民营股东派驻董事、高管薪酬与企业绩效

武立东，范家瑛，王 凯

(1.南开大学 中国公司治理研究院，天津 300071；2.南开大学 商学院，天津 300071；3.中国特色社会主义经济建设协同创新中心，天津 300071；4.首都经济贸易大学 工商管理学院，北京 100070)

一、引 言

据《国际金融报》2017年4月6日报道，冀东水泥2012至2016年，连续五年营业利润为负，2015-2016连续两年不分红，近两年内高管薪酬却猛增近八成。在其年报中还发现，与2015年不同的是，冀东水泥在2016年前十大股东中有民营股东派驻董事的现象。而民营股东派驻董事行为，一方面被普遍解读为国有企业从“政府一股独大”转变为市场控制的积极信号；另一方面，也引发了较深层次的担忧：在国企混改及高管限薪背景下，民营股东派驻董事作为市场经济改革措施之一，是否可能成为高管追求“政治晋升”和索要“超额薪酬”(即两手抓)的借口？进而使高管超额薪酬“合法化”？

近年来，国企高管薪酬的问题频频引发社会广泛关注与讨论(罗进辉，2018；唐松和孙铮，2014)[注]罗进辉：《媒体报道与高管薪酬契约有效性》，《金融研究》，2018年第3期。唐松，孙铮：《政治关联、高管薪酬与企业未来经营绩效》，《管理世界》，2014年第5期。。特别是，出现了如上述案例中公司业绩负增长而高管薪酬正增长的“倒挂”，甚至是“高管天价薪酬”现象(罗进辉，2018)[注]罗进辉：《媒体报道与高管薪酬契约有效性》，《金融研究》，2018年第3期。。种种薪酬不合理的现象引发了社会各界对上市公司高管薪酬合理性的普遍质疑(杨德明和赵璨，2012)[注]杨德明，赵璨：《媒体监督、媒体治理与高管薪酬》，《经济研究》，2012年第6期。。

在市场经济条件下，企业高管通常是通过市场竞争手段即职业经理人机制聘任的，而当前国有企业高管却并不仅仅是市场竞争的产物，相反，他们往往更多来自行政任命。那么，在国企高管薪酬制定缺乏有效监督的环境下，还有什么因素可能导致国有企业高管薪酬过高呢？伴随我国市场经济体制的建立和混合所有制企业改革被纳入全面改革的顶层框架并逐步展开(綦好东等，2017)[注]綦好东，郭俊超，朱炜：《国有企业混合所有制改革：动力、阻力与实现路径》，《管理世界》，2017年第10期。，民营股东派驻董事作为改革的重要措施之一，是否能有利于我们进一步揭开国有企业高管薪酬过高的深层次机理？

在实践界，民营股东派驻董事是指在上市公司中持股比例较高的民营股东(前十大股东)派出自己的直接代表或者自己本人担任公司董事长或董事，从而希望掌握公司资源支配权。根据本文研究样本统计，在国有控股上市公司董事会中，民营股东派驻董事占比约为21%，可以看出，民营股东派驻董事在国有控股上市公司董事会中已成为较为普遍的现象，那么民营股东派驻董事的真实目的，派驻董事后对董事会造成了什么影响？影响是如何发生的？在我国薄弱的公司治理机制之下，民营股东派驻董事给国有控股上市公司的经营绩效造成怎样的影响？目前的文献还没有回答这些问题。

需要重点强调的是，由于本文所指的“民营股东”位居上市公司前十大股东，因此，其往往持股比例较高，影响力较强，其在国有控股上市公司中，对上市公司的决策有很大的影响，民营股东派驻董事在董事会中有一定的地位。这一点诸多文献也给予了较多支持。比如学者们实证检验了非控股股东派驻董事能显著抑制企业过度投资行为(胡诗阳、陆正飞，2015)[注]胡诗阳，陆正飞：《非执行董事对过度投资的抑制作用研究——来自中国A股上市公司的经验证据》，《会计研究》，2015年第11期。，还能显著增强经理变更对企业绩效的敏感性(辛清泉等，2013)[注]辛清泉，梁政山，郭磊：《非控股股东派驻董事与国有企业总经理变更研究》，《证券市场导报》，2013年第4期。，以及非控股股东派驻董事比独立董事更可能投非赞成票以更好地监督控股股东和管理层的行为(祝继高等，2015)[注]祝继高，叶康涛，陆正飞：《谁是更积极的监督者：非控股股东董事还是独立董事？》，《经济研究》，2015年第9期。。除此之外，胡诗阳、陆正飞(2015)实证也发现，非执行董事对管理层进行的盈余平滑具有显著抑制作用。因此，综合以往研究，我们可以肯定非控股股东派驻董事在上市公司董事会中的较高地位及较大影响力。

