金融周期对中国经济结构失衡的传导机制分析

刘尧成，刘 伟

(苏州大学 东吴商学院，苏州 215021)

一、引言

近年来，随着国内外各种冲击因素的叠加影响，中国经济逐渐步入了一种相对低速增长的“新常态”。就现阶段来看，中国经济增速下滑已是不争的事实，也是最容易被引起关注的经济特征，但与此同时，中国经济还有着另外一些显著的特征，其中之一就是经济的结构性失衡。按照学界的定义，开放经济条件下一国的经济结构失衡指的是其经济结构比例偏离合理的状态，表现为经济内部失衡和外部失衡两方面，其中经济内部失衡主要包括不同经济部门比例失调或者产业结构比例失调，以及地区间经济发展失调和国民收入失调等，而经济外部失衡则主要指国际收支的失衡，包括经常账户或资本账户持续性的顺差或逆差。

中国经济的结构失衡已经经历了一个较为长期的过程。从中国经济内部失衡的表现来看，虽然有很多衡量的指标，但是主要表现为消费偏低、投资和储蓄偏高的失衡。根据刘尧成和顾淳的研究，中国的居民储蓄率从上世纪90年代中期以来逐步偏离了其合理水平，在2013年就超过了50%，长时期大幅度的高于同期主要发达国家和发展中国家的水平[1]。从经济外部失衡的表现来看，中国从上世纪中期以来的大多数时间里维持了“双顺差”的局面，即资本账户和经常账户都持续了长时期的顺差，这在世界范围内也是不常见的现象，因此中国经济长期以来处于一种内外部同时失衡的状态。中国经济的结构性失衡会产生多方面不利的影响，例如会造成国民福利损失，以及制约经济政策实施的效果等。从未来一段时间来看，在诸多不确定性因素的冲击影响下。中国经济结构性失衡的矛盾或许会变得更为突出。为此，急需明晰影响中国经济结构失衡的“冲击-传导”机制，在此基础上提出中国经济结构性再平衡的政策建议。

目前，关于中国经济结构失衡的测度及其影响因素的研究已经有很多。其中，项俊波通过选取多种经济指标构造中国经济结构失衡的指数体系，发现中国经济结构失衡指数从1992年的2.42增加到2007年的4.02，显示失衡的程度在不断加剧[2]。在分析失衡的原因方面，既有文献主要从如下两个角度研究。一是从政府在经济发展中所起作用的视角，其中柳庆刚和姚洋从地方政府竞争的角度对中国高储蓄、低消费的经济结构失衡给出了一个理论解释，指出作为生产型的政府有加大自身部门的投资与储蓄的倾向，而且通过补贴会加大企业的投资倾向，从而造成总体的储蓄过高消费过低[3]；张斌和茅锐同样从政府干预市场的角度，指出政府之手会对储蓄率、资本真实边际回报率以及资本与劳动在工业与非工业部门的分配结构造成影响，从而造成经济结构的失衡[4]。二是从资源约束与价格管制的视角展开的研究，其中刘小玄和周晓艳从信贷资源约束的角度论述了经济结构失衡情况，指出存在信贷约束时民企的发展会受到限制，因此实体经济发展中最有潜力的价值增长得不到金融支持，从而引起经济结构的失调[5]；陈彦斌等研究了利率管制对总需求结构产生的影响，发现利率管制能够扩大投资、挤压消费，从而引起总需求结构的失衡[6]。从信贷约束的角度论述中国经济结构失衡问题的研究还有刘尧成[7]。

总体来看，上述研究主要侧重于分析来自实体经济层面的冲击对于中国经济结构失衡的传导，而对金融层面冲击产生影响的论述不够深入。但实际上，金融层面变化带来的冲击能够形成对经济结构失衡的传导，例如信贷规模的扩张会造成投资的增加，股价的变化会通过“财富效应”引起居民的消费行为发生改变等，最后都会对一国的投资、消费与储蓄等结构性经济变量产生影响，因此金融冲击对于一国的经济结构失衡的传导机制也非常重要。然而，在研究金融冲击对经济结构失衡的传导机制时，由于涉及到的金融变量较多，须将多变量构成的金融系统作为一个整体来看待其产生的影响，即构造综合的金融周期指数来研究其变动带来的影响。目前，国内外关于金融周期的研究已存在着一些文献，例如Borio和Iacoviello等人的研究[8-9]，这些研究基本上首先构建金融周期指标，然后研究这些指标的变动对于经济周期波动产生的影响。国内也有一些关于金融周期的研究，例如陈雨露等以及范小云等[10-11]，但这些研究也是侧重于分析金融周期冲击对于总体经济波动产生的影响，而非对经济结构性失衡的影响。

