1．债务分布

本文视子公司层面为一整体，通过利用企业财务报告中合并报表与母公司报表的银行借款规模差异，来反映母子公司间的银行债务分布状况。具体而言，本文先计算合并报表借款水平与母公司之间的差异，该差异反映了子公司层面银行债务水平，即子公司层面银行债务规模＝合并报表长期与短期借款之和－母公司报表长期与短期借款之和；然后，将子公司的银行债务规模除以合并报表借款规模，得到子公司的借款分布比率（Debt Dis）（张会丽和陆正飞，2014；夏子航等，2015）。

2．公司诉讼

借鉴已有大部分研究（毛新述和孟杰；2013；傅超和吉利；2017），本文使用企业当期是否发生法律诉讼（Liti＿Du m）、企业涉诉次数（Liti＿Num）和公司诉讼涉及金额（Liti＿Scale）作为公司诉讼的衡量指标。考虑到公司诉讼与债务分布的内生性关系，在构建检验模型时，本文对自变量均滞后一期，并且在稳健性检验中选取工具变量进行2SLS回归，进一步验证实证检验效度。

3．母子公司距离

借鉴已有研究相关设计思路（Giroud，2013；李彬和郑雯，2018），本文对研究年度区间的上市公司财务报表进行收集，对纳入合并范围的子公司信息进行了收集整理与提取，在计算母子公司距离采取以下三个步骤：首先，基于各个子公司注册地进行整理，以该子公司所处地级市作为计算距离的依据，并通过谷歌地图采集该市市政府的经纬度①与已有研究设计相似，本文并未以各个子公司详细地址经纬度进行处理，一是考虑到针对同一市内子公司，其与母公司由于地理距离所造成的信息不对称程度以及管控难度差异不大，因此以所处地级市作为计算距离依据进行简化具有一定的合理性；二是现时大量上市公司财务报告中并未完整披露子公司地址信息，这也导致我们在变量设置上存在一定的局限性。；然后，基于经纬度分别计算各个子公司与母公司的地理距离，计算公式如下式（1）与式（2）所示：

式（1）当中，Lat Parent、Lon Parent、Lat Sub、Lon Sub分别表示母公司所处地经纬度以及子公司所处地经纬度，r是地球赤道半径，Dis为基于经纬度所计算的母公司与各个子公司的地理空间距离值。最后，对纳入合并范围子公司，以集团内母公司与各个子公司之间地理距离的标准差作为代理变量（Geo＿Dis）②受限于现时上市公司仅对部分重要子公司财务信息作出披露，因此在计算母子公司距离时，并未能够基于各个子公司的营业收入或资产总额进行加权平均，而采用了算术标准差。，该计算方法除了能够去除集团子公司数量规模的影响之外，另一方面在一定程度上能够刻画出母子公司在地理空间上分散性程度。

4．控制变量

根据已有文献，设计以下控制变量：（1）集团母公司财务杠杆水平（Parent＿Lev），从总部决策来看，母公司债务融资水平以及融资能力均会对是否采取子公司举债这一融资策略造成显著影响，对此利用母公司报告信息，以母公司总负债与母公司总资产之比，分离出集团母公司的资产负债率，以此作为上述因素的代理变量；（2）控股子公司数（Sub＿Num），集团所控股的子公司数量代表了可以利用的独立法人数量，并且子公司数量越多也意味着可以采取多个子公司独立向外部借款，然后利用内部资本市场缓解集团整体融资约束，据此对该因素进行了控制；（3）集团经营模式（Bis＿dis），本文借鉴王斌和张伟华（2015）的思路，以（合并总资产－母公司资产）／合并总资产作为对集团经营模式的测度，当子公司层面资产占比越大，更表明集团采取子公司经营模式；（4）母公司所处法律环境（Gr oup＿envir），以上市公司总部所处地的法律制度环境评分作为控制变量，该评分获取自王小鲁等（2017）的中国分省份市场化指数；（5）产权属性（State），以是否国有的哑变量作为代理变量，若公司为国有企业则取值1，否则为0；（6）公司规模（Size），以公司当年期末总资产对数作为代理变量；（7）公司年龄（Age），以（上市公司成立至研究期间的年数＋1）取自然对数后作为代理变量；（8）公司盈利能力（ROA），以本年净利润与本年平均总资产之比作为代理变量；（9）成长能力（Growth），以企业托宾Q值作为代理变量，该值越大公司成长性越高；（10）公司治理水平（Gov），以独立董事占董事会成员总数之比作为代理变量。

