游资套利与次新股的惯性效应和反转效应模型

李江平

（上海财经大学 金融学院，上海 200433）

0 引言

我国证券市场的投资结构比较特殊，参与的机构群体包括境外投资者、券商、保险公司、社保基金、基金公司、信托、财务公司等，但市场交易中散户占主体地位。截止2016年12月，持有A股流通股市值在50万元以下的投资者数占比为93.53%，中小投资者占比很高。而散户交易者容易受到情绪的影响，他们通常是动量交易者的主体，对他们的行为和心理特征进行了解，有助于监管机构更进一步制定政策保护中小投资者的利益。A股属于新兴未成熟的资本市场，投资者普遍没有价值投资理念，甚至于部分机构投资者如游资或类游资机构，利用散户的追涨情绪，从中获得套利行为，严重损害了中小投资者的利益。游资还大量参与次新股的交易，因为次新股板块具有稀缺性和高度波动性，且普遍流通盘较小，他们参与的个股在持有1个交易日的极短期限内可以获得高达2.95%的收益率。这种短期个股产生的惯性行为与投资者情绪高度相关，是制度的缺陷还是A股市场独立存在的一种异象，需要进行深入的研究。本文主要拓展了HS模型，分析了一类特殊机构——游资的操作策略，对两种不同策略建立了不同的模型。

1 游资在次新股上的两种运作模式

次新股由于受定价机制的影响，发行价格按照约为市盈率的23倍或者每股净资产直接定价，这样导致股票公开发行时定价往往过低，而我国对新股上市是有涨跌停制度限制的，所以容易形成新股刚刚上市后连续涨停的现象。游资这一类特殊的机构投资者，他们作为信息的观察者，发现部分次新股不涨停时，在次新股首次打开涨停的当天大量买入股票，形成惯性效应。从股票价格上来看，这部分股票表现为对信息的反应不足，如图1所示。当股价涨到一定幅度的时候，游资开始大量卖出股票，使得股票价格开始下跌，随着惯性交易者也开始卖出股票，形成反转效应。持续的下跌使得股票价格回归理性，游资又开始进入市场买入股票，使得股票价格缓慢回升，惯性交易者又看到股票价格上涨追加买入，使得股票价格再次出现惯性效应。图1的过程归纳为：惯性—反转—惯性。

图1

另外一种情况是部分次新股打开涨停时，游资不参与交易，这部分股票价格直接形成反转效应。持续的下跌使得股票价格回归理性，游资才开始进入市场买入股票，使得股票价格缓慢回升，惯性交易者看到股票价格上涨追加买入，使得股票价格加速上升，形成惯性效应。持续的上涨使得股价对信息的反应过度，随着游资的卖出和惯性投资者的卖出，股价在高位形成反转，如图2所示，其过程归纳为：反转—惯性—反转。

图2

2 基本假设

根据Hong和Stein（1999）的模型，本文假设消息观察者、动量交易者、套利交易者效用函数都服从参数为γ的CARA函数。在市场中只有消息观察者的情况下，在时刻t,他们对风险资产产权进行交易，这项资产在之后时刻T进行一次清算股利，最终的清算价值记为：

其中，D0、DT分别表示0时刻和T时刻的资产清算价值，εj(j=1，…，T) 独立同分布，都服从均值为0，方差为σ2的正态分布，分别代表T期的信息。本文将消息观察者等分为z组，每一期消息观察者观测到消息的变化，这里z代表信息传播的速度。假设股票的供给量为Q,t时刻资产的价格为：

