论我国证券内幕交易的法律规制

摘要：我国内幕交易规制存在的问题：一是民事责任规定不合理;二是信息披露机制不健全;三是监管力度有限。建议：合理化内幕交易主体范围，将内幕人员定义在更加开放和详细的范围之中;补足内幕交易主体民事法律责任，对内幕交易者进行严厉惩处;强化信息披露制度建设，变“静态监管”为“动态监管”和实时监管;完善证券市场自律机制，确保交易市场的公正性、透明性。

关键词：内幕交易;法律规制;内幕信息

中图分类号：D922.287    文献标识码：A文章编号：CN61-1487-（2019）22-0138-03

在“信息即资本”的证券市场交易中，内幕交易是各国资本市场所面临的共同问题，各国立法基本抱以禁止态度，利益追求者往往因其巨大利益诱惑铤而走险。内幕交易扰乱了证券市场的需求与供给关系，造成股市交易价格失常，市场调节失调，功能紊乱。同时，因内幕交易混乱市场资本定价，造成交易价格与实际价值脱节，使得资源难以有效配置，减慢了市场环境建设的步伐，削弱一国证券市场在国际视野上的竞争力。然而，在利益驱使下，内幕交易行为伴随资本市场而生，随着市场的资本化趋势强化，呈现出新动向。

一、我国内幕交易的现状

（一）内幕交易新变化

1.主体多元化

中国证券在多年前的股改结束后，面对全流通的时代，资本市场的后股权分置时代在国内掀起发展热潮，资本市场显现出的流动性与交易形式的多样性特点也非常明显，上市公司高管及业务人员、证券经营机构人员在内幕交易的主体构成中仍然占据主要地位，但随着近年证监会对上市公司内部人员和与信息有接触的中介机构人员采取“信息留痕”制度、将静态的知情人报备制度与动态的内幕信息流动登记制度相结合，加大监管打击力度，经纪人为规避法律，谋求经济利益，采用掩饰策略，在其交易活动中加入噪音成分，混淆视听。内幕交易行为，显而易见即内幕信息掌握者以利益交换的形式将内幕信息提供给他人，供他人获利的行为，这样的交易形式通常具有不易被他人发觉以及难以追查的特点。在这样的内幕交易模式下，内幕交易凸显出主体多样与传播渠道及传播方式的复杂性、群体性特点。

2.行为加剧化

上司公司并购活动呈活跃态势，并购重组的规模也日渐庞大，这一现象也被利用进行内幕交易行为，并有日益加剧之势。并购重组在内幕交易行为中，对比定期报告、持股信息等信息可操作性更高，交易的便易性更大。一方面，我国上市公司并购重组本身具有较高的“溢出效应”且上市公司“自上而下”的繁琐决策链造成信息泄露风险。另一方面，在证券法中对于内幕信息知情人的规定并未涉及一些同样掌握一定内幕信息的相关人员，如发行人，并购重组的收购人与被收购人等。只是在内部行政执法的指导性文件中有所體现，并不具有普遍适用性。面对巨大的“财富效应”和低风险的法律责任，不法行为人对内幕交易趋之如骛。

（二）内幕交易规制存在的问题

内幕交易虽然是属于商事行为，但是在其存在违法行为时，除了使用民商事手段进行诉讼外，同时也存在因违反行政法规受到的行政处罚，甚至于违反刑法规定而产生的刑事责任。这些责任承担的方式不同，根本原因在于侵犯的法益有所区别，这让责任的承担所依据的诉讼制度与诉讼程序也有着巨大的差异，由此行为人受到的责任性质也有着根本性的区分。在多数内幕交易在实践过程中所受到的处罚多为行政处罚，例如没收违法所得、市场禁入与罚款等经济罚，这样的惩罚措施与惩罚力度往往并不能起到实质上的惩罚目的。不可否认的是，在规制内幕交易的过程中，以当下的法律法规为依据所作出的决策规定仍然存在很多问题。

