对我国住户部门杠杆率快速上升的分析与思考

罗爱明 马珂

（中国人民银行阿坝州中心支行 四川阿坝州 624000 中国人民银行成都分行 四川成都 610041）

一、相关理论及研究综述

经典的宏观经济理论认为住户部门杠杆率（家庭债务）能熨平住户消费波动，对经济增长的作用有限。但2008年导致金融危机的次贷危机颠覆了传统理论主要观点，开始关注住户部门杠杆率对经济增长的影响。Atif Mian等（2010）认为住户部门杠杆率是预测 2007～2009年期间美国经济衰退的早期且强有力指标。Atif Mian 等（2016）研究发现，住户部门杠杆率上升之初能够促进GDP增长，但持续上升3～8年，会对GDP产生非常大的负向效应。隆巴尔迪等人认为短期内的债务增加确实促进了消费，拉动经济增长，但上升1%的杠杆率拖累1年后GDP增速0.1个百分点。明斯基提出的“金融不稳定性假说”认为长期稳定的行业经济可能导致加杠杆，进而滋生金融危机或陷入漫长杠杆下行周期。

国内直接研究住户部门杠杆率对经济增长影响的文献相对较少，主要集中在家庭绝对负债额对经济增长的影响上，且对经济影响的研究切入点以消费为主。许桂华（2013）采用扩展的LC-PIH模型研究发现，收入、家庭债务和财富的持久性变动对消费存在显著的影响效应。郭新华等（2013）构建VECM模型研究发现，无论短期还是长期，家庭债务对 GDP 的影响都是正向的。郭新华等（2016）研究发现，家庭债务解释了近30%的总产出波动，短期来看，家庭债务扩张会促进总产出的增加，长期来看，家庭债务扩张会阻碍经济增长。

我国住户部门的债务主要包括房贷、车贷、信用卡透支等消费贷款以及不在官方统计范围里的各种个人贷款。在衡量住户部门负债情况时，研究界最为常用的指标是住户部门杠杆率①住户部门杠杆率：国民经济核算体系（SNA2008）将机构部门分类为非金融公司部门、金融公司部门、一般政府部门、住户部门和为住户服务的非营利机构部门，而我国将其分类为非金融企业部门、金融机构部门、政府部门和住户部门，其中住户部门是所有常住户的集合。住户是指共享同一生活设施、部分或全部收入和财产集中使用，共同消费住房、食品等货物和服务的个人或个人群体。杠杆率通常是指权益资本与总资产的比率，用于衡量负债偿还能力的指标。因此，住户部门杠杆率主要是反映债务负担水平，通常情况下，杠杆率越高，债务负担越重，偿还压力越大，越易引发风险。，即住户部门债务和GDP之比，考虑数据可获得性，通常以住户贷款与名义GDP之比测算。

通常情况下，一定范围内的住户部门杠杆率上升，短期内能促进消费，带动经济发展，但杠杆率快速上升，特别是超越阀值后，将对经济形成明显的拖累。在杠杆率阈值的选择上，国内外很多研究把已发生经济危机国家的杠杆率或OECD国家平均杠杆率作为参考标准。如Cecchetti、Mohanty & Zampolli（2011）对18个OECD国家的经验研究发现，住户部门杠杆率达到85%时，发生金融危机的可能性很大。隆巴尔迪等人研究认为杠杆率超过60%后，对经济增长的拖累较大。但经济金融条件、杠杆效率及债务容忍度随时间的变化和国别的差异，阀值标准应有所差异，如相较于发达国家，我国住户收入差距大，社保覆盖范围小和力度弱，住户所能承担的杠杆水平可能低于发达国家，同时，我国居民未纳入统计的隐性债务较多，如因买房向亲戚朋友的借款，因此，可统计的住户部门杠杆率阀值标准也应低于发达国家。

