从博弈视角看开发商投融资决策

陈凯 陈煦煦

摘 要： 以全国融资政策现状为背景，从温州市政府、国有开发商、商业银行三方利益主体在“大建大美”行动中的行为博弈分析，构建完全信息静态博弈模型，将博弈因子引入统计模型进行实证建模，探讨各方投融资行为主体决策对棚改进程均衡结果的影响。研究发现，三方在追求自身利益的同时，以更多地损害对方利益为代价加紧了棚改的投融资行为。统计建模表明，全国市场环境因素、地方市场环境因素和项目风险因素会影响开发商投融资意愿。

关键词： 棚户区改造 开发商融资 政府购买服务 完全信息静态博弈 “囚徒困境”模型

一、引言

党的十九大报告中提出：“坚持房子是用来住的，不是用来炒的的定位，让全体人民住有所居。”近年来，温州市政府按照全省“大都市区”建设要求，全面推进住房城乡建设，积极开展“大拆大整，大建大美”专项行动（简称“大建大美”）。截止2018年底，共完成市区2645处剩余房屋“清零”任务;完成行政村整村改造18个、区块69个，签约436万户、拆除旧房26万户[1]。“大建大美”作为一项重点民生工程，加快推进了美丽温州建设，精致打造城市品牌，刷新了城市颜值。

棚改最初的资金来源于宽松的财政政策和货币政策，但财政资金相当有限，不仅棚改难以推进，而且对拆迁居民多是实物安置。因此，央行创立PSL贷款政策为特定金融机构（如商业银行等）的部分高风险实体项目（如棚户区改造等）提供特定融资支持和信用担保，通过“风险转移”机制发挥作用，降低社会融资成本，从而使棚改获得了定向放水的支持[2]。然而，2018年中央连续颁发了《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号）和《地方政府隐性债务问责办法的通知》（中发〔2018〕46号）两个文件，对地方政府借道棚改增加政府隐性债务进行强有力地遏制，直接导致了各地土地流拍大幅度增多，政府和国资平台企业出现资金短缺问题。

作为民生的重要内容，中央意识到政府购买服务模式融资难成为了棚改攻坚战最大的瓶颈。温州市以政府、国有开发商、商业银行为代表的各方利益主体是否持续投融资成为了棚改最大的阻力。因此，本文试图借助完全信息静态博弈理论模型，分析“大建大美”在“攻坚收尾”阶段中政府、国有开发商、商业银行三者的博弈过程和纳什解，将博弈结果纳入实证分析，探讨融资难问题的根本原因，以期为城乡建设融资决策提供理论支持，促进民生的发展。

二、文献综述

博弈論是通过寻求在各博弈方具有充分或者有限理性、能力的条件下，合理的策略选择和合理选择策略时博弈的结果，并分析这些结果的经济意义、效率意义的理论和方法[3]。

目前，国内外对房地产各方利益的博弈理论研究较多，但是对政策性房地产市场（棚改）的融资决策研究上比较匮乏。国外方面，美国宾夕法尼亚大学Dewey首次提出房地产市场的博弈是指政府、开发商、商业银行等利益主体在参与房地产市场过程中受特定的制度规则制约下的策略选择过程。Grenadier[4]对国家的房产市场进行了短时追踪调查，并且利用博弈论中的静态博弈理论分析经济市场条件可以影响信息的效率，从而影响房地产资产的价格。

国内方面，张维迎（1996）[5]指出市场需求的不确定是房地产市场风险存在的原因之一，并以房地产开发博弈模型阐述开发商在不同环境下会有多种开发策略选择;王小平，白云涛通过（2006）[6]建立银行、房地产开发商和监督者三者之间的动态博弈模型，揭示了银行向房地产开发商贷款有监督者介入时期望得益最大化时的策略;周少帅（2009）[7]针对房地产开发商和银行之间的信息不对称问题建立完全信息动态博弈，认为银行和开发商要在潜在的合作伙伴间进行选择，来使得合作博弈中争取最大的利益。刘红忠等人（2019）[8]从多重博弈视角阐释地方政府融资平台的结构演变，研究表明政府针对开发商投融资的融资平台的约束收紧，激励弱化。

综上所述，博弈论已经运用到房地产市场、房地产投融资、房地产制度和房地产建设等相关领域，而系统运用完全信息静态博弈研究房地产融资的研究还比较少，本文采用完全信息静态博弈模型理论来分析开发商投融资决策是对完全信息静态博弈的应用领域的一个新拓展。

