上市公司投资者违规大额持股的法律规制

罗财富

（四川大学法学院，成都 610207）

一、问题的提出

上市公司投资者的大额持股行为根据持股目的不同，可以区分为一般的财务投资行为与潜在的敌意收购行为。我国《证券法》第86条基于对证券市场正常交易秩序的维护，强制规定大额持股投资者披露其持股变动信息，并且在报告期内、公告期后一定时间内不得买卖该股票，以给上市公司及其他市场主体做出正确投资决策预留相应的时间。2015年我国证券市场发生的上海新梅案、西藏旅游案以及宝万之争中宝能系违规信息披露，均属于因投资者未履行大额持股信息披露义务（1）而引发的诉讼纠纷。

针对投资者的违规大额持股行为，现行《证券法》规定了包含责令改正、罚款在内的处罚措施，但其仍存在诸多缺陷，主要表现在以下几个方面：第一，行政处罚的力度过低，《证券法》第213条针对收购人未履行公告义务的罚款上限是三十万元，第193条针对信息披露义务人未按规定进行信息披露的罚款上限则是六十万元；第二，《证券法》未对相关条款中“责令改正”的具体内容做出明确界定，以致证券监管机构在依据相关法律条文责令违规者依法改正时，究竟是责令其“补充信息披露”，还是“处理违法买卖的股票”不无争议；第三，立法上并未对投资者违规持股行为的法律效力做出认定，且理论界存在较大争议，因此，导致治理实践中经常回避这一问题。此外，更由于缺失相应的民事及刑事责任，现行法律规范针对这类违规持股行为尚且不能做到过罚相当，给证券市场的稳定发展埋下了隐患，因此目前亟须解决上市公司投资者违规大额持股行为的法律规制问题。

二、现行法律规范下的处置路径及评析

（一）大额持股信息披露及慢走规则下的监管思路

买卖上市公司股票是吸引社会闲散资金、优化资源配置的新型投资行为，我国《证券法》以信息公开为核心，建立了较为完善的证券交易信息披露制度，以规范投资者的证券投资行为。由于投资者或一致行动人通过证券交易所持有上市公司的股份数额已达到或超过该公司已发行股份的5%，实质上已经属于该上市公司的重大事件，因此应纳入重点监管范畴。在此背景下，大额持股信息披露及慢走规则应运而生。

有学者将大额持股信息披露及慢走规则表述为“公开+慢走”规则。［1］“公开”的目的在于通过要求上市公司投资者披露其持有该公司公开发行股份达到或超过5%的大额持股行为（大宗股份交易行为），使其他投资者在充分了解该上市公司股权结构变化相关信息的基础上做出理性的投资决策，防止前者利用该大额持股信息操纵证券市场以及限制其利益冲突交易行为。此外，亦有助于该上市公司（即目标公司）及时了解可能存在的收购行为，提前应对潜在的敌意收购者。但因该规则被规定在“上市公司的收购”一章，其不区分持股目的而一刀切地将大额持股行为统一视为“收购行为”不无疑问。

“慢走”规则要求投资者在持股达到须“公开”其持股信息时，在法律规定的期限内不得再买卖该上市公司股票，即促使其在买卖上市公司股票的过程中必须依法发生停顿，并按规定进行大额持股的信息披露，从而保护公司以及中小股东的利益，避免证券市场发生过度震荡。并且，立法者着眼于我国证券市场的现状，在大额持股投资者进行信息披露之后，证券市场亦需要一定时间对该大额持股信息予以消化吸收，引导投资者进行理性决策，以达到对中小投资者权益的保护和证券市场秩序的维护。因此“慢走”规则可谓我国证券监管法律的特色。

（二）投资者违规大额持股的效力认定

《证券法》仅在第86条规定上市公司投资者应当遵守大额持股信息披露及慢走规则，但对于投资者违反该条款的法律后果并未明确。并且，由于目前缺乏对违规大额持股行为效力的统一认定，致使针对这类违规行为的法律适用存在规则层面的障碍。

