资产剥离能否激发中国企业研发投资？＊——基于融资约束视角的研究

李 萍，苏亮瑜，徐 欣

一、引 言

十九大报告指出“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处于转变发展方式，优化经济结构、转换增长动力的攻关期”。宏观上，创新是推动区域经济发展和实现经济结构优化的重要方式（Solow，1957），而研发投资（R＆D）的主体是微观企业，影响企业研发投资的两个重要因素是创新激励和融资约束。首先，创新是企业内生性的扩张方式，与此对应的，企业还可以选择诸如多元化的外生性扩张方式，在资源一定的情况下，这两种扩张战略存在替代效应。在中国转型经济的特殊背景下①第三届外滩国际金融峰会的闭幕环节，王石在演讲中指出我国企业多元化发展的原因：首先，我国改革开放初期的物资短缺局面，造成了多元化经营普遍成功的基础；其次，我国特有的市场行政分割，一定程度上限制了企业在某一领域的规模，为企业多元化提供了理由。，企业实施多元化发展的成本更低（李扬和张晓晶，2015），因此，在过去的30年里，中国企业多采取多元化战略而缺乏具有核心竞争力的品牌和业务。其次，研发投资由于其长期性和未来收益的不确定性，资金来源主要是企业内部经营现金流，尤其是在金融危机后，企业融资约束加剧，企业通过创新进行转型也受到了严峻的挑战①广东省体改研究会的问卷调查显示，许多企业原材料成本涨价15%左右，人工成本上涨20%左右。http：／／www．yicai．co m。。依据企业行为理论，在资源约束框架下，企业更可能通过资产剥离这种资源释放型战略应对内外部压力（文巧甜和郭蓉，2017），因此，中国企业转型升级的起点是确立企业的核心，将有限的资源围绕这个核心聚集，形成和强化企业的研发能力、核心技术和品牌。在此背景下，资产剥离作为资本市场资源配置的重要手段，受到了政策的大力支持②2014年，证监会修订了《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司收购管理办法》，进一步简政放权，推动并购重组的市场化。。如果资产剥离是中国企业转型升级的起点，那么创新是中国企业转型升级的动力③2013年，＊ST远洋（601919）为躲避退市风险，通过关联交易，将中远物流、中远集装箱等优质资产进行出售，扭亏为盈，然后，由于缺乏核心业务缺乏竞争力，2014年扣除非正常损益后，经营利润仍未负。。企业需要形成自己的异质性资源（Bar ney，1991），才能完成转型升级。因此，资产剥离后，企业是否会增加研发投资，形成自己的核心竞争力？这是中国经济转型面临的一个现实问题。

现有的资产剥离的相关研究主要集中于资产剥离的动机和经济后果。一般认为，资产剥离既可以是企业基于长期发展的一种战略调整（Kose ＆Of ek，1995），也可能是一种真实盈余管理的短期行为（Poitras et al．，2002）。近年来，国外已有文献关注到资产剥离后资金的使用以及对企业融资约束的缓解（Matt hew ＆ Natalia，2013），Borisova ＆Brown（2013）基于1980—2008年的美国高新技术企业样本，发现固定资产出售后获取的现金流有助于缓解研发投资的融资约束问题。但在中国，资产剥离在学术研究领域一直未得到足够的重视，已有研究主要围绕资产剥离的盈余管理视角展开（徐虹，2012），仅有少量研究将资产剥离视为企业战略（吴剑锋，2009），有关资产剥离对企业投资行为影响的直接证据更为缺乏。事实上，我国是研究资产剥离与企业研发投资的一个更好场景，首先，我国产业面临转型升级，研发投资近年来越来越受到政府和企业的重视；其次，我国资本市场不完善，企业面临更加严重的融资约束问题，尤其是研发投资。因此，本文延续融资约束这一思路，探讨资产剥离后会对企业的投资行为产生何种影响，以期对该领域有所贡献。

