国内并购基金的发展形势及对策研究

摘要：并购基金作为金融资本与产业资本高度结合的产物，其在经济中的主要功能是促进资源跨时间跨空间的重新配置。我国并购基金四十余年的发展过程中，其价值创造功能的实现受到外部宏观因素及内部结构因素的影响，快速发展中存在的突出问题：一是退出困难；二是融资渠道单一；三是财务风险较高；四是委托代理风险不可避免。为此，应从我国并购市场制度环境优化、政策环境优化、运作模式规范、转型升级加快四个方面入手提升我國并购基金价值创造绩效。

关键词：并购基金；发展对策；价值创造；金融创新

并购基金是在金融资本与产业资本高度结合的趋势下兴起的。在成熟资本市场，并购基金的收益来源是控股权的价值增长，而股权价值的最大化依附于企业内在价值的提升，价值挖掘与价值创造是并购基金的天然属性。

并购基金的价值创造机制，从宏观层面看，其已成为当今复杂的工业化经济中重新配置资本资产的主要的手段之一（Shapiro & Pham，2009），便利了金融资本、创新技术以及人力资源等在产业和企业间的流动，帮助了资源更直接地被更高附加值的行业加以利用（Gurung & Lerner，2010；Cressy et al.，2011；Klein et al.，2013）。从微观层面上看，一方面并购基金杠杆收购的债务约束作用、管理层激励以及控制系统可以显著提高被投资公司的投后绩效（Jensen，1986；Jensen，1989）；另一方面并购基金还能通过密切的监管活动与被投资企业建立起亲密的关系（Gompers & Lerner，2002），帮助其拓宽及丰富关系网络（Sorenson & Stuart，2001），甚至直接参与被投资公司的创业活动（Zahra，1995），并购基金在杠杆收购与管理层收购中发挥了了积极的经济效用（Kaplan & Stein，1993；Lichtenberg & Siegel，1989；Palepu，1990； Smith，1990）。

相比于国际市场，我国并购基金的发展虽然短暂，但近年持续的经济体制转型及资本市场改革背景令并购基金在特殊的市场经济环境下发展出独有的特色，其组织形式的多样性，资本背景的复杂性以及运作模式的独特性，与海外成熟市场的并购基金形成了鲜明的区别。伴随着我国并购基金的发展，围绕并购基金价值创造这一主题，探讨其发展面临的主要问题与改进对策，无疑具有重要的理论研究价值和现实意义。

一、 当前我国并购基金价值创造机制存在的主要问题

1. 并购基金退出困难。

首先，并购中重融资轻退出。并购基金退出机制不完善，相比较对融资安排成功性的重视，对于并购可能失利的退出渠道设计不足。例如出于对并购项目出现意外或发生亏损的提前预判，为保证并购融资的成功率，上市公司通常在认缴一定出资比例之外，会给予相关并购参与主体一定的兜底承诺，或承担保本付息的责任，而对于并购项目可能失利后的退出渠道缺乏前瞻性设计。

其次，可选择的并购退出渠道同发达资本市场相比不丰富。针对并购项目失利考虑的可操作退出工具十分匮乏，并面临诸多政策制约的不确定性。例如，在并购重组中运用可转债方式退出尽管得到监管部门的大力鼓励，然而在实践中同现金和股权退出方式相比，并购失利后采取可转债方式退出的案例占比较低。此外，近年来随着跨境并购活动的迅猛发展，并购基金完成海外优质资产收购之后选择通过境内资本市场退出，所面临的政策不确定性在增大。例如随着减持新规的出台，并购基金的投资人将面临更长的锁定期，导致退出成本上升。

最后，并购基金退出制度设计不完善。通常在成熟资本市场上，并购基金完成对目标企业各项整合管理后，可以灵活选择IPO、股权转让、目标企业管理层收购等多种方式退出。然而在我国资本市场核准发行制度之下，企业上市面临各项严格的条件核准和上市资源的激烈竞争。此外，我国股权转让市场发展相对滞后，除全国性的新三板交易市场外，地方性的股权交易市场仍处于试点阶段，从而严重制约了股权交易的正常有序开展。

2. 融资渠道单一。当前基于新常态的复杂国情现实，单一依靠市场化的并购基金运作方式，例如合资组建并购基金，引入国际成熟资本方共同开拓国内并购市场，或是券商直投模式，利用券商自有资金打底公开募集社会资本，都已无法满足和适应经济高质量增长，产业结构深度调整的庞大资金需求和产业政策导向。

然而，政府引导的并购基金作为主力融资渠道，其发展却囿于企业控制权难以获取、并购退出渠道单一等问题，难以在最大程度发挥财政资金的杠杆放大效应，当前看来在推动产业结构优化升级、加快国有企业改革、促进引领跨国并购发展以及支持加快中小企业成长等方面成效有限。

