电子支付发展、电子货币替代对货币需求的影响研究
2018-12-06史新鹭周政宁
史新鹭 周政宁
一、引言
20世纪90年代,互联网技术迅速走向普及化,互联网的使用在降低已有商业运行成本的同时也造就了一些新的商业机会,作为互联网应用最大热点之一的电子商务正是在这一阶段发展起来的。为适应这一市场潮流,电子支付[注]电子支付是指消费者、商家和金融机构之间使用安全电子手段把支付信息通过信息网络安全地传送到银行或相应的处理机构,用来实现货币支付或资金流转的行为。2005年10月,中国人民银行公布《电子支付指引(第一号)》,规定:“电子支付是指单位、个人直接或授权他人通过电子终端发出支付指令,实现货币支付与资金转移的行为。电子支付的类型按照电子支付指令发起方式分为网上支付、电话支付、移动支付、销售点终端交易、自动柜员机交易和其他电子支付。”简单来说电子支付是指电子交易的当事人,包括消费者、厂商和金融机构,使用安全电子支付手段,通过网络进行的货币支付或资金流转。应运而生。而作为支付媒介的电子货币在改变人们持有金融资产形式和结构的同时,也对货币供需产生了较大的冲击。
对货币需求进行研究历来是宏观经济分析中的重要组成部分,在以货币供应量作为货币政策中介目标的政策范式下,对货币需求的变动情况进行考察更是央行制定货币政策、调节货币供给的基本依据。因为在这样的政策范式下,央行通常都是在其所预测的货币需求总量的基础上对货币供应量目标进行调整,从而实现相应的产出增长目标和价格稳定目标。电子货币的出现,以其交易的便捷性和可观的收益性对传统货币产生替代,这将对货币需求中原有的变量关系造成影响,增加货币需求的不可预测性,进而增加央行设定合理货币供应量目标的难度。因此,深入研究电子货币对货币需求的影响效应,不仅对货币需求理论的前瞻性探索具有重要的理论意义,而且对提高我国货币政策有效性同样具有重要的现实意义。
电子货币作为货币形式演变中的最新形式,其对传统货币产生影响甚至逐渐取而代之似乎已经成为一种必然趋势。印文和裴平(2015)[1]指出货币电子化是技术进步的产物,从表面上看,这种技术进步只是改变了货币的形式,但实际上,这种货币形式的改变会对货币政策的有效性产生不容忽视的影响,因此,准确把握电子货币对货币供需的影响,对央行制定准确适度的货币政策具有重大意义。根据凯恩斯主义的货币需求理论,微观主体的货币需求分为交易需求、投机需求和预防需求,本文把电子货币引入货币需求的理论分析框架,通过将其划分为银行卡电子货币和第三方支付电子货币,分别探讨了两类电子货币对三种货币需求产生的影响,揭示了电子支付背景下,电子货币的存在对个体货币需求行为的影响机制。
二、文献综述
近些年来,随着互联网技术的蓬勃发展、电子支付规模的不断扩大,与电子支付、电子货币有关的问题已经成为理论界和实务界关注的热点与焦点,有关电子支付、电子货币对货币需求所产生的影响等研究层出不穷。
从国外的研究来看,Friedman(2000)[2]指出电子支付技术的发展会破坏货币需求,电子货币将成为央行货币的替代物,并且随着电子货币使用规模的不断扩大,公众会极大降低对央行货币的需求。Goodhart(2000)[3]认为电子货币对基础货币的替代并不完全,因为社会中存在大量非法经济活动,而这类经济活动离不开现金交易。Fujiki和Tanaka(2014)[4]认为无论从消费者还是企业的货币需求角度来看,纸币或现金都要比电子货币花费更多的交易时间和更高的交易成本,因而电子货币将对纸币或现金形成替代。