针对上述现实与理论需要，本文以2007—2014年沪深两市A股上市公司为样本，研究了资产剥离对企业研发投资的影响。研究发现：在资源有限的情况下，企业必须在“广撒网”和“重点捕捞”之间进行战略权衡选择，资产剥离意味着企业从某些领域的战略退出，相应地，企业对核心业务的研发投资激励将增加。进一步的研究表明，资产剥离对企业研发投资的作用途径主要是通过缓解研发投资的融资约束问题，从公司特征的角度来看，这种促进作用主要表现于小企业、年轻企业、民营企业以及高新技术企业。

本文具有以下边际贡献：第一，拓展了资产剥离经济后果的研究范畴。本文直接研究资产剥离对企业研发投资的影响，跳出以往主要围绕资产剥离后企业长短期会计业绩改善及资本市场反应的研究框架，进一步探讨了资产剥离的作用机理及其意义。第二，拓展了融资约束与企业研发投资的相关研究。财务困境对企业经营的影响是财务学研究的基本问题之一。现有的研发投资融资约束的研究主要是从内部经营现金流，股权融资，债券融资等角度出发（Hsu et al．，2014），本文将这一问题拓展到资产剥离获取的现金流，有助于理解企业内部的资源配置问题。

二、理论分析与研究假设

（一）资产剥离与企业研发投资强度

资产剥离后企业有动机加强自身的核心资源和价值品牌，形成新的利润增长点，即增加核心业务的研发投资。企业的本质在于盈利，超额利润的获取有两种途径：行业壁垒和异质性资源。在计划经济中，进入壁垒由行政管制形成，在完全的市场经济中，进入壁垒由企业的异质性资源形成。中国属于转型市场，正处于由计划经济向市场经济的转型阶段，因此，对超额利润的获取也在经历由规制性壁垒到异质性资源的转型过程（胡旭阳和史晋川，2008）。中国企业多元化的发展是基于粗放式的短期利益追逐，并非基于对核心资源的掌握，尤其是对于一些非主营业务的涉足①早在2006年，中国企业联合会的报告中即指出：中国企业经营失败的首要原因在于多元化。国内企业在成功通过初创期，获得明星品牌之后，往往求胜心切，盲目多元化，忽视了核心业务的经营和发展，导致管理逐渐失控，资金链紧绷，最终不仅稀释了品牌本身内涵，也损害了企业的长期发展，甚至导致品牌与企业同时覆亡，比如三九以及德隆系等企业。。随着中国市场的进一步放开，进入壁垒将越来越多地依靠异质性资源来形成。因此，随着市场竞争的加剧，企业必须进行相应的战略调整，通过技术创新、知识交流和经验积累，形成自己的异质性资源，进行可持续性发展。综上，资产剥离的目的是通过剥离与企业核心业务无关、没有成长潜力或影响企业整体业务发展的部分，从而增加企业的专业化程度，更有效的配置企业资源，进而获得竞争力和市场价值的提升。

由于市场的不完备性，企业的投资决策受财务条件的支配。与资本性投资相比，研发投资存在较为严重的信息不对称性，因而也面临严重的外部融资约束问题。具体来说，首先，研发不存在活跃的外部交易市场，其价值判断只能依靠估计。其次，研发投资的价值依附于企业的内部组织形式和经营活动，外部投资者很难像类推其他资产那样去类推研发投资的价值（Aboody ＆Lev，1998）。再者，财务报告是外部投资者获取企业研发投资信息的主要途径。现行的会计准则下规定对研发投资进行费用化和有条件的资本化，存在很强的盈余管理动机（赵武阳和陈超，2011）。最后，研发活动具有复杂性，其大概的过程如下：开始—失败—突破—新技术的诞生—专利的申请—新产品的推出。由于研发投资的未来收益不确定，其过程中的每一个环节都存在不确定性，都有可能给公司股价带来波动（Kot hari et al．，2002）。因此，外部投资者很难获取研发投资的相关信息，辨别研发投资项目的优劣，导致与其他投资相比，研发投资面临更高的外部资本成本。现有研究表明，研发投资的主要资金来源是内部资金。

