科创板成立背景下对我国证券市场主体的思考

张珈玮

（新疆财经大学，新疆 乌鲁木齐 830012）

一、我国IPO审核制度的演变历程

在证券市场上，受到我国经济、法律、社会、文化等影响，新股公开发行的审核制度可以分为三种即审批制、核准制、注册制。这三种审核制度在不同的时期、不同的发展状况下都有着自己的优点和弊端，在理论基础、原则出发点、实行方法、监管方向都有很大的不同。但是在全球各个国家股票市场快速发展的情况下审批制早已不适应市场经济，核准制的优点逐渐减少弊端逐渐显露，而注册制因为资本市场主体的完善、法治经济的不断进步而越来越突显其优点。

（一）早期实行的审批制

我国最初采用的审批制属于完全计划发行，由政府对IPO进行行政上的完全领导。公开上市发行的企业数量、融资规模、股票发行额度、定价都有固定的限制。政府部门根据国家经济发展需要准确、及时、明显地调控股票发行，随时地加速、稳定、暂停、减缓IPO的进程，审批制在早期的资本市场发展中发挥了重要的作用，政府部门的完全主导也为国家及时对经济发展调控提供了有力的手段。在计划经济时代，审批制在制度上为资本市场稳定发展提供保障，符合当时改革开放初的经济体制，但是也使得有关企业失去成为证券市场参与人的权利，市场行情的快速变化使得政府部门调控效果出现严重迟滞，资本市场失去应有活力和运行规律。

（二）中期使用的核准制

2003年《证券法》的修订使我国由审批制向注册制过渡实行核准制。核准制是指我国证券监督管理机构在收到发行人的申请时，对发行人是否符合有关证券法和证券监督管理部门的规定进行一系列的实质性审查，公开披露企业近年来完整真实的经营状况，通过有关部门一系列的严格审查之后方可在股票市场上市。核准制体现行政审批在股票发行中的作用，发行人的发行权是由证券监督管理机构以相关法定形式加以确定。实质审查使得发行人在上市时能够体现出企业真实的经营状况和实质上的融资合法。

（三）最新诞生的注册制

2019年初科创板的成立标志着注册制在我国正式开展了试点工作。注册制是指证券监督管理机构在收到发行人的申请时，只对相关文件依法进行一系列的形式审查。只要发行人依法准确地进行申报、公开披露其信息，在法定期间审核机构无异议就可以公开发行其股票。注册制注重的是公开性原则，发行人向证券监督管理机关递交企业经营相关材料，审核部门对发行人申请的材料进行形式审查而非实质审查，发行人的发行权是由法律确定，而非政府予以确定，审核效率较高。

二、我国目前证券市场面临的问题

随着我国资本市场不断地对外开放，我国证券市场的表现在较长的一段时间难以让公众产生足够的信心。市场因素的不断完善在制度不能及时调整的情况下严重影响了我国证券市场的发展，加上国际环境不稳定因素的增强导致市场表现不如人意。

（一）严格复杂的审查程序令人望而却步

实行核准制导致上市程序严格而又复杂，给发行人、保荐机构、事务所承担着成功上市前的巨大压力与风险。一些发展前景不错的公司因为在申请准备时丧失了部分对公司未来投入的权利，使得自身陷入了危险的境地，而没有相关法律法规保障审批期间公司因准备上市发行而损失的权益，很多企业认为上市成本过高而不上市或者在外国上市，在一定程度上剥夺了一部分发行人的发行权利。

（二）违法成本过低导致市场违法现象常发

较为严格的事前审批程序使得企业入市变得困难，但是入市后的违法成本大幅降低，对于事后违法、欺诈行为我国处罚并不严重。罚款数额对于已经上市并且得到融资的企业来说违法成本过低，远低于依法合规进行申请的成本。对于上市成功的企业来说可以通过各种违法违规的交易操纵股票行情，获得额外的非法所得。

（三）退市制度不完善导致市场流通受阻

入市时严格审查加上退市制度不完善导致我国证券市场企业流通缓慢，该退市的卖壳使得不该上市的企业弯道超车，顺利成为上市公司。更有企业仰仗不完善的退市制度无视相关证券市场的有关法律法规开展非法经营活动，无视投资者的权益和监管部门的警示。这在广大投资者和正规守法企业之间造成了不良影响，破坏市场的信心。

（四）外界不稳定因素让市场雪上加霜

中美贸易摩擦以来我国证券市场行情表现较差，行情走势的巨幅下降使得投资交易者资金信心双丧失。证券公司经纪业务和自营业务进入寒冬，让本来证券行业的激烈竞争显得更加残酷。身为实体经济晴雨表的证券市场的表现进一步传导至实体行业，企业融资困难，业务难以开展。

