美联储缩表对我国跨境资本流动溢出效应的研究进展

王爱俭 倪鑫

摘 要：在国内经济复苏、货币政策正常化诉求的基础上，美联储宣布缩表，对我国产生多方影响。从美联储缩表的政策背景与动因入手，对美联储缩表的溢出效应的相关文献进行梳理、分析和评述，并从利率、汇率、资产收益率三个维度剖析美联储缩表对我国跨境资本流动的溢出效应。面对美联储缩表的冲击，需对外推动人民币国际化、对内采用稳健中性的货币政策，还需建立预警机制，实时把控跨境资本流动。

关键词：美联储缩表；溢出效应；资本流动；货币政策；预警机制

中图分类号：F827.12；F832.6 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2018）04-0027-06

一、引言

20世纪90年代之后，全球经济一体化特征愈发明显，跨境资本流动的规模总量也日趋庞大。由于跨境资本流动对一国经济增长、金融稳定的重大作用，对跨境资本流动决定因素的研究成为学术界的一个热点。多年来，在资本流动领域，发达国家尤其是美国的货币政策对新兴经济体的溢出效应得到了学术界的普遍关注，包括Chen et al.（2011）[1]、Fratzscher et al.（2012）[2]在内的多位学者分析了美国货币政策对国际资本流动的影响。回顾近年来美联储动态，为应对金融危机，2008年9月到2013年12月美联储实施了量化宽松政策以化解金融危机的影响，但这一非常规举措使其资产负债表规模爆棚了约4倍。随着美国经济回暖，美联储渐进加息，其资产负债规模备受关注。美联储欲把加息与缩表结合起来，用这种“量价组合”的模式使货币政策回归正常化。由此，关注美国新政策——缩表对我国跨境资本流动的影响就颇具学术价值和现实意义。

本文的研究目的是对美联储缩表溢出效应的相关文献进行梳理、论述和评价，进而找出现有研究存在的问题，明确未来研究的方向，并提出适用于中国的应对措施。为此，我们首先介绍美联储缩表的战略背景和驱动因素，细化缩表过程，然后从利率、汇率、资产收益率三个角度剖析美联储缩表对我国跨境资本流动的溢出效应，最后得出结论，并就未来研究方向进行展望。

二、美联储缩表的背景与动因

缩表即缩减资产负债表，相对于前期的量化宽松，美国近年来提出不少紧缩性政策手段。在缩表之前，加息已经被多次运用。虽然二者本质均是“自上而下”地退出宽松，但加息紧缩的是派生货币，缩表则回收的是基础货币。相较于加息，缩表体现为市场中基础货币数量降低，这意味着更为猛烈的紧缩效果，对金融市场的影响也是更为持久、全面。美国圣路易斯联储主席Bullard认为美联储缩表是使其资产负债表回归正常的重要手段和方式，也是美国恢复传统货币政策的直接信号。

（一）美联储缩表的政策背景：经济复苏、资产价格攀升

1. 美国经济已经步入复苏通道，缩表为恢复货币政策正常化，而非逆周期調控。为了积极应对金融危机，美联储使用不同创新型货币政策工具给不同阶段的经济实体和金融机构直接或间接的投放了大量流动性，对市场流动性进行有力的补充，使美国能够在相对宽松的货币环境下发展经济。Willems（2011）研究了美联储量化宽松的政策效果，认为量化宽松使美国经济企稳复苏[3]。从数据上也可看出，美国GDP继2016年经历“1”时代以后，于2017年的前两个季度重新回到2%，复苏迹象愈发明显。Willems（2011）指出，在特定时期下用宽松型政策使美国经济复苏之后，也应考虑其能否与未来经济环境相契合，政策的长期风险可能依然存在[3]。因此，在经济回暖之后使货币政策恢复正常应是必然之举。

2.美国失业率创新低，就业情况整体改善。Jerome（2014）总结了前期美联储货币政策的效果，指出美联储采取的四轮量化宽松政策维持物价稳定的同时实现了充分就业[4]。2008年的金融危机使得美国失业率在2009年激增到10%之多，在这之后采用了量化宽松的政策，失业率有所降低，且伴随国内经济回暖加速下降。2017年4月，美国失业率降到4.4%；5月则继续降到4.3%，创十六年来新低；6～8月失业率分别为4.4%、4.3%、4.4%，保持在低位徘徊。劳动参与率则在2015年10月以来逐渐波动回升，在2017年浮动在63%上下。