3. 财务风险较高。当前在并购基金实际运作过程中，由于并购基金主要投资对象多为现金流稳定、收购金额庞大、投资回收期较长的成熟企业和产业部门，杠杆收购发挥重要作用。在并购活动存续期内，并购基金运作的实际效益不可避免会受到宏观经济、产业周期性波动、投资标的经营管理状况、并购整合技术等多种因素复合影响，从而可能导致并购基金面临投资效益未能达到预期或基金亏损的财务风险。当前并购市场主要以杠杆收购为核心业务模式，一旦遭遇基金运作困难，杠杆效应会极大地放大亏损面，这一潜在的风险甚至会对并购基金母公司的财务状况产生不良影响。

4. 委托代理风险不可避免。由于在并购基金运作过程中，并购基金很难完全获取目标企业的经营控制权，导致在并购发生之后的整合管理中，存在并购基金投资人和目标企业管理层之间信息不对称所引发的委托—代理问题。

一方面，在并购基金投资人缺乏足够控制权的目标企业中，目标企业管理层有充分凭借自身信息优势和管理权力，出于自利动机采取违背并购投资人意愿或者不符合并购投资人最大化利益的行动，从而损害并购基金的投资效益。另一方面，并购基金投资人出于约束目标企业管理层与其一致行动的考虑，往往会在并购协议中订立特殊条款以保障自身权益和在目标企业的地位和影响力，导致在特殊条款订立环节存在较多内部知情人，有可能引发内幕交易及其相关处罚。

二、 提升我国并购基金价值创造绩效的对策建议

1. 优化我国并购市场的制度环境。在我国并购基金运作实践中，存在着控股型并购基金发展不足的问题。研究表明，控股型并购基金无论从价值创造机制抑或是价值创造财富效应上，均优于参股型并购基金 ，但由于融资工具缺乏、支付手段单一、退出渠道狭窄以及职业经理人市场尚不成熟等一系列并购市场制度制约，导致我国控股型并购基金在融、投、管、退各个阶段均面临瓶颈而发展受困。当前参股型并购基金仍是我国并购基金开展的主要类型。在此背景下，通过不断优化并购市场制度环境，以实现并购基金类型的丰富化和投资策略的多样化，对我国并购基金的发展具有重要的现实意义。

第一，大力支持职业经理人市场的快速发展。受中华传统重农抑商文化影响，当前我国职业经理人文化繁荣的土壤存在先天不足，导致本土并购基金难以通过外部成熟的职业经理人市场寻找独立且管理经验丰富的职业经理人，因此在投后管理中往往依赖于目标企业原有管理层，大大降低了并购整合效率。未来应从政策上不断规范和引导职业经理人市场的建设，完善本土化职业经理人的激励机制，以充分调动和强化职业经理人的积极性和责任感，为本土并购基金投后管理水平提高构建人才储备。

第二，不断拓宽并购融资渠道，发展多样化的金融创新工具。在我国并购基金面临资金来源匮乏，支付手段较为单一的困境，同时由于收购过程中债权义务人是并购基金本身而非收购标的企业，并购风险较大。未来可从两个方面着手改善，一是鼓励和引导商业银行在合理化风控的基础上探索新增并购贷款相关业务，从而可为并购基金提供充分的优先级债务支持； 二是大力支持并购基金或并购基金联合并购企业发行普通股、优先股以及可转债等，可为并购基金提供劣后级债务以及股权支持，形成结构性融资，合理放大融资杠杆。

第三，大力推进我国金融市场体系改革发展，为并购基金提供完备的投资退出渠道。当前我国并购基金退出渠道单一且受限较多，新股发行节奏变化以及交易信息的不对称使得传统以IPO、股权转让为主的项目退出方式遭遇困境。未来应进一步加快推进股票发行注册制改革、推动新三板股权融资机制成熟、创新丰富债券市场产品并提供配套政策措施等以促进我国多层次资本市场建设，为我国并购基金提供适宜的金融市场环境。

2. 优化我国并购基金的政策环境。我国并购基金的繁荣发展离不开并购重组配套政策的大力支持，但由于当前我国并购重组市场客观上仍面临审批环节较多、服务体系不健全、跨地区跨所有制兼并重组困难等现实问题，并购基金繁荣发展的政策环境亟待完善优化。 因此，我国应从审批制度、财税政策、产业政策、体制机制等方面进一步优化并购重组政策环境，从而为我国并购重组市场化运作水平提高和并购基金的资源配置效率优化构建制度保障。

第一，在审批制度方面，我国应进一步取消下放部分审批事项，简化审批程序，对并购基金的募集、备案、投资等环节的审批流程进行优化，缩短审批时间。

第二，在财税政策方面，我国应进一步完善和细化并购重组相关的财税政策，如在企业所得税、增值税方面给予私募股权投资机构、并购标的公司适宜优惠；同时加大财政资金投入，引导企业通过并购重组实施转型升级，进而带动并购基金的发展。