从国内的研究来看,王鲁滨 (1999)[5]、董昕和周海 (2001)[6]认为电子货币不仅会对通货产生替代,同时也会加快货币流通速度。周光友(2009)[7]指出电子货币对传统货币的替代兼有转化和加速两种效应,并指出这两种效应会使各种货币层次之间的界限变得模糊。冯科和舒博(2011)[8]通过建立一个VAR模型,指出金融电子化对居民现金需求具有反向影响,并且是非常显著的。谢平和刘海二(2013)[9]认为随着网络规模效应的显现以及移动终端的普及,电子支付成本低的优势将得到充分发挥,这就会使人们对现金的需求逐渐减少,进而改变货币需求形式。周光友和施怡波(2015)[10]在惠伦模型的设定基础上,通过理论与实证研究,指出与现金低收益性相比,电子货币的出现将会减少预防性现金需求。
可以看出,不论是国外学者还是国内学者,在电子货币研究方面均取得了许多有价值的研究成果,是本文的重要参考和研究基础,但这些已有的研究仍然存在一些不足之处:首先,现有的文献缺少从理论层面对电子货币的影响展开深入研究,大多都停留在定性描述层面,尽管有些文献中有相关阐述,但没有引入有说服力的模型进行严格论述。其次,根据凯恩斯主义的货币需求理论,微观主体的货币需求分为交易需求、投机需求和预防需求,但目前的研究中几乎没有从经典的货币需求理论角度系统地分析当前电子支付背景下电子货币对这三种货币需求产生的影响效果。最后,在电子货币对货币需求的影响方面,也没有文献考虑到对电子货币进行分类并讨论不同类型电子货币的影响效应,这是容易忽略的一方面却也是重要的一方面,因为不同类型的电子货币对货币需求产生的影响可能大不相同。
三、电子货币对流通中现金的替代
建立在信息革命与互联网技术基础上的网络经济,对传统的货币政策产生了深刻的影响。随着电子支付方式的发展和普及,相对于电子货币而言,流通中现金变得越来越不重要。现有的货币理论正面临着严峻挑战,对央行来说,通过发行纸质货币来调控经济的能力也会受到影响。本文以我国目前的电子支付发展为背景、从电子货币替代视角出发,研究其对货币需求的影响。本部分首先简要分析电子货币对流通中现金的替代情况,下一部分我们将详细分析电子货币对三种货币需求产生的影响效果。
印文和裴平(2016)[11]在研究电子货币的货币创造机制时指出,不论是网上支付还是移动支付,当前我国货币电子化本质上来说主要表现为各种银行卡电子货币和第三方支付电子货币,并在其研究中将电子货币具体分为贷记卡、借记卡、预付卡以及虚拟货币等。但实际上,虚拟货币并不能称之为电子货币,因为其并无国家信用背书,而预付卡本质上也可以归类到借记卡或者贷记卡中,因此,本文在借鉴其分类方式的基础上,在分析电子货币对货币需求的影响之前,根据具体的电子货币载体和支付特征,将我国的电子货币划分为两大类:(1)各类银行卡电子货币,包括以借记卡为载体的电子货币和以贷记卡为载体的电子货币;(2)第三方支付电子货币。电子货币不仅能够执行货币职能,并且要比使用现金更为便捷,这就会降低现金需求,此外,与第三方支付绑定的余额宝等互联网货币市场基金的出现,更是提高了这类电子货币的吸引力,从而进一步降低了对现金的需求,本文在后面几个部分将对此进行详细的分析说明。图1显示了近年来我国通货存款比所呈显出的逐年下降趋势。通货存款比在一定程度上反映了经济参与主体对现金的偏好程度。
图1 1999—2017年我国的通货存款比变化趋势
作为电子支付媒介,电子货币的特殊性使其对货币需求的影响与传统因素有所不同。根据凯恩斯主义的货币需求理论,可以把微观主体的货币需求分为持有货币的交易动机、预防动机以及投机动机三个不同的范畴,由此产生交易性货币需求、投机性货币需求和预防性货币需求,因此,本文借鉴凯恩斯以及后来学者的研究模型,从这三个方面研究不同类型电子货币对货币需求产生的影响。
四、电子货币对交易性货币需求的影响