长期以来，我们惯性地认为我国住户部门储蓄率高，负债水平偏低，偿债风险较小，加杠杆空间依然较大。然而，随着近年来房价持续上涨与超前消费需求增长，住户部门贷款增量连续两年超过储蓄增量，住户部门负债快速上升，引发各界对住户部门偿债风险的担忧。Reinhart et al.（2011）对1951～2010年36个国家的138次债务和经济危机信息统计发现，100次是由住户部门杠杆率上升过快所引发，38次由企业部门杠杆率上升过快所引发。摩根士丹利对1600年至今的经济数据分析发现，一国非金融私人部门（住户部门和企业部门）债务与GDP的比值在五年内增幅超过40%的话，那么这个国家在接下来的五年很有可能陷入危机。可见，需要高度关注住户部门杠杆率快速上升带来的风险。同时，住户部门杠杆率快速上升的影响往往并非单纯地局限于住户部门内部，还会与政府、企业和金融部门间形成联动。因此，剖析国际案例，测算我国住户部门杠杆率，重新评估和审视住户部门债务水平快速上升的影响，显得十分必要。

二、国际上住户部门杠杆率管理案例

国际上，可将住户部门杠杆率管理归纳为美日模式、德国模式和韩加模式三种。

（一）三种模式差异及导致的结果

三种模式反映出，在经济增长中枢下行时，均选择了开启宽松货币政策，以住户加杠杆推动房地产带动的短期繁荣，但各国后期管理的差异引发了住户部门杠杆率迥然不同的走向（见下表）。一是美日模式，紧缩流动性，快速加息，刺破房地产泡沫，住户部门杠杆率下降。但引发债务违约后，美国实行了宽松货币政策和银行救助措施，“快速繁荣、快速出清”模式推动了住户部门杠杆率快速下行；而日本虽然采取了宽松货币政策，但执行紧缩财政政策和对银行的不救助措施，“快速繁荣，缓慢出清”模式导致住户部门杠杆率下降不明显。二是韩加模式，缓慢加息，住户部门杠杆率持续上升。过高的房价和杠杆率加重了住户生活负担，增强了房地产调整预期，对住户消费构成了压制。由于担心利率一旦上升过快将导致重蹈美日模式，因此，货币政策调整受到制肘。住户部门杠杆率持续上升越久，引发危机形成的破坏越大。三是德国模式，货币政策未过度宽松，对房地产的依赖较低，住户部门杠杆率长期平稳运行。德国在应对危机时仅进行了短期的利用住户加杠杆推动房产拉动经济，但同时提供充足的房屋供给，持续通过税收、信贷等政策加大住房投机成本，保持了房价和住户部门杠杆率的长期相对稳定。

主要国家住户部门杠杆率管理比较表

图1 韩国、加拿大、澳大利亚和美国住户部门杠杆率（%）

（二）三种模式中得到的启示

通过梳理三种模式住户部门杠杆率走势及管理结果可以看出：一是住户部门杠杆率与房地产的走势往往密切相关，但房地产与信贷相互强化的现象难以持续。二是过于宽松的货币政策、金融自由化及过度创新往往是导致住户部门杠杆率快速上升和房地产泡沫的主因。如从德国和美国、日本的比较得知，德国M2增速不及美国与日本，低利率执行水平较美国与日本高，持续时间较美国与日本短，房价和杠杆率走势截然不同。三是过于紧缩的货币政策往往是泡沫破灭的主因。如美日快速加息措施刺破房地产泡沫，而韩加缓慢加息的措施影响平缓，但积累的危机可能更大。四是住房不同于一般商品，它不仅具有外部性，还具有准公共物品的属性，属于特殊商品，因此住房市场需要政府利用税收、信贷、供给等方面的综合平衡调控措施，才能维持稳定健康。五是危机发生后，美国、日本和德国分别依靠Google、丰田、先进制造业等实体引领经济增长，因此，技术进步和人力资本的提升能推动经济持续增长，引导住户良性“去”或“稳”杠杆。六是泡沫破灭后，提供宽松的货币与财政政策是确保经济快速恢复的必要措施，及时的恢复银行服务功能，才能使货币政策有效传导。