3. 美国通胀和核心通胀指标步入高峰后有所回调，但边际升高。虽然货币乘数仍然较低，从短期看美国市场没有出现通货膨胀；但长期来看，当经济企稳复苏，整体趋于平稳后，货币乘数必然会随着经济状况的回暖而上升，再加上在量化宽松的过程中给市场投放了大量流动性，即货币供给激增，通胀压力加大。如Benford et al.（2009）在对量化宽松相关理论进行整合与梳理时指出，由于货币供给骤然增多，美元贬值压力直线上升[5]。从数据来看，2017年2月，美国CPI同比增速升至2.7%，核心CPI在同年1月也升至2.3%，之后二者相继下滑，于2017下半年企稳。在2017年8月份，CPI同比增速达到1.9%，边际升高，核心CPI则连续四个月维持在1.7%上下，后续回升概率较大。

4. 美国实体经济逐渐走强，制造业PMI提升显著。Blinder（2010）深入分析了量化宽松政策的进入与退出机制，并指出量化宽松对实体经济发展的重要作用[6]。在量化宽松政策的红利下，美国实体经济有了较大的提振，最具说服力的当属制造业PMI指数。随着美国经济进一步企稳复苏，制造业PMI指数在一定程度上表现出波动性，但进入2016年之后，整体仍为上升态势，并于2017年8月升至58.8，表现出实体经济的回暖。

5. 美国股价房价历史性走高，资产价格泡沫引起美联储关注。与以往制定货币政策不同，如今美联储在这一过程中主要考虑的是资产价格。Gagnon et al.（2011）认为当美国资产价格持续升至历史性高点，美联储对货币政策的过于宽松，加剧滋生资产价格泡沫的可能性，越发忧虑[7]。进入2012年以来，美国房地产市场回暖，主要的房价指数均有所增加，并逼近历史高点；主要的股票指数如道琼斯、标普500等也相继升至历史性新高度。

（二）美联储缩表的驱动因素：货币政策正常化、减少价格扭曲

1. 资产规模过于庞大。Jerome（2014）对美联储之前货币政策的效果进行了总结，认为美联储的资产负债表规模被推至顶端[4]。美联储的资产端拥有不少有息证券，能够一直生息。依照联邦储备委员会的指令，美联储应向财政部上交规定限额以外的收益。所以，美联储在金融危机以来持续上交了大量利息收益给财政部。然而，在美联储货币政策正常化诉求以及美国经济渐进回暖的背景下，联邦基金利率升高趋势不减。这不但致使净利息收入跌落，还影响到未实现收益，甚至有变负的可能。前美联储主席Bernanke在2016年的一次讲话中，提到一旦未实现收益与净利息收入的总和变为负数，亏损将成为美联储要面对的问题，甚至还有接踵而至的法律难题。目前美联储还处在加息周期，其庞大的资产负债表必然使其亏损的可能性徒增。而从历史的角度看，美联储不能亏损已成为共识，因此要守住底线，缩表便是必然之举。

2. 美国经济企稳复苏。美联储主席Yellen指出美国经济“相当健康”，稳中有升，并认为美联储的政策目标已从后危机时代的“治愈经济”向“持续增长”转变。Blinder（2010）认为，美联储略过中介机构购买企业债券、中长期国债、不良资产以向实体经济和金融机构投放大量流动性，这对重振美国经济十分有效[6]。随着美国经济渐进回暖，美联储开始考虑用常规货币政策来替代非常规的超宽松货币政策，继续保持以振兴美国经济为目的，资产规模过高并不是合理的选择，因此退出量化宽松是必然之举。Bullard et al.（2016）也认为，结束再投资的进程需要从2017年伊始就着手进行[8]。

3. 稳健性需要。美联储欲使用更安全合理的办法来使货币政策恢复正常。所以，加息、缩表相伴施行就成为了优先选择，在2015—2016年放慢了加息步伐之后，美联储又欲使加息提速。如果加息进程过于激进，美元汇率就会受到极大威胁，一是对美国出口不利，二是会打压通胀。Charles（2017）发现当美联储加息面临两难困境时，缩表就能发挥其独特的作用[9]。通过对比二者的作用机理可以发现，在一定程度上缩表可以对加息的不足之处进行弥补。缩表与加息相伴而行，能够为美联储提供更大的货币政策空间，加大灵活性。