事实上，在董事会中派驻董事，是实现民营股东利益的途径之一(祝继高等，2015)。其优势可以表现在以下几个方面：一方面，可以更好地了解公司经营管理的相关信息，为民营股东的决策(干预或退出)提供帮助；另一方面，代表民营股东利益的董事也能够在董事会中充分传达和交流其利益诉求，这是制衡与协调控股股东和民营股东利益冲突的重要机制(辛清泉，2013)。然而，根据社会认同理论，民营股东派驻董事与原国有高管身份的不同必然会使民营股东派驻董事在刚进入董事会时遭遇身份不认同的困境，身份认同被认为是定义群体并将其与相关的“外群体”区分开来(Haslam and Ellemers,2005)[注]Haslam，S.A.，N.Ellemers，“Social identity in industrial and organizational psychology:Concepts，controversies and contributions”.Internat.Rev.Indust.Organ.Psych,2005,20.，民营股东董事为了提升组织内部对自身的认同，建立关系网络(Ahuja,2000)[注]Ahuja G，“Collaboration Networks，Structural Holes，and Innovation:A Longitudinal Study”,Administrative Science Quarterly，2000，45(3):pp.425-455.，会通过已有的权力及资源与国有高管形成互惠，并建立起双赢的政治联盟。

而在现代公司制度中，董事会掌握重大业务决策权，雇佣、解聘和设定最高经理人员薪水的人事权，是公司经营的一个关键枢纽[注]根据我国2005年修订的《公司法》，董事会行使下列职权：(1)召集股东会会议，并向股东会报告工作；(2)执行股东会的决议；(3)决定公司的经营计划和投资方案；(4)制定公司的年度财务预算方案、决算方案；(5)制订公司的利润分配方案和弥补亏损方案；(6)制订公司增加或者减少注册资本以及发行公司债权的方案；(7)制订公司合并、分立、解散或者变更公司形式的方案；(8)决定公司内部管理机构的设置；(9)决定聘任或者解聘公司经理及其报酬事项，并根据经理的提名决定聘任或者解聘公司副经理、财务负责人及其报酬事项；(10)制订公司的基本管理制度；(11)公司章程规定的其他职权。。也就是说，民营股东派驻董事的行为可能会揭开高管超额薪酬的深层次原因，基于理性人视角，国有高管在企业性质发生改变时首先会对当前的收益与期望收益作出比较，这一比较差异会影响国有高管对进入企业的民营董事的态度，而为企业职工提高工资待遇是董事有能力也有动机选择的方法之一，也是管理者常用的激励手段(陈冬华等，2011)[注]陈冬华，陈富生，沈永建，尤海峰：《高管继任、职工薪酬与隐性契约——基于中国上市公司的经验证据》，《经济研究》，2011年S2期。，因此，民营股东派驻董事的行为很可能会使混合所有制企业中的国有高管薪酬有较高幅度的提升。

因此，本文研究的问题是民营股东派驻董事是否引起了高管薪酬增加，而以往文献中对民营股东(即非控股股东)行为的研究更多是基于监督的视角，分析他们如何能更好地`监督高管并有效约束控股股东和管理层的机会主义(郑志刚等，2007[注]郑志刚，孙艳梅，谭松涛,姜德增：《股权分置改革对价确定与我国上市公司治理机制有效性的检验》，《经济研究》，2007年第7期。；李琳等，2009[注]李琳，刘凤委，卢文彬：《基于公司业绩波动性的股权制衡治理效应研究》，《管理世界》，2009年第5期。；辛清泉等，2007[注]辛清泉，林斌，王彦超：《政府控制、经理薪酬与资本投资》，《经济研究》，2007年第8期。)，即使诸多研究也涉及到了高管关系网络的影响，如企业间的高管联结研究(陈仕华、卢昌崇，2017[注]陈仕华，卢昌崇：《国有企业高管跨体制联结与混合所有制改革——基于“国有企业向私营企业转让股权”的经验证据》，《管理世界》，2017年第5期。；陈仕华等，2013[注]陈仕华，姜广省，卢昌崇：《董事联结、目标公司选择与并购绩效——基于并购双方之间信息不对称的研究视角》，《管理世界》，2013年第12期。；Shipilov et al.,2010[注]Shipilov A V，Greve H R，Rowley T J，“When Do Interlocks Matter? Institutional Logics and The Diffusion of Multiple Corporate Governance Practices”,Academy of Management Journal，2010，53(4):pp.846-864.；陈运森，2015[注]陈运森：《社会网络与企业效率：基于结构洞位置的证据》，《会计研究》，2015年第1期。)，但鲜有文献从身份认同的角度分析，尤其是在国有控股的混合所有制上市公司中，民营股东派驻董事与原国有董事、国有高管因为身份的不同，参与公司治理会对公司造成什么样的影响，这一问题在以往文献中仍是空白。