三、当前我国住户部门杠杆率上升原因分析

我国住户杠杆率自1996年以来呈上升趋势，大致可以分为三个阶段：第一个阶段是2003年以前，由1996年的3%平稳上升至2003年的18%；第二阶段是2003～2007年，围绕18%上下相对稳定地波动；第三阶段是2008～2017年，我国杠杆率由18%升至48.9%。

一是纵向比较看，住户杠杆率上升速度较快。我国住户部门杠杆率近10年上升了30余个百分点，而美国住户杠杆率从20%上升到50%用了近40年时间。2017年末，我国住户部门杠杆率同比上升了4.1个百分点，而住户、非金融企业和政府合计杠杆率同比仅上升2.3个百分点，反映住户部门杠杆率上升相对较快。二是横向比较看，我国住户部门杠杆率处于中高位水平。2017年末，我国以住户部门贷款余额与名义GDP之比计算的住户部门杠杆率为48.9%，高于南非（33.5%）、巴西（21.6%）等新兴经济体，低于韩国（94.4%）、美国（78.5%）、日本（57.1%）、德国（53.1%）等发达经济体（见图2）。

图2 全球主要经济体住户部门杠杆率（%）

影响杠杆率的因素既有债务总水平，又有债务投资收益率，杠杆率走势通常由住户收入与债务增速来决定，具体而言，杠杆率的影响因素主要有住户信贷政策、消费习惯、投资占比、投资收益等。与国际上其他国家一样，我国住户部门杠杆率快速上升也主要是由房价持续上涨及相对宽松的宏观政策环境等带动。截至2017年末，我国住户贷款余额为40.5万亿元，同比增长21.4%，其中住房贷款余额为21.9万亿元，同比增长22.2%，房贷余额占住户部门债务余额的54%。

（一）宏观环境助长了负债购房需求

本轮房地产调控前，房地产政策和信贷政策相互强化，推动了居民部门负债购房，房地产企业也实现了向居民部门的“转杠杆”。一是城镇化增大了负债购房需求。随着城镇化的推进，“购房落户”“购房补贴”等政策曾快速推升购房需求，助涨了土地拍卖价格，随着城镇化进程的延续，引发了房价持续上涨，催化了“消费性”和“投资性”负债购房需求。二是逆周期宏观调控增加了信贷供给。为应对经济下行压力，政府部门实践中曾多次采取刺激居民开支的措施托底经济增长，而居民最大支出是房产消费。同时，宏观层面实施降准、降息、降首付、减免税费、棚改货币化安置和房产去库存与去杠杆等政策，也有消费贷、互联网金融等资金流入房地产市场，出现首付贷等过度加杠杆现象，负债购房相对容易。三是新旧房价差刺激了负债买房需求。目前，被重点调控的一二线城市，每平方米新房普遍比二手房便宜万元左右，刺激了大量无房或只有一套房住户的购房需求，而这些住户由于财富积累偏弱，除了消耗“六个钱包”的存量货币资金，往往更需要负债支撑购房，推动了负债购房需求增长。

（二）房产属性特征推升了居民负债

购房既有消费属性又有投资属性。一是房产非现金收益特征推升负债。近年来房价上涨让购房者和有房者都感受到财富增值，产生了财富幻觉，提升了消费信心。但在上涨预期下，有房者往往不愿对房产进行变现，导致房产增值难以形成现金类收益直接用于消费，其对消费的刺激作用往往表现为对负债消费的提升。二是房产的抵押物属性特征循环推升负债。城镇土地和房屋是最常见的信贷抵押品，在抵押品约束机制下，房价上涨带动抵押品增值，撬动信贷资金的能力提升，激发银行放贷热情，往往易导致房地产价格上涨与信贷（负债）扩张的循环出现。三是房产的投资属性特征推升负债。近年来，金融风险事件频发，银行表外理财“刚性兑付”面临打破，表内理财收益低下，对居民投资吸引力较弱。由于房价近年来基本未出现过降价现象，且在非调控阶段呈现陡增，如近一年来，全国多个城市房价涨幅超过50%，房产投资的风险与收益比较优势显著。