4. 减少资本市场价格扭曲，优化资源配置。Igan（2017）指出，危机前美联储资产主要是国债，MBS持有量几乎为零，在量化宽松时期买入的大量 MBS 无形中影响到市场资金配置，形成价格扭曲[10]。Kazusuke et al.（2018）指出美联储的量化宽松政策使世界通胀预期加剧，加大美元贬值压力，致使世界大宗商品的价格上涨迅猛[11]。在美国经济环境趋于稳定，谋求复苏的发展阶段下，大宗商品价格的升高不利于美国经济的复苏。因此，缩表势在必行。

三、美联储缩表的方式选择与最终规模

（一）方式选择：与加息相伴，渐进实施

2017年以来，美联储收紧货币政策的声音再度喧嚣。Dudley et al.（2017）认为，如果经济走势按预期进行，应在2017年末或者是某个时点逐步开始使证券到期、停止再投资，即缩减资产负债表规模[12]。但是，在美联储内部关于缩表的细节问题仍不能达成一致，争论的焦点主要在是否应该在缩表的同时继续加息。Bullard et al.（2016）认为，美联储要准备好2017年下半年开始缩表，缩表伊始就暂停加息，这样对债券市场收益率的影响可忽略不计[8]。不过多数人仍认为加息应与缩表相伴进行。Mester et al.（2017）认为美联储应在开始缩表的基础上进一步加息[13]；里士满联邦储备银行行长杰弗里拉克尔也表示市场关于美联储加息速度是低估了的，并表达了对2017年展开缩表的支持；费城联储主席哈克也表示，2017年再进行两次加息是比较合理的，这样既不冒进，也不会落后于经济形势，与“渐进加息”的定义相吻合，而对资产负债表调整的时间由经济形势决定。

国内学者多认为美联储的缩表进程应是渐进实施的。钟正生 等（2016）基于缩表的市场沟通效率不高，政策效果略显刚猛，当前美国经济尚不稳固，美联储持有MBS与国债的到期结构较长等因素，预测未来缩表的步伐是渐进而缓慢的[14]。在此基础上，宋湘燕 等（2017）基于资产负债表，总结出三种方式以减少国债和MBS的持有量：在市场上直接出售所持有的资产；停止对到期资产本金收入的再投资，也就是自然缩表；通过期限调整出售长期债券、购入短期债券，对现有资产的久期进行缩短，从而对自然缩表提速[15]。中国银行纽约分行（2017）指出，从历史角度看，主动出售资产在美联储是少见的[16]。美联储上一次缩表是在二战结束之后。美联储当时的资产负债表规模和现今较为接近，但当时美联储并没有主动进行缩表，却花了大概30年的时间使资产占GDP的比重随经济发展而逐步降低。

（二）最终规模：规模大幅下降，谨防过度紧缩

2017年1月美联储对其资产负债表恢复合理后的规模做了预测，大致应为1 000亿美元（Ferris et al.，2017[17]）。在缩表的过程中也要谨防过度缩表。目前，美联储将IOER作为联邦基金基准利率下限，将ONRRP作为上限，并将二者分别作为货币市场共同基金与吸收存款类机构等其他金融機构资金的利率最小值，对联邦基金利率进行调整。但美联储前任副主席Blinder（2010）[6]认为，欲保证缩表高效性，应渐进减小IOER的同时退出ONRRP，且在这一过程中无需过多的超额准备金。当缩表完成一定规模后，采用渐进减小IOER同时退出ONRRP政策升高货币乘数，以规避资产负债表过度紧缩的风险。

国内已有多位学者对美联储缩表的最终规模进行了测算，其中最具代表性的是张启迪（2017），他从美联储未来对资产负债表中负债端规模的需求出发对缩表的规模进行了详细的测算，并算得应为2万亿美元左右[18]。其他学者也相继采取不同测算方法，以多样化视角探讨最终规模，结果较为一致。徐葵君（2017）根据5 000亿美元至1万亿美元的合意准备金规模，推算出美联储缩表后的最终规模大致在1.7万亿和2.7万亿美元之间[19]。宋雪涛 等（2017）归纳了美联储资产负债表的资产负债端的主要变化，指出缩减后的规模与历史上在宏观环境稳定情况下的央行相对资产规模（FRB/GDP）指标基本持平[20]。