3 模型建立和推导

次新股由于刚上市不久，关于次新股的消息基本集中在次新股上市初期，在时刻t-z,消息观察者观测到消息的变化；到时间t时，所有的消息ε传播完成，此时，投资者信念产生分歧，新股才会打开涨停。所以本文用新股上市连续涨停的天数来表示z，则新股首次打开涨停板的时间为t。动量观察者观察到新股打开涨停，动量交易者的指令流为Ft=φΔPt-1，φ＞0，φ为动量交易者的买入弹性系数，对应地，本文假设其卖出弹性系数为ω，ω＞0。新股的中签者由于短期获利巨大，本文假设中签者为套利交易者，在观察到股票不涨停时，他们中的一部分人会选择卖出股票，这部分套利者的指令流为At=-τΔPt-1，τ＞0 ，τ为套利交易者卖出的弹性系数。还有另一部分套利者利用趋势交易策略，新股创新高时他们会买入股票，这部分套利者的指令流为Gt=ϕΔPt-1，ϕ＞0，ϕ为套利交易者买入的弹性系数，风险资产的供给为Q，则股价可表示为：

本文假设套利交易者是在初期与动量交易者的策略相同，在中期与动量交易者的策略相反的一类机构投资者；而动量交易者为初期与套利交易者策略相同，末期追随套利交易者策略的一类散户投资者。

情形1：当ε＞0，φ+ϕ＞τ时，消息是正面的，且动量交易者和套利交易者买入力度大于中签套利者的处置效应。而时间t-1时次新股还是涨停的，ΔPt-1＞0，由式（4）得ΔPt＞0，此时，在下一时刻动量交易者和套利交易者还会继续买入股票。当ΔPt＞0时，动量交易者在t时刻买入后持有j期直到时期t+j,j为外生变量，套利交易者在t时刻买入后持有h期到t+h（,h＜j）。

从式（6）可知，在时间段[t+1,t+h],由于动量交易者和套利交易者的同时买入，推动股价的进一步上涨，使得更多的动量交易者参与追涨。套利交易者属于聪明投资者，他们会利用动量交易者的心理进而采用与散户相反的策略；在时间段[t+h+1,t+j]，套利交易者卖出股票，这部分聪明的投资者通常都是机构（包括游资）投资者，动量交易者都是散户，机构投资者风险承受能力强于散户，故可以认为τ＞φ。

在时间段[t+h+1,t+j]股价的持续下跌，由于散户信息的获取处于劣势或者根本不关注信息，此时股价的异动才引起动量交易者的关注。于是从时间t+j+1起，动量交易者加入卖出股票的队列，此时套利交易者已经不再卖出股票，也不再买入股票，没有持有股票的动量交易者也不会买入，持有股票的动量交易者开始卖出，假设卖出持续到时间k。

在时间t+k+1，股价经过漫长的持续下跌，套利交易者进场买入股票，并持续买入股票至时期t+q。

对于情形1，在时刻t有正消息传播时，由于消息在此时完成传播，套利交易者和动量交易者完全观察到消息，采用买入策略，推动股价进一步上升。在时间段[t+1,t+h],套利交易者和动量交易者采取一致的买入并持有策略，股价处于持续上升阶段。在t+h+1时刻，套利交易者采用反向的卖出策略，套利交易者的处置效应超过动量交易者的追涨效应，股价出现反转。在[t+h+2,t+j]时间段，基于前面价格变化为负值，动量交易者停止买入，套利交易者继续卖出，造成股价的持续下跌。在[t+j+1,t+k]时间段，套利交易者停止交易，动量交易者持续卖出，股价进一步持续下跌，形成持续的反转效应。在时间t+k+1,套利交易者入场买入股票，价格出现反转，然后套利交易者的持续买入形成惯性效应，动量交易者的追随进一步推高价格，此过程以此形式周而复始。

情形2：当ε＞0，φ+ϕ＜τ时，t时刻消息是正面的，动量交易者和套利交易者买入股票，但中签套利交易者的处置效应极强，卖出股票获得收益的意愿非常强烈。前一时刻价格变化 ΔPt-1＞0，由式（4）得 ΔPt＜0，在下一时刻持有股票的动量交易者和套利交易者会选择卖出股票，没有持有股票的停止买入股票,套利交易者卖出股票的过程持续到时刻t+h。

