房地产、股票、外汇市场联动性研究——基于VAR实证检验

文/王世龙，上海大学

引言

中国股市分别经历过两次跌宕起伏的历程，每当股市经历鬼门关之时，中国的房地产市场仿佛如沐春风，两次股市的震荡都带来的是房地产市场特别是一线城市的大幅上涨。由于中国的金融工具创新的缺乏，股票市场和房地产市场成为投资者主要投资的场所，同时随着金融市场的逐步放开，各市场之间的关联性更加紧密。与此同时，随着人民币在国际货币中的地位不断提升，伴随着人民币加入SDR，人民币国际化的进程不断加快，外汇市场对于国内的股票市场与房地产市场也有着不可分割的联系，因此研究外汇市场、房地产市场与股票市场之间的相关性便有其重要的现实意义。

1 实证检验

数 2010 年 5月至 2017 年 12 月的月度数据，外汇市场采用人民币兑美元汇率（EX），房地产市场采用国房景气指数 (REI)同时段的数据；由于央行调控市场的主要手段——货币供应量M2对上述三个市场都有不同程度上的影响，因此将 M2作为模型的外生变量使模型能够较为准确地观察出其余变量之间的相关性。为了消除异方差对模型的影响，分别对各个指标值取自然对数处理，分别记为LnHP、LnER、LnSZ和LnM2。本文所选指标值来源于《同花顺》。

1.1 平稳性检验

在构建VAR模型时，系统中的变量需要满足平稳性，否则会导致估计的结果不精确，存在“伪回归”的问题。通常检验时间序列数据是否平稳的方法是ADF单位根检验方法，之后运用ADF单位根检验方法对以上四个指标进行ADF单位根检验。

由结果得出，指标LnHP、LnER、LnSZ和LnM2的时间序列在5%的显著性水平下都是非平稳的，但是四个变量变量经过一阶差分后，在 5%的显著性水平下都是平稳的序列，四个变量为一阶单整过程，即为I(1)。因此在构建VAR模型时，本文将采用四个差分变量的数据来构建模型。

1.2 VAR模型的构建

1.2.1 VAR模型建立

VAR模型实质上是考察多个变量之间的长期动态互动关系，把模型中每一个内生变量作为所有变量滞后项的函数来构造回归模型，一般形式如下公式：

其中，Y表示K维的内生变量向量，X表示外生变量向量。A、B表示相应的系数矩阵，P表示内生变量的滞后阶数。整个VAR模型平稳与否需要根据整个系统的平稳性条件，即计算特征多项式的值。通过计算的特征值的倒数的模与1进行比较。如果特征根倒数的模等于1，表示该VAR模型不平稳，需要重新建立；而如果特征根倒数的模小于1，表示该VAR模型平稳。

根据赤池信息准则和施瓦茨准则我们确定最终模型的滞后阶数为3，利用Eviews7.0可以得到VAR(3)模型参数估计结果， 在1 0%的显著水平下，LnHP的滞后一期对LnHP有显著的影响。在5%的显著性水平下，LnER的滞后一期对LnER有显著性的影响；在1 0%的显著水平下，LnSZ的滞后一期对LnER有显著性的影响。下面我们来检验上述VAR模型的稳定性。

1.2.2 稳定性检验

下面我们来检验上述VAR(3)模型的稳定性，首先我们得出VA R(3)模型特征根的倒数。

由结果得出AR特征根的倒数的模都落在单位圆内，说明建立的VAR(3)模型平稳。

1.3 格兰杰因果检验

格兰杰检验的结果显示股票市场和房地产市场以及外汇市场互相存在着滞后期为3阶的格兰杰因果检验关系。房地产市场与外汇市场的P值大于0.05，拒绝原假设，两者之间不存在格兰杰因果检验的关系。

1.4 脉冲响应分析

通过脉冲响应函数可以全面的反映变量之间的动态影响。脉冲响应函数是随着时间的推移，观察模型中的各个变量对于冲击是如何反应的，它能捕捉变量之间全面复杂的动态关系。

根据结果，从上证指数对房产景气指数的冲击效果来看，说明短期内房产景气指数对上证指数变动情况比较敏感，这可能是由于我国股票市场主要是以散户为主的投机市场，经常出现急涨急跌的情况，由此散户的财富变化不稳定，他们投资房产的意愿也会不稳定，因此房产市场对股票市场的反映较为敏感。短期内，股票市场对房产市场短期内有较为明显的正向影响作用，长期内影响微弱。

