上市公司CFO背景特征和投资效率相关性研究

宋航　林耀东

摘要：CFO是公司财务管理的最高者，不仅全面掌握公司的财务会计情况，而且还参与公司的经营管理，为公司的投资决策贡献自己的力量。作为公司管理层中战略管理方面主要参与者，CFO的背景特征与公司的投资效率相关性是本文的研究重点。文章首先回顾了CFO背景特征和投资效率的相关文献；其次界定了CFO的背景特征和投资效率的含义；然后，通过实证研究的方法，考察CFO背景特征和投资效率的相关关系；最后，提出論文的研究建议。文章得出，上市公司中CFO的兼职数目越多，投资效率越高；上市公司中CFO的年龄越大，投资效率越高；上市公司CFO有会计师事务所背景，投资效率更高；上市公司CFO有高级会计师职称，投资效率更高。

关键词：CFO；高管背景；投资效率

一、研究背景及意义

随着我国改革开放的不断深入，我国经济得到了飞跃发展，我国上市公司数量增多的同时，公司中CFO的人数也在无形中增加，而CFO的职能也随之发生改变。他们在开始的时候主要在成本核算、财务会计方面发挥职能，后面慢慢向风险管理、战略投资决策、价值整合方面转变。正如薛爽等所说的，CFO已经从传统的管家角色转变为CEO的战略伙伴，从关注日常收支活动发展到参与公司战略管理。

作为公司管理人员的CFO，不同的背景特征会影响他们做出不同的决策从而产生不同的决策结果，进而影响公司在投资方面的效率。因此，本文讨论CFO的背景特征和投资效率的相关性。

二、文献综述

Burks等曾说过，CFO的职能随着社会的变化而变化，CFO要能够整体把握公司的业务，把更多的精力投入到经营战略方面，做更多有利于投资决策的事情。杨晓华对中外CFO的职能定位发展进行了综述，她认为当代的CFO应该在公司资源管理、战略规划、投资决策方面具备一定的能力。姜付秀，伊志宏研究了管理层和董事长的背景特征对公司在过度投资方面的影像，发现公司管理团队的平均教育水平和年龄对于过度投资具有显著的负向影响，而其它管理者特征对过度投资的影响均不显著性。到目前为止，学者们对于CFO背景特征和公司投资效率方面的研究还有很多的空白之处。本文将在选择具有CFO特点的背景特征指标之后，构建模型来研究这些背景特征和投资效率之间的相关性。

三、CFO背景特征及投资效率的相关概念界定

本文从CFO的职务特征、个人特征、工作经历特征和专业能力特征四个方面来对CFO的背景特征进行划分。具体包括了代表CFO职位特征的CFO在公司的兼职数量，代表CFO个人特征的年龄，代表CFO工作经历特征的CFO是否有会计师事务所工作背景，代表CFO专业能力的CFO是否高级会计师、是否拥有CPA资格。CFO在这四个方面的背景特征基本能够概括CFO的影响力，基本能够满足本文对于投资效率的研究。

从经济学的角度来看，效率有两方面的含义：一是经济主体分配资源的有效程度，二是对劳动时间配置的有效程度。如果能有效配置资源，经济主体的投入产出比较高，那么经济主体的行为是有效的。从另外一个方面看，如果经济主体能够节约劳动时间，那么经济主体的行为仍然是有效的。本文将上市公司的投资效率看作是上市公司在经营过程中对资金运用的有效程度。

四、实证研究

本章的研究思路分两步进行：第一步是借鉴Richardson、辛清泉等的做法，构建回归模型，将模型回归之后得到的残值作为公司的非投资效率；第二步是将得到的非投资效率作为被解释变量，把CFO背景特征中的兼职数目、年龄、是否有会计师事务所工作背景、是否是高级会计师、是否拥有CPA以及控制变量作为变量构建模型，考察CFO背景特征和投资效率的关系。

（一）研究假设

1 .CFO兼职数目与上市公司投资效率相关性研究假设

Shen和Cannella经过研究发现，公司的经营管理者如果身兼数职，那么他们对于公司资源的调动会有一定的优势，而且比其他人更容易获得公司的资源。因为公司内部关系之间的紧密联系和互相作用，CFO能够很好地对资源进行有效的交换和共享从而不断提高CFO自身的水平。为此，本文提出假设1：在一定的条件下，上市公司中CFO的兼职数目越多，上市公司投资效率越高。

