IMF资本流动自由化与管理的新观点评析

公衍照，马文静

（山东理工大学经济学院，山东淄博255012）

长期以来IMF鼓吹资本流动自由化，极力推动发展中国家放松资本管制。但亚洲金融危机爆发，特别是最近一次全球金融危机以来，IMF逐渐认识到不稳定的大规模资本流动对全球经济和金融的稳定构成了严重的威胁。因此，IMF在资本流动自由化和管理上的观点发生了显著的转变。借鉴早期的IMF的政策文件、研究成果和理事会关于资本流动的讨论，IMF于2012年11月14日发布了《资本流动自由化与管理：机构观点》（以下简称“新观点”）（THE LIBERALIZATION AND MANAGEMENT OF CAPITAL FLOWS:AN INSTITUTIONAL VIEW），并于次年4月25日发布配套的《指导说明》。内容主要包括资本流动自由化（针对资本账户尚未放开的情况）、资本流动管理（针对已经开放资本账户的情况）、资本流动政策的国际合作以及国际监督等。新观点已经发布了6年了，但到目前国内对此深度剖析文献并不多见，本文试图做这一尝试。

一、IMF观点的主要变化

（一）完全资本流动自由化不是各国任何时候都适宜的目标

新观点对自由化持有谨慎的态度，表明IMF对资本账户管理的认知的明显转变。相对以往过度强调资本流动自由化带来的好处,新观点对其风险给予了高度重视，认为这些风险可能因各国金融市场和制度设施的缺陷而放大。当尚未达到足够的金融市场和制度发展水平时，资本自由流动可能会加剧宏观经济波动并易发生危机。尤其是在缺乏充分金融监管的情况下，资本账户的开放可以激励金融机构承担过多的风险，导致不稳定的资本流动，容易突然逆转。如果各国在金融市场和制度建设方面达到了一定（门槛）的水平，资本流动自由化通常更有利，风险也更小。在这一背景下，IMF认为没有任何假设认为全面自由化是所有国家在任何时候都适宜的目标。

这样的转变，不仅反映了IMF对日益增长的资本流动带来的风险与成本的重视，也反映了IMF某种程度上对发展中国学根据国情自主管理资本流动的理解与支持，在某种程度上减轻了发展中国家在资本账户政策上面临的巨大压力。

（二）重新阐述了资本流动自由化的“综合方法”（Integrated Approach）

新观点否定了无条件的自由化，明确了资本流动自由化的初始条件和实施路径。对于那些寻求资本账户开放的国家来说，“综合方法”包括过连续的、经常重叠的几个阶段。这些阶段包括外国直接投资流入的自由化、外国直接投资流出和长期投资组合流动自由化和短期投资组合流动的自由化。而这一过程需要伴随一系列逐步深入和广泛的法律、会计、金融和企业框架等支持性改革，以不断加强金融市场建设，增强其应对资本流动的能力，改善审慎监管和监督以确保充分的风险管理，并评估现有资本流动管理措施在金融体系中发挥的作用和放松管制的潜在影响，而且在某些情况下仍可暂时重新实施资本流动的管制措施。

新观点关于资本流动自由化的“综合方法”，表明开放资本账户融入全球金融体系是一个长期而复杂的过程，不能一蹴而就。发展中国家只有在金融市场、市场化改革、监督监管体系以及宏观经济调控体系建设方面进行长期细致的工作，在达到“入门”条件后按照精心设计的实施计划而有序开放，并不断评估风险与收益，才能顺利实现资本流动自由化。

（三）提出了全面的应对资本流动的政策

新观点认为，造成不稳定的资本流动的因素是多元的，应对资本流动的政策也应是综合的。从促进各国和全球经济与金融稳定的角度，新观点提出的应对政策包括宏观经济政策调整、审慎监管、其他结构性政策以及资本流动管理措施（CFMs）。新观点认为，CFMs在大多数情况下，并不是应对资本流动唯一的合理措施，首选政策应该是货币、财政、汇率以及国际储备政策，而不是动辄就实施CFMs，而且CFMs的实施不应该替代必要的宏观经济调整政策。

新观点认为，如果一个国面临资本流入激增，在不存在经济过热或资产价格膨胀的情况下可降低利率，或者因通胀压力使货币宽松的范围受到限制时可通过紧缩财政来降低国内外资产之间的利差；当经济已经过热，但本币相对于基本面没有被高估时可采取货币升值；在本币已经存在高估但外汇储备不足的情况下可干预外汇市场以积累国际储备。但以上条件都不具备的时候，CFMs才是可取的。

（四）首次确立了CFMs的合理性和合法性

长期以来，资本管制被污名化，被新自有主义者视为破坏市场机制，扭曲经济且低效，而忽视其积极作用。新观点首次接受并承认CFMs的合理性和合法性，并将其纳入宏观经济管理的政策工具箱。IMF认为，CFMs有助于避免大规模资本流动给金融市场和宏观经济带来灾难性影响，而且也为宏观经济政策的调整争取时间并提供操作的空间。