（二）检验模型设计

为了检验假设1即公司诉讼是否对企业集团债务分布造成影响，本文构建如下OLS检验模型：

模型（3）中，因变量为企业集团债务分布代理变量，在考察总借款分布的同时，本文区分长期借款与短期借款分布，考察公司诉讼对不同期限借款在母子公司间分布的影响。同时，模型控制了年度因素和行业因素的固定影响。根据假设1，本文预期模型回归所得的系数α1显著为正。在此基础上，考虑到诉讼案件类型将对公司债务契约订立决策造成差异性影响，本文进一步构建如下检验模型：

模型（4）当中，因变量仍然为集团母子公司债务分布，自变量Debi＿liti为上市公司的诉讼案件类型，借鉴王彦超等（2016）的思路，当上市公司案件涉及被债权人起诉时，对诉讼类型区分为债务诉讼，否则界定为非债务诉讼，而Non Debt＿Liti则是非债务诉讼案件。本文预期两类诉讼均会显著增加子公司债务分布，相较之下，Debi＿liti变量回归系数将显著高于Non Debt＿Liti回归系数。

在考察公司诉讼与集团债务分布之间的关系基础之上，本文进一步检验集团母子公司代理问题对公司诉讼下内部债务主体决策的影响，即对假设2实施检验。本文依据企业集团母子公司地理距离（Geo＿Dis）为基准，对原样本进行分组检验，通过对不同分组当中Litigation的回归系数进行比较以判断公司诉讼与子公司债务分布的关系在不同的母子公司距离情况下的表现有何异质性特征。

（三）样本选择与效度考虑

本文选取2008—2016年沪深A股主板上市公司作为研究样本①由于本文自变量均采取滞后一期以控制内生性问题，因此集团债务分布数据覆盖范围为2009年至2016年，而公司诉讼及其他自变量数据的覆盖范围为2008年至2015年。。首先，对样本的处理上，本文剔除了ST企业、金融类企业以及存在缺失变量值的样本企业，样本数据来源于国泰安金融（CSMAR）数据库。其次，在对极端值的处理上，对所有连续变量进行1%的Winsorize缩尾处理；最后，考虑到所采用的是大样本数据，因此检验中各因素在各企业个体之间的潜在相关性，为避免OLS回归默认假设下导致标准差的低估，本文对所有回归系数的标准误都在企业层面上进行类（Cluster）处理。

四、实证结果分析

（一）描述性分析结果

表2对本文涉及的核心变量进行了分年度描述性统计。对公司诉讼相关变量进行观察能看出，近年发生诉讼的上市公司占比有所提高，该占比虽然在2011年度达到了最低值为4．19%，然而在随后年度均有显著上升，2015年度占比为9．74%，这表明我国上市公司面临法律诉讼概率呈现出上升趋势，诉讼风险成为上市公司的风险来源之一。其次，子公司借款分布均值同样在近年来有所上升，其中2014年度子公司层面的总借款平均占比为58．90%，这意味着子公司直接借款已经成为我国企业集团债务融资的主要途径。最后，对母子公司地理距离均值分年度观察发现，母子公司之间的地理距离逐年显著增加，此侧面反映了上市公司更倾向于建立跨地域子公司并实施地域多元化。

表3则对本文模型涉及的变量进行了描述性统计。子公司短期借款分布（Stloan Dis）的均值为0．525，标准差为0．410，而子公司长期借款分布（Ltloan Dis）的均值为0．684，标准差为0．424，中位数为1．000，这意味我国上市公司在采取子公司层面融资策略时，更倾向于通过子公司进行长期借款融资。对部分控制变量进行观察，母公司财务杠杆（Parent＿Lev）的均值为0．372，中位数为0．356，而上市公司合并财务杠杆水平（Lev）的均值为0．454，中位数为0．453，上述两者对比可以同样能够反映出我国上市公司集团总部依然采取低财务杠杆运营的策略，债务融资更多地来源于子公司层面。

表2 各核心变量分年度描述性统计

表3 模型变量描述统计结果

表4是各核心之间的Pearson以及Spear man相关系数表。Liti＿Du m、Liti＿Scale与Debt Dis的Pearson相关系数在5%上显著正相关，Liti＿Num与Debt Dis、Stloan Dis的Spear man相关系数在5%上显著正相关，这初步表明公司诉讼可能导致集团更倾向采取通过子公司借款的债务融资模式。另一方面，Parent＿Lev与Debt Dis、Stl oan Dis以及Ltloan Dis均在5%水平显著负相关，初步表明母公司高财务杠杆并未促使通过子公司承担银行债务获取更多融资；Parent＿Lev与Liti＿Du m、Liti＿Num 以及Liti＿Scale均在5%水平显著正相关，意味着集团总部高杠杆将一定程度上导致上市公司更为容易面临法律诉讼。

