创业板并购重组资产评估问题新探

周娟

【摘 要】 以2014—2015年创业板公司并购重组数据为基础研究对象，分析其并购重组基本情况、交易定价、评估方法选择和评估增值率等概况；在此基础上，借助相关的资产评估报告和公司公告，深入挖掘创业板公司并购重组资产评估背后隐藏的问题。研究发现，创业板市场并购重组评估定价中存在着评估结论受多种人为因素影响、评估方法单一、评估增值率“异常”判断过于主观、存在选择性信息披露等系列问题，最后提出了应完善并购交易定价机制，综合运用多种评估方法，加强规范评估环节，引入事后评价机制，加大评估信息披露监管，提高评估风险防范等建议，以期为资产评估如何更好地服务创业板并购重组市场提供有益的依据。

【关键词】 并购重组； 资产评估； 创业板市场

【中图分类号】 F830.91 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）16-0042-06

一、引言

资本市场并购重组的浪潮推动了我国资产评估行业的发展，资产评估如何更好地服务企业并购重组已成为近几年评估实务界和理论界共同关注的问题。创业板市场作为一个新兴市场在过去的六年内迅速发展，已成为中国经济战略性转型的中坚力量。它们一方面努力通过内部扩张迅速发展规模，同时又谋求并购重组的外延式扩张，以落实创新驱动发展战略。作为专业化中介服务机构，资产评估在上市公司实施并购重组中发挥着举足轻重的作用[1]，评估结论成为上市公司并购重组定价的重要依据[2-4]。已有的關于上市公司并购重组评估问题的文献主要基于2011年及之前的并购重组数据为研究对象，着重关注评估方法、评估增值率、评估结论和交易定价的关系、并购重组定价等问题的探讨[5-8]，而结合并购重组数据和评估报告深入分析创业板并购重组评估定价环节的却鲜有涉及。那么，在资本市场瞬息万变的情况下，当前创业板上市公司并购重组资产评估状况如何？并购重组资产评估中又存在着哪些新问题？其背后的缘由是什么？梳理这些问题，对进一步规范我国创业板市场并购重组定价，促进创业板健康、持续、稳健发展至关重要。鉴于此，本文基于2014—2015年创业板并购数据、评估和相关报告，对并购评估价值和交易价格的一致性、“异常高”评估增值率、评估方法的选择、评估信息的披露等具体问题进行深入剖析，试图寻找并购重组中资产评估环节存在的深层次问题，并尝试提出可行性建议，为资产评估如何更好地服务创业板市场并购重组提供有益的依据。

二、创业板公司并购重组资产评估概况

（一）创业板公司并购重组基本情况

本文研究是以CSMAR国泰安的并购重组研究数据库、同花顺iFinD金融数据库的数据为基础，从深圳证券交易所网站上手工搜集创业板2014年和2015年并购事件中对外披露的资产评估报告和相关交易公告为样本。选取样本的标准为：评估报告披露日期和资产交易时间均为2014年1月1日至2015年12月31日期间，并披露了评估报告和相关交易公告的。

据统计，2014年创业板共发生1 189起上市公司并购交易，涉及的资产交易规模总计达1 116.7亿元。其中，关联交易的数量达62起，涉及交易金额总计147.95亿元；重大资产重组数量达57起，涉及交易金额为344.30亿元。并购类型主要以股权转让、资产收购和资产剥离为主。在并购行业方面，创业板上市公司并购重组活动涉及医药生物、汽车制造、计算机、机械设备、电子传媒、公用事业等多个领域。其中，医药生物和计算机行业的并购活动最为活跃，两者并购数量占总量的36%左右。在并购目的方面，创业板公司主要以行业横向整合、外延式扩张、迅速获取竞争和规模优势为主。

2015年与2014年相比，并购交易数量和金额达到了2014年规模的2倍左右。2015年创业板共发生2 215起上市公司并购交易，涉及的资产交易规模总计达2 311.6亿元。并购类型和并购行业状况与2014年相似，但并购行业比较活跃的除了医药生物和计算机外，还有机械设备、传媒行业。