目前理论界关于上市公司投资者在达到信息披露时点未依法进行信息披露，并继续进行股票交易行为的效力认定存在较大争议，主要包括行为有效和无效两种观点，争论的核心问题在于第86条是否属于法律的强制性规定。持无效说的观点认为，其一，从《证券法》第86条的文义表述来看，“应当进行信息披露”、“不得再行买卖该上市公司股票”属于法律的强制性规定，投资者的违规行为当然违反了法律的强制性规定；其二，投资者不履行大额持股信息披露义务使其他投资者失去了平等交易的机会，并以此攫取不正当的巨额利益，违反证券市场公开、公平、公正的基本原则，最终侵害了社会公共利益，应归属无效。而持有效说的观点认为，证券交易行为不同于一般的民事行为，由于证券市场具有匿名交易、连续交易、交易主体众多等特点，且证券交易又具有无因性特征，故证券交易行为坚持绝对的外观主义；此外，《证券法》第120条规定了“交易结果恒定原则”，基于特别法优于一般法的法律适用原则，应当认定违规大额持股行为有效而不适用民法关于民事法律行为无效的规定。［2］

前述两种观点的激烈冲突体现了商事理念与传统民事理念的显著区别，而关于商事交易行为的效力认定问题，本质上涉及对商事法律立法目的的探寻。而从法律强制性规定的类型来看，《证券法》第86条之规定究竟属于效力性规定还是管理性规定，亦需要探寻其立法目的。根据王保树先生的观点，若某项规定旨在否定特定行为的法律效力，那么违反该规定的行为当属无效；但若某项规定仅要求特定主体履行相应的法律义务，并非为了否定该特定行为效力的，那么违反该规定的法律后果是让该主体承担相应的法律责任，而不是否定该行为的效力。［3］很显然，《证券法》第86条的立法目的在于要求投资者履行大额持股信息披露并在特定时间内禁止买卖股票的义务，而非否定投资者违规大额持股行为本身的效力，因此，该条款并非属于效力性强制性规定。从平衡价值取向层面来看，投资者的违规持股行为固然违反了证券市场公开等基本原则，但若否定该违规持股行为的法律效力，则必然是对“交易结果恒定原则”的突破。有学者从“两害相权取其轻”的角度认为，基于对“交易结果恒定原则”的遵循以及对证券市场正常交易秩序的维护，应认定投资者的违规持股行为有效，但应当通过追究其相应的法律责任来弥补前述“缺陷”。［2］此外，在否认违规持股行为效力的情形下，不仅无益于证券市场秩序的维持，更具有操作上的困境。证券交易行为归于无效后，必然会涉及对违规取得的股票或卖出股票所得价款的返还问题，责令投资者强制减持股票反而会给证券市场增加不必要的风险，因此不宜否定违规大额持股行为的效力。

（三）投资者违规大额持股的法律责任类型分析

投资者违反大额持股信息披露及慢走规则后必然应当承担相应的法律责任，但囿于现行《证券法》存在的缺陷，以致在追究其法律责任时，存在法律适用上的模糊不清与混乱等窘境，难以达到过罚相当的预期目标。

1.行政责任

现行《证券法》针对投资者的违规大额持股行为主要是从行政责任层面进行规制的。主要涉及该法第193条关于信息披露义务人未按规定披露信息的责任承担（虚假陈述责任），以及该法第213条关于收购人未按规定履行公告等义务的责任承担，此二者均与行为人未履行信息披露义务有关，所不同的是具体的处罚措施不一致，第213条的罚款上限为三十万元，但其明确规定投资者违规取得的股票在改正前不得行使表决权，从体系解释的角度讲，第213条的责任设置更符合第四章“上市公司的收购”的理念要求。但从近年证监会的处罚案例来看，证监会均统一适用《证券法》第193条而非第213条，究其原因，《证券法》第193条与第213条在本质上属于法条竞合的关系，在均规定责令改正的情况下，证监会采用第193条的理由无非是第193条规定的罚款限额更高，在发生法律规范竞合时采取了从重处罚原则。［4］当然，六十万元限额的行政罚款与巨额违规收益相比，仅仅是九牛一毛，很难提高违规投资者的违法成本。另一方面，虽然第193条与第213条均属于对行为人违反信息披露义务的规制，但两个法律条文所规制的对象还是存在较大差异的，第193条处罚的主体是信息披露义务人，而第213条处罚的则是“收购人”。而第86条所规定的大额持股投资者属于信息披露义务主体并无疑问，但若将其认定为收购人则难免牵强，因此，若适用第213条的处罚规定还会涉及主体是否适格的问题。

