非银金融机构流动性波动对我国货币政策传导机制影响的实证研究

摘 要：近年来，我国金融业迅速发展，格局深刻变化，直接融资在社会融资规模中的比重快速上升，尤其是非银金融机构的崛起更是对货币政策传导机制带来了显著影响。本文界定了非银金融机构的概念，以银行业金融机构对非银金融机构的净债权作为非银金融机构流动性的衡量指标，通过HP滤波法提取非银金融机构流动性波动成分，运用向量误差修正模型（VECM）实证分析了非银金融机构流动性波动对我国货币政策传导机制的影响。实证分析表明，非银金融机构流动性波动会显著影响货币政策通过货币供应量和利率渠道的传导效果。

关键词：非银金融机构；流动性波动；货币政策；传导机制

中图分类号：F830.46 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2018（5）-0004-07

一、引言

货币政策是宏观调控的重要组成部分，在促进经济增长和物价水平稳定方面发挥着至关重要的作用。货币政策传导机制是货币政策的核心，其畅通与否、有效与否对于货币政策最终目标的实现具有极为重要的意义。作为一个从传统计划经济体向现代市场经济体转轨的转型经济体，我国货币政策的传导机制在不同时期表现出很大的差异。从早期以信贷渠道为主到现在以信贷、利率、汇率、资产负债表、预期等多种渠道共同发挥作用，我国货币政策传导机制日益表现出现代市场经济体中货币政策的典型特点。在这其中，金融市场的作用日益凸显，金融市场的波动和包括银行业金融机构和非银金融机构在内的各类金融机构的流动性管理行为、资产负债管理行为对货币政策从最初意图向最终目标的传导都具有重要影响。近年来，我国金融业迅速发展，格局深刻变化，直接融资在社会融资规模中的比重快速上升，尤其是非银金融机构的崛起（殷剑峰，2017），更是对货币政策传导机制带来了显著影响。

货币政策传导机制问题始终是我国货币政策理论与政策研究的重点和热点。从现实来看，由于受经济金融转型、改革过程中各种体制机制等多方面因素的制约，我国货币政策传导机制始终不是很畅通。货币政策的初始意图向最终目标的传导往往存在较大的时滞乃至偏差。在此情况下，非银金融机构崛起后，其流动性波动对我国货币政策传导机制究竟有何影响、影响有多大，就成为了一个重大的现实问题。为此，本文从如何衡量非银金融机构流动性出发，实证分析了我国非银金融机构流动性波动对货币政策传导机制的影响。其研究结果对加强和改进非银金融机构流动性管理、完善货币政策传导机制、推进货币政策调控框架转型等问题都具有有益的启示和借鉴意义。

本文系统总结了已有关于界定非银金融机构的文献，重新明晰了非银金融机构的概念、内涵和边界，在比较分析相关指标的基础上，寻找到了能够适当衡量非银金融机构流动性的指标，即银行业金融机构对非银金融机构的净债权（在其他存款性金融机构资产负债表上体现为其他存款性金融机构对其他金融机构的净债权）；基于向量误差修正模型（VECM），首次实证分析了非银金融机构流动性波动对货币政策传导机制的影响。

二、文献综述

（一）非银金融机构

对非银金融机构的定义，理论界存在很大分歧。这是因为在金融市场的发展中，没有哪一种分类能完全反映实际生活中金融机构的多样性。戈德史密斯（1969）系统研究了金融结构，创立了独特的金融结构理论，特别是对在金融结构演变过程中非银金融机构的发展规律进行了详尽的分析。他将金融中介机构分为两类：负债为“货币”的金融机构和负债不是货币的金融机构。前者通常是指存款银行即商业银行，后者则可分为储蓄机构、保险组织和融资公司。米什金（1998）认为，主要的非银金融机构有保险公司（包括人寿保险和财产、灾害保险）、养老基金（包括私人养老基金和公共养老基金）、金融公司、互助基金、政府金融中介和证券市场机构（包括投资银行、证券交易所等）。