（三）房价上涨预期增强推升负债消费需求

根据持久收入理论和生命周期理论，收入增长且预期持续增长时，当期消费需求增长。因此，在宏观政策助推下，信贷与房产相互强化，循环推升了房价，居民房屋财产性收入增长，叠加居民近年来收入持续增长和社会保障体系逐步完善影响，当期消费意愿增强，助长了超前消费（含负债购房）行为。如2011～2017年间，四川居民消费贷款年均增长18%，其中住房贷款年均增长18.1%，较各项贷款年均增速快6个百分点；同时，住户信用卡透支余额年均增长高达50.05%。因此，房价持续上涨推动形成了“房价上涨—房价预期看涨—财产性收入预期增加（叠加社会保障增强和收入增加影响）—负债消费（含负债购房）需求上升”的演化路径。

四、当前我国住户部门杠杆率快速上升值得关注的问题

我国住户部门杠杆率已近50%，若考虑民间借贷、网络借贷、住房公积金贷款等，我国住户部门杠杆率可能接近甚至已经超过隆巴尔迪等人认为的60%的阀值红线，容易对宏观经济发展形成负面效应，增大金融风险。因此，在住户部门杠杆率快速上升的背景下，住户部门偿债能力以及住户、企业、银行等部门间风险传递的问题值得我们高度关注。

（一）住户部门偿债压力陡增

从住户债务与GDP比值看，我国已超过其他发展中国家。若以住户收入作为分母，更能反映住户债务杠杆水平，2017年末，我国住户部门总债务与可支配收入比值高达112.2%，比2008年上升69个百分点，且已高于美国的108.1%，逼近2008年金融危机时的美国峰值。

从利息本息偿还能力角度看，若以10%作为住户贷款本息偿还率下限，按2017年我国41.2万亿元年均住户贷款②平均住户贷款=（期初住户贷款+期末住户贷款）/2。（含公积金贷款）为基数，需偿还本息4.12万亿元，占全部住户总收入的11.4%，较2008年提高6.9个百分点。而BIS公布的17个国家住户部门（不含中国）2017年末偿债比率中，荷兰最高为16.6%，意大利最低为4.3%（见图3）。此外，随着民间借贷、P2P借贷和支付宝“蚂蚁借呗”、微信“微粒贷”、京东“白条”等基于大数据的互联网借贷迅速成长，住户通过这些渠道借款的总额大且利率更高，如2017年末，众多住户参与的网络借贷余额为1.2万亿元，借款人数2243万人，分别同比增长50%、156.1%。

图3 17个主要国家住户部门债务偿债率走势比较图

（二）消费市场增长受到抑制

我国社会消费品零售总额增速连续七年下滑，由2010年18.4%下降为2017年的10.2%（见图4）。而住户部门加杠杆购房被认为是导致消费增速放缓的重要原因。

一是购房支出对消费的“挤出”效应明显。由于购房开支往往较大，部分住户“以时间换空间”加杠杆购房，主要表现在购房前以增加储蓄削减开支等方式积攒购房款，购房后的长期还款压力挤占消费空间。虽然有观点认为购房后房屋增值易产生货币幻觉作用，从而促进消费，但这仅是短期现象，由于房价增值难形成现金收益，长期来看，“六个钱包”购房支出导致住户由资金供给方转变为需求方，透支支出增加，会逐步“挤出”消费（见图5），挤出效应可能大于收入效应。二是收入差距扩大抑制消费增长。拥有资产越多的住户，负债购房能力越强，在房价长期上涨背景下，收入“马太效应”愈突出。从全国来看，基尼系数由2015年0.462上升至2017年的0.468，收入差距有所扩大。但高收入者的边际消费倾向低于低收入者，因此，收入差距的扩大影响整体消费增长潜力。

