业绩承诺、董事会治理与分析师预测准确性——来自公司重大资产重组的经验证据

李 翔 陈剑宇 刘 健 牛玉凝

(南京大学 商学院会计学系，江苏 南京 210093)

一、研究问题

近年来，中国A股上市公司越来越频繁地发生重大资产重组事件，2010年上述事件仅发生15起，到2015年则快速增至461起。与之伴生的是，重大资产重组实践中，也越来越多地出现上市公司或并购方对被并购企业未来业绩进行承诺的情形。那么，为什么上述情形会越来越多地出现呢？理论界对这类并购动因的解释主要有：(1)协同效应，一是差别效率理论，①Weston,J.F. M.L.Mitchell and J.H.Mulherin :“Takeovers, restructuring and corporate governance”, Pearson Prentice-Hall, Uper Saddle River, New Jersey. 2004,(No.2).即横向并购能够提高企业生产管理活动的效率并产生协同效益；二是纵向合并可以获得不同发展水平或产业链不同环节的协同，从而降低各种形式的讨价还价、联络费用和机会主义行为等带来的交易成本(Williamson,1975)。(2)代理理论，它认为外部的并购风险会形成对企业管理者的约束(Manne,1965)。然而，近年来，理论界越来越关注到并购的负面效应，如Roll(1986)提出的自大假说，即管理者在评估并购机会和目标公司未来收益的时候总是过度自信和过于乐观，高估了自己的经营能力和目标企业的市场价值，并对目标企业的收购支付过高的溢价，导致收购企业的股东利益受损。鉴于上市公司重大资产重组对公司价值有显著影响，但影响具有不确定性。因此，投资者在认知和解读重大资产重组对公司价值的影响时也具有不确定性，而这种不确定性会降低公司价值。②雷光勇、张英、刘茉：《投资者认知、审计质量与公司价值》，《审计与经济研究》2015年第1期。所以，在近年重大资产重组事件涉及利益金额迅速提升的背景下，上市公司频频发布业绩承诺，符合向市场传递积极信号以增加重组成功概率的相关动机。

另一方面，分析师作为上市公司投资价值的分析主体，能否有效分析上述业绩承诺的信息含量，并将之纳入其盈利预测工作模型，就成为上市公司进行重大资产重组业绩承诺动因能否实现的关键所在。本文专门研究上市公司重大资产重组背景下，上市公司关于被并购公司业绩承诺的公告，是否能够被分析师关注并准确反应。更进一步，探讨何种公司治理特征对分析师上述工作特征产生影响以及产生何种影响。

二、理论分析与研究假设

上市公司的信息披露会影响分析师预测的准确性，是分析师进行预测的重要信息来源。上市公司信息披露政策越透明，则跟随其进行预测的分析师数量越多，预测的分歧度越小，准确度越高，并且前瞻性的会计信息对分析师的盈余预测有更大的相关性，因此分析师更倾向于对其进行解读。[注]白晓宇：《上市公司信息披露政策对分析师预测的多重影响研究》，《金融研究》2009年第4期。在上市公司重大资产重组中，大股东与中小股东之间存在权利和信息不对称，大股东是主要控制者，中小股东处于弱势地位，存在严重信息不对称的情况(刘建勇等，2014)。而业绩补偿承诺安排意在维护交易公平、保护中小投资者，是作为一种保障与惩罚措施来对资产出售方进行约束(陈瑶等，2016)。因此，发布业绩承诺的上市公司，其重大资产重组方案越可能在股东大会上通过。理论上来讲，资产出售者不敢随意预测业绩，因为承诺多少就意味着未来可能会损失多少。但是，在现实中却出现了大量随意的、夸大的，甚至有违常理的承诺，紧跟这些承诺后的，是未达承诺的巨额补偿。因此，2014年证监会取消了上市公司购买资产时，应当提供拟购买资产的盈利预测的规定，修改为“上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排”。因此，本文基于上市公司业绩承诺是上市公司根据实际情况谨慎预测这一前提展开研究。作为上市公司一项重要的信息披露，业绩承诺是资产出售方根据前瞻性会计信息，对注入的标的资产或经营业绩做出承诺。一方面该协议通过股份或现金支付来调整上市公司和盈利承诺方之间的经济利益，这不仅可以降低上市公司与分析师和中小投资者之间的信息不对称，同时也增加了分析师进行预测的信息渠道。因此可以预期，业绩承诺可以提高分析师的预测准确性；另一方面，业绩补偿承诺可以显著提升并购的协同效应水平，在提高并购溢价的同时，也会提高收购方股东的收益(吕长江等，2014)，有助于増强上市公司未来业绩的确定性，降低分析师预测难度。