投资者的违规大额持股行为，在本质上属于双重违规行为。但不论是适用《证券法》第193条的虚假陈述责任，还是适用第213条的收购人不履行公告义务的责任，均属于对违反信息披露义务的处罚依据，其并未解决投资者违反慢走规则的责任问题。就行政责任而言，现行《证券法》存在法律漏洞确属无疑。在此情况下，理论界就展开了对前述两个条款中“责令改正”涵义的探讨。一般而言，责令改正包含“责令停止不法行为”与“责令消除不法后果”两种方式。那么，前述条文中责令改正的具体内容是“责令补充信息披露”抑或“责令依法处理违规股票”，也存在诸多争议。实际上，第193条之规定属于虚假陈述的特定语境，行为人因未履行信息披露义务而被责令改正，那么其改正的具体内容只能是补充披露。由此可以断定，第213条中责令改正的具体内容也应仅与信息披露有关。［5］况且，第213条对于收购人违规取得股份的表决权限制也仅基于行为人尚未改正完毕。因此，前述两个条款中“责令改正”的涵义应当是补充信息披露而非强制处理违规取得的股票。

针对投资者违反慢走规则所买卖股票的处理问题，有学者从法律适用的角度出发，其认为可以类推适用《证券法》第202条关于内幕交易的行政处罚规定。这种观点认为上市公司投资者违反慢走规则（交易窗口期禁止买卖股票规则），其应当披露而未披露，并继续买卖该公司股票的行为符合内幕交易的构成要件，进而推导出针对该违规行为责令改正的应有状态为“依法处理非法持有的证券”。［4］暂且不论类推解释的法理问题，若违反《证券法》第86条可以适用关于内幕交易的处罚规定的话，还必须解决以下几个问题：第一，责任主体问题。诚然，持有上市公司公开发行5%及以上股份的股东（即我国证券法上的大股东）属于证券交易内幕信息的知情人，但违反大额持股信息披露及慢走规则的投资者却并非等同于公司的大股东，其中也存在一致行动人违规持股的问题，意即《证券法》第74条规定的内幕信息知情人无法涵盖大额持股信息披露义务主体，后者的主体范围更广；第二，根据内幕交易构成要件的逻辑要求，将持股达到或超过5%的投资者视为内幕信息知情人，那么该投资者在满足大额持股信息披露的条件时，即便其未履行信息披露义务，也必须至少再进行一次股票交易，否则，何以利用该“内幕信息”进行股票交易呢？但如果投资者一次性超过5%的门槛增持到位后，却不再继续进行股票交易，则无法按照内幕交易的规定对该违规股票予以处置，只能以违反信息披露义务来处理。［6］提此疑问并非从根本上否认针对投资者违反《证券法》第86条，在满足条件的情况下可以适用关于内幕交易的处罚规定，但是我们在适用法律规则时，必须保证规则之间的逻辑自洽，否则会产生相反的法律规制效果。

2.民事责任及刑事责任

目前，我国《证券法》主要偏向对违规大额持股行为的行政责任规制。但基于行政责任自身的缺陷以及民事赔偿责任及刑事责任的缺失，无疑会促使投资者继续违反法律规定并攫取不正当利益。因此，未来在我国《证券法》的修订中，明确规定违规投资者的民事责任与刑事责任是十分必要的。

有学者认为《证券法》第86条设立慢走规则的目的不在于对私权利的保护，而是在于强调对证券市场秩序的维持。违反慢走规则买卖股票的行为，属于破坏“证券交易秩序”的行为，而慢走规则在本质上是《证券法》将证券市场秩序维护标准进行量化、客观化的结果，因而，不宜再单独规定投资者违反慢走规则的民事责任。［7］这种观点是不合理的，因为我国《证券法》设置大额持股信息披露以及慢走规则的目的不仅在于对证券交易秩序的维护，而且还在于对证券市场中广大投资者权益的保障，否则，对证券交易秩序的维护无以实现的现实基础。《证券法》第86条虽是两种规则的结合，但投资者的违规行为通常是对两种规则的同时违反，不能完全割裂开来。违规投资者应当履行而未履行大额持股信息披露义务进而在达到披露时点继续买卖公司股票，无疑会侵害该股票卖出人的知情权。而投资者的知情权是为了保护投资者的合法权益，对公司法上股东知情权作了最大限度的扩张。［8］此外，相较于投资者的知情权，若该违规投资者是以收购为目的进行的大额持股（只能是增持股票），则该上市公司的“反收购权”和控股股东的“控制权”亦受到了侵害，当然我国公司法尚未明确规定被收购公司享有反收购权，且控股股东的控制权亦尚未得到认可，因此，就目前而言，针对这一损害事实，可以从限制该违规股票之表决权行使的行政责任上予以规制而不单独设置民事赔偿责任。但针对股票卖出者的知情权所遭受的损害，即便在不否认该违规大额持股行为法律效力的情况下，基于《证券法》第120条的规定，违规投资者也应承担相应的民事赔偿责任。此外，基于前述对不宜类推适用内幕交易的行政处罚规定的论述，此处也不能适用内幕交易的民事责任予以赔偿。