二、理论分析与假设提出

(一)民营股东派驻董事与高管薪酬

在国有控股上市公司中，民营股东为了防止被大股东完全控制，会通过派驻董事来增加对上市公司的控制权，以保障自己的利益(郝云宏和汪茜，2015)[注]郝云宏，汪茜：《混合所有制企业股权制衡机制研究——基于“鄂武商控制权之争”的案例解析》，《中国工业经济》，2015年第3期。。同时，民营股东派驻董事为了缓解董事会内部对自身身份的不认同，会通过已有权力建立社会关系网络(Ahuja,2000)[注]Ahuja G，“Collaboration Networks，Structural Holes，and Innovation:A Longitudinal Study”,Administrative Science Quarterly，2000，45(3):pp.425-455.。然而，如前文所述，董事会具有雇佣、解聘和设定高管人员薪酬的人事权，代表民营股东的董事有动机通过提高高管薪酬的手段与高管建立政治联盟，以获取身份认同，由此使得在混合所有制企业中高管超额薪酬增长成为可能。

民营股东派驻董事引发的薪酬增加在很大程度上取决于董事以建立个人关系为目的的政治动机，因为刚进入董事会的民营董事需要在企业内外构建自己的社会关系网络(Ahuja,2000)。高管则会利用控制权来获取一定的私利，这其中包括企业内的关系网络(Cronqvist et al.,2009)[注]Cronqvist H,Heyman F,Nilsson M,et al，“Do Entrenched Managers Pay Their Workers More?”,The Journal of Finance，2009，64(1):pp.309-339.。而且，对于刚进入董事会的民营董事来说，能够获取政治联盟的最好方法就是利用自己的权力提高企业职工即高管的薪酬(Thaler,1989)[注]Thaler R H.“Interindustry Wage Differentials”,Journal of Economic Perspectives，1989，3(2):pp.181-193.。因此，我们提出假设H1：

假设H1：限定其他条件，民营股东派驻董事会正向影响高管薪酬。

(二)独立董事对民营股东派驻董事与高管薪酬关系的影响效应

民营股东派驻董事进入董事会后，当面对身份不认同困境时，他们往往更可能会采取不利于公司发展的机会主义行为，即为了获取原国有董事的认同，采取某些“非正常”的手段，进而满足自己的私益。这种通过政治联盟获取身份认同的手段会给公司带来不利的影响。而董事会引入独立董事并提高独立董事的比例增加了董事会的独立性与客观性。这有利于董事会更好地发挥监督作用，加强原董事会的履职效果(李维安、徐建，2014)[注]李维安，徐建：《董事会独立性、总经理继任与战略变化幅度——独立董事有效性的实证研究》，《南开管理评论》，2014年第1期。。代理理论学者也认为，独立董事的存在为所有权和控制权分离所产生的委托代理问题提供了解决方法(Dalton et al.,2007)[注]Dalton D R,Hitt M A,Certo S T,et al，“The Fundamental Agency Problem and Its Mitigation”,The Academy of Management Annals，2007，1(1):pp.1-64.。具体来说，一方面，独立董事具有监督高管投机主义行为的能力；另一方面，独立董事也关注自身利益，有个体激励因素(Arthurs et al.,2008；Deutsch et al.,2011)[注]Arthurs J D,Hoskisson R E,Busenitz L W,et al，“Managerial Agents Watching Other Agents:Multiple Agency Conflicts Regarding Underpricing in Ipo Firms”,Academy of Management Journal，2008，51(2):pp.277-294.[注]Deutsch Y,Keil T,Laamanen T，“A Dual Agency View of Board Compensation：The Joint Effects of Outside Director and CEO Stock Options on Firm Risk”,Strategic Management Journal，2011，32(2):p.16.。独董获取的利益除了董事的薪酬外，学者们也识别出了驱使独立董事有效发挥监督作用的因素，即独董作为股东忠实受托人的公众声誉(Fama & Jensen,1983)[注]Fama E F,Jensen M C，“Separation of Ownership and Control”,The Journal of Law and Economics，1983，26(2):pp.301-325.，独董为公司创造价值后也会有声誉上的提升。然而，担任独董也需要承担一定的成本，比如声誉成本、法律成本。当独董在任期间，公司的错误决策会对其声誉造成损害，甚至可能会负连带赔偿责任(黄海杰、吕长江、丁慧，2016)[注]黄海杰，吕长江，丁慧：《独立董事声誉与盈余质量——会计专业独董的视角》，《管理世界》，2016年第3期。。因此，独立董事监督职能的有效发挥能够对高管的政治联盟行为进行抑制。我们提出假设H2：

