评《中国上市公司股权再融资决策研究：基于行为金融视角》

李 玫 侯晓莘 /北京工业大学

资本市场最基础的功能是将储蓄转化为投资。我国上市公司利用股权再融资筹集经营活动所需资金时存在的主要问题是：投资者利益得不到有效保护，导致股权再融资被当做是上市公司“圈钱”的工具，进而使得投资者的投资信心下降，资本市场的配置效率得不到有效发挥。当前对股权融资多采用传统金融理论进行研究，缺乏对融资者非理性心理偏差的深入考虑。行为金融学以微观个体行为产生的心理为研究基础，从心理的角度来研究融资和资源配置问题，其研究思路、理论及方法更适合我国当前尚不成熟的金融市场。由连英祺撰写的《中国上市公司股权再融资决策研究：基于行为金融视角》（中国社会科学出版社，2016年7月版）针对影响我国上市公司股权再融资决策的部分非理性行为偏差展开理论探讨和实证检验，对于完善上市公司微观治理机制，提高我国资本市场宏观资源配置效率具有较好的借鉴意义。该书具有如下三个特点：

一、思路框架清晰，逻辑关系严密

该书在第一章阐述了研究的背景、意义、方法和思路，重点界定了核心基本概念。第二章重点对金融领域的股权融资相关理论和方法进行总结分析，首先重点分析完全理性条件下的融资决策理论，具体包括信息对称前提下的融资决策和信息不对称前提下的融资决策；然后重点分析行为金融理论的发展，具体包括投资者有限理性、非有效市场假设和群体行为理论，分析了行为金融理论的不同之处和创新性，进而体现了行为金融理论的前沿性。第三章采用统计学方法分析我国证券市场的发展概况及上市公司的融资环境特征，回顾我国上市公司股权再融资的偏好构成及其对金融市场的影响，进而明确该书的研究重点和创新之处。第四章着重分析我国上市公司股权再融资决策的非理性影响因素，首先分析外部市场效率低下所引发的主体非理性决策，及其对上市公司股权再融资决策的影响；然后分析上市公司内部治理机制不健全的情况下，非理性难以获得有效抑制的客观影响因素。第五章运用行为金融理论中的市场择时理论和最小二乘回归模型，对2000—2010年的股票市场数据进行统计分析，表明融资时机对我国上市公司股权再融资决策具有重要影响。第六章采用行为金融学中的过度自信理论以及PROBIT模型，对2003—2010年上市公司数据进行统计分析，分析上市公司决策者的过度自信偏差是否对我国上市公司股权再融资决策产生影响。第七章在概括前面研究的基础上，提出了纠正我国上市公司股权再融资非理性决策行为，提高资本市场配置有效性的政策建议。该书的写作思路充分表现出章节之间的前后衔接关系和连贯性。

二、研究问题明确，内容结论现实指导性和针对性强

该书在开篇就提出了需要重点回答的问题：中国上市公司股权再融资决策具备哪些特点？这些特点对上市公司会产生哪些影响？投资者的非理性心理偏差对上市公司股权再融资决策会产生哪些影响？上市公司决策者的非理性心理偏差对上市公司股权再融资决策会产生哪些影响？作者针对这些问题逐一展开研究，通过统计分析我国上市公司的总资产负债率、内外源融资比例、融资偏好等关键指标发现，我国上市公司非常热衷于进行股权融资，而且更加偏好于外源长期资金的融资，这与发达金融市场上市公司状况具有显著差异。为此，作者分析认为，我国上市公司的这种股权融资偏好虽然对推动国民经济的发展做出了一定的贡献，但也存在着不可忽视的负面效应，会在一定程度上导致上市公司价值的流失和金融市场资源配置效率的下降，因此对于这种非理性融资决策偏好需要进行深入地研究，并制定出有效的改进举措。作者的这一判断结论一针见血地指出了我国上市公司融资的特征和存在的问题，使读者对该书的研究重点有了更为深刻而清晰的认识。

