影响中小企业融资关键因素的实证分析——基于新三板的数据

◎文/周宇慧 张艺伟 李曼玉 梁冲（华东理工大学）

《中小企业划型标准规定》中将中小企业划分为中型、小型、微型三种类型，根据企业从业人员、营业收入、资产总额等指标，结合行业特点制定具体标准。中小企业在推动经济体制改革、保持社会安定、促进经济市场化和扩大就业等方面具有重大作用。但由于自身资产规模较小，管理经验不足，导致企业资金结构不合理，加上金融政策不完善，制度不健全，从而引发中小企业融资难的问题。

一、研究背景

近年来，为改善中小企业融资难的现状，国家出台了一系列支持政策。2009年9月，国务院出台《关于进一步促进中小企业发展的若干意见》，旨在解决我国中小企业受2008年国际金融危机冲击导致的融资难、担保难等生产经营问题。2013年，国务院发布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，其中，第三条指出要整合金融资源，支持小微企业发展。同年12月，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，其目的是充分发挥全国中小企业股份转让系统（以下简称全国股份转让系统）的功能，缓解中小微企业融资难的问题。2014年，国务院办公厅发布《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》。2017年，新修订的《中华人民共和国中小企业促进法》正式颁布，新增关于减税降费、鼓励融资等条款。

截至2018年3月，新三板挂牌企业达到11650家，其中约40%的挂牌企业未能实现融资。尽管新三板市场发展迅速，仍难以满足中小企业的融资需求。据中国家庭金融调查与研究中心（CHFS）数据显示，2013年全国68.9%的中小企业未发生借贷行为，其中高于95%的中小企业未与金融机构发生借贷行为。在所有负债的中小企业中，从银行等金融机构贷款的仅占37.1%，余下的62.9%皆来自民间借贷。另外据银监会统计，2014—2016年，金融机构用于中小企业的贷款余额仅占全部贷款余额的22%～24%。由此可见，金融机构只将其不到四分之一的资金贷给了中小企业，意味着其对于中小企业的扶持力度还不够。

二、文献综述

1.学术界对影响新三板中小企业融资因素的定性分析

我国新三板市场发展时间较短，相关方面的研究论文较少，大部分学者认为新三板市场的中小企业融资困难是由于新三板市场和中小企业本身都存在一定的问题。许多学者对这两方面的问题都发表了一定的看法，并提出了相应的建议。

林安霁、林洲钰（2012）[1]通过分析北京中关村科技园试点“新三板”市场，提出新三板市场应差异化定位，从而形成其自身的独特优势的建议。胡昌生、伍智力（2013）[2]认为人们片面强调市场的融资功能，忽视了市场基本制度的建设和投资者的收益诉求，从而提出以资源配置为切入点，新三板市场需兼顾多方利益并完善市场配置作用。蒋昆涤（2015）[3]通过对新三板市场的流动性、定向增资、相对估值、企业转板进行描述性统计分析，发现该市场存在直接融资功能有限、转板市场不够完善、流动性不容乐观等问题，并提出实施注册制、引入做市商，建立新三板直接转板制度、增强流动性、建设新三板绿色转板通道、改善转板制度等建议。朱义师[4]也强调了新三板的流动性对于中小企业融资的重要性。

此外，王艺璇、王紫薇、张璐瑶（ 2016）[5]和方建国、林凡力（2017）[6]从我国中小企业的融资现状着手，指出中小企业在新三板存在融资渠道单一、信用担保体系不健全等的融资问题，并从企业、金融机构、政府等角度提出相应对策。李牧辰、纪宣明、王堃（2017）[7]认为由于企业没有合理运用在新三板市场所得资金去扩大企业规模，所以较小的企业规模成为企业发展的主要弊端。方先明、吴越洋（2015）[8]则认为新三板市场上中小企业融资效率不理想的原因是企业盲目融资、融资目的不单纯、其主营业务的发展具有局限性等。