资产剥离是企业资产结构的优化过程。在资源约束框架下，企业战略调整有两条路径，以并购为代表的资源消耗型行为和以资产剥离为代表的资源释放型行为（Kuusela et al．，2017），在资源有限的情况下，资产剥离为企业提供了可用于研发投资的有限但有价值的资源，当然，这并不是说资产剥离是企业研发投资的一种重要资金来源或者缓解研发投资融资约束是企业进行资产剥离的主要动因。资产剥离对研发投资具有边际贡献，当企业面临高额的外部融资成本，或者企业整体价值无法被很好的评估时（比如高新技术企业），企业可以通过资产剥离进行快速的资金回笼，并将其配置到促进企业价值增加的投资活动上，以实现资源优化再配置。资产剥离可能的动因有很多，但从资本配置的角度来分析，其对企业的经济后果是唯一的，即对企业内部存量资本进行了再配置。剥离主要是将企业不必要的或者不那么重要的资产分离出来，并将其转换为所需的资源，例如现金。在不完美的市场中，资产剥离可以为企业研发投资提供有限但有价值的内部现金流，进而促进企业研发投资。基于以上分析，本文提出假设1：

H1：在资源有限的情况下，企业会将资产剥离回收的资金用于研发投资。

（二）融资约束、资产剥离与企业研发投资

资源约束理论认为，资源相对较少的企业倾向于更有效地利用资源，因此，将剥离后回收的资金再投资于研发项目，这种资源再配置更可能发生在存有融资约束的企业。现有研究表明，对于财务状况健康的企业，进行资产剥离的可能动因有“专业化假说”和“匹配假说”，即企业通过将非核心资产或者不适合自身经营发展的资产出售，用以提高经营效率（Kose ＆Of ek，1995）。特别地，如果企业出售的是与主营业务相关的资产，那么很可能企业的主营业务盈利不佳，由于资产剥离本身并不会增加企业的投资机会，因此在这种情境下，我们预期资产剥离与企业研发投资不存在相关性。但是，资产剥离可以为企业提供有限但有价值的现金流，可能会影响融资约束企业的投资决策。以往研究表明，融资约束同样是企业自愿性资产剥离的一个可能动因（Lang et al．，1995），特别是在外部股权和债权融资成本较高的情况下，自愿性的资产剥离是一种成本较低的快速融资方式。由于研发投资的长期性和高风险性，管理层不存在过度投资的动机，因此，在融资约束的前提下，资产剥离才对企业研发投资具有促进作用。

基于上述分析，本文提出假设2a：

H2a：资产剥离通过缓解融资约束增加企业研发投资，即这种促进作用主要表现在受融资约束的企业中。

研发融资约束一直是中国企业创新面临的一个困境。下面进一步从不同类型公司所面临的不同融资约束中，探讨资产剥离影响企业研发投资的机制。一般认为，年轻企业拥有更多的成长机会和更少的内部现金流，因此，也面临更为严峻的融资约束问题；而小规模的企业因为声誉和抵押品不足的问题，更可能存在融资约束。此外，中国特有的产权问题，导致资源分配的倾斜，尽管国企改革进一步推进，民营企业的成长依然面临诸多瓶颈和制约，其中以融资约束问题最为突出（罗党论和甄丽明，2008）。行业特征也是影响企业融资需求的重要因素，具体来讲，高新技术企业拥有的无形资产较多，可抵押的有形资产较少，高新技术企业的投资项目一般是风险性较高的研发投资，因此，高新技术企业所能获得的银行贷款较少，此外，中国风投市场的不发达，进一步减少了高新技术企业可能的资金来源。为了进一步分析资产剥离与企业研发投资之间的关系，本文将样本公司按照产权、年龄、规模以及行业特征等进行划分，研究不同公司特征下，资产剥离对企业研发投资的影响差异。