（二）多元回归结果分析

1．公司诉讼与子公司债务分布的关系检验

表5列示了公司诉讼与子公司债务分布影响的OLS回归结果，也即模型（3）的回归结果。从实证结果来看，列（1）至列（3）当中，公司诉讼的相关三个自变量Liti＿Dum、Liti＿Num 以及Liti＿Scale的回归系数分别为0．064、0．010以及0．004，回归系数均在1%水平上高度显著，这表明公司诉讼与企业集团子公司债务分布存在着显著的正相关关系，实证结果验证了本文的假设1，即在法律诉讼影响之下，集团在进行债务融资决策时更倾向于通过子公司作为债务承担主体。

表4 各核心变量Pearson与Spear man相关系数

表5 公司诉讼对总借款分布影响的检验结果

观察控制变量的回归结果，发现Parent＿Lev的回归系数在检验当中均高度显著为负，该结果与我们预期的方向有所出入，本文认为这是由于现时我国上市公司的母公司财务杠杆普遍相对较低（具体可见表2描述性统计），母公司集中借款的融资模式呈现出惯性，对于是否采取子公司债务融资与母公司集中借款融资实质上并未表现出替代关系。Group＿envir的系数均显著为正，这意味着集团总部所处法律环境越好，子公司层面债务融资更高，本文认为这可能是在较强法律制度约束下，母公司滥用子公司独立法人地位（例如通过过度控制、财产混淆、滥用公司形式等）对子公司债权人造成利益侵占可能性降低，上述制度保护有助子公司更易获得债务融资支持。

表6 公司诉讼对短期、长期借款分布的影响

表6进一步对债务期限进行区分，考察了公司诉讼对集团子公司短期以及长期借款分布的影响。列（1）至列（3）当中公司诉讼相关变量回归系数为正且均在1%水平下高度显著，而列（4）至列（6）当中公司诉讼相关变量回归系数大小与子公司短期分布的检验结果相比相对较低，为进一步该差异是否存在显著性，本文采取似无相关模型对列（1）与列（4）、列（2）与列（5）、以及列（3）与列（6）之间的Liti＿Du m、Liti＿Num 与Liti＿Scale回归系数差异进行检验，对应检验p值为0．227、0．125以及0．175，可见公司诉讼对集团内子公司短期、长期借款分布虽然存在不同程度的影响，但是两者影响程度并未有显著差异。综合表5和表6的实证结果表明，公司诉讼对集团是否采取子公司债务融资策略具有显著影响，并且该债务融资策略同时涉及集团短期及长期融资。

表7 公司诉讼类型对债务分布的影响

表7列示了两大类型诉讼对债务分布的检验结果。通过对列（1）与列（4）、列（2）与列（5）、以及列（3）与列（6）之间Debt＿Liti与Non Debt＿Liti的回归系数对比发现，公司债务诉讼对集团子公司债务分布影响程度更高，与此同时，结合SUR检验p值发现上述差异显著，这意味债务诉讼对企业集团子公司债务融资选择更为明显，然而也并非仅有债权诉讼导致了债务向子公司分布。

表8 分组回归：不同母子公司距离对债务分布决策的影响

2．公司诉讼、母子公司距离与集团债务分布

为进一步检验集团母子公司代理问题对公司诉讼下内部债务主体决策的影响，表8报告了以企业集团母子公司地理距离为区分标准的分组检验结果。对Geo＿Dis依据自小到大的顺序进行排序，然后对总体样本划分为五个子样本，表8报告了以企业集团母子公司地理距离为区分标准的分组检验结果。列（3）与列（5）的子样本当中（对应的母子公司地理距离排序落入［40%—60%）与［80%—100%］区间）的Liti＿Dum回归系数分别为0．078以及0．068，且均在5%水平下显著，该结果意味着母子公司距离对公司诉讼下集团子公司债务融资决策的影响并非为线性关系，当母子公司距离较小时，公司诉讼的发生并未促使集团采取更多的子公司举债融资，由于母子公司之间制度环境并未有较大异质性，因此通过子公司承担债务的动机较弱。随着母子公司地理距离增加至一定水平后，公司诉讼显著加强了集团子公司债务融资活动，子公司借款分布明显提升，这一定程度上支持风险分散假说。

母子公司地理距离落入［60%—80%）区间时，公司诉讼与子公司债务分布的关系在当母子公司距离增大至一定水平时不再显著，这一定程度上支持母子公司代理假说，考虑到母子公司之间信息不对称水平加剧以及子公司经理人寻租行为发生概率提高，通过子公司承担债务的动机较弱。最后，针对母子公司地理距离落入［80%—100%］区间的子样本，Liti＿Du m回归系数再次表现显著，本文认为造成该结果主要可能是由于海外子公司增加引起企业集团制度套利行为所致。

