海外发债的计价货币选择及人民币价值的实证研究

文/ 翁黄涛

一、引言

2009年4月，国务院决定在上海市及广东省内四城市正式开展跨境贸易人民币结算试点，人民币国际化进程迈出了重要的第一步。此后，人民币国际化发展势头迅猛。在2016年年末，人民币加入SDR，这不仅加快了我国金融改革的进程，也促进了国际货币体系的多元化，在扩大SDR的影响力与吸引力方面发挥了重要作用。然而，较之当前主要国际货币，如美元、欧元等，人民币国际化的活跃领域多集中在贸易结算与离岸市场，然而在国际金融投资（如金融资产交易、储备货币）中作用相对有限。

传统货币研究将货币基本职能分为交易媒介、支付手段、价值尺度以及贮藏手段四部分内容。人民币国际化的本质是我国货币的功能在世界范围内被部分或全部行使，而人民币在国家价值贮藏功能方面存在较大不足，这对人民币国际化的深入发展不利。本文所分析的海外发债计价货币是货币支付媒介职能和国际价值贮藏职能的融合，从一定程度上对破解人民币国际化的价值功能困境提供了相关建设性建议。为此，本文以货币功能为切入点，通过研究宏观总量数据，采取外汇储备币种结构方法，对海外发债计价货币选择影响因素进行实证分析，以期望能够对人民币国际化以及以人民币计价国际债券市场的发展提供参考。

二、海外发债计价货币的构成

本文以BIS（国际清算银行）所公布的国际债券年度发行总额计价货币的相关数据为基础，选取一些世界经济中国际影响力较大的货币币种作为分析对象，并对相关数据进行分析总结。结果显示，海外发债多以美元和欧元计价为主，1999年的海外发债份额美元计价与欧元计价占比较为相近，美元计价占比41.9%，欧元计价36.0%。随后由于受到全球金融危机影响，美元计价占比大幅缩水，下降至25.7%，为1999年至今份额占比的最低点。而2009年，欧元计价的海外发债份额占比上升达到48.8%。但是接下来2010年爆发的欧洲债务危机再一次改变了上述格局，2015年以欧元计价的海外发债份额占比降至34.99%。

人民币计价的海外发债占比以2009年为分水岭，而在这之前，人民币计价海外发债份额微乎其微；2009年之后，该份额迅速增长，2014年达到1.4%，即使是在人民币国家化遇挫的2015年，人民币计价的海外发债占比也有1.2%，并未出现显著减少。较之2009年之前，人民币计价的海外发债份额占比在流量方面增长明显高于存量方面，表现出了人民币国际化发展态势不减的趋势。

三、指标数据与实证分析

本文以国际影响力较大的海外发债计价货币所占份额作为解释变量（CS），对海外发债计价货币种类结构的相关影响因素展开实证分析，所用数据主要来自国际清算银行（BIS）。基于国际货币职能具体表现形式的惯性效应、网络效应以及币值稳定性，我们选取GDP（美元）、PPP、SDR、CPI等要素作为解释变量，展开分析。

计量结果分析如下，惯性效应与海外发债计价币种结构的正相关性较为明显，而惯性效应又与货币支付功能紧密相连。网络效应方面，显著性较弱，以PPP衡量的网络效应显著性不强。Eichengreen（2005）认为，基于网络外部性和规模经济效应，理论上国际储备货币应呈现一元性。然而，现实情况中多元化的国际货币储备才是常态。对SDR及CPI的线性回归分析可以看出外部币值稳定性影响较大，一国内部币值稳定对海外发债计价币种结构影响较小，这可以从国家债券价值贮藏的角度来进行解释。

四、全球金融危机影响检验

2008年全球金融危机对世界经济格局产生了深远影响，我国人民币国际化进程也正是从这一危机后开始深化，为此，我们展开对金融危机分时段海外发债计价币种结构影响因素的实证分析。外部币值稳定性影响较大，故而分析的重点也在于此。我们对金融危机发生前后及整个危机周期所汇集的样本数据进行了分析。

惯性效应及网络效应对海外发债计价币种结构影响较大，币值稳定性方面只有在PPP作为网络效应的算式中存在15%的显著性水平。由此可推在危机爆发前，各国间的经济往来决定了海外发债计价货币的选择。危机发生后，惯性效应显著性降低，GDP为标的的网络效应亦然，然而币值稳定性影响力度逐渐上升，计价币种的价值贮藏职能作用愈发明显。

五、结语

本文根据国际清算银行公布的海外发债规模的数据，对影响海外发债计价币种结构因素展开了实证分析，得出结论。惯性效应以及网络效应与计价货币交易支付职能关联密切，故而对海外发债计价币值结构产生了较大影响，外部币值稳定性则对海外发债计价币种构成影响较大。故而，在推进人民币国际化进程中，要重点关注上述因素，不断给予政策上的积极引导，营造良好适宜的货币发展环境。在社会主义经济新常态下，稳中求进，激发市场活力，不断增强正向的外部性，形成良性货币国际循环，如此才能为人民币国际化提供强劲动力。