刑事责任的缺失导致投资者对大额持股信息披露规则置若罔闻，其随意违反作为证券交易核心的信息披露规则并大举买卖公司股票，在一定程度上增加了证券市场中的系统性风险。当今世界的证券市场早已是全流通、系统性的资本市场，诸多发达国家早已意识到信息披露制度在预防和规制金融市场系统性风险中的重要作用，并通过严厉的惩罚机制作为其制度保障。相反，尽管我国《证券法》第231条规定证券违法行为“构成犯罪的，依法追究刑事责任”，但囿于我国《刑法》并未对违反大额持股信息披露规则并严重损害证券市场交易秩序的行为作出明确的刑事处罚规定，此实属立法之缺憾，也从侧面暴露出立法者对违反大额持股信息披露规则的危害性缺乏足够的认识。［6］因此，《证券法》与《刑法》的协同效应将在很大程度上决定我国证券市场大额持股信息披露规则的实施效果。

三、域外相关立法及司法经验的借鉴

大额持股信息披露规则在性质上属于“反向披露”，因为证券法原则上并不要求不具备信息优势的外部投资者披露与其相关的信息，但基于大额持股信息披露具备证券价格发现与价值创造功能，故各国证券法几乎一律要求投资者买入上市公司股份达到特定数量时应当在特定时限内披露。［9］我国的大额持股信息披露规则被规定在“上市公司的收购”中，其不区分持股目的而将大额持股行为一概视为“举牌”收购，立法者虽有意无意地将本不属于收购的财务投资行为归为上市公司收购事项，但这类主体披露的信息必然会让其他投资者误以为是对上市公司的“举牌”，而引起股价的非正常异动。［10］此外，基于前述对现行法律规制的分析，我国证券法的完善还需要从比较法的角度，借鉴国外的相关证券立法与司法经验。

（一）美国

作为对敌意收购等现象的回应，美国于1986年制定了《威廉姆斯法案》，并以此作为对1934年《证券交易法》的修订。主要是从收购信息披露层面规范投资者的要约收购行为，其理论依据在于，通过强制要求在较短时间内快速持股的投资者披露与其相关的信息，来提示其他市场主体存在控制权变更的可能性，并给其他投资者对该公司股票的重新估值以做出进一步投资决策的机会。根据证券交易法的授权，SEC（美国证券交易委员会）通过多次修订最终形成了现行13D-G规制体系，并以13D表格和13G表格分别代表详细的权益变动和简易的权益变动报告。13D表格主要用来规制以取得控制权为目的的投资者，投资者需要对其身份、持股数额、持股目的、资金来源、投资协议等进行详细披露；并且在前述信息发生重大变化时，应尽快披露经修订后的13D表格。而13G表格则主要用来规制合格机构投资者、被动投资者以及豁免投资者，要求他们不以取得持股公司控制权为目的，因而给予他们在信息披露层面的适当豁免。［11］此外，为了防止13G简氏报告被滥用，设置了“简转祥”的“冷却期”制度。

美国对投资者违反证券法律以及SEC 13D-G规则而进行信息披露或违规增持股票的现象主要有两种处置方式。其一，SEC的行政处罚。一贯强调市场透明度的SEC针对违反权益变动披露的行为则非常放松，其原因主要在于以收购为主的外部投资者的信息披露若过于详细，可能会造成其他中小投资者“搭便车”的情况，从而降低投资者开发企业价值的动力，并影响证券市场效率。［12］因此，SEC在追诉相关违规案件时都较为谨慎。如近期的Digirad、Aetrium等公司的控制权争夺案，案件被告多次违反相关权益变动披露规则，但SEC仅签发了制止令，要求其不得进一步违反法律及其规定，并处以较低限度的罚款。［11］其二，美国法院的民事诉讼。美国大部分法院主要基于证券交易法的规定及相关制度设计，通常仅要求违规投资者及时补充信息披露，并在一定限度上限制其违规取得证券的表决权或进一步增持股份。由此可见，美国对权益变动披露违规的处置力度较弱，其将有限的司法资源主要集中在内幕交易、操纵市场等严重危害证券市场的行为治理中。