三、科创板的创新点

承载着注册制的科创板与我国其他证券市场板块的上市、交易、退市和监管等均有着很大的不同。规则中的众多的标准、数字等要求的背后反映着国家层面、上市企业和投资者等对注册制的利益均衡。

（一）明确的企业定位

此次成立的科创板对在此板上市企业的所属行业有着明确的规定，只有从事高级新兴技术研发和战略级新兴产业的企业才能有资格向上市委员会即上海证券交易所申请上市。此规定一方面反映了我国对高新技术创新产业的大力支持，另一方面反映了在核准制条件下科技创新企业融资难的问题亟待解决。

（二）较高的投资门槛

市场的行情的剧烈而异常的波动除了和不明确的行情影响因素有关，也与投资不理性情绪有关。证券市场的股票投资本身就具有较大的风险因此才有了比债券、基金和存款理财产品拥有较高的收益。科创板的涨跌幅度限制水平20%小于其他板块的10%，这对投资者的要求更高，一方面阻止不理性的投资者盲目在市场操作，另一方面让市场行情表现更能显现股价对企业市值的反映。

（三）多种配售机制相互配合

在我国证券市场中新发行的股票一直处于供小于求的情况，网上网下的发售模式仍然满足不了投资者的个性需求，许多投资者申购新股就像买彩票一样买到就赚到，不符合股票发行定价机制。此次科创板推出的绿鞋机制、红鞋机制、优先配售、战略配售等都是为了满足不同投资者和机构的不同需求，也能很好地反映出投资者对股价的意向。

（四）高效的退出机制

注册制的实施为企业更快更低成本进行上市提供了便利的条件，但是这也要求了科创板必需拥有有效而严格的退市机制。多重退市指标严格监控着企业经营合法合规、交易符合科创板性质、财务状况符合研发企业的标准、信息披露符合规范等。这些指标提高了科创板进出市场的效率，加速市场血液的流动。

四、科创板中市场各类主体的思考

（一）发行人应加强信息披露

信息的披露是股票发行的中心，披露信息的质量越高越利于投资者做出合理的投资策略。对于关联交易等重大信息在文件中更应该着重体现，方便投资者对其策略做出调整。关于公司目前面临的风险，发行人应在披露文件中主动描述，以此作为将来可能发生纠纷争议解决的根据，发行人做到了提前告知的义务，那么投资人因为自己的投资判断失误要承担过错责任。发行人所披露的信息应该全面细致、公开透明、具有指导性。

（二）对保荐制度做出相应的调整

保荐机构作为第三方应与发行人、证监会无利害关系以其专业资信对发行人进行审查向证监会和投资者公众做出相关建议。实行IPO注册制首先是保荐机构的保荐资格不应该由证监会完全掌握，应该有市场机制去做出选择，从事保荐业务的机构其做出投资意见准确度也应该由市场划分等级。保荐机构应该对发行人的申请负有连带责任，对发行人要有更多的辅导提高申请文件格式的完备度以便提高审查通过的效率。

（三）证券监督管理部门监管职能的转变

注册制下审查机构不应该也没有能力对股票的价值做出能否上市的决定，资本市场本来就有风险，股票价值应该由市场自行判断。证券交易所在科创板上市审查中却担负着不可忽略的重大职责，其业务知识水平较高，发挥其专业知识水平提高审批效率减轻证监会的压力，以便证监会将更多精力转向对违法违规行为的监管。

（四）风险资本投资的方向选择

科创板指定了相关行业的企业拥有上市资格，指引了风险投资向高新技术创新企业流入。这样一方面符合风险投资的本质，另一方面较高的上市效率为风险资本降低的投资期限，更为重要的是科创板为许多投资于科技创新企业的风险资本开通了退出通道，风险资本在退出后获益再投向更多的科技创新企业，以此形成良性循环，加快我国科技创新和上市企业水平。

（五）投资者综合素质的提高

投资者假定上是理性人，具有一定的专业知识和经验，具有良好的心理素质和法律意识。现实当中，很多中小投资者并不具备前面所述的条件，在某些非正常股市行情波动下更容易恐慌，做出非理性的投资行为，在自身利益受到侵害时因为没有完善的法律机制而无法保护自己的合法权益。合格的投资者拥有较强的投资理念、投资水准和保护自身合法投资权益的意识。

总结

我国注册制改革已经迈出了重要的一步，但是在证券市场上还需要很长的时间去调整适应。核准制带来的审核效率低下、市场机制难以发挥、执法力度低下、执法方式不完善、投资者的合法权益难以得到保护等一系列问题都在说明科创板的到来会对我国证券市场有所改进。在将来一段时期内核准制和注册制都会长期存在于我国证券市场的不同板块发挥着自身应发挥的作用，各类市场主体寻求各自的利益满足点，主动调整为我国证券市场的发展贡献一份力量。