关于某医药集团股份有限公司企业价值评估研究

■ 徐 琪

一、引言

医药企业在我国经济社会中发挥着越来越大的作用，它关系着国家经济的发展、人民的健康、社会的和谐。因此，我们应当关注医药行业的企业价值状况。当前，医药企业处在机遇与挑战并存的阶段，为了使企业实现不断地发展，我们需要通过对药企企业价值评估进而了解其企业价值状况。

自从2009年“新医改”启动以来，中国的医药行业正经历着一场变革，医药行业是政策性很强的弱周期行业，受国家政策的影响很大。国家近年来多次下发与医药有关的文件，对医药行业空前重视，医药行业地位不断提升，企业价值也在逐步增长。同时，随着中国人口的增长，逐步进入老龄化社会，国家对医保方面大力扶持，人民的健康意识增强，药品的需求量增加。

二、行业背景

医药对人民生活具有非常大的影响，人们对它的需求越来越大。我国人口老龄化为医药消费提供了强大的保障；其次是随着国家经济的发展，人民生活水平的日益提高，人们更加关注自身的健康状态，并且更有能力享受更高品质健康服务；这些都极大地促进了医药产业的不断发展。当然，药企也存在众多挑战，行业内竞争不断加剧、医疗制度的改革等都对传统医药产业造成不同程度的冲击。

三、评估相关概述

1．评估目的：本次资产评估的目的是为某医药集团股份有限公司企业价值提供价值参考依据。

2．评估对象和评估范围：评估对象是某医药集团股份有限公司股东全部权益。评估范围包括由某医药集团股份有限公司申报的评估基准日表内各项资产及负债。

3．价值类型：市场价值。

4．评估基准日：2016年12月31日。

5．评估方法：收益法。

四、评估计算及分析过程

（一）折现率确定

1.无风险收益率（rf）

表4-1 无风险利率

本文选取2012年至2016年的每年最末期十年期记账式国债利率平均值作为无风险利率。

无风险利率为3.42%。

2.市场预期报酬率（rm）

股票指数综合评定证券市场的发展情况。本文将选取股票指数中的深证成指十年年平均年增长率作为投资者市场预期报酬率。自 2006年 1月1日至2016年1月1日10年间指数累计增长率为340.25%，年平均增长率为34.03%，因此市场期望报酬率rm=34.03%。

查询该医药公司自2012年至2016年五年间的风险系数，得到平均风险系数如下表：

表4-2 风险系数

4．计算权益资本成本（re）

由此计算出权益资本成本=19.21%。

5．计算权益比（We）和债务比（Wd）

由某医药公司年报计算得到近五年公司权益比和债务比如下表：

表4-3 权益比和债务比

由上表得到某医药公司平均权益比为0.646，债务比为0.354。

虽然某医药公司的长期负债有上升趋势，但公司经营情况良好，且信用状况也较高，因此本文使用中国人民银行3-5年贷款的利率4.75%作为某医药公司债务筹资的成本，因此某医药公司税后的债务成本rd=4.75%×（1-25%）=3.56%。

折现率 WACC=We×Re+Wd×Rd=19.21%×0.646+3.56%×0.354=13.67%。

（二）主要指标的预测估算

1.营业收入预测

通过某医药公司的成长能力分析，我们得出其公司近五年的历史营业收入及增长情况，得表4-4如下：

因为该公司近几年的销售收入增长率波动较大，为增加预测的准确性，所以继续分析其自 2012-2016年的可持续增长率变化情况。由于该公司近几年经营效应稳定，因此其可持续增长率的分析有较大的参考价值，通过查阅其财务报表，得表4-5如下：

可持续增长率=股东权益增长率=销售净利率×本期利润留存率×期初权益期末总资产乘数×总资产周转次数

表4-4 销售收入增长率

表4-5 可持续增长率

通过分析得出，该医药公司在前期发展迅速，但销售收入增长有下降趋势，逐步向稳定阶段发展。其销售收入的增长率依旧逐年增长，可持续增长率相对平稳。取销售收入增长率和可持续增长率的平均值分别为14.74%、23.07%。2015年我国启动了药价改革，药品不再由政府进行定价，独家中成药价格将获得更大的空间。结合这些因素，本文保守估计该公司在2017-2022这六年中，前三年以20%的增速发展，后两年以每年三个百分比的速度回落。我们保守预计自2022年开始保持5%的增长率永续增长。销售收入具体预测见表 4-6：