国内学者贝多广从货币创造功能上认为，非银金融机构不具有创造货币的能力。但是，近几十年的国际经济金融发展表明，银行与非银金融机构的业务趋于混合发展的态势。殷剑峰（2017）在《非银行金融部门的崛起》一文中，将“非银行金融部门”界定为银行传统存贷款业务之外的金融机构、市场和业务，主要包括非银行金融中介、非金融债券市场和银行内部的同业、市场交易业务部门等。姜再勇（2017）从宏观审慎监管的角度出发，将非银金融部门界定为“以存贷款为主营业务的银行业金融机构之外的金融机构，主要包括证券公司、保险公司、信托公司、金融资产管理公司、基金公司及其子公司等”。

（二）流动性

1.流动性的划分

Bakshe和Karmer（1999）研究了全球流动性和资产价格之间的关系，文中将流动性分为了货币流动性和市场流动性两类，指出货币流动性对股票的的流动性和真实收益有着正的影响。Kleopatra Nikolaou（2009）将流动性分为三个大类，央行的流动性、资金的流动性和市场流动性。他对这三种流动性下了明确的定义，还进一步分析了三个层次的流动性之间的相关关系，指出了中央银行在调节社会流动性方面可以发挥的作用。

巴曙松（2007）认为应当从宏微观两个方面来看待流动性，其中宏观的流动性就应当是整个经济当中的货币的流动性，而微观则应当是市场的流动性。夏斌（2008）从流动性的可测量程度方面，也将流动性分为银行系统内部的流动性、货币流动性和整个金融资产的流动性三个层次。秦洋、刘传哲（2009）将流动性分为宏观、中观和微观三个层次，认为中观层面的流动性的主体是金融机构，但在我国商业银行在金融体系中仍占据着主体地位，可以釆用银行流动性来代表中观流动性。肖崎（2010）则认为非银金融机构构成的影子银行体系在信用创造当中也开始发挥着举足轻重的作用，因此在中观层面应当全面地考察金融机构的流动性。

2.流动性的度量

许建华（2000）指出可以借鉴美国的骆驼（CAMEL）评级法指标来衡量我国的银行业金融机构流动性。北京大学经济研究中心课题组（2008）在銀行流动性课题研究者中用银行资产负债的扩张率和信贷的扩张率来衡量其流动性，同时指出在我国的金融市场中，这些指标很具有代表性。周英章和孙崎岖（2002）在度量货币流动性时，采用了M0、M1和M2三个层次的货币供应量，研究得出货币流动性的增长受资本市场尤其是股票价格上升的影响，但是采用不同层次的货币供给量度量时这种促进作用不尽相同。钱小安（2007）在研究我国流动性过剩状况时采用了货币存量来衡量货币的流动性，最后分析了流动性过剩的原因。陶希晋和勾东宁（2010）在研究我国货币流动性传导机制中用货币供应量中M1与M2的比值作为度量货币流动性的指标。孙小丽和杨晓光（2008）在研究金融机构流动性在央行货币政策传导机制中，采用了超额准备金率衡量金融机构的流动性，分析得出金融货币政策传导的失效与金融机构的流动性过剩有很大关系。姜再勇（2017）分析了非银金融部门对银行业金融机构的债务增长变化，从中观层面将非银金融部门的流动性定义为可支配的负债资金。

目前尚无文献就非银金融机构流动性波动对货币政策传导机制的影响做过专题实证研究，但就金融市场波动对货币政策传导机制影响的研究已有一些成果。如陈怡、耿强（2012）针对金融市场价格波动所造成的冲击，指出中央银行应该将资产价格作为货币政策的内生影响因素，加大对资产价格波动的重视程度，促进实体经济协调发展。

（三）研究述评

综上所述，目前学界就非银金融机构流动性波动对我国货币政策传导机制影响的实证研究尚处于空白：一是尽管已有一些学者探讨了近年来我国非银金融机构的发展和崛起，但由于对非银金融机构的理解存在一定分歧，相关研究之间还存在不少龃龉；二是对非银金融机构流动性这一问题的研究还非常少，深度还很不够；三是规范的实证研究目前尚处于空白。

三、非银金融机构及其流动性的重新界定

综合现有文献，本文借鉴姜再勇（2017）的定义，仍然将非银金融机构界定为以存贷款为主营业务的银行业金融机构之外的金融机构，主要包括证券公司、保险公司、信托公司、金融资产管理公司、基金公司及其子公司等。