（二）并购重组中资产评估的评估结论与交易价格

为了比较评估结论与最终交易价格之间的差异，本文借鉴王竞达等[3]的分类标准进行分组：评估价值和最终的交易定价之间的差异率低于1%定义为完全相符；差异率处于1%～5%之间定义为基本相符；差异率大于5%定义为不相符。评估价值与交易价格的差异率用“资产评估价值/交易价格-1”的绝对值表示。创业板公司评估价值和交易价格之间的关系见表1。如表1所示，2014年创业板市场并购交易活动中，有217笔在公告中完整地披露了评估结论和最终交易价格。217宗完整披露的并购交易中，评估结论和最终交易价格完全相符的交易有112宗，占总交易数量的51.61%，评估结论和最终交易价格基本相符的有41宗，占总交易数量的18.89%，即完全相符和基本相符相加的总比例为70.50%。2015年完整地披露了评估结论和最终交易价格的并购交易有410笔。其中，剔除4宗交易价格为0①，差异度无法计算外，评估结论和最终交易价格完全相符的交易有186宗，占总交易数量的45.81%，评估结论和最终交易价格基本相符的有60宗，占总交易数量的14.78%，两者相加之和为60.59%。由此可见，作为专业化服务机构，资产评估仍然在创业板市场并购重组中发挥着举足轻重的作用，评估结论仍是创业板公司并购交易定价的重要参考依据。

（三）并购重组中资产评估方法选择

评估方法选择的科学与否事关评估结论的科学性与公允性，而评估方法的选择受交易市场、交易目的、交易性质、公司行业特征、数据搜集等多方面因素的影响。为了了解创业板公司并购重组中资产评估方法选用的特征，本文对样本评估结论方法选用情况进行了统计。

1.评估结论方法选用总体情况

据同花顺数据库统计，创业板公司并购重组中完整披露了最终结果选用方法的交易2014年共123宗、2015年有231宗。具体情况如表2所示。由表2可以看出，在整理的2014年123宗创业板并购重组交易中，最终评估结论选用收益法的达到95宗，占总数的77.24%。其次是成本法，共21宗，占总数的17.07%。而余下的市场法和采用两种方法的只占总数的5.69%。在整理的2015年231宗样本中，最终评估结论选用收益法的有178宗，占总数的77.06%；采用成本法的有35宗，占总数的15.15%；采用市场法的只有7宗；但综合考虑两种方法的共有10宗，占总数的4.33%。由此可以发现，创业板公司并购重组以收益法或成本法的评估结果作为最终评估结论的情况占据了绝大部分。而且，与主板市场相比，创业板市场公司选用评估方法时更偏重收益法，这与目标公司轻资产、高增长的特性以及外界赋予以创业板公司为代表的新经济良好预期有关。创业板市场在产业整合、提升竞争力的并购背景下，目标公司往往是具有优质资产且盈利能力较强的“潜力股”，而且外界对创业板市场的良好预期同样增加了资产未来盈利能力的判断，收益法恰恰适用于对这类资产的评估。相比之下，市场法采用比例较低可能是由于创业板市场成立时间不长，公司交易数量较少，寻找到合适的参照系困难，运用市场法所需要的前提条件不满足而造成的。同样，综合考虑以两种评估方法的结论为基础的评估结果比例较少，但从2014年到2015年，这两类方法使用的比例均有所提高。

2.置入、置出资产评估方法应用对比

在2014年的123宗并购交易中，置入资产类交易113宗，置出资产类交易13宗；2015年的231宗并购交易中，置入资产类交易194宗，置出资产类交易37宗。具体情况如表3所示。从表3可以看出，置入资产类交易评估方法选用以收益法为主，而置出资产类则以成本法为主。一般的，提高公司盈利能力、实现资源的最优配置是上市公司重组的重要目标，并购重组置入的资产常常是具有较强盈利能力的资产，而置出资产往往是经营效益不佳的闲置资产，置入资产运用收益法、置出资产使用成本法均具有可行性。置入、置出资产之间的动机差异决定了资产评估方法选用上的差别。

3.不同行业评估方法应用情况

选用创业板市场并购交易金额排名靠前的五大行业，对其评估方法选用情况做了统计。

从表4可以看出，在创业板并购交易中，收益法在不同行业选用资产评估方法时都具有绝对优势和地位。传媒、计算机、电子和医药生物都属于典型的轻资产行业，无形资产在企业资产中占据重要的地位，如果这些行业仅以企业账面所列资产的评估价值累计求得企业整体价值，或许存在企业价值被低估的可能性。因此，对于这类企业，相对于成本法，选择收益法进行评估更为合理。但对于机械设备、化工、汽车制造等固定资产比重较大的行业，在条件满足的情况下采用两种方法进行评估，可以起到评估结果相互检验的作用。