假设H2：独立董事的比例对民营股东派驻董事与高管薪酬之间的正向关系起负向调节作用。

(三)管制行业对民营股东派驻董事与高管薪酬关系的影响效应

在国有企业改革上,中央政府根据公司规模和行业特征采取了不同策略,即鼓励对小规模、非管制性行业的国有企业放松控制,限制对大规模或管制性行业的国有企业放松控制(夏立军、陈信元，2007)[注]夏立军，陈信元：《市场化进程、国企改革策略与公司治理结构的内生决定》，《经济研究》，2007年第7期。。对于存在多元董事的混合所有制企业来说，不同的行业特性也会对董事认同产生一定的影响。特别是在如能源、矿产、交通等国家管制行业中，公司发展方向及战略目标往往受到国家政策的较大干预，其组织内部行政色彩较为浓厚，缺乏市场的竞争机制及先进管理理念，民营股东派驻董事希望在企业中体现其意志的难度较高。因此，相比于非管制行业，管制行业中民营股东派驻董事很难通过薪酬提高等手段获取国有董事的认同从而建立政治联盟，而非管制行业则使民营股东派驻董事“更有机可乘”，为了获取身份认同，进而达到互惠的目的，使得在这样的环境下提高高管薪酬成为可能。因此，我们提出以下假设H3：

H3：限定其他条件，民营股东派驻董事对非管制行业中高管薪酬正向影响作用比对管制行业中的影响作用更强。

(四)民营股东派驻董事对高管薪酬的影响与企业绩效之间的关系

Shaw et al.(2002)[注]Shaw J.D.,Delery G.J.E.，“Pay Dispersion and Workforce Performance:Moderating Effects of Incentives and Interdependence”,Strategic Management Journal，2002，23(6):pp.491-512.的“可解释结构”理论表明，组织有效运作的一个主要因素是决策者能为其员工、客户和其他组织构成分配重要结果时提供一个规范公认的标准。他们研究表明，当某种组织结果可以通过合法或规范接受的因素来解释时，组织生产力将会显著提高。然而，当组织结果不能用规范性公认的因素来解释时，其他不太合理的因素，如政治、裙带关系和偏袒被视为决策和结果的驱动因素。同样，Suchman(1995)[注]Suchman M.C.，“Managing Legitimacy:Strategic and Institutional Approaches”，Academy of Management Review，1995，20(3):pp.571-610.在论述程序合法性中也支持了这一观点，即组织采用规范接受的机制来确定结果，有利于组织目标的实现。

我们的研究背景是国有控股上市公司董事会中的民营股东派驻董事问题，和那些将公平和合法性解释结合在一起的组织层面的研究一样(Shaw et al.,2002)，我们认为民营股东派驻董事对高管薪酬的影响也存在这个问题。如前所述民营股东派驻董事引起的薪酬增长更大程度上是为了达成政治联盟的目的，也就是说，通过建立政治联盟，民营董事与国有高管之间形成了一种互惠机制(Rabin，1993)[注]Rabin M.，“Incorporating Fairness into Game Theory and Economics”,American Economic Review，1993，83(5):pp.1281-1302.。这种互惠机制可以缓解民营管理者与国有管理者由于出身、文化及价值观等差异因素所可能引发的冲突，提升民营股东派驻董事与国有高管之间的身份认同，进而使双方都获得一定的利益。

高管薪酬契约的设计有助于解决股东与管理层的代理问题，进而使高管的利益与股东利益趋于一致(Jensen & Murphy,1990；Jensen et al.,1976)[注]Jensen M.C.，Murphy K J，“Performance Pay and Top-Management Incentives”,Journal of Political Economy,1990，98(2):pp.225-264.[注]Jensen,M.C.and W.H.Meckling，“Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Costs,and Ownership Structure”,Journal of Financial Economics,1976,3:pp.305-350.，高管薪酬契约可以一定程度地限制管理层的机会主义行为，使其努力为公司工作，提高公司绩效；但是董事出于自利动机为高管增长薪酬时会向高管支付超额的薪酬。而这种以建立双方共同身份为主要目的支付高管超额薪酬，不仅会给公司带来直接利益上的损失，还对高管未来工作努力程度造成较严重的负面影响。为此我们提出以下假设：