三、温州市“大建大美”融资决策的博弈分析

要解决棚改融资难、资金短缺、渠道单一之间的矛盾，政府应该充分发挥市场资源配置的优势，为国有开发商和商业银行提供适当的政策导向，促进棚改项目的正常运行。下面通过两个简化的完全信息静态博弈矩阵模型分析政府、国有开发商、商业银行在参与棚改融资环节的行为博弈。

（一）博弈模型的基本假设

在博弈之前，为了使博弈的探讨具有共同的基础，我们先要确定如下的博弈基本假设。

1假设博弈行为的参与者是政府、国有开发商和商业银行，不考虑其余参与者。

2参与者是完全理性人，即在博弈中，假设参与者都是理性的，每一方都能在决策时充分考虑到他当前面临的局势，也会顾及对方的行动对自己造成的影响与后果，根据各种推测选择使自己利益最大化的策略[9]。

3博弈双方参与者在清楚对方的收益条件下，双方同时作出决定时不能出现合谋、干涉及串通等行为。

（二）博弈模型的建立

1开发商与政府的完全信息静态博弈

按照浙江省“大都市区”建设要求，温州市政府考虑到“大建大美”的长远发展，选择加大投资促进美丽温州城乡住房建设，然而大规模的专项行动仅依靠政府财政是远远不够的，因此要求政府要积极应对融资政策的调整，把握棚改的节奏。因此，开发商很可能会由于融资政策收紧来考虑短期的收益，而不愿投资“大建大美”。或者，开发商认为通过棚户区的改造会带动城市品质的提升，促进房价的上涨，为公司带来更高的利润，因此开发商会加强对“大建大美”的投资力度。

在上述博弈中，政府有两种策略即政策宽松与政策收紧，开发商也有主动选择投融资或者放弃选择投融资这两种策略。假设博弈参与者为政府和开发商，由此建立完全信息静态博弈矩阵模型如下表1所示。

第一象限表示，政府主动采取政策宽松的策略，大幅度提升了拆迁安置进度，树立良好的引领作用。在政府鼓励支持棚户区改造的前提下，开发商意识到棚户区对城市转型升级的重要性，以期带来高额的回报率，因此主动投资获得资金支持。我们假设政府和开发商拥有同样的收益，各获得25个单位的收益。由此可知，其最佳选择策略为（主动选择投融资，政策宽松），将会实现帕累托最优。

第二象限表示，政府由于财政压力大，选择收紧政策，不定向提供资金支持。但是，开发商意识到投资棚改有利于自身长远利益的发展，从而决定自主选择投融资。由于政府无成本付出，且消除了棚改的负外部性，给予30个单位收益。开发商由于独自承担所需建设成本和融资压力，则给予15个单位收益。

第三象限表示，政府积极建设棚户区改造，通过政策宽松来加大投资力度，但是开发商由于资金有限或只注重短期收益，主动放弃棚改的投融资。因此，单靠政府的定向资金支持，则会面临资金紧张而导致缩减城市基础设施辐射，则给予政府15个单位收益。开发商虽然不能提供投融资，但棚户区的改造仍由其开发，相应的服务报酬给与30个单位收益。

第四象限表示，政府单方面资金紧张，不提供定向资金。开发商由于资金短缺和预判行业未来量价景气低，放弃对棚改项目的投融资。此时，棚户区改造为停滞阶段，双方收益为0个单位收益。由此可知，该博弈矩阵模型为典型的“囚徒困境”，博弈双方在追求自身利益的同时，以更多地损害对方利益为代价。因此，（放弃选择投融资，政策收紧）为纳什均衡解，但这个均衡结果对棚改进程来说是最坏的结局。

2开发商与商业银行的完全信息静态博弈

随着商业银行对开发商行业的重视，更是促进了货币化安置棚改项目的广泛推广。从统计局公布的数据上显示，除利用外资的规模一直较小以外，国内贷款的比例从2000年来能够稳定在14%-19%之间波动。开发商可以凭信用与商业银行展开相关融资贷款业务，但是2018年银监会下发限令禁止信托资金投入融资平台使得商业银行对开发商业务贷款尤为谨慎，审批限制条款增加，导致开发商融资规模缩减，现金流状况恶化加剧。