1.民事责任规定不合理

我国法律规定中，内幕交易者需要承担承担民事、行政以及刑事方面的责任。内幕交易者在实践过程中多数侵害的是一般投资者的权益，而与承担的民事责任形式不同的是，内幕交易者往往受到的仅仅是行政处罚，这样的责任承担方式并没有从根本上解决普通投资者的利益损失，行政责任的承担并不能彻底杜绝内幕交易者的违法行为。相反，正是因为内幕交易者多数情形下承担的是行政责任，使得内幕交易者在内幕交易行为中根本利益并未造成损失，普通投资者也没有对因内幕交易而造成的损失得到相应的损失赔偿。但是普通投资者最为最普遍、最广泛的受害者而言，民事赔偿可以最直接的降低受损程度，并且内幕人承担民事责任可直接造成其利益波动。然而在资本高度流动的证券市场，因内幕交易的复杂性和隐蔽性，受损人因信息闭塞等原因，对民事诉讼的提起不具有自觉性，且复杂的交易结构下，一般受损人难以确定适格原告以提起诉讼。在诉讼过程中，合理的归责原则应该是基于多方利益考量来确定为过错原则、无过错原则或者过错推定原则，当前立法规定尚为空白。在民事赔偿方面，《证券法》仅笼统得将内幕行为的赔偿损失加以提及，并未涉及具体可行的配套赔偿制度，民事救济因缺乏赔偿计算依据而往往难以评估。在民事赔偿领域，并无确切具体的制度规定，行为人在进行民事诉讼中难以有一个确切的赔偿制度为依据，从而提起的诉讼请求也缺乏可操作性，民事原被告之间的赔偿请求难以达成一致认同，这在一定程度上也影响着诉讼制度的效率，赔偿机制是否具有公正性与平等性也有待商榷。

2.信息披露机制的不健全

在内幕交易的过程中，信息分布产生差异的原因也多归结于投资者的不同。这种不对称的市场信息为内幕交易滋生提供沃土，并反作用于证券市场，造成市场信息的进一步失衡。主要体现在信息不能够及时、全面、公正地被披露，内幕者藏匿已知信息和制造虚假信息，利用重大信息公布的时间差操纵市场以达到私下透露或自行交易之目的。同时，对于披露要求更为严格的上市公司而言，其内部披露制度尚不规范。在形式方面，内部控制披露的形式缺乏统一的要求，难以严格约束公司的管理层提供对内部控制的自我评估以及注册会计师的结论性意见以及将所持有股份的种类、数量和变动情况及时向上级部门申报。上市公司在信息披露上凸显的随意性也愈发明显。在披露内容方面，在监管部门对披露报告尚无明确规定下，经济人出于成本考虑，在披露时多流于形式，泛泛而谈，并未能做全面信息公开。这反映出信息披露制度不完善造成的信息交互的不对等产生的不透明现象常态化存在。

3.监管力度有限

在我国，中国证券监督管理委员会及其下属各地方证券监管局即证监会除了对于证券市场具有监管职能外，还具有其他的行政职能，其多重的行政职能与内幕交易的隐蔽性、难取证、难调查等问题使得监管力度和效率并不能达到预期的目标。自律性监管方式在很大程度上应运而生，自律性监管机构以其独特的自发性、及时性等特点，在很大程度上可以弥补由外部监管方式带来的弊端及缺陷。

二、我国内幕交易法律规制的完善

（一）合理化内幕交易主体范围

在理论基础上，公开竞价交易的现代证券市场具体运行方式和传统封闭型公司为主体的商业模式①迥异。传统信义义务理论关注公司利益，认为董、监、高，控股股东等相关人应对公司承担信义义务，并以此义务的违反为依据，认定并处罚以上人员的内幕交易行为。这种封闭式的反欺诈交易理论应该定位于人合性公司内部治理规范，不应适用于资合性公众公司。在开放的市场诚信理论下，信息平等是多数主体所倡导的方式。证券市场的权利主体平等的拥有对于信息的获取、知悉的权利有利于投资者公平、公正地参与证券市场。参照《中国证券监督管理委员会证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》第二章的内容，内幕信息知情人可以考虑将知情人的配偶、父母、子女以及因职务而获取内部信息的政府机关工作人员加入知情范围。同时注重设置概括条款作为兜底条款。在主体范围界定改变双重标准的规定，以单一标准划分，淡化非法获取标准，同时以“知情人”向“内幕人”的过渡，涵盖知悉内幕信息的“任何人”，从而将内幕人员定义在更加开放和详细的范围之中。