凯恩斯在其1936年的《就业、利息和货币通论》[12]中将货币的交易需求定义为:持有现金的一个原因是为了渡过得到收入与进行支出之间的间隔,这种动机的强度……主要取决于收入以及得到收入与支出之间间隔的长度。
图2 持有货币的成本
在传统的宏观经济分析中,通常会把资产分为两种:用作交换媒介、价值储藏手段的资产(现金、支票账户等)和只用作价值储藏手段的资产(股票、债券、储蓄账户等)。而现在日益盛行的电子货币既是可以便捷交易的交换媒介,又是可以获得可观收益的价值储藏手段。为了使分析简单化,我们假设最初是以债券的形式得到了收入,且用于购买的全部支出都要用货币支付,而不能用债券支付,这里的货币可以是流通中的现金也可以是各类电子货币。假设个人或完全持有现金或完全持有电子货币,债券利率为rb,电子货币利率为re(re 我们把Baumol-Tobin模型解释为通货需求模型,即我们用它来解释银行之外所持有的货币量,实际上,可以更为广义地解释这个模型。设想有一个持有某种由货币资产(现金或电子货币)和非货币资产(债券)构成的资产组合的个人。货币资产可用于交易但只有电子货币具有收益率。令之前的Baumol-Tobin模型中的r代表货币资产收益与非货币资产收益之间的差额,F代表把非货币资产变为货币资产的成本,例如手续费(称之为转换成本),因此,Baumol-Tobin模型描述了个人对货币资产的需求。根据之前的Baumol-Tobin模型,个人为交易支付所承担的总成本是放弃的利息和转换成本之和: 总成本=放弃的利息+转换成本 (1) (2) 同样,根据之前的Baumol-Tobin模型,个人为交易支付所承担的总成本是放弃的利息和转换成本之和: 总成本=放弃的利息+转换成本 (3) (4) (5) (6) 对比这两种情况下的货币资产持有量可以发现:第一,持有现金和持有电子货币的交易性货币需求与债券利率rb负相关,与每次转换的固定成本F(如果这种成本不取决于转换所包括的债券数量)正相关。第二,在上一部分中,我们指出将电子货币分为银行卡电子货币和第三方支付电子货币(后者常与余额宝等货币市场共同基金绑定),若为前者,则re=0,此时的电子货币与现金无差异,而具体电子货币对现金的交易需求替代情况取决于个人偏好和支付习惯等外生因素(假设网络基础设施建设完备)。若为后者,则re>0,此时的电子货币相对现金而言具有收益性,因此,持有现金作为交易货币的成本要高于电子货币,此时,电子货币作为交易货币对现金形成完全替代,与现金相比人们更愿意持有电子货币,并且此时持有电子货币的交易性货币需求还将与其利率re正相关。 凯恩斯在其1936年的《就业、利息和货币通论》[12]中有一段论述概括了关于投机动机的分析:相信现在市场上利率低于未来利率的人,有动机持有流动的现金,而不是持有债券,反之亦然。换句话说,投机动机是“想要”从对未来市场情况更好的了解中得到利润。 CG=预期的债券价格-现期债券价格 (7) 所投资于债券的每一块钱,相应的资本收益率可以表述为: (8) 通过购买并持有价值一块钱的债券,个人确定预期在年底时能赚到(r1+g)。为了简化起见,在分析货币的投机性需求时,假定个人在货币资产部分或完全持有现金或完全持有电子货币。 (9) 图3 个人的现金投机需求 图3中的阶梯形线条可以表示个人的现金投机需求,可以看出,当r1>r*时,个人将预期有净收益(因为如果r1>r*,则r1+g>0),那么个人以现金形式持有所有财产的比例为零(即Mm/W=0),个人将只持有债券;当r1 (10) 与投机模型和交易模型不同,在这个模型中资产组合的风险是正的,而且会随着货币比例的变动而变动。为简化起见,我们设定预期的货币资产中,现金的收益确定为零而电子货币收益确定为re,但是只有在一种债券收益概率分布的意义上,每一块钱债券的收益(RB=r1+g)才是可以预先估计的。