2. CFO年龄与上市公司投资效率相关性研究假设

CFO的年龄在一定程度上能够反映他的工作经验以及在公司的影响力，对于公司的投资行为有一定的影响力。杜胜利和周琪发现，我国公司中存在着论资排辈的情况，年龄越大、在公司的任职时间越长、资历越深，在公司内部的个人地位就越高。为此，本文提出假设2：在一定条件下，上市公司中CFO的年龄越大，上市公司投资效率越高。

3. CFO会计师事务所背景与上市公司投资效率相关性研究假设

对于拥有会计师事务所工作经验的CFO来说，他们在以往作为审计师的工作过程中会接触到不同的公司，有机会对不同类型、不同规模的公司进行深入的调查分析。这些工作经验能够帮助CFO对公司的经营管理进行更为深入的理解，从而让CFO在进行投资决策时候更为科学，以提高公司的投资效率。为此，本文提出假设3：在一定条件下，上市公司CFO拥有会计师事务所背景，上市公司的投资效率更高。

4. CFO知识背景与上市公司投资效率相关性研究假设

一般认为CFO所具有的会计职称越高，就可能具有更加过硬的专业技术和更加丰富的工作经验，能够为公司的决策提供更为合理科学的建议，能够让公司的投资效率更高。薛爽等认为，CFO是否拥有CPA是CFO专业影响力的一部分。为此，本文提出假设4：在一定条件下，上市公司CFO拥有高级会计师职称，上市公司的投资效率更高。假设5：在一定条件下，上市公司CFO拥有CPA证书，上市公司的投资效率更高。

（二）研究样本

通过对上市公司信息披露的分析，本文选取了从2004年到2012年沪深两市的上市公司数据为样本。为了避免CEO变动对于投资效率的影响，本文筛选了CEO在连续五年中不发生变动的样本公司。CFO在这连续五年当中只有在第三年发生变动，从而选择在这五年中的第一年、第二年、第四年、第五年的数据。在剔除数据缺失的样本之后得到了336个研究样本。

（三）变量定义（见表1）

（四）回归分析

1. 模型的构建

构建模型的总体思路是：首先，建立回归方程得出公司的投资效率；其次将公司的投资效率作为被解释变量，将上市公司CFO的背景特征作为解释变量进行多元线性回归，观察上市公司CFO背景与公司的投资效率之间的关系。

（1）非投资效率模型

本文借鉴Richardson的残差度量模型计量公司的非效率投资程度，构建回归模型如下：

Inv（i，t）=α0+α1Inv（i，t-1）+α2Cash（i，t-1）+α3Size（i，t-1）+α4Lev（i，t-1）+α5Growth（i，t-1）+α6Ret（i，t-1）+α7Age（i，t-1）+∑YEAR+∑INDUSTRY+ε（i，t）（1）

（其中α0为常数项，α1～α7为各变量系数，ε（i，t）为随机误差项）

通过模型1可以估算出各个公司t年预期的投资支出，然后根据每个公司t年的实际投资支出减去预期投资支出得到各个公司t年残差，即为公司非效率投资水平。若残差大于零，表现为过度投资；小于零，表现为投资不足，残差的绝对值水平就代表公司非投资效率水平。

（2）CFO背景特征对投资效率影响的计量模型

本文以Richardson差度量模型得到的残差绝对值Eff为被解释变量，以CFO背景特征中的兼职数目、年龄、是否有会计师事务所工作背景、是否是高级会计师、是否拥有CPA为解释变量，采用上一年度公司规模（Size）、管理费用率（Atm）、自由现金流量（Fcf）、董事长和总经理是否合一（Dual）作为控制变量，构建模型如下：

Eff=β0+β1Titl+β2Cage+β3Aud+β4Sacc+β5CAP+β6Size+β7Atm+β8Fcf+β9Dual+ε（2）

（其中β0为常数项，β1～β9为各变量系数，ε为随机误差项）

2. 描述性统计分析

对所选样本进行描述性统计，结果如表2。

表2报告了模型2中变量的描述性统计。从表2的描述性统计特征中发现：在对残值去绝对值之后，代表非投资效率Eff的极大值为0.9047，极小值为0.0008，说明不同上市公司之间投资效率相差较大。代表上市公司中CFO任职数量Titl的极小值为1，极大值为4，可见CFO在上市公司中担任的职位数量已经远远不止一个，CFO的作用在不断扩大。代表上市公司中CFO年龄Cage的极小值为31，极大值为59，两者相差接近30，可见上市公司CFO的年龄跨度很大。但是，年龄的均值和中位数都在43左右，说明上市公司CFO中的大部分是处于壮年阶段。上市公司规模Size的极小值为18.1572，极大值为25.2887，两者相差较大，说明公司之间的规模相差较大。上市公司管理费用率的均值为0.0523，说明管理费用率占比略高。