综上所述，中国的经济结构失衡问题已然非常严重，但是既有的相关文献对此进行的研究存在着如下两方面的不足：首先，在对中国经济结构失衡进行界定与测度时不够全面，大部分研究仅侧重于分析单方面的失衡问题，即分析投资、消费与储蓄等内部失衡问题或者经常项目失衡等外部失衡问题，但实际上中国经济是处于内外部同时失衡状态；其次，在对经济结构失衡的原因展开分析时，既有文献侧重于分析实体经济层面产生的冲击的传导机制，而相对忽略了金融层面冲击的传导。在本文关于金融周期变化影响中国经济结构失衡传导机制的研究中，对上述两个方面的不足进行了改进，为此首先构造了中国金融周期指标，以及同时反映中国经济内部失衡和外部失衡的指标，随后分析金融周期变化产生的冲击对于中国经济内外部结构失衡的传导。在这个过程中，应用时变参数方法，即SV-TVP-VAR模型，该模型假设模型中的参数是时变的，并且能够模拟出随时间而变化的参数值，从而能够分析金融周期变化在不同时段上对中国经济结构失衡的动态传导机制。

二、相关指标构建

为了分析金融周期变化对于中国经济结构失衡的传导机制，首先需要构造相关的经济指标。因此，将分别构建中国的金融周期指标，以及衡量中国经济结构性失衡的指标，分为经济内部失衡指标和经济外部失衡指标两种。

(一)中国金融周期指标构建

本文构造中国金融周期指标的做法主要参照Borio[8]，他认为一国的金融周期指标应该主要考虑信贷量和房地产价格。其中，信贷量是连接投资与储蓄的重要参数变量，体现一国的融资约束，既有的很多研究都显示中国存在着强烈的融资约束；然而，房地产价格作为重要的抵押品价格，在一国居民的资产构成中占有重要的比例，尤其是长期以来在中国居民资产中占据绝对重要的份额。因此，本文在构造金融周期指标时也主要考虑信贷量和房地产价格指标，具体来说包括私人非金融部门信贷、私人非金融部门负债对GDP占比与房地产价格等三个变量。其中，私人非金融部门信贷与私人非金融部门负债对GDP占比均为同比增长率，数据来源于国际清算银行；房地产价格用70个大中城市房价同比增速表示，用国房景气指标代表，数据来源于Wind数据库。所有数据均为季度数据，时间区间为1999年第二季度至2017年第二季度。为了获得具体的中国金融周期指标，首先采用转折点法与HP滤波分析三变量的波动周期，随后使用主成分分析等方法从三变量中提取中国的金融周期指标。

转折点分析法最早由Burns和Mitchell在研究经济周期时提出[12]。转折点分析法对经济周期的分析主要分为两个步骤：先对单个序列进行转折点分析，获得每个序列的波峰和波谷，然后集合每个序列获得的波峰和波谷信息，得出这几个序列共同的波峰和波谷。首先应用转点法分析得到三个变量序列共同的周期波动，即其共同的波峰和波谷，结果见表1。

表1 转折点法分析的三变量序列共同的波峰和波谷表

在得到了三个变量序列的波峰波谷等周期波动之后，可以从中提取中国的金融周期指标。由于一个时间序列可由趋势成分、周期成分、季节成分与不规则成分构成，为了得到中国金融周期波动成分，先对这三组数据进行季节调整消除季节成分，然后分别进行HP滤波得到长期趋势项，用原数据减去长期趋势项计算得出三组缺口值即周期成分，分别用hc、cc与cgc来表示。由于三组数据均为季度同比增长率，故不存在量纲的问题。进而，采用两种方法构建金融周期指标：对三组缺口值进行简单算数平均，获得第一个金融周期指标(可记为fc1)；对三组缺口值用主成分分析法降维，选取累计贡献率为98.7%的第一、二主成分合成第二个金融周期指标(可记为fc2)。其中，主成分分析法构成的金融周期指标fc2的方程式为：

fc2=0.370 4×hc+0.331 1×cc+0.298 4×cgc

(1)