图4 2010～2017年社会消费品零售总额增幅走势

图5 住户购房行为与消费水平的理论关系

（三）实体经济经营困难增大

住户部门杠杆率快速上升，不仅降低了对非房地产上下游制造业消费需求，还增大了企业成本，抑制了企业转型升级，降低了企业整体持续盈利能力。一是推高了企业生产经营成本。为平滑杠杆率上升增加的债务本息压力，住户对收入增长的预期强化，推升了企业人工成本，同时，加杠杆推动的高房价拉升了原材料、房屋租金等成本，如2017年我国规模以上工业企业主营业务成本同比上涨10.8%，同比提高6个百分点。二是房地产市场“虹吸效应”影响实体经济转型升级。快速上升的杠杆率与房价上涨相互强化，房地产市场成为资金“蓄水池”，如我国2017年房地产贷款增量占比达41%，挤占贫弱、创新等领域的融资需求，对“企业家精神”形成破坏。经济增长缺乏新动力，抑制了经济增长新周期的开启，信贷资金边际效应减弱，企业经营收益逐步下滑。

（四）易抬高其它部门杠杆率

住户部门持续加杠杆对其他各部门的影响全面且深远，不利于整体杠杆率的良性循环。一是杠杆率的“此消彼长”易演变为“共同上涨”。短期来看，增加住户部门杠杆率可以帮助房地产企业去库存，实现资金回笼，一定程度上会推动非金融企业去杠杆。但在住户部门加杠杆过程中，助推了房价上涨，激发了房地产企业的再负债投资意愿。二是以增加收入去杠杆可能导致“僵尸企业”加杠杆。在抑制住户部门杠杆率过快上涨的措施中，政府除出台限制投资性房贷政策，从分子控制负债水平外，还可能会选择从做大分母，从增加住户收入着手。为促进就业，部分地区“僵尸企业”出清可能受阻，且继续加杠杆维持“僵而不死”状态。三是政府托底实体推升其负债水平。非金融企业和住户部门杠杆率上升易导致实体经济陷入困境，政府部门担当着保增长和促稳定的重任，以政府负债投资拉动经济增长，但政府投资的公共性质决定了低收益，因此，终将推升政府杠杆水平。四是金融体系资金面临倒逼加杠杆。政府、非金融企业和住户的加杠杆行为带动金融需求增长，而金融体系资金来源有限，资金缺口不得不通过金融部门加杠杆进行弥补。

（五）信贷风险管控难度增大

企业盈利能力下降，反向影响住户增收，增大偿债风险。同时，我国房地产属于明斯基“金融不稳定性假说”中所述的典型长期稳定增长行业，且参与负债购房住户多，叠加过度加杠杆，对信贷风险管控形成较大挑战。主要表现：一是负债购房的住户增多且房产配置高，导致违约的影响增大。房价“稳涨”预期导致负债购房的住户越来越多，如兴业证券数据显示，2017年三四线地区新房成交金额中有息负债占比高达74%，同比提升8个百分点，且家庭房产类资产配置占比已达60%以上，住户对房价走势的敏感度高，而稳房价也面临“短稳上涨，长稳下跌”两难抉择，房价易上难下。但Reinhart & Rogoff（2012）研究认为，债务水平最终都将收敛至稳定状态，我国住户负债一旦稳定，快速上升的房价将失去需求支撑，房价下跌、银行抵押品贬值和住户信贷违约引发的系统性风险增大，随着当前杠杆率的上升，积累的风险和破坏力越来越大。二是过度加杠杆引发的风险增大。受房地产调控影响，部分住户通过多种途径，借助短期消费贷或经营贷款等渠道弥补购房资金不足，形成的流动性风险与贷款用途管控风险较大。如2017年短期消费贷款同比增长37.9%，经营性贷款增量金额达2015～2016年合计增量的1.5倍，由于增长过快，引发市场对“短贷长用”与违规使用贷款购置房产的担忧。

五、政策建议

我国当前杠杆率管理面临以下选择困难：一是维持快速上升的杠杆率易引发更大的泡沫危机。住户部门杠杆率快速上升可能会使其面临债务陷阱，即大致可能经历“房价上涨—加杠杆—房价再上涨—再加杠杆—还本付息压力达到上限—房产需求下降—价格走低—引发危机”的过程。二是紧缩式去杠杆易引发需求萎缩。过紧的房地产市场信贷政策，导致家庭倾向于最小化负债购房，房产需求萎缩，形成合成谬误，形成“紧缩房贷—需求萎缩—房价下行—经济通缩”的恶性循环，即费雪理论上总结的“债务-通缩”陷阱。借鉴国际经验，本文通过权衡杠杆管理的不同路径与方式，从优化政策环境、保持住户可持续收入、强化债务管理等方面，提出以下政策建议。