四、美联储缩表对我国跨境资本流动的溢出效应

（一）美国货币政策的溢出效应

Hamada（1976）最早对货币政策的溢出效应进行了研究，结果表示相互依存现象在全球经济体之间是广泛存在的，一个经济体的货币政策变化很有可能对其他经济体的资产价格亦或是商品形成冲击[21]。依照一国货币政策的变化对他国经济发展产生正向作用与否，外溢性有正、负之分。其中，负外溢性即该国政策“以邻为壑”。此外，通过参考Ehrmann et al.（2006）的研究成果可以发现，在各经济体之间货币政策的这种溢出效应是不对称的。究其原因，主要由于该经济体的自身经济发展水平及其国际经济地位决定了货币政策溢出效应的高低，若处于主导地位其外溢效应自然更为显著[22]。

Fernando et al.（2004）对新兴经济体与发达国家的资本流动进行了分析，发现在资本流动方面，新兴经济体标准差较发达国家要高出八成，且左后尾特点显著，新兴经济体的资本流动延续时间之长、造成损失之大、冲击范围之广远超发达国家[23]。因此，溢出效应研究多针对新兴经济体进行。而美联储的货币政策也因美元在全球货币体系中的主导性而变成了影响新兴经济体资本流动的主要原因。Fratzscher et al.（2012）通过分析债券和股票投资组合的日数据解释了新兴经济体资本流动受到美国货币政策的冲击效应[2]。

最近几年，由于美国在货币政策上采用量化宽松这种非常规模式，学术界针对QE的外部性进行了数量庞大的研究。Chen et al.（2011）[1]及John et al.（2014）[24]具体比较了美联储、欧洲、日本、英国四地非常规货币政策的国际溢出效应。Chen et al.（2014）测算了联邦基金的影子利率，进而以QE为例解释了美国的非常规货币政策的影响及其外部效应，结果表明溢出效应明显[25]。Chen et al.（2015）探讨了美国量化宽松政策对除其以外的发达经济体和新兴经济体的溢出效应，再次肯定了美国量化宽松的显著外部性，而且对于不同经济体影响程度是不一样的[26]。Hofmann et al.（2012）[27]研究发现美国非常规货币政策对亚洲经济体的货币政策独立性有削弱的影响；Tillmann（2016）用Qual VAR模型直接测算了美国非常规货币政策对新兴经济体的影响[28]。Bowman et al.（2015）分别从汇率、股价、债券收益率等方面解释了这种溢出效应，结果表明美国的非常规货币政策对新兴经济体的资产价格（这里以主权债券收益率为主）影响显著[29]。

（二）美联储缩表对跨境资本流动的影响渠道

传递渠道是探讨货币政策溢出效应的一个重要方面。Neri et al.（2010）经过研究发现，美国联邦基金利率的浮动变化对欧元区经济发展的影响渠道主要通过汇率、利率、大宗商品价格、国际贸易等[30]。而且，在利率渠道里衍生出的资产收益率因素同样需要引起重视。

利率渠道方面，Morgan et al.（2010）着重探讨了发达国家的货币政策影响新兴经济体的具体途径。其结果说明，发达国家的货币政策基本上是经由利率影响新兴经济体[31]。Bauer et al.（2012）研究指出美国当局货币政策的变动会对本国利率形成很大冲击，进而会发生外溢[32]。Aoki et al.（2015）发现一国容易受到国外利率波动的影响，尤其面对美国利率变化的冲击[33]。Barakchian（2015）通过构建加拿大与美国二者的协整模型发现，在美国货币政策调整的大环境下，利率是传递这种影响的首要渠道[34]。

汇率渠道方面，Chen（2011）经研究认为，由于跨境资本流动会受到汇率波动影响，因此汇率也成为溢出效应的重要作用路径之一[35]。路思远（2013）认为，美元因政策调整导致的升值会造成我国资本外逃的不利影响[36]。刘澜飚 等（2014）收集13个亚太国家5年的月度数据分析得出，美国退出QE将令众多亚太国家面临货币贬值的压力[37]。类似的，管涛 等（2016）也用数据说明了自美国货币政策恢复正常以来，各新兴经济体就深感汇率贬值的巨大压力[38]。路妍 等（2016）以我国视角分析得出美国货币政策调整会使人民币面临贬值困局，进而形成资本外流的压力[39]。