在托宾的模型中,假设这种概率分布的中值等于现期利率,即μB=r1(一般用希腊字母μ来表示中值)。换句话说,假设资本收益或损失的数学期望值为零。虽然个人认为,利率可能会变动,而且也会出现资本的收益或损失,但收益的概率和损失的概率相同,因此μB=μr1+μg=μr1+0=r1。持有债券的风险用债券收益概率分布的标准误差数σB来衡量(一般是用希腊字母σ来表示标准误差数),假设σB不为零。因为债券的收益有风险,而货币资产的收益无风险,所以整个资产组合中货币的比例M/W越小,整个资产收益的风险σW也将越大。资产收益的预期值μW与其风险一样,也是随着货币资产所占比例的减少而增加。依照前文一贯作法,我们还是先分析财产在债券和现金之间的分配情形再分析财产在债券和电子货币之间的分配情形,进而考察电子货币对预防性货币需求的影响。 首先分析财产在债券和现金之间的分配情形。实际上,对任何一种有特定收益概率分布的资产组合来说,中值和标准误差数并不是有利性与风险性的唯一衡量标准。但是托宾认为(Tobin,1958[15])关于概率分布性质或个人行为与偏好性质的某些假设证明了,个人把μ作为有利性衡量、把σ作为风险性衡量的正确性。我们用(μMm,σMm)来表示现金收益的概率分布(根据我们的设定,这个概率分布是(0,0)),用(μB,σB)来表示债券收益的概率分布(根据我们的设定,这个概率分布是(r1,σB))。选择现金与债券的不同组合也就是个人选择不同的资产组合。这些资产组合中的每一种都有一个收益的概率分布(μW,σW),这个收益概率分布的中值和标准误差数取决于现金与债券收益的概率分布以及在资产组合中现金与债券所占的比例。当这些资产组合中每一种资产组合的收益概率分布既定时,最优化的任务就是个人要选择能够带来(μW,σW)最大化的现金与债券的组合,即要选取从想要得到最高收益μW和最小风险σW的观点来看最优的资产组合。 假设资产组合中现金所占的比例为α,债券所占的比例为β,即Mm/W=α,B/W=β,α+β=1。记债券和现金构成的复合资产为X,其收益中值为μX,其风险为σX,则可以计算出复合资产X的中值μX为: μX=E(RX)=αE(RMm)+βE(RB) =αμMm+βμB=β·r1 (11) 同时也可以计算出复合资产X的风险σX,我们首先计算其方差: (12) 可以把这个式子扩大为: +2αβE[(RMm-μMm)(RB-μB)] (13) 前两项预期值分别是现金和债券的方差,因此可以进一步写出(其中,ρMmB是现金和债券之间的相关系数): (14) 所以,以标准误差数度量的复合资产X的风险为σX=β·σB,即复合资产X收益的概率分布为(βr1,βσB)。 那么复合资产X中现金与债券的最优比例应该是多少?图4中的切点E给出了答案。下面我们就来求解E点处最优资产组合中的α和β值。图中B点表示用债券持有全部资产时所得出的μ和σ的结合,其值为(r1,σB),O点(图中的原点)为以现金形式持有全部资产时所得出的μ和σ的结合,其值为(0,0)。可以看出,任何一种现金与债券的组合都会提高直线OB上μ和σ的结合,因为随着资产组合中债券比例的增加,复合资产的μ和σ也会同比例地增加。由于OB线上的任何一种组合都是能达到的,所以OB线与无差异曲线U相切之点E代表了最优组合。 图4 均衡点E的确定 可以把图4中所用的无差异曲线看成既定效用等于U(μ,σ)时不变效用的轨迹。冯·纽曼和摩根斯坦(Von Neumann和Morgenstern,1947[16])为了分析在从每种选择中得到的好处都不确定时的选择,提出N-M效用理论。