在图1中分别描绘了两种方法构造而得的中国金融周期指标fc1和fc2，发现在样本时段内，这两个金融周期指标的波动高度同步。结合两种方法获得的金融周期信息，从1999年第一季度年到2017年第一季度，共出现五次金融周期紧缩和五次金融周期扩张，其中包括四个完整的金融周期，我们将其总结如表2所示。其中，五次紧缩分别发生在1999年第二季度到2001年第四季度，2004年第一季度到2005年第三季度，2008年第三季度到2008年第四季度，2010年第二季度到2011年第四季度以及2014年第一季度到2015年第一季度；五次扩张发生在2002年第一季度到2003年第四季度，2005年第四季度到2007年第四季度，2009年第一季度到2010年第一季度，2012年第一季度到2013年第四季度以及2015年第二季度到2016年第三季度。图1所示的中国金融周期指标的波动情况与表1反映的信息基本一致，也与上述提到的一些研究文献中关于中国金融周期划分的结果基本一致。在这些紧缩和扩张的金融周期波动的背后，既有中国当局为了稳定经济从而实施各种投资刺激、信贷额度控制以及房地产监管措施的变化从而引起中国金融周期的变化，也有中国金融周期自身冲击产生的波动效应，这些都会使得中国金融指标呈现周期性波动。

注：左边纵坐标轴为fc1刻度，右边纵坐标轴为fc2刻度。图1 中国金融周期指标的构建及走势图

紧缩扩张1999Q2—2001Q42002Q1—2003Q42004Q1—2005Q32005Q4—2007Q42008Q1—2008Q42009Q1—2010Q12010Q2—2011Q42012Q1—2013Q42014Q1—2015Q12015Q2—2016Q3

(二)中国经济结构失衡指标构建

在构建了中国金融周期相关指标之后，继续构建有关中国经济内外部失衡的指标。首先，在有关经济内部失衡的指标方面，如上文所述，目前理论界关于一国经济内部失衡的含义和指标并没有统一的认识，但是当前中国经济内部处于结构性失衡却是公认的事实，而且最主要的表现就是消费过低以及投资和储蓄率偏高的问题，这也是未来中国发展内需为主的经济增长模式需要集中解决的问题，因此我们可以将消费率、储蓄率或投资率指标作为衡量中国经济内部失衡的一个指标。在选取中国的经济内部失衡的指标时，出于数据的可得性，本文选取投资占产出的比重作为失衡的衡量指标。具体来说，选取固定投资完成额占同期中国GDP的比率作为这一指标，文中记作“ig”，[注]投资占GDP的比率也近似于等于储蓄率，因为在一个两部门经济中一般认为投资率等于储蓄率。这个指标可以用来衡量中国经济内部失衡的相对程度。其次，在构建经济外部失衡指标方面，主要考虑中国的国际收支失衡。如上文所述，中国的国际收支失衡主要体现在长久以来的“双顺差”，即经常账户和资本账户在上世纪90年代中期以来的大多数时间都处于顺差状态。与国内经济失衡的指标构造相似，为了衡量经济外部的相对失衡程度，我们也用经常账户差额和资本账户差额与同期中国GDP的比值作为失衡的指标，文中分别用“cg”与“kg”来代表，可称为经常账户差额指标和资本账户差额指标。

本文选取上述三个比例指标衡量中国经济内外部失衡的可行性和合理性体现在如下两个方面：一方面，这些比例指标的变化能够很好的度量中国经济失衡的情况，因为按照索罗经济增长模型，当一国经济处于均衡增长路径(Balanced Growth Path，BGP)时，其各部门的比例应该维持一个固定的比例，因此投资、经常账户差额以及资本账户差额占产出的比例在经济处于BGP状态时都应该都是平稳的时间序列，如果非平稳就说明经济结构处于失衡状态[注]在经济波动的系列研究文献中，一般认为在经济处于稳态时投资占GDP的比重应该在0.25左右，而经常账户和资本账户的差额为0。，也因此如果本文构造的指标ig、cg与kg大幅波动就可以认为中国经济结构处于失衡状态；另一方面，选取这些变量与GDP的比例指标而不是依照既有的文献选取这些变量本身的短期周期波动成分，能够最大程度的保留中国经济长期失衡的特征。在图2中给出了中国经济内外部失衡指标ig、cg与kg的走势。在具体构造ig、cg与kg的时候，本文首先分别将投资、经常账户差额和资本账户差额以及GDP的数据进行了季节调整，然后求得前三个指标与GDP的比例值。