（四）并购重组中资产评估的增值情况

评估增值率②是以调整后的账面价值为基础，衡量资产评估价值偏离账面价值的程度。账面价值作为会计核算方式，更多的是从历史成本的角度反映资产的价值，因此对于资产市场价值变化较快的企业来讲，以市场价值为基础评估出来的评估值与账面价值必然存在一定差异。在创业板高增长性市场中，并购重组资产评估中出现偏高增值率状况有一定的合理性，但增值率的偏高或偏低并不能直接考量和判断评估结论的合理性，而必须依据具体交易活动具体分析。

1.评估增值率基本情况

从2014—2015年创业板公司并购重组中选取评估增值率情况较为典型的20宗交易的数据，分别是资产评估中标的方增值率排名前十位和后十位的交易数据，如表5所示。

从行业因素来看，高增值率的并购重组活动集中在计算机和传媒行业，尤其是移动互联网细分领域。这类公司的显著特征是总资产中无形资产的比重较高，而且无形资产中的核心专利技術、渠道资源和品牌价值等没有在账面上充分体现出来，经过资产评估后产生的较高溢价是对公司资产账面价值的修正。另一方面，以互联网为代表的战略新兴产业是目前国家重点支持的产业，移动互联网+为传统行业的转型提供了机遇和挑战，市场对这类企业的未来盈利能力看好也是出现高增值率的内在原因。因此，计算机和传媒行业出现高增值率有其客观合理性。

并购重组估价中出现负的增值率的公司主要是源于目标公司的原账面价值为负值，评估之后评估结果为正，按以上增值率的计算增值率为负。这些目标公司由原账面价值为负转变到评估价值为正主要是源于两个方面的原因，一是原账面价值中未反映的无形资产经过评估得到了价值体现；二是被并购公司全部股东权益价值的评估采用了收益法，重新评估后产生了较高的溢价。

2.置入和置出资产评估增值率

据统计，2014年和2015年创业板公司置入资产平均评估增值率为762.72%和1140.56%，置出资产平均增值率为104.33%和-121.54%。可见，创业板公司置入资产与置出资产评估之间评估增值存在显著差别，这与并购重组的目的不同而采用不同的评估方法直接相关，但也可能是评估机构受并购方的诱使或迫使操纵评估结果，协助并购方实现“掏空”或“支持”上市公司的目的[9]。

三、创业板公司并购重组中的资产评估问题分析

深入了解创业板公司并购情况，发掘其中的问题，单单依靠数据分析显然不够。因此，在此基础上，仔细阅读这些并购活动对外披露的资产评估报告和相关交易公告，并特别关注评估增值率“异常”或受证监会处罚的公司的资产评估报告及公司相关公告，深入挖掘创业板公司并购重组中存在的问题。

（一）评估结论受多种人为因素的影响

资产评估为创业板公司并购重组提供有效的价值衡量尺度是以科学合理的评估结果为前提条件的。资产评估结论作为创业板公司并购重组交易定价的重要参考依据，在评估方法选择、评估假设设定、评估过程开展、评估参数确定以及评估结论的选取等一系列过程中所体现的科学性、客观性和专业性直接关系到交易定价的公允性。但在评估实践中，评估结论受到交易动机、交易双方特殊的关系和背景、评估前提和假设的合理性及评估程序实施等诸多因素的影响，评估结论的科学性和公允性难以保证[10]。因此，在这种情况下，如果把评估结论当作唯一的估价依据可能会影响资产交易的公平和公正。

此外，对于创业板公司高增长性、高技术性、产业集合度较小的特性，并购后能实现的产业整合、品牌建设、资源优化和成本节省等协同效应是交易最终定价的重要因素，而目前在最终交易定价中考虑这些因素的企业比例还较少。

（二）评估方法较为单一，缺少其他方法的修正和补充

从并购样本来看，创业板公司并购时选用的评估方法较为单一，收益法应用比例排名居首位，而成本法和市场法占比较低。尽管这吻合了创业板公司的特性，也反映了部分评估方法缺少应用条件的市场环境，但这样的结果也可能是评估师经验主义或主观选择评估方法而造成的。科学选择评估方法的逻辑是：并购动因的差异决定了评估目的的不同，进而决定了价值类型的不同，而价值类型又影响着评估方法的选择。创业板并购样本中大多数目标企业的价值类型是市场价值，且满足持续经营的假设，选用收益法是较为合适的。但大部分并购案例只选择唯一的方法——收益法进行企业价值评估，这样选择的结果可能会缺乏比较或缺少相互验证而造成评估结论偏离企业的市场价值。另外，从少数选用两种方法评估的案例来看，成本法和收益法的评估结果差异较大，在这种情况下，选用哪种方法的评估值作为评估结果对最终交易定价的影响很大。