公司特征的划分标准如下：①将样本公司按上市年限进行排序，上市年限不低于10年则为成熟公司，小于10年则为年轻公司；②按样本公司最终控制人的性质划分为国有和民营；③考虑到公司规模的变动，按年度将样本公司进行年末总资产的规模排序，大于中位数则为大企业，小于或等于中位数则为小企业；④参照2002年中国国家统计局所印发的《高技术产业统计分类目录的通知》，并结合以往研究（徐欣和唐清泉，2012），本文对样本进行了高新技术行业和非高新技术行业的划分①本文的高技术行业包括：化学原料及化学制品制造业（C43），化学纤维制造业（C47），电子制造业（C5），医疗器械制造业（C7340），航空航天器制造业（c7530），仪器仪表制造业（C78），医药、生物制造业（C8）和信息技术业（G）。。基于上述分析，本文提出假设2b：

H2b：资产剥离通过缓解融资约束增加企业研发投资，这种促进作用主要表现在年轻企业、小企业、民营企业以及高新技术企业中。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选择

《企业会计准则》（2006）规定将研发投资按研究阶段和开发阶段进行费用化和有条件的资本化处理，为统一准则下的样本，本文以2007—2014年期间沪深A股上市公司为研究样本。研发投资数据来源于公司年报，其通常的名字有：研发费用、开发支出、科技开发费、技术开发费等。有关资产剥离和上市公司的财务数据来自于CSMAR数据库。为了更全面地了解企业投资行为，本文选用资本性投资（Invest）与研发投资进行对比研究。

对资产剥离样本进行如下筛选：（1）剔除资产剥离规模小于500万的公司；（2）剔除ST，＊ST的公司；（3）剔除金融行业；（4）将每年发生多次资产剥离的规模合并为一次；共得到2007—2014年3183个资产剥离样本。在此基础上，除去研发投资和相关财务数据缺失的样本外，最后共得到资本性投资的样本3140个，研发投资样本1633个（具体筛选过程参见表1）。所有连续变量进行了1%～99%的winsorize处理。

（二）融资约束变量的计量方法

由于企业融资约束程度不能直接观察，在融资约束理论的实证研究中，学界一般借助一些间接的代理变量进行衡量，主要存在两类：单变量指标和多变量指数。其中单变量指标包括公司规模和企业年龄等。相比于成熟的企业，成长阶段的企业更容易受到融资约束的困扰（Hadlock ＆Pierce，2010）、小规模的企业比大规模的企业更有可能存在融资约束（Al meida et al．，2004）。多变量指数主要是指运用多元变量在一定的分析方法下构造出融资约束指数，例如，Cleary（1999）利用多元判别分析法构造的融资约束指数ZFC；卢馨等（2013）在他们的论文中，参考前人的研究并选取相关的财务指标，分别构造出反映中国企业融资约束的指数。

为了探究资产剥离是否通过缓解融资约束对研发投资产生影响，本文参照卢馨等（2013）的方法，采用多元判别分析法构建融资约束指数（FCI），具体方法如下：首先，对样本观测值每年的利息保障倍数按从小到大排序，选取前33% 为高融资约束组，后33%为低融资约束组。第二，同样对每年的公司规模按从小到大排序，取前33%为高融资约束组，后33%为低融资约束组。第三，按照公司规模和利息保障倍数分组所得到的交集部分作为最终的高融资约束组和低融资约束组。表2为多元判别分析的判别结果，可以看到，在274个低融资约束组别中，有21个被错判，判别正确率为92．3%；在290个高融资约束组别中，有31个被错判，判别正确率为89．3%；模型总体判别正确率为90．8%，判别结果较理想。

表1 研究样本的筛选过程

利用该方法构建的融资约束是一个反向指标，为研究方便，本文对回归系数的符号进行了反向处理，最终得到的融资约束指数为：

表2 Fisher判别分析的错判矩阵

（三）模型设计与变量定义

基于以往的相关文献（Fazzari et al．，1988；屈文洲等，2011），本文构建模型（1）和模型（2）来检验假设1和假设2。相关变量说明见表3。在方程（1）中，自变量是企业当年资产剥离而产生的现金流（Assetsales），即资产出售中现金支付的部分；根据前文的理论分析，本文预期自变量系数的符号为正。在方程（2）中，自变量是企业当年资产剥离而产生的现金流（Assetsales），企业融资约束指数（FCI）以及二者的交乘项（FCI＊Asset Sales），根据理论分析，预计资产剥离对R＆D投资的促进作用主要体现在存在融资约束的情况下，因此，预计交乘项（FCI＊Asset Sales）系数为正。