H4：基于经济激励动机的薪酬增长，与企业绩效正相关；基于政治动机的薪酬增长，与企业绩效负相关。

三、研究设计

(一)模型设定和变量定义

为了检验民营股东派驻董事的加入是否使高管获取了较高的薪酬水平，本文参照Core et al.(1999)[注]Core J.E.,Holthausen R.W.,Larcker D.F.，“Corporate Governance，Chief Executive Officer Compensation，and Firm Performance1”,Journal of Financial Economics，2004，51(2):pp.141-152.，Hwang和Kim(2009)[注]Hwang B H，Kim S，“It pays to have friends”,Journal of Financial Economics，2009，93(1):pp.138-158.，刘慧龙等(2010)[注]刘慧龙,张敏,王亚平，吴联生：《政治关联、薪酬激励与员工配置效率》，《经济研究》，2010年第9期。及唐松和孙铮(2014)[注]唐松，孙铮：《政治关联、高管薪酬与企业未来经营绩效》，《管理世界》，2014年第5期。的研究，采用以下研究模型：

Lnpay=a0+a1×priboard+a2×size+a3×roe+a4×return+a5×volatility

+a6×MTB+a7×leverage+a8×firstsh+a9×dual+a10×ind

+a11×bsize+a12×pri+∑βi×year+∑λi×industry+ε

(1)

在模型(1)中，因变量LnPay表示高管薪酬，借鉴黎文靖等(2012)[注]黎文靖，胡玉明：《国企内部薪酬差距激励了谁?》，《经济研究》，2012年第12期。及刘慧龙(2017)[注]刘慧龙：《控制链长度与公司高管薪酬契约》，《管理世界》，2017年第3期。的做法，以上市公司“薪酬最高的前3名高管的薪酬总额”的平均数衡量高管薪酬，并取其自然对数作为模型的因变量。

priboard衡量了样本公司中是否发生民营股东派驻董事，当董事会内部存在民营股东派驻董事时，该变量赋值为1；当不存在时，该变量赋值为0。pri表示民营股东派驻董事的比例，等于公司董事会中民营股东派驻董事数量除以董事会规模。本文主要通过阅读各年年报的方式，手工收集和识别民营股东是否在董事会派驻董事及派驻董事的人数。上市公司年报会披露董事在股东单位是否兼职的情况，根据这一信息，并结合上市公司年报中的十大股东数据，我们可以推断董事是否由某一股东派驻。如果某一董事在民营股东兼职，则我们认为该董事由民营股东派驻。与辛清泉(2013)[注]辛清泉，梁政山，郭磊：《非控股股东派驻董事与国有企业总经理变更研究》，《证券市场导报》，2013年第4期。所研究的非控股股东派驻董事不同的是，由于本文重点研究民营股东派驻董事会引起一系列身份认同问题，因此，本文搜集的对象为民营股东派驻董事，而不是非控股股东派驻董事。

根据前述文献(Core et al.,1999;Hwang and Kim,2009[注]Hwang B H，Kim S，“It Pays to Have Friends”,Journal of Financial Economics，2009，93(1):pp.138-158.;刘慧龙等，2010[注]刘慧龙,张敏,王亚平，吴联生：《政治关联、薪酬激励与员工配置效率》，《经济研究》，2010年第9期。;唐松和孙铮，2014[注]唐松，孙铮：《政治关联、高管薪酬与企业未来经营绩效》，《管理世界》，2014年第5期。)，我们在模型中加入了以下控制变量：公司总资产(Size)、股本回报率(roe)、公司股票的年度超额报酬率(Return)、公司股票收益率的波动性(Volatility)、公司成长机会(MTB)、公司的资产负债率(Leverage)、第一大股东持股比例(Firstsh)、两职合一(Dual)、独立董事所占比例(Ind)、董事会的规模(Bsize)(具体描述见表1)。此外，我们还控制了年度和行业。

表1 模型主要变量定义

(二)研究样本和数据来源

本文研究样本为上海和深圳交易所A股国有控股上市公司，研究区间从2006年至2016年。由于本文的研究对象是我国混合所有制企业，因此，本文参考马连福等(2015)[注]马连福，王丽丽，张琦：《混合所有制的优序选择:市场的逻辑》，《中国工业经济》，2015年第7期。的研究并结合研究内容将外资股东、民营股东和自然人均归为民营股东，而由于机构投资者行为逻辑比较特殊，因此，并未作为本文的主要研究对象，根据以上标准，本文选取了公司前十大股东中包含民营股东的国有控股公司作为研究样本。