在应对资本流入时，新观点认为，当宏观经济政策调整空间有限无法实施紧缩性的货币与财政政策时；当需要的政策步骤需要时间时或者需要时间才能发挥作用时，例如，财政政策的变化通常需要相当长的时间来批准、实施，并最终影响实体经济，再如货币政策传导渠道薄弱或通胀预期惯性大，货币政策的有效性可能会被推迟时，CFMs才是可取的。

在应对资本流出时，新观点提出，在在危机情况下，或者当危机即将来临的时候，实施CFMs可能会起到暂时的作用。当国家面临国内或外部冲击大于宏观经济调整的能力或金融监管政策单独应对的能力，或者当冲击大小或时间高度不确定，CFMs可能有助于防止本币自由落体式的贬值以及国际储备的消耗。

（五）强调了资本流动的多边溢出效应以及国际合作与国际监督的必要性

新观点认为，资本流动以及影响资本流动的政策都具有外部性，要有效的管理资本流动，需要资本流动来源国与流入国之间，以及流入国之间开展必要的政策协调和合作。国际合作有助于降低资本流动引发的风险扩散，而在CFMs上的协调，有助于避免其引发的扭曲效应并提高CFMs的有效性。IMF强调，应对资本流动时流出国应承担相应义务，而不能完全由流入国承担。

新观点也建议，IMF在原来的国际双边和多边监督的基础上，加强对跨境资本流动和成员国资本流动政策的国际监督。新观点建议，根据《综合监督决议》（Integrated Surveillance Decision）（最新版本是2012.7月），在IMF的双边和多边监督中，涉及到对成员国的评估，都应该涵盖资本流动以及CFMs措施的评估，并将该新观点作为双边和多边监督中向成员国提供政策咨询建议的基础

二、新观点的缺陷

（一）CFMs是最后的政策手段

新观点虽然承认了CFMs的合理性，但IMF将其视为最后的干预手段，确定其大部分情况下的辅助性。新观点认为，对于资本流入激增，在很少的情况下CFMs是唯一合理的政策回应，应对不稳定的资本流动优选其他政策，只有在很特殊或紧急的情况下才可实施CFMs。这未免过于理想化，若严格如此操作，可能会事与愿违。比如新观点提出的只有在经济过热、本币没有升值空间及本国储备积累过度情况下，才可以实施CFMs。这些条件本身没有严格的标准，争论性很大，在政策制定者眼里可能只是一个经验判断。

不仅如此，新观点还对CFMs的立下了规矩,强调针对性、暂时性、透明度以及非歧视性。针对性和透明度还说的过去，但是暂时性和非歧视性值得商榷。避免采取居民和非居民差别性的措施，实践中行不通，特别是两者对本币和外币的需求具有明显的差异性。就暂时性而言，资本大规模的流入和流出到底持续多长时间本身就是一个动态平衡的结果，和实施的政策本身就相关，事前难于准确判断。支持暂时性的CFMs与新观点关于加强相关制度建设的提法背道而驰，因为只有当CFMs被视为政策工具箱的一个永久的组成时，才能有一个更好的制度框架，才能为市场确立一个长远的预期。相比较而言，在危机的情况下临时采取的管理措施可能无效。

IMF对管理资本外流的CFMs的态度更加保守。新观点认为只有在危机发生或危机即将来临的时候，为防止全面危机的爆发，CFMs才是可取的。这和布雷顿体系建立之初完全相反，那时IMF准许并支持对资本外流进行控制。这个转变的确耐人寻味，也许是因为对资本流出的限制阻碍了投机者的迅速退出——此时的唯一选择，而对资本流入的控制仍旧为资本留下了许多其他选择，因而对资本外流的管制威胁到了资本自由流动的准则。

总而言之，对CFMs施加的这些条件不仅降低了其操作性，而且可能达不到预期的效果。因此，与其说IMF是建议或支持相关国家的CFMs，倒不如说是IMF被迫接受了CFMs，但又不甘心，故搞了这么多条条框框。

（二）未涉及不稳定性资本流动的根源

新观点建议，资本流入国和流出国之间就影响资本流动的措施进行国际协调与合作，但并没建立一个制度确保资本来源国应承担的义务。新观点的发布已经过去六年了，但发展中国家仍旧没有摆脱资本流入和流出之间的不稳定的波动。自美联储加息以来，新兴经济体正在遭受新一轮大规模资本外流的冲击。就中国而言，近几年人民币汇率波幅加大，国际储备出现了明显的波动，金融市场也深受冲击。2018年8月份以来土耳其和阿根廷货币汇率暴跌（尽管有自身原因），都说明了IMF没有解决全球金融深层次的问题——不公平的国际金融体系。作为全球关键货币的发行国，美联储基于美国自身的经济状况而实施的新一轮加息是导致资本不稳定流动的根源，美国依旧忽视作为国际货币发行国应承担的义务。IMF作为既定国际体制的维护者，对美国不可能提出约束性义务，也不可能提出强有力的国际合作与协调框架。