在最终评估结论的选择上，样本中涉及到的评估机构大多数直接选用收益法的评估值作为最终评估结果，而综合考虑两种方法并做适当调整作为最终结论的比例很少，这增大了评估风险。不同的评估方法体现了衡量价值的不同视角和路径，利用对不同方法结论差异的分析可以进一步明确高技术、轻资产企业无形资产价值的合理性，而选用一种评估方法无法实现评估值的修正调整。

（三）对风险和收益的预测缺乏充分依据，增值率“异常”判断过于主观

一般来说，采用收益法评估高技术性、高成长性的公司科学合理，但对于一些特殊的公司需要特别对待。通常，对公司未来收益的预测主要基于历史财务数据并结合公司未来的发展前景来合理估计企业未来的收入、成本、费用及现金流。然而，在评估实践中，一些评估机构和评估专业人员对已经连续几年亏损的目标公司评估时，在未来收益并不明朗的情况下，却以未来持续经营和主观认为可以达到的协同效应为前提进行乐观估计，预测的未来收益远远优于前期。但评估报告中关于采用收益法的缘由、未来收益预期的依据却轻描淡写或只字不提，缺少充分的解释和依据。还有的并购重组，评估时采用了两种方法，但两种方法的结果相差甚远，有的高达700%以上，但最终评估结论选用了估值更高的，选择的理由同样是轻描淡写。采用高额的估值使得上市公司账面上确认高额的商誉，给公司未来业绩埋下隐患[11]。

此外，对于增值率是否“异常”不能简单地以增值率的高低、大小或正负做判断。一是不同的目标公司原账目价值差异较大，有正负之分，在计算增值率时一同对待显然不科学；二是在评估实践中，存在评估增值率“异常”高但估价合理、评估增值率不“异常”高但估值过程不客观不公允的情况。因此，评估溢价是否“异常”，应具体情况具体分析，不能仅以增值率大小简单判断。

（四）存在选择性信息披露

评估报告是评估机构和评估专业人员在完成评估程序后，与评估委托方充分沟通后形成的，但最终对外披露的信息存在着选择性信息披露问题。首先，评估基本信息披露不完整。如上所述，2014年创业板1 189起并购交易中只有217笔披露了评估价值和最终的交易价格，只有123宗披露了最终选用评估方法；2015年创业板2 215起并购交易中同样只有410宗披露了评估价值和最终的交易价格，只有231宗披露了最终选用评估方法。也就是说，不少创业板公司并购重组信息披露不完整，包括评估基本信息。

其次，评估报告的信息披露不充分。统计2014—2015年创业板并购企业公布的资产评估报告的页数，不难发现大多数评估报告的页数在30页左右，相比2014年之前对外公布的评估报告，报告页数明显减少，而且评估披露的信息不充分，真正有实质性参考价值的信息不多。评估报告偏向于直接写出参数估计值和估值结论，对于估值过程的描述和估值参数选取依据的来源、分析和判断却惜墨如金；对于估值结论如何调整到最终估值结论、选择的标准和过程常常一语带过。这给评估报告使用者判断估值结果的公允性制造了障碍。

最后，对某些资产的真实信息故意隐瞒。客观地描述评估对象的现实状况是评估人员进行合理评估的重要前提。2014年和2015年创业板并购样本中存在隐瞒相关资产重要信息的现象，比如运用收益法对某网络科技公司的价值进行评估时，对原账面上未记录的无形资产进行全面评估，产生了较大溢价，但经过仔细分析发现，标的无形资产的所有权并不明晰，缺少相应的佐证资料；对委托方与被评估方单位的关系的描述词不达意等等。因而，评估报告使用者在阅读和使用评估报告时需要仔细斟酌。