（一）运用好宏观政策，营造稳杠杆的良好环境

一是保持稳健中性的货币政策。当前，资金对经济增长的边际效应下降，稳健中性的货币政策要松紧适度，既要防止过于宽松的货币政策导致住户加杠杆；又要避免过快加息和过度收紧信贷快速刺破泡沫，带来住户顺周期行为，引致内生性紧缩。应稳定利率、外汇等市场和货币供应量，为稳杠杆营造良性适度的金融环境。严防通过货币信贷政策等引导部门间以“转杠杆”实现局部“去杠杆”的低效发展模式。二是优化目标考核和财税政策引导机制。淡化GDP目标考核，加强企业经营效益的考核力度，更加注重企业经营效益的提升，以企业效益提升促进住户增收。财政支出重点要引导提升资金使用效率，如完善与科研等有关的奖补激励机制和科技成果转化等税收体系的安排；组建担保基金，为代表经济发展新动能的领域融资提供担保；推进更加彻底的公共财政改革，逐渐提高住户尤其乡村低收入住户养老和医疗保障，引导住户可持续均衡增收。

（二）合理定位住房市场，严厉打击住房投机行为

市场均衡理论认为，在完全竞争市场下，一般商品短缺是导致价格上涨的主因，部分学者认为房价上涨是供给不足所致。但住房具有较强的公共物品特征，属于特殊商品，需要政府的适当干预。因此，建议彻底抛弃以房地产市场为支柱产业的发展理念，逐步降低对房地产市场的依赖。短期，充分利用税收、信贷和供给（含保障性供给）等调控政策，增大投机性购房成本和难度，同时，提高城镇土地利用效率，稳定土地拍卖价格，扩大房地产市场的有效供给。中长期，通过财税体制改革和房地产调控长效机制的建立，降低地方政府对土地财政的依赖和过度干预市场的动力。

（三）挖掘与创造经济增长新动能，提升住户增收能力

一是支持产业优化布局，提升增收的可持续性。由于住户收入与企业盈利状况相辅相成，金融支持应以企业潜在资产收益率为导向，挖掘和培育有效信贷需求，以企业可持续盈利带动住户增收，实现企业和住户良性稳杠杆。在中美贸易摩擦背景下，应更加注重支持在国内培育全产业链生产经营实体；给予“双创”、新能源、科研、新一代信息技术、先进装备、养老健康等经济增长新动能领域金融支持，提升产业核心竞争力和市场主动性，既能减少对国际贸易的依赖，又能提升宏观调控效率，还能满足不同层次就业需求。二是创造均衡的住户增收供需市场。针对乡村住户既是低收入群体又是绿色资源拥有群体，建议科学设定乡村绿色产品定价模型，挖掘绿色产品价值，测度产品的外部性边界，明确绿色产权和绿色产品，鼓励与支持绿色消费，增加住户尤其乡村住户收入渠道。

（四）强化住户债务风险管理，密切监测住户融资用途

一是模拟在房价下跌情况下，开展银行住户贷款压力测试，提升风险预警能力。二是金融机构应严格评估住户贷款还款能力，适当有针对性地提高住户住房贷款条件。三是严防“短贷长用”类期限错配现象，避免发生流动性风险。四是严防金融自由化和金融过度创新，避免因金融监管空白滋生风险隐患。五是密切监测贷款真实用途，严厉打击违规使用贷款情况，从银行、证券、保险、基金、期货等多领域强化资金“穿透式”监管，切实防范资金进入房地产领域。六是密切监测住户部门杠杆率对其它部门的影响和“稳杠杆”措施的负面效应，防止部门间的风险转移和部门间的风险积累与强化，切实增强系统性风险防控能力。