表3 变量定义与说明

四、实证分析

（一）描述性统计

表4是主要变量的描述性统计。其中，公司的资本性投资在数量和强度上均显著高于研发投资，资本性投资的公司数目为3 140家，而进行研发投资的公司数目为1 633家；资本性投资强度的均值为0．2777，而研发投资强度的均值仅为0．0248。这3 140家公司的平均经营现金流量为正（0．0385），表明发生资产剥离的公司内部经营现金流状况整体上尚好，但同时，我们注意到，样本中仍存在部分经营较差的公司（CFO的min和p25分别为－1．6503、－0．0163）。这些剥离企业的成长性都较好，销售收入增长率（Gr owth）的均值大于0。

表4 主要变量的描述性统计

（二）相关性分析

表5是各变量之间的相关性分析，从中可以发现，各变量之间的显著相关性低于0．5，不存在共线性问题。资产出售获取的现金流与资本性投资和研发投资均显著正相关。另外，企业内部经营现金流与资产出售获取的现金流呈显著负相关关系，这某种程度上代表了内部现金流与资产出售的替代作用，即资产出售获取资金的意义更可能在于弥补内部经营现金流的不足。同理，资产出售现金流与企业新增负债也呈显著负相关关系。

（三）OLS回归结果分析

1．资产剥离与企业研发投资

假设1的回归结果如表6所示。全样本中，资产出售获取的现金流（Asset Sales），与研发投资正相关（系数为0．0126，在5%的水平上显著），假设1得到证实。资产出售获取的现金流（Asset Sales）与资本性投资正相关（系数为0．5136，在1%的水平上显著），说明企业也会将资产剥离收回的资金用于固定资产的投资，但是这种促进作用有两种解释，一是与研发投资相同，由于企业资源有限，因此不得不回收一些资源用于再投资；另一方面，与研发投资不同，在固定资产投资上，经理人存在过度投资的倾向，只要有多余的现金流就会倾向于投资更多的项目，近年来中国上市公司过度投资行为普遍存在。那么，资产剥离对资本性投资的促进作用究竟属于哪一种作用途径，这在后面的分析中可以进一步观测。

表5 主要变量之间的相关系数检验

表6 资产剥离与企业研发投资强度

表7 融资约束、资产剥离与企业研发投资强度

2．融资约束、资产剥离与企业R＆D投资

将上述得到的融资约束指数（FCI）代入模型（2）验证假设2，回归结果如表7所示。全样本中，资产出售获取的现金流（Asset Sales）与研发投资不相关，仅在企业存在融资约束的情况下（Asset Sales＊FCI），资产剥离对企业研发投资有促进作用（系数为0．0022，在5%的水平上显著），这证实了融资约束假说，即资产剥离通过补充企业内部现金流，缓解融资约束，进而促进企业研发投资。资产出售获取的现金流（Asset Sales）与资本性投资正相关（系数为0．4637，在1%的水平上显著），并且这种正向促进作用与企业是否存在融资约束无关，这表明，与研发投资不同的是，在受融资约束和不受融资约束的企业，资产出售对企业资本性投资的正向作用都存在，可能的原因是，由于代理问题的存在，经理人存在过度投资的问题，因此，只要企业现金流增加，资本性投资就会增多。