注：数据来源于同花顺金融统计数据库图2 中国经济结构失衡指标走势图

从图2来看，ig、cg与kg都是显著的非平稳序列，其中指标ig从上世纪90年代末期以来就基本上持续单向走高的态势，说明中国的经济内部失衡的程度在逐步攀升；而从图中经济外部失衡的指标来看，cg与kg都显著的高于0值水平，其中cg的走势基本上在2008年前后出现了一个显著的拐点，之前保持上升的趋势而在之后呈现下降，而kg也在2008年前后出现了显著的下降，说明2008年爆发于美国的金融危机对中国的经济外部失衡产生了重要的影响，一方面使得在此之后使得中国的出口减少，另外一方面使得在此期间中国的资本流出增加。因此，总的来看，图2显示中国经济的结构性失衡处于比较严重的状态。

三、模型简介与参数估计

在上一部分构造了中国金融周期指标以及经济内外部失衡的指标之后，本部分将对中国金融周期波动影响经济结构失衡的机制进行实证分析。我们首先对实证模型进行简要介绍，然后说明模型参数的估计。

(一)实证模型简介

本文将采用由Primiceri发展起来的SV-TVP-VAR模型[13]。与VAR等不变参数模型相比，SV-TVP-VAR模型的改进在于允许截距项、系数、方差和协方差项都随时间而变化。由于现实中经济变量相互之间的影响关系基本上是随时间而变化的，因此这种改进使得参数的估计更加合理，而且更为重要的是能够刻画出变量间随时间而变化的动态影响关系。因此，应用这种分析方法，能够分析中国金融周期指标变化对中国经济结构失衡在不同时期的动态影响。为了对该模型进行简介，可从一个SVAR模型开始：

Ayt=F1yt-1+F2yt-2…+Fsyt-s+μtt

=(s+1)，(s+2)，…，n

(2)

yt=Bt-1yt-1+Bt-2yt-2+…+Bsyt-s+A-1∑εt

(3)

其中，εt～N(0,Ik)，Bi=A-1Fi。进一步将Bi中的各元素堆积成k2s×1维的列向量β，并定义Xt=Ik⊗(y't-1，y't-2，…，y't-s)，其中⊗表示克罗内克(Kronecker)积。则式(3)可以简写为如下表达式：

yt=Xtβ+A-1∑εt

(4)

(5)

(二)参数估计

为了进行具体的实证分析，我们需对上述模型中的参数进行估计。在式(2)～(5)中，由于需要估计的参数非常多，对一些参数的估计难以给出确切的解析解，因此应用传统的似然函数估计方法(Maximum Likelihood Estimation，MLE)进行参数估计很困难，为了解决该难题，一般借助于在贝叶斯推断框架下应用马氏链蒙特卡洛模拟(Markov Chain Monte Carlo，MCMC)方法对参数进行估计，这也是本文对参数估计所应用的方法。具体来说，本文采用在MCMC方法中常用的Gibbs抽样方法进行参数估计。本文MCMC模拟10 000次的部分结果如表3所示。由于开始阶段的抽样结果可能不稳定，其中前1 000次模拟结果被舍弃[注]有关SV-TVP-VAR的MCMC模拟参数估计方法可以参见Nakajima[14] 。。表3给出了作为代表的前两个参数后验分布的均值、方差、95%置信区间(上界U和下界L)、Geweke收敛诊断值和无效影响因子(inef.)。从Geweke的诊断结果来看，收敛于后验分布的零假设不能被拒绝，因为在正态分布下5%和1%的临界值分别为1.96和2.56。在无效影响因子中，只有(∑h)1的值比较大，接近于70，这意味可以得到10 000/70≈142个不相关的样本，对于后验分布的推断是足够的。

表3 MCMC参数估计结果表

注：表中(∑β)和(∑α)的值为乘以100的结果。

四、金融周期影响结构失衡的传导机制分析

在上一部分对实证模型进行简介并对相应的参数进行估计之后，就可以应用该模型对包含{fc，ig，cg，kg}四变量间的影响关系进行分析。由于本文主要关心金融周期波动对于中国经济结构失衡的“冲击-传导”机制，因此本部分主要分析金融周期指标对其他三个变量的单向传导机制。而且由于本文采用时变参数分析方法，可以分析变量间随时间而变化的脉冲响应结果，因此能够给出金融周期波动对于中国经济内部失衡和外部失衡的随时间而变化的传导，以下我们首先对这两方面的传导结果分别予以展开分析。