从表3中可以看出非投资效率与兼职数量负相关，初步说明兼职数量越多，非投资效率越低。非投资效率与CFO年龄负相关，初步说明CFO的年龄越大，公司的非投资效率越低，这需要我们进一步检验。非投资效率与CFO是否有会计师事务所工作背景负相关，初步说明CFO有会计师事务所工作背景的公司非投资效率越低。非投资效率與CFO是否是高级会计师负相关，初步说明CFO为高级会计师，公司非投资效率越低。非投资效率与CFO是否拥有CPA正相关，初步说明CFO拥有CPA，公司非投资效率越高。各个变量间的相关系数最大为0.323，小于0.4，因此各个变量之间并不存在特别大的相关性。对各个变量进行多重共线性检验，得到最大的值为1.25<2，可以判定各个变量之间并不存在着较大的共线性问题。

3. 模型回归分析

表4报告了回归结果。从表中可以看出：CFO兼职数量与投资非效率负相关，即CFO兼职数量越多，非投资效率越低，投资效率越高，有效地支持了假设1；CFO年龄与非投资效率负相关，即CFO年龄越大，非投资效率越低，投资效率越高，有效地支持了我们的假设2；拥有会计师事务所背景CFO的公司，非投资效率会更低，投资效率更高，有效地支持了我们的假设3；是高级会计师的CFO其所在公司的非投资效率更低，投资效率更高，有效地支持了我们的假设4；CFO是否拥有CPA的度量指标得到的结果并不显著，与假设5并不符合。说明CFO的背景特征与上市公司的投资效率之间存在着相关性。

4. 稳健性检验

为了检验实证分析结果的稳健性，本文对投资效率模型中的成长机会指标进行替换，使用托宾Q来替代营业收入的增长率。以这种方法计算得到的非投资效率作为因变量，重新回归模型，得到的结果能够符合假设。

五、研究建议

第一、提高CFO的影响力。CFO影响力的提高不仅仅需要公司发挥应有的作用，还需要CFO自身能力的提高。公司可以通过让CFO在一定条件下兼任更多的职位来提高CFO在公司内部的影响力，也可以通过其他例如增加话语权、提高对CFO的重视等方式来提高CFO在公司内部的影响力。CFO可以通过提高自身在专业知识方面的权威来提升自己的影响力。CFO通过自身的努力学习和不断思考，可以去考取高级会计师等职称来证明自己在专业知识方面的权威性。

第二、推动CFO制度建设，完善CFO遴选与培养制度。首先，公司的董事会和管理层应该对CFO的作用引起足够的重视，对于CFO在公司内部的权力和责任要明确和保护，让CFO真正能够发挥作用。其次，CFO的观念也要发生改变，应该在公司发挥监督管理层的作用。再次，CFO在公司的参与度应该加强。不能仅仅让CFO在财务监督上发挥作用，还应该更多地参与到公司财务管理、价值建设、资源整合等关系到公司战略的决策中。

参考文献：

[1]薛爽，都卫锋，洪昀.CFO影响力与企业税负水平——基于企业所有权视角的分析[J].财经研究，2012（10）.

[2]Burks， J. T. The effect of restatements on CEO and CFO compensation and turnover and changes in the effect after Sarbanes-Oxley[D].Working paper， Notre Dame University， 2009.

[3]杨晓华.中外首席财务官（CFO）职能定位发展综述[J].华东经济管理，2007（05）.

[4]姜付秀，伊志宏，苏飞，黄磊.管理者背景特征与企业过度投资[J].管理世界，2009（01）.

[5]Richardson S. Over- investment of free cash flow [J].Review of Accounting studies，2006（02）.

[6]辛清泉，林斌，王彦超.政府控制、经理薪酬与资本投资[J].经济研究，2007（08）.

[7]Shen W and Cannella A A. Power dynamics within top management and their impacts on CEO dismissal followed by inside succession [J].Academy of Management Journal，2002（06）.

[8]杜胜利，周琪.中国上市公司CFO 担任董事的影响因素研究[J].财政研究，2010（10）.

（作者单位：宋航，上海国家会计学院教研部；林耀东，浙江泰隆商业银行股份有限公司）