假定N-M效用函数是一个如下式(15)所示的二次方程,个人决策的规律是使效用的预期值最大化,即使E(U)最大化,我们就可以把图4中的无差异曲线看成既是效用等于U(μ,σ)时不变效用的轨迹,又是N-M效用的不变预期值的轨迹: U=aR+bR2(b<0) (15) 方程式(15)中b<0是一个回避风险之人的N-M平方效用函数的特征。首先可以说明,遵循这种决策规律的人只把资产组合收益概率分布的中值μ和标准误差数σ联系在一起。把a和b作为参数,方程式(15)的效用期望值是: E(U)=aE(R)+bE(R2) (16) 现在E(R)是R概率分布的中值,也就是μ。可以通过增加与减去μ来扩大式(16)中的E(R2),因此,可以把方程式(16)进一步改写为: E(U)=aμ+bE{[(R-μ)+μ]2)} (17) 把括号中的各项进行平方,得出: E(U)=aμ+bE{(R-μ)2+2μ(R-μ)+μ2} (18) 再把变量x的预期值集中在一起,就是它的概率分布的中值,即E(x)=∑Pixi,这里Pi是概率数。运用这个定义可以把方程式(18)简化为: E(U)=aμ+b∑Pi(Ri-μ)2 +b2μ∑Pi(Ri-μ)+bμ2 (19) 这样一来就可以进一步简化该式。∑Pi(Ri-μ)2和概率分布的方差σ2是相同的。∑Pi(Ri-μ)=0,因为∑PiRi=μ,而∑Piμ=μ。所以最后可以把方程式(19)写成: E(U)=aμ+bσ2+bμ2 (20) 这样就说明了,如果N-M效用函数是二次方程式,那么效用的任何一个既定的预期值只是中值μ和标准误差数σ的函数。因此,如果所用的无差异曲线代表了N-M效用的不变预期水平,那么它们的方程式就是: (21) 对方程式(21)进行全微分,可得无差异曲线的切线斜率,具体过程如下: (22) 整理各项可得dμ/dσ=-2bσ/(a+2bμ)。现在我们用反推的方法来求解资产组合中现金与债券的最优比例α*和β*。图4中的E点为(βr1,βσB),是无差异曲线U与OB线的切点,所以有如下等式成立: [dμ/dσ|E=-2bβσB/(a+2bβr1)] =[1/kOB=r1/σB] (23) 其次分析财产在债券和电子货币之间的分配情形。我们依然用(μB,σB)来表示债券收益的概率分布(根据我们的设定,这个概率分布是(r1,σB)),用(μMe,σMe)来表示电子货币收益的概率分布,与现金收益概率分布的中值为零所不同的是,我们设定电子货币收益概率分布的中值为re。假设资产组合中电子货币所占的比例为α′,债券所占的比例为β′,即Me/W=α′,B/W=β′,α′+β′=1。记债券和电子货币构成的复合资产为X′,其收益中值为μX′,其风险为σX′。同理可以计算出复合资产X′的中值μX′和风险σX′分别为: μX′=E(RX′)=α′E(RMe)+β′E(RB) (24) (25) 那么这种情形下的复合资产X′中电子货币与债券的最优比例应该是多少?图5中的切点E′给出了答案。下面我们就来求解E′点处最优资产组合中的α′和β′值。同样,图中B点表示用债券持有全部资产时所得出的μ和σ的结合,其值为(r1,σB),O′点(不再是图中的原点位置,而是横轴上距离原点为re的一点)为以电子货币形式持有全部资产时所得出的μ和σ的结合,其值为(re,0)。O′B线与无差异曲线U′相切之点E′代表了最优组合。 图5 均衡点E′的确定 =[1/kO′B=(r1-re)/σB] (26) 若电子货币为银行卡电子货币时,电子货币与现金在收益和风险上均无差别,电子货币对预防性现金需求的替代程度取决于个人偏好和支付习惯等外生因素(假设网络基础设施建设完备)。但若电子货币为第三方支付电子货币时,其与现金有同样的风险特征却能赚到较高的利率(re>0),此时,电子货币与债券的资产组合能够带来更高的效用水平,因此,第三方支付电子货币能够对预防性现金需求产生完全的替代,与现金相比,人们更愿意持有电子货币。