在上述博弈中，开发商有两种策略即背叛，赖账与合作，还款。商业银行也有背叛，不放款或者合作，放款这两种策略。假设博弈参与者为开发商和商业银行，由此建立完全信息静态博弈矩阵模型如下表2所示。

第一象限表示，开发商在开发项目的同时，希望通过商业银行融资扩大开发规模，实现利益最大化。在商业银行方面，其认为棚改虽然是民生工程，但是其对未来城市整体品质的提升与商业银行发展不谋而合，愿意和开发商共同打造楼盘，为自身带来收益。最终，开发商和商业银行达成共识，双方给予同等3个单位收益。由此可知，其最佳选择策略为（合作，还款，合作，放款），将会实现帕累托最优。

第二象限表示，开发商希望获取融资，加大对棚改的建设力度，实现自身利益最大化。然而，商业银行在融资放款业务上，会考虑到银监会的限制令，特别是融资业务有周期长、高风险等特点，对自身业务是否触及违规还未有统一的制度。因此，商业银行选择不放款。由于资金短缺，开发商对其扩大投资带来了影响，将会失去5个单位收益。而商业银行没有选择放款，降低了金融风险，选择了合适的投资项目，则得到了5个单位收益。

第三象限表示，开发商在面对房地产市场冷淡和资产周转时间长，无法按时还款，则会选择背叛商业银行，通过顺延或者赖账来解决资金周转的问题。此时，开发商将凭借自身的授信以质押、抵押或者拍卖方式还款，对开发商来說其收益了初始资金5个单位的收益。然而，商业银行在开发项目之前选择合作，将开发项目贷款开给了开发商，由于不能及时还款，则商业银行损失了5个单位收益。

第四象限表示，同一时间，双方都选择背叛，则项目不成立，双方的收益均为0。由此可知，该博弈矩阵模型为典型的“囚徒困境”，博弈双方在追求自身利益的同时，以更多地损害对方利益为代价。因此，（背叛，赖账，背叛，不放款）为纳什均衡解，但这个均衡结果对棚改进程来说也是最坏的结局。

五、温州市开发商对“大建大美”投融资决策的实证分析

投融资决策意味着开发商在现有的经济环境下通过跨期实现利益的最大化，因此，投融资决策决定了开发商的既得利益。通过对温州市12家开发商110位高层管理者的典型性访谈，采用态度量化指标计算量表进行建模，其中有8958%的管理者是支持“大建大美”政策的投融资，而1042%的管理者选择审时度势。

（一）权重指标设计

本次定量调查的态度量化调查指数（AQI：Attitude Quantity Index）采用样本测评直接获得，计算的方法是采用加权平均的方法。公式如下：

AQI—态度量化指数;λi—第i项指标的加权系数;Xi—公众对第i项指标的评价。

（二）主成分分析与指标计算

为了探讨影响开发商对“大建大美”投融资意愿的重要因素，结合温州市的实际情况，本研究引入了“宏观市场经济形势转好”、“温州市投资环境形势转好”及“全国房地产市场转好”等十四个解释变量（见表3）进行态度量化。

将三大主因子作为自变量，“开发商投融资意愿”为因变量，回归分析显示（如表5所示）：多元回归系数（R）为0921，判定系数（R2）为0848，说明该模型数据拟合程度较好。Durbin-Waton值为196，接近于2，说明变量之间不存在自相关，残差独立。F统计量为53434，P < 005，在α=005的检验水准下，可认为所拟合的多重线性回归方程具有统计学意义。

尔滨、大连、武汉、济南（市场环境弱、商务成本高）;第三象限南京、宁波（市场环境弱、商务成本低）;第四象限青岛、杭州、厦门、广州、深圳（市场环境好、商务成本低）。

说明影响温州市开发商对“大建大美”投融资意愿主要是全国市场环境因素、地方市场环境因素及项目风险因素（如图1所示）。全国市场环境因素上升一个点，开发商投融资意愿就上升0683个点;地方市场环境因素上升一个点，开发商投融资意愿就上升0202个点;项目风险因素上升一个点（即个体因子下降），开发商投融资意愿就上升0185个点。

六、对策及建议

通过政府、国有开发商与商业银行在参与“大建大美”融资环节的行为博弈分析，笔者认为建立和完善公共政策与商业银行共同参与的、多渠道的创新体系，是加快“大建大美”专项行动建设速度的必要保障。政府可以通过多元融资渠道、创新金融服务体系等措施促使社会资本“共建共享”，打破融资困境，提高棚改建设的效率，实现各方利益的最大化。