资产收益渠道方面。早期学者针对资产收益率这一途径展开了分析，探讨了一国货币政策与他国资产价格间的作用关系，尤其是股价方面。最近几年，实证分析的学者也不在少数。Nguyen（2009）[40]分析了1999年至2006年这段时间内，欧洲与美联储货币当局目标利率信息如何对12个亚太股市的收益率与市场回报产生作用，结果表明当股票市场迎来非预期利率升高时，欧洲、美国的利率政策会对其他股市收益率造成显著的外部效应。李天国（2014）利用11个新兴经济体国家和美国的数据，研究美国退出QE对这11个国家股价指数的冲击，并分析指出短期内新兴经济体国家会有资本外流的情况出现[41]。

五、结论与展望

通过对国内外文献的梳理与回顾，我们总結出美联储缩表对我国跨境资本流动溢出的三种渠道，这对我国及早预防、积极应对资本外流具有重要意义。2013年末，伯南克关于美联储可能退出量化宽松的演讲引起了美国资本市场的剧烈震荡，部分新兴国家市场遭到重创。缩表计划付诸实施，中国作为世界第二大经济体，在加快推进对外开放进程中，受世界经济外溢效应影响日益显著。美联储加息及缩表的紧缩型货币政策，加大了我国资本外流压力、人民币贬值压力，加剧了世界经济的动荡和不确定性。因此我国急需采取“对症”措施加以应对。

为保证人民币汇率稳定，应弱化其与美元的关联程度，需将人民币汇率形成机制改革做进一步深化，增加汇率灵活性与弹性，允许人民币与美元汇率的浮动范围适当放大，可建立应急预警机制，监测跨境资本流向、规模；为了应对国内流动性被动紧缩，应灵活使用货币政策工具，如适时采用公开市场操作以维持市场流动性的合理与稳定；合理引导资金的投资流向，使其“脱虚向实”，可利用金融去杠杆的契机，使资金切实地流入实体经济，避免资金过多地流向美国市场。

尽管已有大量文献对美国货币政策的溢出效应进行了研究，但研究的时间维度大多停留在几年前的美国量化宽松时期，对目前美国货币政策收紧尤其是缩表方面还有所不足。美国是全球第一大经济体，并且美元的主导地位不易撼动，其货币政策变化自然成为全球关注的焦点。当下美联储采用缩表这一紧缩性政策，其缩表的溢出效应在很长的一段时间内都会是学界热议的焦点。中国是新兴经济体的第一梯队，针对我国的溢出效应研究必然是热点。但综观目前国内该方面研究，多数还是围绕在缩表的方式与规模上，关于美联储缩表对我国溢出效应方面的分析仅浮于表面，不够深入。此外，在美联储缩表的外部性分析中，大多笼统地讨论对我国经济总体的影响，针对我国跨境资本流动的研究接近空白。未来在美联储缩表针对我国资本流动的溢出效应方面有待深入研究。除了实证研究有待挖掘，还比如溢出效应的测算，具体将这种外部性量化出来，对于我国政策的制定会有更好的理论支持。

参考文献：

[1]CHEN Q， FILARDO A J， HE D， et al. International spillovers of central bank balance sheet policies[J].Bis papers chapters，2011， 66：220-264.

[2]FRATZSCHER M，DUCA M L， STRAUB R. A global monetary tsunami？ on the spillovers of US quantitative easing[C].C.E.P.R. Discussion Papers，2012.

[3]WILLEMS T.What are the effects of monetary policy shocks？ evidences from dollarized countries[Z].Tinbergen Institude Dissension Paper，2011.

[4]JEROME H P.Monetary policy in developed economies and emerging markets[J]. Financial market research，2014（1）：49-61.

[5]BENFORD J，BERRY S. Quantitative easing[J].Bank of England quarterly bulletin，2009，49：90-100.

[6]BLINDER A S. Quantitative easing： entrance and exit strategies[J].Federal Reserve Bank of St. Louis review， 2010，92：65-79.

[7]GAGNON J E， RASKIN M，REMAHE J，et al.Large-scale asset purchases by the Federal Reserve： did they work？ [J].Economic policy review（Federal Reserve Bank of New York）， 2011，17：41-59.

[8]BULLARD J，KLIESEN， KEVIN L.Three challenges to central bank orthodoxy[J].Federal Reserve Bank of St. Louis review， 2016，98：1-16.

[9]CHARLES W C.The microeconomic perils of monetary policy experiments[J].Cato journal，2017，37（1）：1-15.

[10]IGAN D.Monetary policy and balance sheets[J].Journal of policy modelling，2017，39：169-84.

[11]KAZUSUKE T，MASAKO T.A flow of funds analysis of the US quantitative easing[J].Economic systems research， 2018，30：37-77.