为了减少影响高管薪酬的潜在驱动因素，提高样本公司的可比较性，我们还做了如下处理：(1)剔除了金融、保险类上市公司；(2)剔除了ST公司和*ST公司样本；(3)剔除研究变量在公司/年度中发生数据缺失且无法在CCER、国泰安以及RESSET数据库中找到相关数据的上市公司样本；(4)为避免奇异值对实证结果产生影响，对研究数据在1%和99%分位进行了Winsor处理；(5)由于国内投资者主要关注的还是A股上市公司，而且B股和H股对A股的信息披露有所影响，所以，我们剔除了同时发行B股或H股的A股上市公司；(6)考虑到新上市公司的业绩容易出现非正常性的波动，而且公司内部各方面的运行机制还不够健全和完善。所以，新上市或次新上市公司也未包含在样本中。

(三)描述性统计

在表2中，给出了本研究主要变量的特征，表中展示了全样本、按照民营股东派驻董事划分所形成的混合所有制企业样本中主要变量的描述性统计结果。总体上看，在6039个混合所有制企业的观测值中，民营股东派驻董事的有1248个观测值，约占样本数的21%；从全样本来看，混合所有制企业的高管薪酬均值为13.96。与全样本相比较，按照民营股东派驻董事划分所形成的混合所有制企业样本的高管薪酬均值为14.04，高于全样本混合所有制企业的高管薪酬均值。其他变量的具体情况详见表2，这里不再赘述。

表2 变量描述性统计

四、实证检验

(一)民营股东派驻董事与高管薪酬

在表3中，我们使用OLS模型来预测分析结果。模型1是控制变量的回归结果，模型2包括民营股东派驻董事。

表3 民营股东派驻董事与高管薪酬的回归结果

模型3涉及独立董事比例的交互作用。在假设H1中，我们假设民营股东派驻董事会提高高管的薪酬，为了检验假设H1，我们发现民营股东派驻董事priboard是正向的且显著(β=0.0763;p<0.05);这一结果表明，在控制其他影响高管薪酬的经济因素和治理因素后，民营股东派驻董事的国有企业的高管薪酬显著高于民营股东不派驻董事的企业。因此，支持假设H1。

从经济影响因素来看，与本文的预测一致，公司规模size的系数显著为正(β=0.289;p<0.01)，表明规模越大的公司，高管的薪酬越高。公司盈利能力roe的系数显著为正(β=3.482;p<0.01)，表明绩效越好的公司，高管的薪酬越高。此外，volatility的系数显著为正(β=0.0534；p<0.01)，与Cyert et al.(1997)[注]Richard Cyert，Sok-Hyon Kang，Praveen Kumar，et al，“Corporate Governance and the Level of CEO Compensation”,Social Science Electronic Publishing，1997.研究结果一致，即股票收益率波动性高的公司，高管薪酬较高。leverage的系数显著为负(β=-0.616;p<0.01)，即公司负债率越高，高管的薪酬越低。该指标一定程度上衡量了公司的风险，这说明企业的风险越高，高管的薪酬越低。从以上这些经济因素来看，本文的发现与现有文献基本一致，也符合理论上的预期。

从公司治理影响来看，bsize的系数显著为正(β=0.0144;p<0.01)，而firstsh的系数显著为负(β=-0.0021；p<0.01)，这说明董事会规模较大的企业，高管的薪酬较高。第一大股东持股比例越低，高管薪酬越高。这与刘慧龙等(2010)[注]刘慧龙,张敏,王亚平，吴联生：《政治关联、薪酬激励与员工配置效率》，《经济研究》，2010年第9期。的研究结果是一致的。

在假设H2中，我们假设独立董事比例负向调节民营股东派驻董事与高管薪酬之间的关系。在模型3中，我们发现民营股东派驻董事与独立董事比例的交互作用系数是负的，与预测一样，但不显著(β=-0.131；p>0.1)。一个可能的原因是，独立董事制度尽管被认为是缓解代理冲突的重要机制之一，但其是否真正发挥作用在实务界和学术界一直存在较大的争议(梁权熙和曾海舰，2016)[注]梁权熙，曾海舰：《独立董事制度改革、独立董事的独立性与股价崩盘风险》，《管理世界》，2016年第3期。，在国有控股上市公司背景下，独立董事遏制高管和民营股东截取控制权私利的难度则会更大。