第三，在产业政策方面，我国应鼓励、支持企业选择并购重组方式淘汰过剩产能，对相关去产能相关的并购重组活动，给予产业政策方面的扶持。特别是推动优势企业实施战略性重组，鼓励企业间的战略性联合，同时带动中小企业围绕业务核心发展，构建龙头企业与中小企业协调发展的产业格局。

第四，在体制机制方面，我国应进一步深化要素配置市场化改革，加快建立现代企业产权制度，促进产权顺畅流转，尤其是打破针对民营资本的“天花板”和“玻璃门”，对非明确禁止民营资本进入的行业和领域应鼓励民营资本进入，形成民营资本与国有资本应互相融合的市场化竞争格局。同时，还应积极推进国有企业改革，发展混合所有制经济，扫除我国并购基金发展的体制机制障碍。

3. 规范我国并购基金的运作模式。

第一，应加强对并购基金内幕交易以及市场操纵行为的监督。尽管《证券法》《上市公司信息披露管理办法》《证券市场内幕交易行为认定指引》以及《证券市场操纵行为认定指引》对内幕交易及市场操纵等证券投资违法行为作出了严格的规范，但在我国并购基金产融互动的价值创造机制下，仍然存在股价操纵和内幕交易风险。并购基金持有上市公司股权之前，可能与上市公司大股东或高管存在联结，知悉上市公司的内幕信息，从而借市值管理之名，通过并购重组、战略合作等与上市公司内部人进行联合炒作，推高股价，形成“大股东/高管减持—并购基金减持—共同获利”的利益输送链条，完成一二级市场的套利。因此，针对一些并购基金触碰监管红线的行为，应进一步加强法律约束及监管强度，加强投资者保护力度，同时构建行业自律协会备案、同业监督以及证券监督机构监管的三位一体的监督机制，以更好地规范我国并购基金的运作行为，使其回到基于产业发展的价值发现、价值提升以及价值实现的价值创造模式来。

第二，应积极探索PE与上市公司共同成立并购基金进行产业投资过程中存在利益分配冲突的解决方案。在PE与上市公司共同成立并购基金模式下的二次收购过程中，随着目标资产装入上市公司，上市公司与PE就资产估值不可避免存在一定利益冲突，上市公司出于自身利益考量希望尽量降低估值而 PE则相反。 在此，应通过制定适当的合伙协议构建上市公司与 PE之间的合理利益分配机制，一方面需要对上市公司回购价格、回购方式进行明确规定，另一方面也可探索通过PE反向增持上市公司股份形成利益共同体等方式，以减少二次收购中的利益冲突。

第三，应加强对上市公司大股东或高管关联交易行为监督力度的同时，加大保护中小投资者利益力度。研究发现，“上市公司+PE”模式下大股东或高管的參与一定程度上会导致并购基金的价值创造效应减弱。一方面，大股东或高管参股并购基金时其作为并购基金投资者，当上市公司对并购基金投资标的进行二次收购时将构成关联交易，大股东或高管存在促成上市公司以较高估值进行二次收购的利益动机；另一方面大股东或高管还可能作为并购基金投资决策委员会委员，参与或监督并购基金的投资决策，为其有意提高并购标的估值提供了便利。因此，在二次收购过程中应加强对并购交易的公允价格监督，着力防范关联交易与信息不对称对中小投资者利益造成损害。

4. 加快我国并购基金的转型升级。

首先，投资模式由参股向控股转型。控股型并购基金无论从价值创造机制还是效果均优于参股型并购基金。因此应积极推进我国并购基金由参股型向控股型转变，在控制权获取、经理人市场发展以及融资退出渠道拓宽等方面为并购基金转型创造有利的政策条件。

其次，投资功能由投机型向投资型转型。并购基金价值创造作用的根本来源在于投资标的内在价值的增长，海外并购基金存续期较长且多以封闭式运行保证了其对并购标的治理监督的长期性，而我国并购市场中部分并购基金擅长短期项目投资，一年内即退出标的，投机性大于投资性，存在内幕交易及市场操纵之嫌，破坏了证券市场秩序，因此应积极推进并购基金投资功能的转型。为了保证并购基金退出渠道的顺畅，并购基金投资人应基于对目标企业特征的全面分析，甄别最优退出方案和对应运作时机，综合、灵活选取运用政策许可范围内的IPO、股权转让、管理层收购等退出方式，并应尽可能通过完备、有前瞻性的并购方案设计主导自身的退出行为。

最后，加快多层次资本市场構建步伐。并购基金投资标的范围应不局限于上市公司，还应逐步拓展涵盖新三板公司、区域性股权交易中心挂牌的公司等。

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基金项目：福建省教育厅《应用经济学》应用型学科培育项目（项目号：闽教高[2017]44）。

作者简介：陈颖（1988-），女，汉族，福建省漳州市人，闽南师范大学商学院金融与统计系讲师，北京大学光华管理学院博士后，研究方向为证券投资基金。

收稿日期：2018-07-11。