[12]DUDLEY， WILLIAM C.Lessons from the financial crisis[J].Business journal，2017，31：6-11.

[13]MESTER， LORETTA J. The nexus of macroprudential supervision， monetary policy， and financial stability[J].Journal of financial stability，2017，30：77-80.

[14]鐘正生，张璐.美联储离“缩表”有多远？[J].金融市场研究，2016（8）：54-60.

[15]宋湘燕，叶代鹏.美联储缩表方式及影响[J].中国金融，2017（9）：84-86.

[16]中国银行纽约分行.美联储缩表的影响分析[J].金融博览，2017（7）：30-31.

[17]FERRIS E E S， KIM S J， SCHLUSCHE B.Confidence interval projections of the Federal Reserve balance sheet and income[Z].FEDS Notes，2017.

[18]张启迪.当前美联储缩表计划测算及展望[J].金融理论与教学，2017（6）：56-59.

[19]徐葵君.美联储缩减资产负债表：原因、影响与进程[J].国际金融，2017（6）：16-20.

[20]宋雪涛，芦哲.美联储缩表猜想[J].清华金融评论，2017（6）：108-111.

[21]HAMADA K， A strategic analysis of monetary inter-dependence[J].The journal of political economy，1976：677-700.

[22]EHRMANN M， FRATZSCHER M. Global financial transmission of monetary policy [M]. European Central Bank， 2006：719-737.

[23]FERNANDO B， ROBERTO R. Why are capital flows so much more volatile in emerging than in developed countries？[J].Department of economics and business，2004：15-39.

[24]JOHN H R， CHIARA S， JONATHAN H W.Evaluating asset-market effects of unconventional monetary policy： a multi-country review[J].Economic policy，2014，80：749-88.

[25]CHEN J， GRIFFOLI T M， SAHAY R. Spillovers from United States monetary policy on emerging markets： different this time？[Z].IMF Working Papers，2014：1-30.

[26]CHEN Q，FILARDO A， HE D， et al. Financial crisis，US unconventional monetary policy and international spillovers [J]. Dong he，2015，15（85）：62-81.

[27]HOFMANN B， BOGDANOVA B. Taylor rules and monetary policy： a global′great deviation′？[J].General information，2012：37-49.

[28]TILLMANN P. Unconventional monetary policy and the spillovers to emerging markets [J]. Journal of international money and finance， 2016：136-156.

[29]BOWMAN D， LONDONO J M， SAPRIZA H. U.S. unconventional monetary policy and transmission to emerging market economies[J]. Journal of international money and finance，2015，55：27-59.

[30]NERI，STEFANO，NOBILI，et al. The transmission of US monetary policy to the euro area[J]. International finance，2010，13（1）：55-78.

[31]MORGAN， PETER J. The role and effectiveness of unconventional monetary policy[J]. Journal of the Korean economy，2010，11（1）：55-102.

[32]BAUER， MICHAEL D， NEELY， et al. International channels of the Fed's unconventional monetary policy[Z].Federal Reserve Bank of San Francisco， 2012：1-12.

[33]AOKI， SHIN.Optimal monetary plolicy in liquidity trap and mixed-type expectation formations based on the rate of price inflation[J]. Studies in regional science，2015，45（3）：41-55.

[34]BARAKCHIAN S M. Transmission of US monetary policy into the canadian economy： a structural cointegration analysis[J]. Economic modelling，2015，46：11-26.

[35]CHEN Q. Exchange rate dynamics， expectations， and monetary policy[Z]. Deutsche Bundesbank Research Centre，2011：1-18.

[36]路思遠.美联储QE政策效果及未来退出对我国经济运行的影响[J].债券，2013（9）：63-69.

[37]刘澜飚，文艺.美国量化宽松货币政策退出对亚太经济体的影响[J].南开学报（哲学社会科学版），2014（2）：142-150.

[38]管涛，谢峰.做对汇率政策：强势美元政策对中国的启示[J].国际金融研究，2016（9）：3-10.

[39]路妍，吴琼.量化宽松货币政策调整对人民币汇率变动的影响分析[J].宏观经济研究，2016（2）：137-149.

[40]NGUYEN V. Policy coordination and risk premium in foreign exchange markets for major EU currencies[J].Journal of international financial markets，2009，19（1）：47-62.

[41]李天国.美国退出量化宽松对新兴经济体的传导机制研究——基于PVAR模型的实证分析[J].国际经济合作，2014（10）：86-91.

责任编辑：王冬年