2.学术界研究新三板市场中小企业的两种主要定量分析方法

学术界主要有两种定量分析中小企业在新三板市场的融资效率的方法。其一为DEA模型。张文俊（2016）[9]运用DEA方法对新三板市场上的中小企业融资效率进行测算，发现新三板企业的综合技术效率和纯技术效率总体处于较低水平，且新三板企业融资前后的效率未发生明显变化，融资效率较低，并据此提出了相关建议。丁俊权(2017)[10]运用DEA效率评价模型对转板企业、已挂牌企业和待挂牌企业进行评价，认为转板企业投资价值最高，新三板已挂牌企业次之，最低的为待挂牌企业。

第二种研究企业融资效率的方法为多元回归模型。金辉、黄珏（ 2018）[11]以净资产收益率（ ROE）表示融资效率，以2011年以前在新三板挂牌的企业为研究样本，以企业规模、资产负债率、资金利用率、股权集中度和成长性为解释变量，采用面板数据模型分析新三板企业融资效率。研究结果表明，股权集中度、企业规模、成长性和资金利用率与融资效率正相关，其中企业规模对融资效率的影响最大；资产负债率与融资效率负相关。修国义、李岱哲[12]以资产总额、主营业务成本和资产负债率为投入变量，净资产收益率、主营业务收入增长率和总资产周转率为产出变量，构建测量模型，测度科技型中小企业在新三板市场的融资效率。陆泱（2013）[13]创新地提出了ROE=β0+β1（Pft_G%）+β2(EPS)+β3(P_P)+β4(PRICE)的多元回归模型来研究新三板融资效果。回归模型反映出，企业进入新三板挂牌融资对企业盈利能力的提升有一定的积极作用，但是企业盈利能力的提升并没有促进投资人对于企业价值的认同。挂牌企业在新三板中的融资互动效果还有待进一步加强。

三、实证分析

1.样本选择和数据来源

本文研究的是新三板市场上的中小企业的融资及发展状况，从新三板市场中选取了2013—2017年上市的185家上市公司作为样本，通过这些企业的财务数据对新三板企业融资效率的影响因素进行实证分析。相关数据查自沪、深证券交易所网站、全国中小企业代办股份转让系统网站、东方财富网。

2.结果分析

通过EVIEWS利用最小二乘估计法对模型进行回归得到的如表1所示结果，其中净资产收益率作为被解释变量，每股收益、产权比率、资产增长率和定向增发作为解释变量。

表1 回归结果

表2 回归相关统计量

（1）回归方程拟合度检验

多元判定系数R2是表明回归模型对因变量的解释程度，说明回归方程的拟合度。根据本文的回归结果显示，多元判定系数R2为38.8%，修正多元判定系数为37.4%。说明回归方程拟合良好，该回归模型能较好的解释以上解释变量对净资产收益率的影响。

（2）回归方程显著性检验

利用F检验对被估计回归方程总体进行显著性检验。通过表2中的回归分析结果得知，F值约为28.54。在显著性水平α=0.05下，F0.05为基于分子自由度为4（4个自变量）、分母自由度为 180（185-4-1=180，185个样本，4个自变量）的F分布。 通过查表，F0.0（54，180）=2.37，远小于28.54，所以回归方程总体显著。

利用P检验对被估计回归方程进行单个变量的显著性检验。自变量每股收益（EPS）的P值0.0000，小于显著性水平α=0.01，说明每股收益（EPS）与净资产收益率(ROE)存在显著的相关关系，其相关系数为10.60；产权比率（D/E）的P值 为 0.0002，小于显著性水平 α=0.01，说明产权比率（D/E）与净资产收益率(ROE)存在显著的相关关系，其相关系数为0.02；资产增长率（AGR）的P值0.0053，小于显著性水平α=0.01，说明资产增长率（AGR）与净资产收益率(ROE)存在显著的相关关系，其相关系数为0.003；定向增发（P_P）的P值0.82，高于显著性水平α=0.1，说明定向增发（P_P）与净资产收益率(ROE)没有显著的相关关系，其相关系数为-0.29。