(一)金融周期对中国经济内部失衡的冲击传导机制

图3给出金融周期冲击下中国经济内部失衡的脉冲响应结果。由其发现金融周期冲击fc发生后中国内部经济失衡指标ig的即期、滞后1期以及滞后4期的脉冲响应结果，分别用三条不同的线条表示。由于本文选取的样本数据为季度数据，因此滞后1期和滞后4期就分别代表滞后一个季度和一年，则上述即期、滞后1期和滞后4期就可以分别代表金融周期变化产生的短期、中期和长期的影响。根据图3显示的结果，中国金融周期变化对于经济内部失衡影响的特征主要体现在如下两方面。

注：图中的阴影部分对应于金融周期的紧缩时段。图3 金融周期与经济内部失衡的时变脉冲响应图

首先，图3显示金融周期冲击下三种不同期限的脉冲响应线条的波动走势高度一致，而且对照表2所示的结果，我们发现中国经济内部失衡对金融周期冲击的脉冲响应走势和金融周期本身的走势基本一致。其中，在金融周期的紧缩期(图中对应于紧缩的时段我们用阴影部分标出，下图4和图5类同)，即1999Q2至2001Q4、2004Q1至2005Q3、2008Q1至2008Q4、2010Q2至2011Q4以及2014Q1至2015Q1五个时段，除了最后一个时段有所出入之外，基本都能够包括上述三条不同期限的脉冲响应曲线的波谷，而且在这五个时段三条曲线的值都基本为负；而2002Q1至2003Q4、2005Q4至2007Q4、2009Q1至2010Q1、2012Q1至2013Q4和2015Q2至2016Q3等五个中国金融周期指标扩张的时期都基本上包纳了三条脉冲响应曲线的波峰，而且在这五个时段内三条曲线基本上都处于正值状态。因此，总体来说，金融周期变化对中国经济内部失衡产生的传导机制是顺周期的(Pro-Cyclical)，或者说中国经济内部经济失衡指标是顺金融周期的，金融处于扩张周期时会使得内部失衡指标上升，处于收缩周期时会使得内部失衡指标下降。其次，图3显示，金融周期冲击下短期、中期和长期等三条脉冲响应曲线的波动幅度是不一样的。具体来看，在金融周期波动冲击下，中国经济内部失衡响应曲线的短期波动幅度低于中期波动幅度，而中期波动又低于长期波动幅度。这一方面说明从金融周期波动到经济内部失衡指标的传导存在着较长的时滞，另一方面也说明金融周期波动因素对中国内部经济失衡起到了一种放大的作用，即随着期限的增加，金融周期对经济内部失衡的影响会逐步增强。

中国的现实情况能够较好地解释上述两个特征。首先，由于中国当前以银行信贷等间接融资为主的金融体系，使得当金融周期处于上行之时，银行信贷投放的规模和对房地产的投资力度更大，因此会使得中国经济内部失衡的程度加剧，反之则会抑制这种失衡。其次，中国金融周期波动较为依赖住房指标以及信贷数量有关，由于房价指标本身的变化周期相对较长，加上中国存在着信贷额度的管制，对于市场信号的反应相对不灵敏和滞后，这些都会使得金融周期的变化对于投资等实体经济的影响机制主要体现在中长期方面，从而对中国经济的内部失衡的传导也主要集中在中长期方面。这就是金融周期变化对中国经济内部失衡的“冲击-传导”机制。

(二)金融周期对中国经济外部失衡的冲击传导机制

按照上述对于经济外部失衡的界定，在分析金融周期变化对经济外部失衡的冲击传导机制时，分别从对经常账户差额和资本账户差额的传导两方面展开分析。

1.对经常账户差额的动态传导。图4给出中国经济外部失衡的指标cg对于金融周期冲击fc的脉冲响应曲线，同样分为即期、滞后1期和滞后4期等三种不同的期限。从该图来看，金融周期冲击影响中国经常账户差额的传导机制有如下两个特征。

