浅析生物医药企业估值问题

高春玲 刘永前

一、引言

生物医药企业是新兴技术企业，包括细胞工程、酶工程、生物芯片技术、基因测序技术、基因药物、蛋白药物、单抗克隆药物、小分子化学药物等。未来成长机会价值体现生物医药企业价值，并且其价值创造过程离不开人力资源的支持。生物医药产业具有“四高一长”特点，即高风险、高收益、高技术、高投入、长周期，考量生物医药企业价值通常不能采用传统的方法。因此，生物医药企业估值一直是投资决策的难题。

近年来国内外文献指出企业估值的驱动因素众多，主要地分为财务视角和非财务视角，包括盈利能力、偿债能力、人力资源、技术创新等多要素。我们应该同时关注财务与非财务因素对其价值的综合影响，探寻科学合理的估值方法。

二、企业估值方法

通常地，公司估值方法分为两类：一是相对估值方法，二是绝对估值方法。

1.相对估值方法

相对估值法简单易懂，也是最为投资者广泛使用的估值方法。相对估值方法主要采用乘数方法，较为简便。常见的有 P/B估值法、P/E估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法等。

2.绝对估值法

绝对估值法是一种现金流贴现定价模型估值法。贴现现金流模型是运用收入的资本化定价方法来决定普通股票的内在价值，如股利贴现模型、自由现金流模型等。

综合理解，本文认为企业估值主要包括两个方面，一是利用现有资源能力；二是创造价值的能力，即未来发展的潜在价值。

三、生物医药企业的估值模型

在企业价值评估实践中，不可能考虑所有的影响因素；而是在分析影响企业估值机制的基础上，综合考虑各因素的重要性。因此，本文根据生物医药企业的特点，结合财务和非财务两方面因素，特别是创新与技术、人力资源非财务指标对企业估值的影响。

（一）生物医药企业估值影响因素

1.财务因素

根据企业管理理论，企业的意义是利润，价值最大化是企业管理的目标。企业估值必然反映在其长期利润的指标上。一般地，企业财务能力表现为企业的盈利能力、偿债能力和运营能力。本文将这几点作为影响企业估值财务方面因素进行分析和探讨。

2.非财务因素

由于传统财务指标在评价企业业绩方面不够完善，因此引入非财务指标是必要的。传统的财务指标主要来自财务报表数据，主要用于历史数据的计算，具有一定的局限性。在竞争激烈的市场环境中，人力资源和技术创新可以使企业有更好的发展机遇，尤其对于生物医药这类高新技术企业。

（1）人力资源。生物医药产业的发展亟需大量的医药高级专门技术人才。现代生物技术自70年代异军突起以来，发展极快。它与新能源技术、微电子集成电路技术和新材料技术列为影响未来科学技术支柱。生物医药企业运营中最大保障就是智力资源。

（2）技术和创新。生物医学技术应用生命科学原理和方法，研究用于防病、治病、人体功能等技术。其研究与创新能力直接体现生物医药企业综合实力。所以，生物医药企业所拥有的技术和创新能力是企业估值重要组成部分。

（二）指标体系及其权重处理

1.指标体系构建

根据综合评价法原理，本文选取影响生物医药企业的重要因素，尝试建立多层级的评估指标体系。在前面分析的基础上，我们得出影响生物医药企业估值因素包括企业盈利能力、偿债能力、运营能力、人力资源、技术与创新。因此，本文将这五方面因素作为生物医药企业估值的一级指标。

（1）盈利能力。盈利能力是指企业获取利润的能力，表现为某个时期内企业收益的增加值。企业的经营业绩最终可以通过企业的盈利能力来反映。通常我们可以选取每股扣非利润收益和净资产收益率来说明。另外，销售毛利润反映企业优势地位，因此销售毛利润率也是生物医药企业盈利能力的指标。

（2）偿债能力。偿债能力是指企业资产偿还债务的能力。企业充足自由现金是企业能否健康生存和发展的关键。一般地，资产负债率、流动比率和速动比率是反映企业财务结构稳健的指标。