（二）韩国

韩国《资本市场法》对于是否以影响发行人的经营权为持股目的，对大额股份持有报告做了不同规定。该法第150条规定，对于投资者未按有关规定披露大额股份持有报告或其信息披露存在虚假、遗漏情况的，该投资者不得行使其违规份额的表决权。并且，作为证券监管机构的金融委员会可以责令该投资者在6个月内处分该违规份额。此外，并规定以影响发行人经营权为持股目的的投资者，应当自该大额持股事实发生之日起，到披露后的5日内，其不得进一步增持或者行使该股份的表决权；若违反该规定，对于超比例持有的股份不得行使表决权，金融委员会可以责令投资者在6个月内处分该违规份额。［13］根据该法的规定，韩国在以影响上市公司经营权为目的的持股行为中，规定了类似我国证券法上的“慢走规则”，即在报告期限内不得继续增持相关股份或行使其表决权。不过韩国《资本市场法》针对违规持股行为的处罚力度更严，即“不得行使表决权”与“责令在6个月内处分”。

（三）日本

日本的规定与韩国类似，其《金融商品交易法》第2章明确区分了“与公开收购相关的披露”和“股票等大量持有情况的披露”。该法第27条之23规定，在金融商品交易所上市的股票持有人持有比例超过5%的（简称大量持有人），应当按照相关规定，自其成为大量持有人之日起5日内提交大量持有报告书。［14］185而日本法律对违规持有人的处罚主要有两类措施：第一，罚款。该法第172条之7规定，对于不按照规定提交大量持有或者变更报告书的，内阁总理大臣应当责令该违规持有人向国库缴纳特定比例数额的罚款。第二，刑罚，其第197条之2规定，对于未按照规定提交大量持有报告书的违规持有人，应单处五年以下有期徒刑或者五百万日元以下罚金，或者并处此两种刑罚。［14］811日本《金融商品交易法》亦对不同持股目的权益变动信息披露规则进行了区分，并且日本的具体处罚措施，相较于我国《证券法》所规定的处置措施更多且更为严厉。

四、完善投资者违规大额持股法律规制的建议

信息披露作为证券市场信息公开的基础有着重要的作用与意义，而以投资者为披露主体的大额持股信息披露规则，因其“外部性”以及特有的功能被诸多国家的证券法律所采用，虽各国对待这一规则的宽严态度不尽相同，但均设置了相应的规制措施。而我国《证券法》第86条虽根据我国证券市场的特殊情况，设置了大额持股信息披露规则以及慢走规则，但尚且存在诸多方面的问题。不区分持股目的而设置统一的大额持股信息披露规则，行政处罚措施不合理，法律责任不明晰等问题均须解决。

（一）严格区分收购与一般持股变动的信息披露规则

从前述三个国家的证券立法来看，以投资者持股目的不同区分“收购”与“一般持股变动”确属必要。况且，我国上市公司的股权较美国等发达国家的上市公司都要集中，并且我国目前在鼓励发展合格机构投资者，若对其不作区分，则必然会在加强信息披露监管的同时，限制证券交易市场的效率。故，可以借鉴美国SEC的经验，规定根据持股目的不同，要求投资者在达到大额持股要求时分别披露简氏或者详式权益变动报告。（2）具体而言，可以要求以获取或影响公司控制权为目的的投资者持股达到或超过5%时，应当向证券监管机构、证券交易所以及上市公司披露详式权益变动报告；其他类型的投资者则只需按照规定披露简氏权益变动报告，但后者在持股超过20%或成为上市公司第一大股东时须转为披露详式权益变动报告。而投资者是否具有获取或影响上市公司控制权的持股目的，应当看该投资者是否具有提案改选管理层的行为。［11］若不具备这一目的，则由投资者在简氏权益变动报告中对本次持股目的、后续持股计划做出声明或承诺，如果该投资者违反其承诺或具备了披露详式权益变动报告的条件时，其应当及时变更为披露详式权益变动报告，并且在报告后一段时间内（有观点称为“冷却期”）不得继续增持，也不得就其已有股份行使表决权。此做法有利于稳定市场预期。此外，当前仍不宜收紧大额持股变动信息披露的频率，故应继续保留《证券法》第86条规定的在首次持有股份达到或超过5%后，后续每增减5%仍须进行权益变动披露，并且披露期内不得继续买卖该公司股票。