（二）补足内幕交易主体民事法律责任

对维护投资者的合法权益来说，追究责任人的民事责任，具有其他责任无法替代的重要作用。台湾学者余雪明所言：凡拥有与股票价格有重大影响而未公开的消息，除非该信息是基于自己的研究，或其利用不违背任何人的义务，在法律及社会观念上纯属正当者外，都是内幕人员而需负责，变传统法律规定中重行政，刑事责任而忽视民事责任的状况。②以完善实体法的方式健全我国内幕交易的民事赔偿制度，以确保受害人寻求法律帮助时有法可依。在诉讼程序方面，充分保护处于信息资本弱势地位的中小投资者，避免因个体实力与资本雄厚的力量反差放弃诉讼。可以适当简化诉讼程序，规定举证责任倒置适用情形，引入集团诉讼体制，实现中小股东的诉讼便利性。在责任方面，提高民事责任赔偿标准，作为信息掌握的必然成本（信息资源）和利用其信息所收益量之间的利益差悬殊，在面对百万上亿的利益诱惑前，经纪人自然甘愿舍弃数十万罚款，以身试法，因此对内幕交易者进行严厉惩处，有效遏制内幕交易行为的泛滥。

（三）强化信息披露制度建设

信息披露制度是防止内幕交易的基础性手段，强化信息披露制度建设在防止内幕交易过程中起着重要基石的作用。一方面来说，上市公司通过完善的信息披露制度使得内部结构更为合理化，在此基础上，信息披露制度问题可以迎刃而解，公司内部治理变得更有条理性从而取得长远的发展前景。另一方面来说，正是因为信息披露制度使得公司发展公开化、透明化，普通投资者可以更为放心地进行资本投资，其经济利益得到很大程度的保证。信息披露制度有利于维护市场正常的资本运营，稳定良好的市场秩序，有利于合理优化社会资源配置以及促进资本市场的积极发展方面。与此同时当下我国的信息披露制度尚处于“静态监管”，这与我们所设想的信息披露制度模式迥然不同。这样流于形式的监管模式为内幕交易极大可能地提供了广阔的发展空间。在此情形下，建立動态的信息披露监管机制举措应运而生。静态监管的滞后性与片面性问题需要动态监管来加以保障，通过“动态监管”机制对内部信息进行及时跟踪，实时监管以弥补静态监管的缺陷。除此之外，上市公司主动、自愿地进行信息披露，对于我国的信息披露制度建设也起着举足轻重的作用。因内幕交易的隐蔽性和复杂性，完全靠政府监管显然不具有可行性，应当发挥媒体社会监管之功用和知情人举报从而多途径了解内幕交易信息，从而进行遏制。上市公司通过健全内部控制机制，不断加强对公司内部的监管，有利于从根源上杜绝内幕交易行为的倾向。公众投资者通过培训与学习，加深对于信息披露制度的理解与认识，提高对于信息披露制度的认知与应用，在督促与监管上市公司进行积极主动地信息披露方面，也具有一定的促进意义。

（四）完善证券市场自律机制

证券交易所与证券业协会在我国主要依据《证券法》以及证监会发布的相关行政规章与规范性文件作为行政监管的重要参考，法律并未赋予证券市场强有力的保障，也并未对证交所的具体职能予以系统阐述，更没有对自律性监管进行系统说明。这让证券交易所与证券业协会行使自律监管权所得到的行政授权没有规范性依据，缺乏监管的权威，无法真正落实自律管理的职责。为了保证证券市场的自律机制不断完善，将自律性组织授予法定认可，提高其效力层级，保障自律管理具有权威性，提高自律组织的积极性，证券交易所和证券业协会的自律管理权应当依据法律的直接规定而不是行政授权，从而发挥该组织在规制内幕交易中所起到的不可或缺的作用。

三、结语

禁止内幕交易的最主要价值在于维持交易秩序，保证证券交易具有公平性与公正性。在“公众信任”或“市场统一”的基础价值观上所架构的证券市场规则在微观上着眼于对投资者所受损失之补偿。然而正如投资与投机二者密不可分，内幕交易与证券市场相伴而生，面对不可回避的市场“顽疾”，在无法完全将其扼杀的前提下，完善法律规制重点防治尤为必要，需要坚持法律先行、多措并举、系统治理的原则从而维护整体经济秩序。

注 释：

①面对面（face to face）商业模式。

②余雪明（1939—），法律学系学士，美国伯克莱加州大学法学博士。

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作者简介：刘智鸿（1994—），女，汉族，安徽合肥人，单位为合肥工业大学，研究方向为法律（法学）。

（责任编辑：董惠安）