四、改进创业板公司并购重组资产评估的建议

（一）完善交易定价机制，不以单一评估值为定价依据

资产评估机构以其独立、客观、公正的专业估价意见为相关方提供交易定价的基础，维护了创业板资本市场的公平、公正，保护了利益相关方的合法权益。然而，一旦实践中评估机构或评估专业人员不能保持其专业优势和独立性，并购相关方需要谨慎使用评估结论。已有学者研究发现，以评估值为交易定价的唯一依据既不科学也不合理[8]，并購重组中的资产评估成为了上市公司控股股东进行利益输送的重要途径[9]。为此，证监会在2014年10月、2016年9月先后修订并颁布了《上市公司重大资产重组管理办法》。办法中明确规定，评估机构并不是唯一为并购重组定价服务的中介机构，其他估值机构也可以发挥同等作用，但无论是资产评估机构，还是估值机构执行估值职能，都应严格遵循相应的法律法规；同时，办法中还明确界定了董事会和独立董事的责任，规定董事应在报告书中详细分析定价的公允性，独立董事应发挥其独立第三方的作用，对评估的各环节发表独立意见。

（二）综合运用多种评估方法，提高评估结论公允性

修订后的管理办法规定，评估机构、估值机构原则上应当采取两种（或两种以上）方法进行评估或者估值；上市公司独立董事应当出席董事会会议，对评估机构或者估值机构的独立性、评估或者估值假设前提的合理性和交易定价的公允性发表独立意见，并单独予以披露。也就是说，评估专业人员在条件允许的情况下，应尽量选择两种或两种以上的评估方法，当两种方法得出的结果存在较大差异时，应充分考虑差异产生的原因、差异的合理性，经过进一步的分析再进行调整。在应用某种评估方法比如收益法和成本法时，可对其各项参数进行敏感性分析，使最终的评估结果更客观合理。此外，随着我国创业板市场制度建设的不断完善、市场化交易数量的增加、信息披露更加规范，市场法也会逐渐登上舞台，并建立上市公司并购重组数据库，以便服务于资产评估业务。因此，综合运用多种评估方法，实现不同方法之间的相互修正和补充是完善创业板公司并购重组的重要举措。

（三）加强评估各环节的规范，引入事后评价机制

对评估环节的规范有利于提高评估结果的公允性。创业板公司并购活动中评估增值率较高大多是采用收益法进行评估而形成的，而评估结论偏离客观价值大多是由于在评估某个环节中忽略了某些重要因素，或利用信息不对称等因素人为操纵了某些环节而导致未能合理预测未来收益以及对应的风险。以收益法中的三个环节（预测假设、收益预测和参数选用）为例。在预测假设方面，评估师需要考虑行业惯例和相关行业参数，对于不确定性较大的假设条件，评估师应谨慎使用。进行收益预测时，根据现有的企业价值评估规范，评估师在前期需要对被评估企业的经营状况、资产结构状况、行业地位和发展前景作充分的了解，在评估时应搜集与业务相关的收支合法证据，同时要充分考虑到未来可能发生的风险，加强预测收益的说服力。对收入进行具体预测时，对重要指标比如预期产量和预期价格要详细说明，披露相关的政策因素和行业因素，结合历史数据做出解释。在预测销售成本和各项费用时，要有对历史数据的统计和分析，同时考虑到企业所处的发展阶段和可能的经营周期的变化对企业收入和成本费用的影响。

此外，证监会、中国资产评估协会等部门可引入事后评价机制，对市场不可接受的评估结果涉及到的并购重组交易进行跟踪调查，对预测的收益进行逻辑性验证，考核评估的各个环节是否规范；收益未来趋势与近期状况有显著差异的，上市公司是否详细解释差异形成的原因等等。同时，交易双方可以签订业绩补偿承诺，要求上市公司在并购重组结束后的以后年度报告中披露实际利润与预测利润的差异情况，对于未实现的利润部分通过签订明确可行的补偿协议进行补偿。

（四）加大对评估信息披露的监管，提高评估风险防范

针对创业板并购重组活动中对资产评估信息不披露、少披露和选择性披露信息的现象，可通过加大披露信息的监管，把握和控制并购风险。首先，应进一步明确承担信息披露责任的主体，明确责任主体意味着一旦出现信息披露上的瑕疵或误导，则责任主体应当承担相应的民事或刑事责任。其次，要求对资产评估报告书的指标和参数的详细分析做出规定，并對信息披露做出相应要求。最后，建立承诺披露责任机制，要求交易双方在进行并购重组活动时做出公开承诺，比如承诺公开披露的信息真实有效，如果交易所披露的信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，责任方将依法承担违反承诺带来的赔偿、整改、暂停营业等各项处罚措施。

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