在前面的分析中，我们提到融资约束的划分方法还有一种是单变量法，因此，进一步地，从公司特征角度研究资产剥离对企业研发投资融资约束的缓解作用。回归结果如表8所示，资产剥离获取的资金对研发投资的促进作用主要存在于年轻企业（系数为0．0333，在5%的水平上显著）、民营企业（系数为0．0157，在10%的水平上显著）、小企业（系数为0．0144，在10%的水平上显著）以及高科技企业（系数为0．0296，在5%的水平上显著）中，一般来讲，这些企业恰恰是融资约束比较严重的企业，资产剥离通过缓解融资约束促进企业研发投资的假说进一步得到证明。对比资产剥离获取的现金流（Asset Sales）和企业内部自由现金流（CFO）的系数可以发现，CFO和企业研发投资正相关的关系并不仅仅局限于融资约束的企业，这与近来越来越多质疑用投资—现金流敏感性衡量融资约束的研究（Gilchrist ＆Hi mmelberg，1995）相一致，相比较而言，用资产剥离获取的现金流与企业研发投资之间的敏感性衡量企业是否受到融资约束是一种更好的方式。

表8 公司特征、资产剥离与企业研发投资强度

五、进一步研究及稳健性检验

（一）替代性假说

除融资约束假说外，资产剥离与企业研发投资的关系还可以有另外一种理解，即非核心资产剥离后企业能够更集中主业，优化资源的配置从而促进研发投资。剥离非核心资产并集中主业有可能是基于需求变动，消费者需求的改变导致企业同时发生对旧产品生产线的剥离和对新产品开发的投入增加，也可能仅仅是企业基于自身发展的战略定位。比如2004年，IBM预先感知到IT行业将发生变革，未来的重点将是服务和软件，而不是硬件。同时，在经营上，IBM的PC业务受到诸如戴尔等诸多公司的强大价格压力，利润空间越来越薄弱，有鉴于此，IBM将利润空间微薄的个人电脑业务出售给联想集团，聚焦投资云计算、咨询、数据挖掘和服务。得益于全球电子商务的快速发展和中国市场IT业务需求的迅速增长，IBM软件业务增长很快弥补了硬件业务的缺失。

为了验证该种解释的可能性，本文观察了剥离后两年研发投资和销售收入的增长情况，结果如表9所示。发生资产剥离的公司并没有表现出比未剥离公司更高的研发投资及销售收入增长率①研发投资增长率的衡量方式为，剥离后1年（2年）与剥离当年的研发投资总量分别取log后的差值；销售收入增长率的衡量方式为，剥离后1年（2年）与剥离当年的主营业务收入分别取log后的差值。，因此，从大样本来看，该假说不成立。

表9 资产剥离、R＆D投资与销售收入增长率

（二）敏感性测试② 由于篇幅限制，该部分实证结果未汇报，若有需要，可向作者索取。

为保证本文实证结果的可靠性，我们还进行了如下敏感性测试：

1．融资约束指标检验，本文使用SA指数（Hadlock ＆Pierce，2010）进行融资约束指标的稳健性检验。SA指数的优势在于：只使用了size和age两个变量，避免了内生性的金融变量（如资产负债率，股利支付等）；SA指数的缺点是不能根据具体情况进行指标系数判定，即直接使用美国情境下判定出来的融资约束公式进行直接计算。而本文主体检验中使用的FCI指数则恰恰相反，因此，本文选择与主体实证优缺点互补的SA指数进行稳健性检验，以证明本文实证结果不受融资约束指标计算方法的影响。因计算出的SA指数为负值，本文将其按中位数进行分组，SA值越大，表示融资约束程度越严重；SA值越小，受到的融资约束程度越小，回归结果保持稳健。另外，在公司特征中，股利发放也是国外衡量融资约束的一个常用单变量指标，本文使用股利发放进行稳健性检验，结论依然成立。

2．企业内部现金流是影响研发投资的一个重要因素，本文选取间接法衡量内部现金流（CF）作为稳健型检验，其计算方法为：（企业当期净利润＋当期固定资产折旧＋当期无形资产摊销＋当期长期待摊费用的摊销—当期分配股利、利润和偿付利息所支付的现金）／当期销售收入。该方法的好处是可以更加全面的考虑企业内部现金流，缺点是其中包含了因资产剥离而导致的盈利部分现金③资产剥离而获利的部分计入投资收益，最终转入净利润。，因此与Asset－Sales存在部分重合。