作者运用心理学和行为学相关理论，结合我国融资市场情况指出，我国金融市场虽然经历了20多年的高速发展，但仍处于未成熟期，非理性的行为偏差在投资者和上市公司决策者的决策过程中仍然具有非常强大的干扰作用，以分析主体非理性行为前提的行为金融学对我国上市公司行为研究具有非常高的应用价值。所以，作者将理论与实际结合研究认为，我国资本市场制度不健全和投资者投机性强，导致上市公司的实际资产价格与资本市场价值产生较大的偏差，那些掌握未公开信息的上市公司则会充分利用这一有利时机，进行股权再融资；另外，我国上市公司普遍存在着股权分布不合理、国有股出资人缺位、股权流动水平低、管理者的激励机制不健全等问题，导致我国上市公司经理人与股东之间信息不对称，无法进行有效地监督和制约，上市公司的决策者为了追求自身利益而采取的非理性行为得不到有效地约束，或者对其进行监督和制约的成本过高。作者分析方法独辟蹊径，从心理学和行为学的角度来深刻揭示我国上市公司非理性融资行为发生的深层次原因，为我国不断完善上市公司融资决策机制提供了有力的依据。在此基础上，作者搜集了大量的上市公司财务数据，运用统计学方法，实证分析了外部市场主体非理性因素和内部决策主体非理性因素对上市公司股权再融资决策的影响，通过数据分析进一步验证了外部环境和内部决策主体的非理性心理偏差是产生股权再融资偏好的重要因素之一，从而提出了改善股权再融资行为进而提高金融市场资源配置效率的政策建议。

三、研究理论和方法前沿，对行为金融学本土化做出了较大贡献

该书对前人的研究理论和方法进行了本土化研究，具体所做的贡献主要集中在三个方面。一是该书创新性地考虑用可转债融资方式来完善我国上市公司的外源股权再融资途径。从融资来源结构方面来看，现有关于股权融资决策的研究主要是上市公司的IPO行为，专注于后续股权再融资（SEO）的研究较少，由于近年来起到“延迟的股权融资”作用的可转债大规模发展起来，将SEO纳入到分析框架的研究并不多见，该书为SEO的应用开辟了新的空间。

二是该书尝试采用管理者过度自信理论对我国上市公司股权再融资决策进行直接研究。目前这一理论作为新兴的理论，多针对发达国家资本市场来研究，目前对我国尚不成熟的资本市场还鲜有应用。该书尝试将管理者过度自信理论应用到中国上市公司股权再融资决策中，使得该理论得到更为广泛的应用，研究成果得到进一步的充实。另一方面，国内外的主流观点认为，具有过度自信是人固有的心理偏差。该书研究发现，在中国上市公司中，越自信的管理者，越偏好使用股权再融资来筹集资金。这一结论从一个全新的角度和思路来解释了我国特有的股权融资偏好现象所产生的原因，也为哈克巴斯（Hackbarth，2008）的相关研究结论提供了实证数据支持。

三是该书采用了市场择时理论来研究上市公司的股权再融资。发达国家资本市场成熟度较高，政府干预行为少，很少研究考虑政策性因素。而我国政府融资监管政策的频繁变动影响着上市公司的融资行为。因此，该书尝试分析监管者有限理性行为的影响作用，进而全面分析上市公司在特定监管制度下的择时决策。另一方面，该书尝试分析了股权分置改革对股权再融资决策的影响。虽然统计结果显示其影响不显著，但作者从一个新的视角来分析股权分置改革的效果，考察其能否有效地纠正不合理的股权再融资偏好。这些研究对于通过健全市场机制和提高公司内部治理效率来改善公司的再融资决策具有重要的启示作用。

综上，该书以一种新的视角——行为金融来研究我国上市公司股权再融资决策的部分非理性行为偏差问题，学术思想新颖、理论方法丰富，现实指导性和针对性强，为我国上市公司股权再融资决策的理论和实践研究提供了新视野，对于资本市场和上市公司管理者、股权再融资监管政策制定者和学界研究者来说是一本不可多得的理论和实践指导读物。