由式（18）可知，在时间段[t+1,t+h],由于动量交易者和套利交易者的持续卖出，股票价格产生持续下降的趋势。在下一时刻t+h+1,动量交易者继续卖出股票，套利交易者根据反向策略会选择与动量交易者相反的买入策略,且套利交易者的买入过程持续到时刻t+j。由于套利交易者以机构交易者（包括游资）为主，其买卖强度都会大于动量交易者，故ϕ＞ω。

由于套利交易者的大量买入，由式（20）和式（22），股价在[t+h+1,t+j]改变下降的趋势，转为上升。当股价出现上升时，动量交易者掌握信息能力较差，在后期才会陆续进行买入行为。但在时刻t+h+1，由于股价出现上涨，散户会停止卖出行为，直到时刻t+j+1散户开始买入股票，这一过程持续到时间t+k,而在时间段[t+j+1,t+k]套利交易者停止交易。

在时间t+k+1套利交易者开始卖出，持续到时间t+q。

综合情形2，在时刻t有正消息传播时，由于消息在此时完成传播，套利交易者和动量交易者完全观察到消息，但前一时刻的股价变动量是正的，他们都采用买入策略。消息虽然是正面的，而中签套利者由于处置效应，卖出股票的强度非常大，导致在时刻t股价产生下跌，此时形成反转效应。在时间段[t+1,t+h],套利交易者和动量交易者采取一致的卖出策略，股价处于持续下降阶段。股价持续跌了一段时间后，在t+h+1时刻，套利交易者采用反向的买入策略，套利交易者的买入强度超过动量交易者的卖出，股价出现反转。在[t+h+2,t+j]时间段，基于前面价格变化大于0，股票价格变为上涨，动量交易者停止卖出，套利交易者继续买入，造成股价的持续上涨。在[t+j+1,t+k]时间段，动量交易者发现股价处于稳定上升的状态，此时改变之前的观望策略，追随套利交易者的买入策略，而在此时间段套利交易者是停止交易的，所以股价进一步上升，形成惯性效应。在t+k+1时刻，套利交易者开始卖出股票，价格出现反转，他们的持续卖出造成价格出现持续下跌，动量交易者后知后觉追随套利交易者卖出股票，造成股价的持续下跌，此过程以此形式周而复始。

情形3：当ε＜0时，消息是负面的，此时动量交易者和套利交易者都可以观测到消息，动量交易者和套利交易者的追涨情绪会较小，而中签的套利交易者会较大程度地选择卖出股票，从而φ+ϕ＜τ。由式（4）得 ΔPt＜0，在下一时刻持有股票的动量交易者和套利交易者会选择卖出股票，没有持有股票的不再继续买入股票，后面的情况同情形2一样。

4 结论

本文拓展了HS模型，以消息观察者、游资、散户为基础，得出游资从次新股获利的两种模式，对于图1中的模式，游资只需在次新股打开涨停板当日买入即可获利，或者等待次新股大幅下跌时买入也可获利；对于图2中的模式，游资在次新股大幅下跌的时候买入股票可获利。这两种策略的共同点是持股的时间较短。一方面由游资资金本身的资金属性决定，因为游资是指为追逐高额利润而在各金融市场之间流动的短期资产。另一方面由于次新股短期的累积涨幅过大，由行为金融学理论，大量投资者会处置获利的金融资产，从而导致反转，而且由这种反转所产生的股价跌幅巨大，持股期限过长需要承受的市场风险很大。

游资这一群体在中国股市中交易很活跃，相关的研究文献很少，本文系统地研究游资在次新股板块的两种获利模式，这一研究也适用于其他板块中有游资参与的个别股票，比如2017年2月21日通过借壳上市的顺丰控股的游资交易模式。本文仅从理论上研究了游资的获利模式，后续的实证研究可以考虑游资是如何获利的，在他们获利的同时，市场中的参与者又会是谁将获得损失？这些问题可以结合高频数据和具体的交易数据进一步研究和发展。