为了结果的稳健，我们还对民营股东派驻董事人数做了稳健性检验，我们将民营股东派驻董事人数除以董事会人数，得到了董事会中的民营股东派驻董事占比，结果与上述一致，因此，我们也得到下述结论，民营股东派驻董事在董事会中占比也能显著增加高管薪酬。

表4 民营股东派驻董事与高管薪酬在管制行业与非管制行业的回归结果

为了进一步探究存在民营股东派驻董事与高管薪酬在管制与非管制行业中的不同关系，本文按照管制与非管制行业对研究样本进行了区分。基于本文的研究内容，本文按照夏立军和陈信元(2007)[注]夏立军，陈信元：《市场化进程、国企改革策略与公司治理结构的内生决定》，《经济研究》，2007年第7期。对管制行业的判断标准对管制和非管制行业进行区分。基于国家经济战略调整的原则，夏立军和陈信元(2007)将“涉及国家安全的行业、自然垄断的行业、提供重要公共产品和服务的行业以及支柱产业和高新技术产业”归为管制行业，具体包括：采掘业(B)，石油、化学、塑料、塑胶(C4)，金属、非金属矿物(C6)，电力、煤气、自来水(D)，交通运输业、仓储业(F)以及电子信息技术业(G)六个行业。

在假设H3中，我们假设当企业所处非管制行业时，民营股东派驻董事引发的高管薪酬比管制行业更加明显。表4展示了在区分管制和非管制行业后，存在民营股东派驻董事的企业与高管薪酬的回归结果。从表4中的第(2)列可以看出，非管制行业中priboard的系数显著为正(β=0.0811；p<0.05)；而第(3)列可以看出，管制行业中priboard的系数为正，但不显著。结果表明，在管制行业中，民营股东派驻董事并没有引发高管薪酬的显著增加。这可能的原因是，在管制行业中，国有企业受到的行政干预更为强烈。在这种情况下，民营股东派驻董事很难通过薪酬激励等手段获取国有董事/高管的认同，进而达到互惠的目的。而在非管制行业中，民营股东派驻董事的这种做法阻力就会大大减少，因此更容易达到政治联盟的目的。

综上所述，在控制其他影响高管薪酬的因素之后，我们发现，有民营股东派驻董事的高管获得了显著较高的薪酬。但是，如前文分析，民营股东派驻董事提高高管薪酬的深层次动机有哪些？这些动机又对企业绩效产生哪些影响？为了回答以上问题，我们还需要进一步研究。

(二)民营股东派驻董事引起的高管薪酬与企业绩效

在假设H4中，我们假设基于经济激励动机的薪酬增长，与企业绩效正相关；基于政治动机的薪酬增长，与企业绩效负相关。为了检验假设H4，本文建立模型如下：

increapay=α0+α1×priboard+α2×lagpayman+controlvariables

(2)

polipay=increapay-fitpay

(3)

roe=α1+β1lagpolipay+β2lagfitpay+othervariables

(4)

在模型(2)中，increapay为高管薪酬增长，参照Core et al.(1999)、Hayes et al.(1998)[注]Hayes R M，Schaefer S，“Implicit Contracts and the Explanatory Power of Top Executive Compensation for Future Performance”,Rand Journal of Economics，1998，31(2):pp.273-293.关于超额薪酬的计算方法，我们首先利用模型(2)中没有发生民营股东派驻董事的样本作为估计样本，计算出各影响因素对薪酬增长的影响系数，然后带入民营股东派驻董事的样本中，再用实际薪酬增长减去正常薪酬增长，得到非正常的薪酬增长polipay如等式(3)。

表5 正常薪酬增加的OLS估计模型及政治动机工资增长与为企业绩效的OLS回归

具体的变量定义如下：

为更好地观察民营股东派驻董事与否对高管薪酬增长的影响，本文分别设置了民营股东派驻董事priboard和高管薪酬增长increapay两个变量，结合以往学者对高管薪酬影响因素的研究(Core et al.,1999;Hayes et al.,1998)，我们控制了上期薪酬水平lagLnpay，业绩增长difroe，公司规模size、负债率leverage、独立董事比例ind等变量。

