浅谈融资融券

文/孙文韬

浅谈融资融券

文/孙文韬

上海大学

我国于2010年3月31日正式引入了融资融券交易，该制度的推出改变了我国证券市场只能“单边交易”的格局，融资融券对中国证券市场的影响越来越大。本文从理论和实证两个部分探讨融资融券对股票市场波动性的影响。在理论方面，介绍前人关于该制度的理论，从理论上分析融资融券如何对证券市场波动性造成影响。在实证研究部分，第一，本文使用双重差分模型对第四次和第五次融资融券扩容交易进行双重差分分析，结果发现融资融券业务开通后，标的股的波动性在开通融资融券交易后显著下降；第二，根据BB转折法划分市场牛熊市阶段，为了数据的时效性，选取最近一轮的牛熊市数据建立了VAR模型，研究两融业务对不同市场的波动性的影响。研究发现两融业务对市场的波动性、向上波动性、向下波动性皆起到了抑制性作用。在向上波动率指标上，融券业务的作用较大；在下波动率指标上，融券业务的作用更大。且在牛市阶段，融券业务的影响力超过融资业务；在熊市阶段，融资业务的抑制波动性作用更大。综上说明，融资业务具有抑跌作用，融券业务具有抑涨作用。

融资融券；双重差分模型；VAR模型；波动性

我国相关监管条例规定，融资融券是指在证券交易所或者是国务院批准的其他的证券交易场所进行的相关证券交易中，券商向客户借出资金供其买入证券或出借让其卖出，并由客户缴存相应担保物的经营活动。

融资融券交易，又叫保证金交易或证券信用交易，是指投资者向具有在证券交易所具有会员资格，且具有融资融券业务资格的券商借入资金购买证券或者借入证券再卖出的行为，投资者必须向证券公司提供该公司规定比例的担保金，投资者利用该制度对股票做多或者做空，赚取价差获利。

融资融券业务主要有如下特征：

（1）资金流通性：融资融券初始的交易规模并不是很大，2012年之后证券会开启了转融通业务，将证券公司作为中介，把保险公司、基金、银行、信托等机构与证券市场的资金和证券连接起来，将货币市场和证券市场打通。第一，该业务的推行提高了资金的使用效率，增加了资金和证券的供应量，有利于提升两融业务的活跃度。第二，该业务通过中国证券金融股份有限公司作为中介，从某种程度上增加了交易成本，可能使得流动效率下降。

（2）杠杆效应：两融交易的杠杆效应一方面增加了股票的供求量与市场流动性，另一方面加大了市场波动性。

（3）风险连带：在融资融券交易过程中，由于存在杠杆效应，假如投资人不能及时偿还融资融券借入的资金或证券，则证券公司会连带承担剩余风险。

（4）准入门槛高：由于两融业务的杠杆效应和巨大风险，证监会会从专业人员数量、风控指标、财务经营情况等方面筛选能够进行融资融券业务的券商。对投资者的财务收入、个人信用、风险承受能力也有一定的条件限制。

1 融资融券交易对股市波动性的影响

从攻击与需求理论来看，假设商品的供给数量有限，而需求却很大，则商品的价格很有可能会迅速上升甚至超过内在价值，但价格过高时，价格会用需求的减少而迅速降低。同理可类比在融资融券业务受到约束或者不存在融资融券业务的市场中，在一定的交易期间内，证券的供给量是有限的，因此证券的价格会有较大波动。从广大市场参与者的心理角度看，若股票市场不存在融资融券业务机制时，投资者挣钱渠道无外乎做多，所以必须推动股票价格高涨，有可能使得股票价格大大超出内在价值，造成一定的系统性风险。万一市场上资金紧张的情况出现，股市崩盘在劫难逃。引入了两融交易，当投资者发现股价高于内在价值时，就会融券卖出该股票，这会直接增加股票的供给，而且还会向市场传递信号：这是股票被高估应当卖出，股票供给量的增加会使得股价下降，回到其内在价值附近，降低股价的波动。所以，从理论分析中可以发现两融业务能降低股票市场波动性，起到平稳股价的作用。因此，本文提出假设：融资融券业务能够降低股票市场的波动性。