为了更加直观地说明这一点,我们将两种情形下的个人决策集中在同一张图中,如图6所示。 图6 均衡点的确定 从图6中可以看到,U′代表的是比U更高的效用水平,因此,具有正收益的电子货币(第三方支付电子货币)与债券组成的资产组合所能达到的效用水平,总是高于现金与债券组成的资产组合。有关电子货币替代对预防性货币需求的影响效应研究中,王潇颖和冯科(2011)[17]以及周光友和施怡波(2015)[10]主要是在惠伦模型的框架下进行了相应分析,其着眼点在于预防性货币需求是为了应对未来收入的不确定性,Whalen (1966)[18]通过在交易性货币需求模型中加入“惩罚”成本,形成了关于货币预防性需求的三次方模型,其表达式为Md=(2αβ)1/3r-1/3Y1/3,虽然这种分析模式能够说明预防性货币需求将同时取决于利率和收入因素,但是在这种分析模式下并不能给出不同类型电子货币对预防性现金需求的不同替代效应说明,这一缺憾从王潇颖和冯科(2011)[17]以及周光友和施怡波(2015)[10]的分析结果中也可以看出。 本文以我国电子支付发展为背景、从电子货币替代视角出发,通过将电子货币划分为银行卡电子货币和第三方支付电子货币,分别分析了不同类型电子货币对货币需求的影响。 根据凯恩斯主义的货币需求理论,可以把微观主体的货币需求分为交易性货币需求、投机性货币需求和预防性货币需求,因此,本文从这三个方面系统研究了电子货币对货币需求产生的影响。结果表明,不论是交易需求、投机需求还是预防需求,银行卡电子货币对现金的替代都是不完全的,在网络基础设施建设完备的条件下,替代程度取决于个人偏好和支付习惯等其他外生因素,而第三方支付电子货币能够对现金产生完全替代。总的来说,不论是何种类型的电子货币,其出现和存在必然会对微观主体的现金需求产生替代,进而影响货币需求中原有的变量关系,增加货币需求的不可预测性。在当前我国以货币供应量作为货币政策中介目标的情况下,预测货币需求总量是央行调整货币供应量、实现产出增长以及保持物价稳定的基础。电子货币的出现无疑对我国央行的这一政策操作提出了巨大挑战。 对此我们提出以下几点政策建议: 第一,电子货币的存在所引起的货币需求不稳定是我国今后一段时间所要面临的一个重要问题,这方面的困难在于电子货币对货币需求的影响效果难以估计,其存在增加了央行预测和把握货币需求量的难度。20世纪80年代所提出的迪维西亚货币指标体系与资产持有者的决策行为具有一致性,因此,可以在当前货币需求不稳定的情况下展开对它的研究,以探索适合度量我国当前新经济环境下货币总量的指标体系。 第二,我国央行历来是以货币供应量作为货币政策中介目标,而货币需求的不稳定会造成这个货币政策范式一定程度上的失效,我国应该进一步加快利率市场化改革的步伐,在积极促进我国电子支付发展、推动货币电子化进程的同时,尝试探索电子支付背景下更为合理有效的货币政策,以适应新环境的需要。 第三,电子货币的存在所引起的货币需求不稳定也表明,在当前经济环境下,要实现货币政策的可信性和透明性,央行以往的数量型调控法则实施难度正在加大,此外,我国的利率市场化尚需时日,要立即转向价格型调控法则也不太现实。因此,新西兰、加拿大以及欧元区等国家通过实施通货膨胀目标制所获得的成功经验值得我国货币当局借鉴,在今后的研究中我们也将对此进行进一步的探讨。(一)个人完全持有现金进行交易
(二)个人完全持有电子货币进行交易
五、电子货币对投机性货币需求的影响
(一)财产在债券和现金之间的分配
(二)财产在债券和电子货币之间的分配
六、电子货币对预防性货币需求的影响
(一)财产在债券和现金之间的分配情形
(二)财产在债券和电子货币之间的分配情形
七、结论及政策建议