非银金融机构和银行业金融机构本质上都是金融中介，即从资金盈余单位吸收来的资金提供给资金赤字单位的媒介。但它们也有其特有的内涵和特点。一是作为金融中介的方式不同，非银金融中介是“市场型”金融机构即直接融资的主要中介机构。在直接融资中，非银金融中介作为市场交易的中介人提供专门的金融服务，既不是债务人也不是债权人。二是非银金融机构本质不具有货币创造功能，不能吸收存款。但是非银金融机构具有信用创造功能，在货币存量既定的情况下转移资金，改变货币总量结构，影响物价水平。三是资金来源不同于银行金融机构。不以吸收存款为资金来源，而是以特定的方式如发行债券、银行借款、销售保险单、发行信托受益凭证等方式作为资金来源。

在分析和度量非银金融机构的流动性时，要考虑能够连接宏观的货币流动性和微观金融市场资产流动性，同时要经过银行机构的传导系统。本文从非银金融机构的资产负债中观层面角度分析其流动性，一方面中央银行将基础货币投放到市场，非银金融机构通过短期借款、债券抵押贷款、信托理财产品等融资方式将货币资金转移到资本市场，造成了其负债规模的扩张。另一方面非银金融机构负债的扩张，促进了市场交易，而市场流动性的上升又进一步推动了非银金融机构资产的增长，二者之间存在相互促进的作用。非银金融机构的负债资金很好地连接了宏观货币的流动性和微观市场的流动性，同时它也连接了银行机构的资产负债表，因此我们将非银金融机构的流动性定义为“由其支配的负债资金”。

非银金融机构可支配的负债资金即“对银行机构的债务”这一指标与银行机构、微观金融市场有着密切的联系，对货币政策的调控反映敏感，其总额远超同期非银金融机构的债券发行总量。统计数据显示，截至2017年6月末，非银金融机构债券发行量累计为318亿元，远远低于同期对银行业金融机构的负债28.4万亿。因此我们选取了“非银金融机构对银行业金融机构的负债”这一指标衡量其流动性。由于银行机构对非银金融机构的“净债权”（非银金融机构对银行机构的负债余额减去非银金融机构在银行机构的存款余额）这一指标主要覆盖非银机构的资金拆借和贷款、资管计划、信托计划、理财产品购买、银行委外投资等业务，对金融市场波动、监管政策预期等反映更为敏感，在实证分析中，采用银行业金融机构对非银金融的净债权这一指标来描述狭义的非银金融机构流动性波动情况。

四、实证分析

本文运用向量误差修正模型（VECM），实证分析非银金融机构流动性波动对我国货币政策传导机制的影响方式和影响程度。

（一）模型选用的理由

之所以选用向量误差修正模型（VECM），主要是基于以下两点考虑：

1.货币政策传导机制是一个非常复杂的问题，涉及货币政策和宏观经济的多个变量，且各变量间存在非常严重的内生性问题，其在数学上的呈现方式即是一个结构性多元方程组。由于方程组的结构式的确定需要诸多经济理论的支撑而难以显性化，在分析货币政策传导问题上传统的经典方案是采用Sims（1980）创建的向量自回归模型（VAR），从而既能研究宏观经济变量间的动态联系，又能避免内生性问题的困扰。

2.VAR模型要求变量为平稳时间序列，本文相关变量无法满足这一要求（详见下文）。一个替代性方案是用相关变量的一阶差分进行VAR模型分析，但一阶差分毕竟会损失掉原变量所携带的大量信息，并不是一个很好的替代性方案。为此，本文最终选用由Engle和Granger将协整和误差修正模型结合起来而建立的向量误差修正模型（VECM），一方面可以直接进行非平稳时间序列的分析，另一方面也可以将短期与长期之间的差异以误差修正项的形式模型化。