（3）运营能力。企业运营能力是企业合理利用各种资源的能力。通常地，应收账款周转率和存货周转率是反映企业的运营能力的重要指标。

（4）人力资源。人力资源是指能够推动整个经济和社会发展、具有劳动能力资源整体。人力资源是社会各项资源中最关键的资源，是对企业产生重大影响的资源。特别是在当今知识经济时代，人力资源比物质资源具有更大的增值空间。

对于生物医药类企业来说，人力资源更是企业的核心价值所在。高素质的职工队伍及相当比重的专业技术管理人才是企业的重要财富，也是企业正常生产运转和进一步发展的必备条件员工作为企业的主要力量。企业人才梯队建设，团队与企业文化均是现代企业人力资源管理必不可少的部分。企业有效的人力资源管理机制是企业未来持续发展的有力保障。因此，员工学历水平和企业人力资源管理机制体现企业人力资源指标。

（5）技术和创新能力。技术创新已成为全球生物医药产业发展主要推动力。美国几乎所有的著名生物医药公司在包括哈佛大学、麻省理工的多所科研机构设立研发中心。对于生物医药企业而言，无形资产的价值往往成为关键因素之一。另外，在生物医药企业在实验室内完成产品试样，还只是技术和创新活动一部分。完整产品创新活动，还要解决生产制造过程。这包括严格工艺、过硬工具、质量保证体系等内容。优质产品的制造过程也能够反映生物医药的技术创新水平。

通过以上内容分析，本文得出生物医药企业估值指标体系，如表1所示：

表1：生物医药企业评估指标体系

2.评估指标权重获取

层次分析法（The analytic hierarchy process）简称AHP，1977年由美国运筹学家托马斯·塞蒂（T.L.Saaty）正式提出。AHP以统计学为依据，将定量与定性分析相结合，在分析复杂问题决策方面具有重要影响。AHP的计算步骤包括：第一，建立层次结构模型；第二，构造成对比较阵；第三，计算出比较判定矩阵的特征值以及特征向量；第四，一致性检验；第五，计算组合权向量。

本文通过邮件、微信等方式联系某证券山东分公司12名投资顾问，对生物医药企业估值影响因素进行打分问卷。具体步骤为：首先，根据本文获取的指标体系，设计问卷比较因素间的相对重要程度；其次，构造相应的判断矩阵，计算出的矩阵最大特征值和其对应的特征向量。最后，进行一致性检验，证明权重系数合理可行。我们利用SPSS软件对数据进行处理和计算，权重结果如表2所示

表2：指标权重分布表

3.综合得分模型

指标体系中的权重系数确定后，将各指标按层次关系进行加权综合计算，得出基于此评估指标体系的企业估值。评估模型如下：

其中，G为综合得分结果；Wi为一级指标权重；Wij为二级指标权重；Mij为二级指标得分。利用该评估模型，计算出企业估值数据得分。

四、生物医药估值模型实证分析

本文选取在A股上市的15家生物医药企业2017年报作为研究样本。二级指标的原始数据，取自Wind数据库以及2017年报。注意的是，评估模型中指标的原始数据处理。一类指标是定量指标，包括净资产收益率、营业销售毛利润率、每股扣非利润、资产负债率、流动比率、存货周转率、应收账款周转率、无形资产占比、员工学历（本科及以上学历比例）；另一类指标是定性指标，包括企业人力资源管理机制、产品制造。对于定性指标，本文采用德尔菲法，通过邮件形式联系了某证券山东分公司12名投资顾问，最终对该评价指标给出具体评分结果。另外，本文运用Z-Score法进行了数据标准化处理。将数据带入本文所建立的综合得分模型中，得到15家生物医药企业得分，如表3所示。

表3：15家生物医药公司综合得分

通过上表数据，我们可以一目了然地得出企业估值得分，孰优孰劣。企业综合得分与传统的市盈率、市净率以及自由现金流量折现具有明显的不同思路。本文提出的引入非财务指标的综合评价模型对于企业价值评估具有重要的参考作用。

五、结论

本文基于生物医药企业的特征，引入非财务因素进行探讨企业估值，尝试构建对于生物医药企业合理的评估指标体系。本文选取了我国15家上市生物医药企业作为研究样本，采用定量数据和定性数据相结合的方式，依据评价指标体系及相应权重计算出各企业的综合得分。本文的估值方法对于主流的估值模型具有借鉴作用。