2 融资融券交易对股市流动性的影响

流动性是指资产能够迅速变现而本金受较少损失的情形。当市场上的流动性处于一个比较好的水平时，市场参与者可以用较为低廉的成本完成股票交易。通过增加了证券的供给与需求量，融资融券业务能够有效提高股市的流动性，使得投资者以低成本快速变现，且对股价影响较小。由于投资人只要交存一定比例的保证金就可以完成数倍于本金的交易，这就大幅度增加了股市的供求量，使得证券市场流动性提升。不仅增加了标的股票的供给而且增加了股票的需求，卖空交易能够提升流动性，当投资人发现某一股票的市场价格高于内在价值时，投资人会卖出该股票，其他参与者也因此跟随，这样能显著增加股票供给，提高流动性；在约定期限内归还证券的时候，证券持有者可以买入高证券，这样证券的需求就随之增加，提升了证券流动性。基于以上分析，本文提出如下研究假设：融资融券业务能提升股市流动性。

中国的融资融券业务的推进迅速，从2006年国家颁布《证券公司融资融券试点管理办法》开始，证监会于2006年又公布了《融资融券实施细则》，经过反复改进与发展完善，在2010年3月底，我国正式推行了融资融券业务，结束了多年来中国证券市场的“单边市”格局，自此融资融券业务不断深化，七年时间标的股票从2010年的90只扩容到2016年底的950只，各证券公司不断扩展融资融券的投资者。随着股市行情的上涨，许多无法到达融资融券业务准入门槛的投资人在交易场外寻求配资渠道，于是融资融券余额水涨船高，但与此同时，融资融券业务也存在着反作用力。2015年6月12日，“股灾”发生，部分人认为证券监管者对融资配资的低要求导致了股市在高位去杠杆是此次“股灾”的成因之一。之后沪深交易所发布通知，为了促进两融业务的健康长期平稳发展，经证监会批准，从2015年11月23日开始，融资业务保证金比例不得低于100%。

我国融资融券交易特点

（1）融资融券交易规模迅速上升。从2010年开始开通融资融券业务以来，我国融资规模不断爆发式增长，于2015年底到达顶峰，股灾后有所下跌。截止2017年底，融资余额达到了10217.5769亿元。在2010年试点期间，融券余额仅有0.1101亿元，随后由于转融券业务的推出，融券余额于2013年达到30.5673亿元，由于2014年底的股灾，融券余额增长到了82.8334元达到巅峰，2015年随着股灾的收场，融券余额下跌到了29.6001亿元。近几年融券余额稳定上升。

（2）融券交易与融资交易发展十分不平衡。融券交易的规模对比融资交易规模较小，占融资融券总额的比例很小。与同时期的发达国家证券市场相比，我国融资交易与融券交易的差距巨大。融资业务和融券业务的失衡很有可能会限制该业务本身对市场应有的作用。

（3）国内融资融券交易占A股交易总额的占比不断上升，但跟其他国家成熟证券市场比存在较大差距。沪深市场融资买入额占A股成交总额的比率在2015年牛市期间达到了顶峰，超出了20%，随后“股灾”到来使其回落到了10%的水平。而发达国家的证券市场该指标平均保持在20%。

（4）我国融资融券标的股票数量少且狭窄。融资融券标的股票虽然从2010年的90只上涨到了目前的950只，但相较于我国国内A股市场上的2800多只流通股，融资融券标的股数量显然不足，而且标的股票以蓝筹股等优质股票为主，无法满足各式各样的投资者的需求。

（5）投资者结构失衡。由于国内融资融券业务准入政策的约束，此业务的参与者多数是个人高净值投资者。据统计，2011年-2016年的信用账户期末余额中，机构账户仅仅占0.2%-0.35%，个人账户占比在99.5%以上。

（6）交易成本较高。我国融资融券业务费用较高，成为了职位该业务发展的重要因素。当前阶段我国绝大部分券商的融资费率超过8.3%，而融券业务费率平均在10%左右，而在日本和美国等发达国家，融资融券业务费率普遍在2%左右，过高的融资融券费率带来了较高成本，有可能会抑制投资者的积极性。

总之与国外发达的资本市场比，我国两融业务尚处于发展阶段，融资融券业务会对股票市场的流动性与波动性产生什么样的影响，仍需经过对两融业务与股市流动性与波动性的内在机理分析后才能得出结论。

[1]AnastasiaCozarenco.Stateinterventionandthemicrocreditmarket:theroleofbusinessdevel－opmentservices.SmallBusinessEconomics[J].December2014，Volume43，Issue，4：931-944.

[2]S.Brana.Microcredit:ananswertothegenderprobleminfundingSmallBusinessEconomics.January2013，Volume40，Issue，1：87-100.