（二）指标选取与模型设计

本文以其他存款性公司对其他金融机构的净债权作为非银金融机构流动性的代理变量，运用HP滤波提取非银金融机构流动性波动（在实证分析时以HP滤波得到的波动序列与原序列的比值作为变量）。以广义货币供应量M2和7天银行间债券质押式回购加权平均利率作为货币政策的政策表征变量，以全社会消费品零售额和固定资产投资作為消费、投资的代理变量，以居民消费者价格指数（CPI）和国民生产总值（GDP）作为物价水平、经济增长的代理变量，除利率外以上其他变量均取同比增长率。样本区间为2006年1月至2017年6月。所有数据均来源于wind数据库。变量的统计性描述见表1。

在模型设计方面，需要着重说明的有两点：一是在货币政策传导机制上，本文不对货币政策传导渠道的具体方式进行分析，而是将其隐入到模型之中，假定货币政策会通过各个渠道进行传导，并进而重点关注非银金融机构流动性波动通过货币供应量M2和利率这两个关键中间目标对货币政策最终目标的影响；二是在货币政策的最终目标上，尽管我国货币政策的最终目标是多元的，但经济增长和物价水平毕竟是任何货币政策最终目标中最为重要的两个，因此本文设定我国货币政策的最终目标是经济增长和物价水平，这也是相关研究的通常做法。

本文建立2种VECM模型以分析非银金融机构流动性波动对我国货币政策传导机制的影响。一是建立只包括货币政策政策变量mon、rat和宏观经济变量gdp、pri的小型VECM模型，分别在是否引入非银金融机构流动性波动hpliq的情况下对比分析非银金融机构流动性波动对货币政策传导机制的影响。这种建模的思路基于如下假定：即未引入非银金融机构流动性波动的VECM模型相当于是在模拟一个理想的货币市场条件下的货币政策传导，而引入非银金融机构流动性波动的VECM模型则相当于是在模拟一个受到非银金融机构流动性波动冲击的货币市场条件下的货币政策传导1。二是建立一个在小型VECM模型基础上加入消费cons和投资inv的中型VECM模型，以进一步验证非银金融机构流动性波动对我国货币政策传导机制的影响。

（三）VECM模型的建立与检验

使用ADF单位根检验，在5%的显著性水平下，hpliq、mon、rat、cons、inv、gdp、pri六组时间序列均为一阶单整序列I（1），协整秩检验表明无论是小型VECM模型还是中型VECM模型都拒绝协整秩为0的原假设。因此可以运用VECM模型进行模型分析。综合分析AIC、HQIC、SBIC等信息准则，选取最优滞后阶数为2阶。相关稳定性检验也表明，各VECM模型的AR特征根都落入单位圆内，表明模型是稳定的。

（四）小型VECM模型分析

1.货币供应量传导渠道的脉冲响应比较分析

从图1中的（1）和（2）来看，在货币供应量渠道向产出水平的最终传导上，在不考虑非银金融机构流动性波动的情况下，貨币供应量mon的一个正脉冲，会在第1、2期产生负向冲击效果，货币供应量mon的脉冲效应会在第4期开始迅速减弱，在考虑非银金融机构流动性波动的情况下，该脉冲效应则会持续升高并保持相当一段时期。从图1中的（3）和（4）来看，在货币供应量渠道向物价水平的最终传导上，在不考虑非银金融机构流动性波动的情况下，货币供应量mon的一个正脉冲在第2期达到最大，之后开始迅速减弱，在考虑非银金融机构流动性波动的情况下，该脉冲效应则会在第4期再次升高并持续相当一段时期。总体看，考虑非银金融机构流动性波动会显著增强货币供应量对产出和物价水平这两个关键宏观经济变量的影响水平。

2.利率传导渠道的脉冲响应比较分析

从图2中的（1）和（2）来看，在货币供应量渠道向产出水平的最终传导上，在不考虑非银金融机构流动性波动的情况下，利率rat的一个正脉冲，会在前期对产出水平产生正向冲击，但从第5期开始则迅速向负向冲击转变，并持续增强，在考虑非银金融机构流动性波动的情况下，利率rat的一个正脉冲，会产生持续升高的正向冲击。从图2中的（3）和（4）来看，在货币供应量渠道向物价水平的最终传导上，在不考虑非银金融机构流动性波动的情况下，利率rat的一个正脉冲，会对物价水平产生持续期较长的正向冲击，但会从第10期开始转变为负向冲击，在考虑非银金融机构流动性波动的情况下，这种脉冲效应则会持续为正。根据弗里德曼的货币数量论，利率与产出和物价水平的关系应该为负，考虑到货币政策的时滞效应，这种负向关系至少在滞后期应该表现地更加明显。总体看，在不考虑非银金融机构流动性波动的情况下，利率与产出和物价水平的关系与经典的货币政策理论是基本契合的；但在考虑非银金融机构流动性波动的情况下，这种关系不再存在。因此，也可以说，非银金融机构流动性波动因素的加入在一定程度上紊乱了货币政策的利率传导渠道。