从美元兑人民币汇率对房产景气指数的冲击效果来看，外汇市场对我国房产市场的影响是及其微弱的，可能是因为我国外汇市场被管制，资本的流入流出受到限制，投资房地产的途径也有限，因此房产市场和外汇市场的相关关系非常弱。从美元兑人民币汇率对股票市场的冲击效果来看，当受到汇率的一个正向冲击后，DLNSZ脉冲响应值在前两期逐渐减小，在第二期达到谷底，第三期响应值由负值转为正值，并且逐渐增加，在第四期达到峰值，随后响应值逐渐减小，在第六期达到稳定状态。

1.5 方差分解

方差分解描述的是各种冲击对特定变量的变化贡献度，即分析未来时期特定变量预测误差的方差由不同冲击影响的比例。

根据结果房产景气指数对自身的解释程度随着时间的增加逐渐减小，但是幅度较小，而上证指数对房产景气指数的解释程度逐渐增强，汇率对房产景气指数的解释程度较低；这与上述脉冲响应分析是一致的。

上证指数主要由自身解释，房地产景气指数对上证指数的解释程度由第一期的4%上升到第12期的9%，汇率对上证指数的解释程度较低，这与脉冲响应函数分析是一致的。

美元兑人民币汇率主要由自身解释，其对自身的解释程度由第一期的98%下降到第12期的92%，房产景气指数和上证指数对汇率的解释程度都很低，这与上述脉冲响应函数分析是一致的。

2 结论及建议

2.1 结论

2.1.1 房地产和股票市场的动态关系

基于脉冲响应函数和方差分解的结果，股票市场对于房地产市场具有很明显的正作用，但是其作用会随着时间的增长而逐渐减弱；我国的股票市场主要是以不理性的散户为主的市场，投机氛围浓厚，时常会出现暴涨暴跌的情况，当股票市场快速上涨的同时，散户投资者的资本急速增加，对房地产市场的购买力以及需求同样也会相应的增加，所以股票市场对房地产市场具有正向的推进作用；但是相反房地产市场相对较稳定，投资的期限相较与股票市场也较长，当价格出现上涨的时候，在短时间内会对股票市场造成一种经济偏好的预期，以至于会推进股票市场再度呈现出大幅度的上涨，然而从长期来看，以房地产市场为代表的实体经济风险较小，盈利较为稳定，一旦出现有好的投资机会就会吸引大量的资金流入，从对股票市场有分散的效应，因此，房地产市场的上涨从长期看对股票市场起着抑制的负作用。

2.1.2 股票和外汇市场的动态关系

从总体上来看，股票市场和外汇市场的相关性较弱，从相互作用上看，外汇市场对股票市场具有倒 U 型的影响，本文采用的是直接标价法，这种情况下股市也会在一定程度上受到抑制，即在短期内外汇市场对股票市场存在着反向的负作用；载经过一段时间的调整和适应后货币贬值从而获得出口效应，继而带动经济的增长，随后又推进股票市场的增长，因此在该时间段内外汇市场对股票市场存在着正向的推动作用，然而从长期看，货币的贬值对本国经济还是存在这许多不利的方面，例如资本的大幅流出。

2.1.3 房地产和外汇市场的动态关系

由于我国的外汇市场是严格受国家的调控管制，因此资本流入流出也是受限制的，尽管在经常项目下已经实现资本的流动，但是还未完全放开资本项目下的资本流动，同时投资房地产的途径也十分有限，所以，外汇市场和房地产市场之间的相关性较差，房地产市场对外汇市场的影响幅度也十分有限。

2.2 政策建议

2.2.1 外汇市场的政策

（1）建立灵活的汇率体制机制。（2）完善当前外汇储备制度。（3）继续审时度势的进行资本项目下的流动。

2.2.2 房地产市场的政策

（1）合理控制房价。（2）宏观调控，政府干预。（3）减少投机氛围和抑制价格快速上涨。

2.2.3 股票市场的政策

（1）要严格监管审查上市企业。（2）对于投资者，要树立正确的投资观念。

基于股票市场与房地产市场的相关性较强，因此首先，制定政策时，应当充分考虑房地产市场与股票市场联动性特征。基于实证分析，我国股票市场与房地产市场存在着阶段性相关。因此实行对其中某个市场的政策调控时，应当考虑另一个市场的反映，才能够保障国内的金融市场不会因此受到较大的波动。其次，政府的调控政策应该正对不同的经济状况，同时结合股票市场与房地产市场的相互作用，作出适合的政策安排。最后，政策应当充分考虑两个市场相互作用的滞后性，防止政策调控的在时间安排上的失效。