为检验具有政治动机的薪酬增长对企业的影响，我们首先用民营股东派驻董事样本估计正常的薪酬增长，并计算出具有政治动机的薪酬增长，估计模型结果如表5回归结果(1)。将表5(1)中估计回归系数带入到民营股东派驻董事的样本中，按照前文模型(2)和模型(3)所述的方法估计出具有经济激励动机的薪酬增长和具有政治动机的薪酬增长。再将这两个变量带入到民营股东派驻董事的样本进行检验，结果见表5(2)所示。经济激励薪酬增长的回归系数为0.741，在1%水平上显著，政治动机薪酬增长的回归系数为-0.0689，在5%水平上显著。该回归结果符合我们的预期，即政治动机的工资增长降低了对高管薪酬的激励作用，与公司绩效显著负相关，说明董事出于获取认同等政治目的与高管达成的薪酬增长不具有正向激励作用。结果还表明，民营股东派驻董事与国有高管都各自掌握着独立的资源，两者更加能因为政治联盟而达到互惠进而形成相互依赖。与Shaw et al.(2002)[注]Shaw J D，Gupta N，Delery J E，“Pay Dispersion and Workforce Performance：Moderating Effects of Incentives and Interdependence”，Strategic Management Journal，2002，23(6):pp.491-512.

表6 民营股东派驻董事对原国有董事及职工薪酬的影响

Standard errors in parentheses

*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01

研究发现类似，当工作高度相互依赖时(比如在上市公司董事会中)，薪酬结构变化的负面影响无法通过规范公认的标准来解释，而Trevor et al.(2012)[注]Trevor C O,Reilly G,Gerhart B，“Reconsidering Pay Dispersion’s Effect on the Performance of Interdependent Work:Reconciling Sorting and Pay Inequality”,Academy of Management Journal，2012，55(3):pp.585-610.的研究也表明，无法解释的结构所造成的负面影响发生在高度相互依赖的环境中。

(三)补充分析

我们进一步研究民营股东派驻董事是否影响原国有董事及公司员工薪酬的增加，因为在国有控股企业中，民营股东派驻董事面临的身份认同困境也可能促使其他职工薪酬增长。为了进一步增加民营股东派驻董事不被认同的稳健性，我们检验了民营股东派驻董事对原国有董事薪酬及职工薪酬的影响。当我们对结果进行评估时，它们是一致的，尽管统计显著性水平存在一些差异。结果表明，民营股东派驻董事也会提高原国有董事和职工的薪酬。

参考朱滔(2015)[注]朱滔：《董事薪酬、CEO薪酬与公司未来业绩:监督还是合谋?》，《会计研究》，2015年第8期。、沈永建等(2013)[注]沈永建，梁上坤，陈冬华：《职工薪酬与会计稳健性——基于中国上市公司的经验证据》，《会计研究》，2013年第4期。的研究，我们将董事薪酬测量为薪酬最高的前3名董事的薪酬总额平均数，职工工资测量为支付给职工以及为职工支付的现金/年度平均职工人数，在表6中报告了结果。在第(1)列中，民营股东派驻董事priboard的系数是正的且显著(β=0.0582;p<0.1)；第(2)列中，民营股东派驻董事priboard的系数是正的且显著(β=0.130;p<0.01)，结果表明，民营股东派驻董事也会正向影响职工薪酬及原国有董事的薪酬。总体而言，这一结果与民营股东派驻董事在国有控股的组织场域中遭遇的身份不认同困境导致提高薪酬的观点是一致的。

(四)稳健性检验

为保证实证结论的稳定性，本文进行了如下的稳健性测试：一是将民营股东派驻董事比例替换为民营股东是否派驻董事；二是将公司绩效roe替换为roa；三是我们也检验了民营股东派驻董事与高管薪酬绩效敏感性的关系，发现民营股东派驻董事没有提高高管薪酬绩效敏感性，上述稳健性测试的结果与前述的发现没有显著差异。

五、结论和启示

本文以民营股东派驻董事为切入点，研究了民营股东派驻董事对高管薪酬的影响，并分别从经济激励动机和政治动机考察了这种影响对公司绩效的作用，探究了企业高管薪酬过高的深层次原因。

以2006-2016年间的非金融A股上市公司为样本，本文实证研究发现，在控制其他影响高管薪酬的经济因素和公司治理因素后，民营股东派驻董事的公司高管都获得了显著较高的薪酬。并且，以上结论在管制行业和非管制行业中还有较大区别，即相比于管制行业，非管制行业企业里民营股东派驻董事能较大幅度增加高管薪酬。进一步的，本文将高管薪酬增长分离为经济动机和政治动机的薪酬增长后，发现出于政治动机的薪酬增长对公司绩效起到了显著的负面作用，而出于经济激励动机的薪酬增加对公司绩效具有显著的正向作用。