（二）合理限制违规股票的表决权并加强行政罚款力度

根据前述对违规大额持股行为法律效力的分析，在当前我国严格坚持证券市场“交易结果恒定原则”的背景下，不宜否定投资者违规大额持股行为的法律效力，但应当课以严厉的法律责任。此外，《证券法》相关条文中“责令改正”的实然内涵应当是责令违规主体补充信息披露，而非责令其处置违法买卖的股票。参考大多数国家的处置方式，就行政责任层面来讲，可以限制投资者违规持有的即超过5%部分的股票在补充信息披露之前以及之后一定时间内行使提案权、表决权等权利。此外，一旦发生投资者不履行大额持股信息披露义务的情形，证券监督管理机构可以责令其披露详式权益变动报告，而不再区分持股目的，并且在披露期内不得继续买卖该股票，亦不得行使表决权。因而，对违规股票表决权行使的限制，亦是对于证券法上慢走规则的回应。此外，在《证券法》法律责任部分，可以通过修订第193条的内容，提高相应的行政罚款额度，做到过罚相当。

（三）违规投资者应依法承担虚假陈述的民事赔偿责任

投资者的违规大额持股行为，主要侵害了股票卖出方或买入方的知情权，对于该交易相对方遭受的实际损失，违规投资者应当承担相应的损害赔偿责任。具体而言，投资者违反信息披露义务，不披露其大额持股的相关事实，在性质上属于证券交易中的虚假陈述。针对违规投资者的民事赔偿责任，可以参照适用最高人民法院关于虚假陈述中民事赔偿责任司法解释的规定，且须综合该虚假陈述案件所涉及的因果关系、损失金额、系统风险排除等因素，并根据具体案件的实际情况，认定违规投资者未履行信息披露所导致的损害结果，确定其是否存在因果关系，并最终确定相应的实际损失。（3）

（四）引入违规大额持股的刑事处罚机制

鉴于某些违规大额持股行为对证券市场交易秩序的破坏，以及对证券市场系统性风险的恶意加强，因而具有严重的社会危害性，追究此类违规主体的刑事责任具有正当性与合理性。考虑到我国《证券法》与《刑法》均未对严重危害证券市场的违规大额持股的刑事责任作出回应，故，应当借鉴域外的经验对此类投资者课加自由刑与财产刑兼具的刑事责任，以此降低证券交易市场的系统性风险，维护证券市场的稳定秩序。

五、结语

与国外的证券法律制度相比，我国目前规制投资者违规大额持股行为的法律制度还存在许多缺陷，在本质上涉及证券市场监管理念的选择，过严或过松的监管规则都不利于我国证券市场的健康发展。从有利于保护证券投资者的权益、维护证券市场秩序以及提高证券市场交易效率的角度出发，我国《证券法》首先应当根据投资者不同的持股目的，设置不同的大额持股信息披露规则。其次，针对投资者的违规行为，在不否认该违规持股行为法律效力的前提下，应责令其补充信息披露，并适当限制该违规股份表决权的行使。此外，还应当追究违规投资者相应的行政罚款、民事损害赔偿责任以及适当的刑事责任，以此维护大额持股信息披露制度的严肃性与威慑性。

注释：

（1）《证券法》第86条为规范投资者的大额持股行为规定了两类规则：其一，“大额持股信息披露”规则，即通过证券交易所的证券交易，投资者单独持有或者与一致行动人共同持有上市公司已发行的股份首次达到5%，以及之后每增减5%，应当在该事实发生之日起3日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予以公告；其二，“慢走规则”，即在首次持股达5%之日起3日内，以及之后持股每增减5%时在报告期限内和作出报告、公告后2日内，不得再行买卖该上市公司的股票。

（2）我国《上市公司收购管理办法》第二章“权益披露”仅以投资者持股比例的多少来区分简氏、详式权益变动及其报告的披露，不具有合理性。

（3）有学者认为，投资者违反大额持股信息披露规则的违规行为可以构成诱空型虚假陈述，参见张弋羲.超比例增持股票行为的定性探析［J］.证券法苑，2017（02）.