图4 金融周期与经常账户差额的时变脉冲响应图

首先，从影响的方向上来看，金融周期冲击下中国经常账户差额指标的三种不同期限的脉冲响应曲线保持同步波动，再对照表2所示中国金融周期指标波动的总结，发现图4中经常账户差额的脉冲响应曲线与金融周期的波动基本呈现反方向的波动关系。其中，在用阴影部分标出的五个金融周期紧缩的时段基本上包括了上述三条不同期限的脉冲响应曲线的波峰，而且在这五个时段上述三条曲线基本为正值。与此同时，表2所示的五个中国金融周期指标扩张的时期都基本上包纳了三条脉冲响应曲线的波谷，而且这三条脉冲响应曲线的负值在这五个时段内出现。因此，总的来说中国经常账户差额指标与金融周期指标的波动是逆周期的(Counter-Cyclical)。其次，从不同期限的影响程度来看，与对经济内部失衡的影响一样，金融周期冲击对经常账户差额指标的短期、中期和长期影响程度依次递增。

对于上述两个特征的解释也与金融周期对中国经济内部失衡传导的逻辑一致。首先，当金融周期处于紧缩之时，投资等需求因素也会出现紧缩，从而使得国民产出增长受到抑制，从而会抑制进口，从而使得经常账户差额上升；相反，当金融周期处于扩张时期时，会最终使得经常账户差额出现下降。其次，由于金融冲击对于经常账户的影响存在着一个传导过程，即从影响一国的投资、消费等需求因素出发，传导至影响其产出水平，进而影响到进出口水平的变化，因此表现在最终对于经常账户差额指标的影响就会出现长期的影响要比短期和中期更为显著。

2.对资本账户差额的动态传导。图5给出了金融周期冲击对于中国经济外部失衡的另外一个指标，即对资本账户差额指标的动态影响，图中也分别用三条曲线表示短期、中期与长期影响的脉冲响应走势。与图3和图4不一样，图5中三条曲线的波动走势不再保持同步，因此为了更好地进行对比分析，将三条曲线分列在两个图中。其中将“滞后1期”的曲线在两个图中都列了出来，以提供一个可以对比的基础。以下仍然分别从脉冲响应曲线的波动方向和程度两方面对图5的结果进行解释。

图5 金融周期与资本账户差额的时变脉冲响应图

首先，从影响的方向上来看，图5中右图显示中期与长期的脉冲响应图基本保持了同步波动，而左图显示短期波动曲线与中长期的波动曲线的走势呈现完全相反的走势。再对照表2金融周期波动的时段，可以发现资本账户差额的短期脉冲响应曲线与金融周期基本呈逆周期波动，而中长期脉冲响应曲线与金融周期基本上呈现顺周期波动，因此出现短期和中长期的影响方向分化的现象。其次，从三条曲线波动的程度来看，图5显示资本账户差额的短期脉冲响应曲线波动幅度相对较大，而中期和长期脉冲响应曲线的波动幅度相对短期的来说较小，因此影响主要集中于短期，而中长期的影响相对较小。

对上述传导特征的解释需要结合资本账户的结构特性，由于资本的流动主要由短期资本流动和中长期资本流动构成，而不同期限资本流动对于金融周期的变化的响应是不一样的。就中国的情况来说，当金融周期处于紧缩状态时，国内的利率会迅速上升，而且由于中国一直存在着与其他国家相对较高的利差，在资本套利的驱使下，国际短期资本特别是短期热钱会迅速的流入中国，因此表现出短期资本的流动和金融周期呈现逆周期波动。然而就中长期资本来看，其主要构成包括FDI等直接投资，中国一直以来都是FDI的主要目标国，这些投资和中国的经济基本面情况高度相关，如果中国金融周期出现紧缩，根据本文上述分析的逻辑，会使得其经济基本面出现恶化，因此此时对于国际中长期资本的吸引力会下降；相反，当金融周期处于上升时期时，中长期资本会选择流入中国。因此，不同期限资本流动的特性最终会使得金融周期冲击下短期资本流动和中长期资本的流动呈现反方向的结果。

总结金融周期冲击对于中国经济结构失衡的影响可以得到如下的基本结论，即金融周期会放大中国经济内部失衡指数和经常项目的中长期波动，与此同时，还会加剧短期资本的流动，因此总体来说金融周期对于中国经济结构失衡起到了一种“金融加速器”的作用。