（三）效力有限

IFM声明，该新观点对IMF计划项目没有强制性，不会改变成员根据IMF协定条款或其他国际协定的权利和义务。文后也强调，根据新观点所维持的CFMs将不会被视为根据IMF第六条第1款所要求的措施，非基于新观点实施的CFMs也不应被认为是IMF以使用基金贷款为条件而要求成员消除的措施。说到底，新观点只是一个观点。另外，在国际监督方面，新观点也只是建议其在双边、多边等有关国家的贸易和投资协定的起草中的指导作用，因此也无法处理目前这些协定和协议条款之间的重叠和冲突，也解决不了新观点和这些协议协定之间的矛盾。

新观点的实施缺乏法律支撑。IMF（协定第6条款）对各成员国的资本项目并无管辖权，但IMF可以借助对成员国的双边和多边监督来对资本项目管理施加影响。因此，IMF的监督功能与《IMF协定》对资本项目的规定之间的关系本身就需要澄清。因此，实施“新观点”所借助的IMF的监督权，受到《IMF协定》第6条规定的限制。因此，除非修订IMF协定条款，针对各国资本流动的政策的有效的国际监督框架不可能建立起来。

三、新观点仍服务于新自由主义

（一）IMF新观点并不“新”

新观点明确承认资本流动自由化不是任何时候成员国都要追求的目标，但同样也确认了资本流动自由化永远是一个最根本的目标。亚洲危机以来特别是美国次贷危机以来，IMF关于资本流动政策观点的转向，不能被片面夸大，甚至金融危机在促成IMF观点转变中的作用也不能被夸大，所谓的IMF的新观点，其实并不“新”。

事实上，亚洲金融危机之前新自由主义如日中天之时，IMF内部对资本自由化也有不同的声音。IMF政策立场从来也不是完全教条式的，IMF在某种程度上意识到资本账户自由化意谓着风险和羊群效应。墨西哥1994年危机之前，IMF也曾准许一些国家的资本管制，在墨西哥金融危机之后，IMF对大规模资本流入导致潜在的脆弱性给予了极大的重视。

最近一次全球金融危机之前，IMF内部人员的研究不断怀疑资本流动自由化带来的好处，并更加关注资本流动带来的风险，并认为羊群效应和传染效应与经济基本面没有多少关系。IMF工作人员逐渐接受了这样的观点，即资本管制，无论是对流入还是对流出的管制，在暂时实现某些特别目标时是有效的，而且对于中国等国家长期实施资本管制表示了理解。

全面资本账户自由化仍然是IMF的目标之一，发展中国家应该保持清醒的头脑。IMF一直强调，资本控制绝对不应该被用来背离正统的经济政策，影响资本流入的措施需要更严格的审查，因为它们可能被用来替代适当的宏观经济政策。IMF 2005年独立评估中心的一份报告曾对两个实施资本管制的国家的评估结果进行评论时指出，对一个国家实施的资本管制的支持与该国已经有的IMF支持的计划（项目）有关，而资本管制被拒绝的国家没有IMF的计划（项目）。前IMF副总裁Camdessus（1997）在一次讲话中澄清了这一观点:“关键不在于鼓励各国过早取消资本管制，或阻止它们有正当理由的情况下采用临时性的管制措施。其目的是促进国际资本市场的顺利运作，鼓励各国取消管制，以支持推动实现可持续的宏观经济政策、强有力的货币和金融部门以及持久的自由化”。因此，如果资本管制不危及新自由主义，它们就会被接受，在那些可以用来实施不那么正统的经济政策的地方，它们遭到了拒绝。这与Susanne Soederberg（2004）的批评是一致的:“从这个意义上说，资本管制只是用来达到更大的目的，即适当的（新自由主义）管理金融自由化。”

（二）新观点并未偏离新自由主义

该新观点仍旧服务于新自由主义。若IMF的新观点偏离新自由主义轨道，它在资本管制方面的立场应该更加灵活和包容。首先，IMF应该支持数量控制和永久性资本管制，特别是鼓励和支持针对资本外流的CFMs，给与成员国更大的政策自主权；其次，IMF应该为提高有效性而向实施资本管制的国家提供技术援助，而不是质疑其有效性。第三，应加强的多边协调，即IMF成员国应合作执行其他国家的管制政策，特别是给予国际货币发行国有约束力的义务。然而，至少就目前而言，这种观点看起来不现实。