基于此，本文进一步对各个分组在管控规模、管控成本以及海外子公司相关维度指标进行了分组描述性统计分析，结果如表9所示。母子公司地理距离落入［80%—100%］区间的子样本当中，海外子公司规模出现明显提高，样本当中有74．70%企业集团拥有海外子公司，并且平均海外子公司数量为3．645家，远高于前四个子样本，这一定程度上佐证了本文上述观点，发生法律诉讼上市公司将有更强动机去利用国家或境外地区间制度性差异实施制度性套利，此时子公司层面债务分布水平显著上升。

表9 各分组样本下子公司相关特征分析

与此同时，对各个子样本中子公司管控规模及管控成本相关变量进行观察，随着母子公司地理距离增大，对于［40%—60%）区间，虽然子公司数量（Sub＿Nu m）的增长幅度为22．28%，然而该区间对子公司的平均控股水平（Sharehol d）为87．28%，较前一区间有微弱下降，并且子公司平均管理费用（Manf ee＿persub）的变动趋势呈现U型状，当母子公司地理距离在［40%—60%）区间时，Manf ee＿persub接近U型底部区间，该证据在一定程度上佐证了表8的实证检验结论。

五、稳健性检验

第一，为进一步克服公司诉讼与集团债务分布两者之间的内生性问题，本文选取工具变量进行2SLS回归。本文选取上市公司审计报告意见类型作为模型（3）中Litigation的工具变量，结合已有研究，选取该变量的原因有二：一是公司诉讼将对其持续经营能力带来负面影响，并且诉讼带来的费用增加将引致管理层更倾向做出盈余管理，经营失败可能性提高以及盈余质量下降均加大了出具非标准审计报告的可能性（张俊瑞等，2015）；二是基于审计师视角而言，遭遇诉讼将提高审计师对审计失败的预期，为降低事务所潜在损失、减轻自身未来所需承担的法律风险，审计师则更倾向出具非标准的审计意见报告（La m and Mensah，2006）。第一阶段所得出的Kleiber gen－Paap的怀特F值均在5%水平拒绝弱工具变量的原假设，而Kleibergen－Paapr k L M检验值则在5%水平拒绝原假设，综上可认为工具变量设计具有较强的合理性。在控制内生性后，与前文检验所得出的结论一致，即公司诉讼对集团债务分布的影响依然成立。

第二，为更严格地检验公司诉讼对子公司独立债务的影响，本文对债务分布变量进行优化，计算如下：子公司独立银行债务规模＝（合并报表长期与短期借款之和－母公司报表长期与短期借款之和－上市公司对子公司担保借款规模），然后与合并报表借款规模之比作为子公司的借款分布比率（Debt Dis2）进行重新检验。重检验结果发现，公司诉讼相关变量均依然高度显著，并且在剔除母公司担保后，Sub＿Nu m与State均高度显著，表明子公司增加以及民营产权属性均强化了集团采取子公司独立借款的债务融资模式，概括而言，本文的结论依然保持不变。

第三，为进一步增强本文理论推断的合理性，本文检验了公司诉讼与海外子公司设立之间的关系，以集团海外上市公司数占子公司总数之比作为因变量，发现两者回归系数均高度显著为正，这意味着法律诉讼将显著加强集团于海外设立子公司的动机。与此同时，本文还同时引入母公司所处地法律制度水平（Liti＿envir）作为控制变量进行回归，发现其与因变量之间的回归系数为正并且高度显著，这意味着在受到较强法律制度约束之下，集团设立海外子公司的动机也同样增强，这在一定程度上揭示了集团在设立海外子公司的决策过程当中实质上具有制度套利的动机。此外，针对母子公司地理距离的相关检验，本文对样本进行七分位分组后进行重新检验，发现原结论依然保持不变。

六、结论与启示

本文以2008—2016年沪深A股上市公司为研究对象，考察了公司诉讼对集团母子公司债务融资政策的影响，以及在不同母子公司距离下，内部代理问题以及子公司效应对上述关系所造成的综合影响。实证发现：发生法律诉讼的上市公司，更倾向利用子公司借款融资，并且债务诉讼对子公司债务分布的影响更为显著。在考虑母子公司地理距离下，公司诉讼与集团子公司债务分布关系呈显著非线性变化，表明公司诉讼下采取子公司债务融资策略与否，是出于对母子公司代理成本与风险分散及制度套利收益的权衡结果。区别于现有研究从企业合并主体考察公司诉讼对信贷决策的影响，本文揭示了公司诉讼将显著影响到债务在母子公司间的分布结构决策。这意味着，我国企业在“控股股东—母公司总部—子公司群集”的多层次经营及治理框架下，公司诉讼所引发的融资约束与声誉损害将驱使企业集团更倾向通过子公司借款以利用其融资渠道优势。以上结论为现实中企业集团融资及资金管控模式决策提供了参考性证据。