（一）拓宽融资新型渠道，促使社会“共建共享”

“大建大美”是温州市一项重点民心工程，其具有前期投资额巨大、利润率相对较低、存在限定条件多和资金面窄等特点，仅政府财政支撑不利于项目的正常建设。政府在积极落实“大建大美”专项行动的同时，要积极探索多元化的融资渠道，

根据目前市内的棚改面积和开发商建设需求进行编制年度预算，既要保证商品房的开发规模，又要兼顾保障性住房的投融资建设，满足偏低收入人群购房的刚性需求，从而实现利益的最大化。同时，可以借鉴国内外成功的融资经验，考虑如合作开发和PPP（公私合营）等新型融资。与此同时，温州市政府可以完善相关法规与制度，规范房地产债券、证券及信托基金等渠道在内的融资途径。通过建立税收优惠政策，优化信贷结构，支持土地供应等方面，为开发商提供便利渠道，从而打破融资困境。

（二）完善监督管理体系，防范金融隐性风险

在目前严格规定政府隐性债务不能新增的背景下，温州市政府应该引入合理的市场竞争机制，严格对开发商建设项目的资格审查，并对“大建大美”建设过程中实施信息监督和风险控制，进行统一化管理、统一化融资和资金的统一化使用，以确保全部的棚改工程按质按量地完成，防止由于违规操作导致资金短缺和偷工减料等现象，从而实现棚改资金利用的最大化。与此同时，政府要保障融资平台的安全性、稳定性和合规性，必须注意以下几个方面：一是政府融资平台风险分担结构设计上，要充分考虑开发项目的情况及投融资方的收益水平。二是政府要对自身和开发商进行监督，严格把控资金效率，履行信贷契约，确保资金能够按时还贷。三是要明确商业银行房地产融资业务的制度，建立公平公正的投融资退出机制，保护合法权益。

（三）参与者要积极换位思考，实现三方利益最大化

政府、开发商和商业银行三方矛盾的根本原因在于私人成本与社会成本之间的差异，即行为的负外部性。三方如果只考虑自身的利益最大化，选择短期利益而忽视长期发展的策略，是实现不了帕累托最优的。在现实生活中，我们的完全信息静态博弈其实非常少，更多的是动态博弈，也称重复博弈。三方是否选择合作也不是一次博弈就能出结果的，更多是采取“一报还一报”的策略（tit-for-tat），即首次选择合作，只要对方合作，下一次就肯定是合作;只要对方背叛，下一次就选择背叛，即后续的选择始终与对方上一次的行動一样。如果政府能够提前规划好未来的收益，重视长远发展，提出合理有效且风险较低的融资机制，则三方很容易打破现有的纳什均衡，从而实现利益的最大化。

参考文献：

[1] 温州市住房和城乡建设局2018年工作总结及2019年工作计划[EB/OL].http：//wzszjwwenzhougovcn/art/2019/3/11/art_1331265_30968016html，2019-03

[2]余振，顾浩，吴莹结构性货币政策工具的作用机理与实施效果——以中国央行PSL操作为例[J].世界经济研究，2016（03）：36-44+69+1342

[3]谢识予经济博弈论[M].上海：复旦大学出版社，2002126-129

[4]Grenadier SR The Strategic Exercise of Options： Development Cascades And Overbuilding In Real Estate Markets[J]. Journal Of Finance， 1996（4）：110-125

[5]张维迎博弈论与信息经济学[M].上海：上海人民出版社，上海三联书店，1996

[6]王小平，白云涛房地产开发商申请贷款过程中的博弈分析[J].市场周刊（理论研究），2006（10）：237-238

[7]周少帅房地产开发商与银行的合作博弈分析[J].商业文化（学术版），2009（03）：69

[8]刘红忠，茅灵杰，许友传地方政府融资平台融资结构演变的多重博弈[J].复旦学报（社会科学版），2019，61（04）：125-136

[9]蒋文华用博弈的思维看世界[M].浙江大学出版社，2014

〔本文系温州市基础性软科学研究项目“温州市“大拆大整，大建大美”政策下民众拆迁安置选择与民生问题探讨”（编号：R20180015）研究成果〕

（陈凯、陈煦煦，温州职业技术学院财会系）