3．现有研究中，一般认为企业研发投资是一种连续性的活动。因此，部分研究认为当期研发投资受到上期研发投资的影响，进而在模型中加以控制。本文参考这一类文献，在控制变量中加入上一期的研发投资及其平方项，使用系统GMM方程进行稳健性检验，结果未发生实质性改变。

4．研发投资也可能会对企业资产剥离的决策产生影响，本文针对这一问题进行了进一步的检验。结果发现，企业研发投资与资产剥离决策负相关，即研发投资不足的企业更容易发生剥离。根据资源基础理论，企业的竞争优势来源于异质性资源（研发投资所形成的知识和技术等即属于异质性资源），研发投资不足会导致企业在某些领域竞争优势的丧失，进而退出该领域，发生资产剥离。而资产剥离后，将获取的资金用于研发投资，则有助于企业核心竞争力的培养，形成良性循环。

5．为缓解资产剥离产生的现金流（Assetsales）与研发投资之间的内生性问题，本文使用两阶段工具变量（2SLS）法进行稳健性检验。使用净资产收益率、多元化程度（业务数量）、资产负债率、资产规模以及年度行业作为工具变量，对资产剥离产生的现金流（Assetsales）进行估计，然后代入第二阶段的回归。两阶段回归的结果显示，本文结论没有发生实质性改变。

六、研究结论

本文以中国A股上市公司2007至2014年发生的资产剥离事件为研究对象，基于融资约束的视角，探究了资产剥离和研发投资之间的关系。研究发现，资产剥离对于中国企业的自主创新具有激发效应。企业在资产剥离后，会将获取的现金资源配置于研发投资，进而改善企业绩效；并且这种激发效应在融资约束型企业中更加明显。上述发现对于我们深入认识资产剥离和自主创新之间的关系提供了新的视角和经验证据，并拓展了我们对于资产剥离经济后果的认识，同时也为融资约束型企业缓解融资约束进行研发投资提供了新的决策依据。

本文研究意义有以下两点，首先，本文是基于企业研发投资融资约束问题的研究。一直以来，有关固定资产投资的相关问题得到了更多的关注，然而，由于研发投资的信息不对称和有限担保性，相比于资本性投资，面临更加严重的融资约束问题，现有研究中关于研发投资融资约束的问题依然存在研究的空间。一般认为，金融市场的发展可以缓解企业研发投资的融资约束（Hiller et al．，2011）。在中国转型经济下，配套的资本市场发展并不完善，而通过研发投资推动转型升级又刻不容缓。本文的研究表明，尽管资产剥离所能提供的资金量有限，但却是企业研发投资的一种重要支持。尤其在经济不景气的情景下，对于上市时间短、规模小、民营企业以及高新技术企业等融资困难的企业，资产剥离不失为一种成本较低的资金来源渠道，而微观企业研发投资的积极性，反过来也会促进国家的创新能力和新一轮的经济快速增长，形成良性循环。具体来讲，对于企业层面，在中国经济增长新常态下，国家经济增长由高速期步入平滑期，此时，企业应提高内部资源的配置效率，寻找新的利润增长点，顺利实现转型，在国家层面，中国在强调创新驱动发展这一战略时，对于研发投资密集型的企业，应坚持实施有效的税收优惠，对于研发投资项目的政策支持，更多的应向上市时间短、规模小以及民营企业倾斜。

其次，本文为资产剥离对企业经营行为的影响提供了新的证据。以往研究集中于关注资产剥离这一现象发生的动因和绩效后果。现有研究中有关资产剥离的“融资约束假说”基本上也是从这两个视角切入的，尚缺少从资产剥离与研发投资的融资约束这一角度进行的研究。本质上来讲，资产剥离是企业的一种战略变更，是市场资源再配置的一种方式，本文聚焦于这一战略变更与企业创新战略之间的相关关系。在政策大力鼓励下，中国企业的兼并重组正在迈入新纪元，本文的研究成果为进一步理解资产剥离的本质提供了思路和经验证据。