表4-6 销售收入预测

2.营业成本预测

由盈利能力分析中我们可得出该公司的毛利率保持相对稳定。因此选取 2012-2016五年间的平均毛利率 30.5%作为其未来的毛利率，以此估算其营业成本。

表4-7 销售费用、管理费用 (单位：%)

3.销售费用、管理费用的预测

由上表结果，我们基本可以确定管理费占营业收入的比例稳定，因此预测在未来管理费占收入比例不变，取其平均值2.6%。

销售费用也相对稳定，因此预测销售费用在未来占收入的比例不变，取其平均值为13%。

4.营业税金及附加和折旧摊销预测

由上表看出，该公司营业税及其附加和折旧摊销波动较小，所以预测营业税及其附加在未来占营业收入的比例不变，取其平均值为0.53%。预测折旧摊销占营业收入比例为0.06%。

综上所述，预计该公司在预测期的营业现金毛流量为表4-9：

表4-8 营业税金及附加、折旧摊销预测 （单位：%）

表4-9 营业现金毛流量预测

（三）资本性支出预测

企业的资本性支出为经营性长期资产（非流动资产）与经营性长期负债（非流动负债）的差值。

通过近五年的资产负债表分析，该公司经营性长期资产波动较小，因此，我们预测经营性长期资产未来依旧维持这种状况，因此取近五年的平均值12.21%为未来的经营性长期资产占比值。而经营性长期负债受经济低迷影响呈上升趋势，结合当前经济环境有复苏迹象，因此我们直接取近五年平均值4.52%为经营性长期负债占销售收入比，由此预测出资本性支出如下表4-11：

（四）营运资本增加预测

经营营运资本是经营性流动资产（流动资产）与经营性流动负债（流动负债）的差值。

通过该公司近五年报表分析，经营性流动资产占营业收入的比值取平均值 59.44%为预测期的流动资产所占比。而经营性流动负债波幅较小，因此预测未来会保持这种平稳的趋势，选用经营性流动负债平均值为29.49%作为流动负债所占的收入比。

（五）估值分析

由以上预测的数据得知营业现金的毛流量减去资本性支出和营运资本增加后的净值等于企业的自由现金流量，我们以2016年 12月 31日作为评估的基准日，结合2016年公司披露的年报和最近几年的经营状况我们预测出2017-2021年的自由现金流的数值，列表4-14如下：

表4-10 经营性长期资产及负债 （单位：%）

表4-11 某医药公司资本性支出预测 （单位：亿元）

表4-12 经营性流动资产及负债 （单位：%）

表4-13 营运资本增加额预测

表4-14 某医药公司自由现金流估算

由上4-14表可知企业在 2017-2021处于飞速增长时期，计算此阶段产生的现金流量现值之和为74.88亿元，对于2022年及以后某医药公司进入永续发展，采用永续增长模型求其现金流量现值=（56.53×0.4636）/(13.67%-5%)=302.24亿元。由两阶段增长模型可知某医药公司总价值：

求得P=377.12（亿元）

截止2016年12月31日，该医药公司的流通股本为10.41亿股，因此其股价为36.23元/股。

（六）评估结论

企业在2017-2021处于飞速增长时期，计算此阶段产生的现金流量现值之和为74.88亿元，对于2022年及以后该公司进入永续发展，采用永续增长模型求其流量现值=（56.53×0.4636）/(13.67%-5%)=302.24亿元。由两阶段增长模型可知该公司总价值：P=377.12（亿元）。截止2016年12月31日，该公司的流通股本为10.41亿股，因此该公司的股价为36.23元/股。

五、对评估结果的验证和解释

根据前面计算出某医药公司的价格为36.23元/股。而某医药公司2016年12月31日的股票收盘价为36.23元/股。评估结果相对市场价格略低，说明某医药公司2016年年底的价值被低估，这从某医药公司2017年上半年股价走势中可以得到验证。另一方面，由于使用自由现金流估值模型在选择某医药公司的未来预期增长率时具有一定的主观性，且由于客观条件限制对会计项目的调整和行业分析也不是很完备，所以这种差异还有一部分是模型造成的，说明自由现金流模型在医药类上市公司的估值中仍待完善。