(三)中国经济结构失衡的方差分解分析

为了进一步从数量上分析金融周期波动对于中国经济结构失衡的影响，对中国经济结构失衡的指标进行了方差分解分析。在进行方差分解分析之前，为了结果的可靠性，首先对ig、cg与kg三个指标求增长率，以使得三个数据变成平稳的时间序列。方差分解的结果见表4，表中只列出了金融周期变化对于其他三个变量波动方差解释的百分比，且为了简洁只展示了部分时期的结果。

表4 金融周期冲击影响的方差分解表

注：表中“S.E.”表示对应变量的波动方差，“金融周期冲击”影响对应的数值单位为%。

从表4来看，金融周期冲击对中国经济内部失衡指标ig的波动方差所能解释的百分比最后收敛到将近30%，对中国经济外部失衡中的指标cg与kg的波动方差所能解释的百分比最后分别收敛到大约20%和19%。因此，综合来看，金融周期波动能够解释的国内经济失衡的近三分之一百分比，同时能够解释经济外部失衡的近五分之一的百分比。从具体收敛的时期来看，在金融周期冲击发生后，ig与cg的收敛周期基本为滞后12期，而kg的收敛周期为滞后6期，即分别对应于3年和1.5年。这和上面分别对图3、图4与图5分析得到的结论一致，即金融周期波动冲击对ig和cg产生的影响主要集中于中长期，而对kg产生的影响主要集中于短期。

五、小结与政策建议

当前中国经济结构失衡问题较为严重，本文主要分析了金融周期波动对其的传导机制。为此，首先构建了中国的金融周期指标以及衡量中国经济内外部失衡的指标，并应用中国的实际数据对这些指标进行了测算，随后应用时变参数方法分析了金融周期波动产生的冲击对于中国经济内外部失衡的动态传导机制。

经过研究，本文得到如下三个主要的结论：第一，在传导的方向方面，中国经济内部失衡指标与金融周期是顺周期波动的，其主要原因在于金融周期的紧缩和扩张会引致投资等经济变量同方向的变化，从而会致使中国经济内部失衡指标顺金融周期而变化。而在对经济外部失衡指标的影响方面，首先，由于投资等需求因素的变化会致使产出发生同方向的变化，从而使得进口发生同方向的变化，因此最终使得经常账户差额指标呈现逆金融周期变化；其次，金融周期对不同期限的资本账户流动的影响方向并不一致，其中短期资本流动会表现为逆金融周期波动，而中长期资本流动表现为顺金融周期波动，这是由不同期限资本流动性质决定的。第二，从传导的程度来看，中国金融冲击对经济失衡产生的不同期限的影响程度是不一样的。其中，对内部经济结构失衡以及衡量外部经济失衡中的经常账户差额产生的中长期影响比短期影响要大，即影响程度随着短期、中期和长期依次递增，而对资本账户差额的影响主要集中在短期。这种不同期限的影响程度的区别主要是内外部失衡对于金融周期冲击调整的速度决定的，也体现了金融周期对于中国经济结构失衡存在着一种“金融加速器”的作用。第三，从具体的数量上来看，金融周期冲击基本上能够解释中国经济内部失衡波动方差的30%，同时能解释经济外部失衡中经常账户差额和资本账户差额波动方差的近20%，而且这个比例有可能随着时间的推移而增加。

上述的研究结论具有较强的政策含义。首先，金融周期冲击对投资率等经济内部失衡指标和经常账户差额指标具有中长周期的影响，而投资和进出口都属于实体经济的范畴，因此随着中国金融服务业的不断发展，一方面存在着继续加剧中国经济失衡的风险，另一方面存在着将金融层面的风险向中国实体经济转移的风险。为了化解这两种风险，一方面需要采取措施改变中国金融周期冲击的性质，例如降低房地产在居民金融资产中的比例，以及发展资本市场，提高直接融资比例以减少对银行信贷等间接融资的依赖等；另一方面也需要调整宏观经济政策方式，例如在货币政策中考虑金融周期性波动产生的冲击影响，从而减缓金融周期变化对实体经济的带来的冲击。其次，针对金融周期冲击会引起中国短期资本迅速流动的特征，需要我们一方面进一步完善利率市场化机制以及汇率形成机制，以减少国际套利资本进行空间套利和时间套利的可能性，另一方面也需要对短期资本的国际流动进行适度的管控。展望未来，中国金融业的发展会更加的迅速，其周期性的变化对于中国经济失衡的传导机制也会持续存在，影响程度还会逐步提升，只有采取各种政策的配合，才能消除金融周期冲击带来的不利影响。