（五）中型VECM模型分析

1.货币供应量渠道的脉冲响应分析

从图3来看，中型VECM模型与小型VECM模型的结论基本一致，即总体看，考虑非银金融机构流动性波动会显著增强货币供应量对产出和物价水平这两个关键宏观经济变量的影响水平。

2.利率渠道的脉冲响应分析

从图4来看，中型VECM模型与小型VECM模型的结论存在差异。在中型VECM模型中，无论是否考虑非银金融机构流动性波动，利率与产出和物价水平的关系都与经典的货币政策理论不相契合。其原因可能是，在加入消费cons和投资inv之后，增加了模型的复杂性，模型复杂性的上升往往会导致对现实经济模拟效果出现失真。

五、结论和政策建议

本文实证研究了非银金融机构流动性波动对我国货币政策传导机制的影响，主要结论包括：

一是在非银金融机构流动性波动的影响方面，主要是加剧了金融市场的波动，引起了银行业金融机构资产负债的重大结构性变化，导致M1快速上涨，加剧了银行间同业拆借利率的波动，干扰了货币政策的稳定性和有效性。

二是在非银金融机构流动性波动的成因方面，主要有金融机构的混业经营、金融市场充足的流动性、金融市场的波动、监管政策的实施、货币政策预期等因素。

三是在非银金融机构流动性波动对货币政策传导机制的影响方面，实证研究发现，非银金融机构流动性波动会显著影响货币政策通过货币供应量和利率渠道的传导效果。具体来看，非银金融机构流动性波动会增强货币政策通过货币供应量渠道向产出和物价水平的最终传导效果，但会使得货币政策通过利率渠道向产出和物价水平的传导效果与经典货币政策理论不一致。

政策启示：

一是非银金融机构流动性管理要加强政策协调和配合。目前来看，关键是要加强监管协调，在新成立的国务院金融稳定发展委员会的领导下，加强“一行二会一局”之间的沟通协调，避免货币政策与监管政策之间的政策龃龉，避免监管部门的单打独斗，提高对非银金融机构流动性总量水平和波动程度的管理能力和效果。

二是非银金融机构流动性管理在政策上要坚持宏、微观双管齐下。在宏观管理方面，主要是控制好货币政策这个“总阀门”，在金融市场流动性的总源头控制好流量的“大小”和“流速”，慎用调整存款准备金率等对市场容易造成剧烈影响的货币政策工具，多运用公开市场操作等能够起到微调作用的货币政策工具。在微观管理方面，主要是做好对金融机构的业务规范性监管，要加强对银行业金融机构投资、理财、同业业务等的监管，加强对证券、保险、基金等非银金融机构“创新”类业务的监管，引导金融机构开展合理的金融创新，减少监管空白。

三是非银金融机构流动性管理在策略上要注重“量”“价”齐管。这就是说，不仅要注重非银金融机构流动性的总量，还要注重非银金融机构流动性的价格即利率水平。从管好量的角度看，主要是管好货币供应量、银行信贷规模、社会融资规模等主要金融总量；从管好价的角度看，主要是管好金融市场尤其是货币市场的利率水平，引导市场利率在合理区间波动，降低市场利率波动幅度。

四是要加强货币政策和金融监管政策的透明度。中央银行、金融监管部门与市场的良好沟通机制对于稳定市场预期、引导市场预期具有重要意义。加强货币政策、金融监管政策的透明度，增强政策的连贯性、一致性，让市场能够更好理解政策调控的方向、目的和意图，能够起到很好的稳定市场的作用。

参考文献

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