由上可得：ROE=1.88+10.60EPS+0.02D/E+0.003AGR-0.29P_P

从以上的回归结果可以看出，新三板市场中小企业每股收益（EPS）与净资产收益率（ROE）之间存在显著的正相关关系，说明收益越高融资可能性越大。定向增发（P_P）与净资产收益率（ROE）之间存在并不显著的正相关关系，说明是否进行定向增发对于企业盈利没有明显影响。另外，新三板市场企业的产权比率（D/E）与净资产收益率（ROE）存在显著的正相关关系。由于中小企业发展初期需要大量的资金，许多大型固定资产的购入都是依靠债务融资，所以较多的债务融资对于中小型企业来说是有助于企业发展的。但是，应控制债务和资产的比例，如果债务比例过高将会制约企业融资。资产增长率（AGR）同净资产收益率（ROE）存在显著的正相关关系，说明企业规模的快速扩张提高了投资者对于企业发展的信心，有利于企业融资。

四、结论与建议

通过上述分析，影响新三板企业融资的关键因素有：每股收益（EPS）、产权比率（ D/E）、资产增长率（ AGR）等。以这些因素为切入点，研究发现导致中小企业融资难的原因有：企业自身发展水平低下、管理制度不完善、相关法律法规不健全等。据此本文提出4项建议。

1.国家完善相应的法律法规

国家应完善针对中小企业的信用评级制度并建立相应的法律法规。根据评级机构的结果，对于信用较好的企业可给予政策补贴。例如：要求银行等金融机构为其开设贷款的绿色通道，或国家直接给予资金补贴。同时建立信用担保体系，为信用较好的中小企业借贷提供保障，推进中小企业健康发展。另外国家应建立中介服务机构，完善社会化服务体系，为中小企业提供投融资、律师咨询、技术培训等服务。

2.银行等金融机构建立信用评估制度

银行等金融机构应建立专门用于评估中小企业的信用评估制度，对新三板上市企业进行评级。为优质企业开通融资绿色通道，优化贷款手续审批过程，减少在融资方面对于查询、担保等高额项目手续费，以此来降低中小微企业融资成本。此外，商业银行可以建立股权与债权有机结合的投贷联动模式，开拓中小企业直接融资新渠道。同时专门为中小企业设置贷款抵押方式，如经营权抵押贷款、应收账款抵押贷款、信用证担保贷款等，进而有效地转变中小企业固定资产抵押不足的情况，推动中小企业的发展。

3.企业转变融资方式，减少债务融资

对中小企业来说，新三板是一种新型的融资渠道，但是由于各企业的经营方式不同，不是所有企业都适合在新三板市场上市。因此企业需要寻求多样的融资方式，优化融资结构，提高融资可得性。同时企业应注意控制好债务融资比例，虽然从上文的实证分析结果可以看出，较低的产权比例导致了投资回报率较低，但是从企业的长期稳定发展的角度来考虑，企业应调整负债与所有者权益的比例，降低产权比率，从而吸引更多的投资。

4.企业加强自身信用体系建设，提高信用等级

中小企业应加强自身信用体系的建设，提高自身信用等级。首先，要及时缴纳税款，偿还债务，保证企业的信誉。其次，中小企业应建立健全企业的信用管理制度，成立专门的信用管理部门，积极配合国家和金融机构的信用管理机制，监督企业的各个环节，树立企业良好的信用形象。最后，应与银行等金融机构建立长期稳定的合作关系，加深银行对企业的了解，发挥信用评级最大的作用。[本文系2017年第9届上海市级大学生创新创业训练计划项目 “商业银行与中小企业投贷联动模式研究”(项目编号：s17104)的研究成果。]