与此同时，上述业绩补偿承诺在不同的场景中发挥的作用在逻辑上应存在差异。从重大资产并购交易对手来看，我们可以将其分为关联并购和非关联并购。其中，关联并购是指上市公司与其关联方实施的重大资产重组，非关联交易的交易对手则是非关联方。那么，非关联交易在充分竞争和自由选择的基础上达成，市场化程度较高，信息披露较完全，分析师可以根据已披露的信息进行预测。而在关联交易的并购中，存在信息披露程度相对较低，信息披露不完全、透明度较低等问题，会影响分析师预测的准确性，若此时上市公司发布有关重大资产重组的业绩承诺，则可以增加交易的透明度；披露与资产重组有关的重要信息，并且承诺的金额直接影响上市公司未来的业绩，是分析师预测的重要来源和依据，可以提高分析师预测的准确性。因此，本文认为在关联交易中，业绩承诺能提高分析师的预测精度。据此，我们提出假设1：

假设1：重大资产重组中，发布业绩承诺会显著提高分析师的预测精度；相比于非关联并购，关联并购的业绩承诺所产生的上述效应更为显著。

那么，具有何种特征的公司在进行重大资产重组时，做出的业绩承诺会更显著的存在上述效应呢？本文从重大资产重组决策的核心治理主体“董事会”出发，借鉴前人的研究，从外部董事和内部董事股权激励的角度，探讨董事会特征对上述假设1所阐述理论的影响。

在董事会日常治理中，独立董事的基本功能定位是对其他董事和高管进行监督，以维护小股东权益。由于公司对外发布的重大信息要经过董事会的批准，独立董事能在一定程度上抵制与防范管理当局操纵信息，提升信息披露的质量。崔学刚(2004)的研究发现，独立董事人数越多，公司披露的财务信息更透明，信息质量越高。[注]崔学刚：《公司治理机制对公司透明度的影响——来自中国上市公司的经验数据》，《会计研究》2004年第8期。独立董事聘请人数具有最低的监管底线。相比于聘请独立董事人数仅达到监管要求的上市公司而言，自愿聘请超过监管数量要求独立董事的上市公司，往往治理效果也较好。

上市公司进行重大资产重组，由被并购方向全体股东承诺并购后业绩，实际上是被并购方向市场发布积极信号，以提升方案得到董事会和股东大会批准的可能性。同样，未达到承诺业绩目标，被并购方则会以实际对价补偿全体股东，这构成重大资产重组交易安排中一项重要的“保证”制度。相比于独立董事治理效果较好的公司，上述“保证”效应在独立董事治理较弱的公司，逻辑上会更加明显。这是因为，当独立董事发挥治理作用较好时，外部投资者和信息使用者会较为依赖其发挥的治理作用进行决策；反之，当独立董事发挥作用不明显时，投资者和外部信息使用者会更加依赖实质性的“保证”条款来保护自己的利益。另一方面，独立董事治理效果较弱的公司，其日常信息披露治理更低，因此分析师等外部信息使用者，会更加依赖重大资产重组事件中业绩承诺等实质性“保证”条款下所披露的信息来开展工作。对此，我们认为针对独立董事治理效应较弱的公司，分析师利用重大资产重组事件中业绩承诺信息所进行的盈利预测，其准确性的提高程度会更为显著。基于此，本文提出假设2：

假设2：重大资产重组中，对于独立董事人数较少的公司，业绩承诺和分析师预测精度之间的正向关系更为显著。

从内部董事视角来看，现有文献倾向于认为赋予内部董事以股权激励，能够产生“所有权激励”和“薪酬激励”双重效果，核心宗旨是通过激励对象与企业利润共享、风险共担，使激励对象有动力按照股东利益最大化的原则经营公司，减少或消除短期行为(吕长江等，2009)。正因如此，内部董事持股较高，往往意味着公司具有较好的治理效果。

与假设2逻辑一致，对于内部董事治理效果较弱的公司，在进行重大资产重组时，投资者越需要业绩承诺等实质性“保证”制度来保障自身利益，外部信息使用者也会更加倾向于利用与之相关联的信息来进行决策。当内部董事未获得股权激励时，分析师等外部信息使用者不能判定内部董事是否为了公司价值最大化而履行董事会职责，此时对于业绩承诺等制度条款的需求会更加强烈，也更加依赖其自身工作，并且依赖其工作效果的提升程度也更为明显。基于此，我们提出假设3：

假设3：重大资产重组中，对于董事会持股比例较少的公司，业绩承诺与分析师预测精度之间的正向关系更为显著。

三、研究设计

(一)样本选择

本文分析师盈余预测、董事会治理及相关财务指标数据来自CSMAR数据库；重大资产重组案例资料来自Wind数据库；业绩承诺数据来源于Wind数据库中的并购重组数据。同时，根据重组方案中的业绩承诺、盈利预测或利润补偿条款部分的披露内容，手工收集业绩补偿的相关数据。本文样本期间为2011-2015年。在此期间，剔除没有分析师跟踪的公司后，总计有422件重大资产重组事件。每个重大资产重组事件对应的上市公司，会有多个分析师对其当年盈利进行预测，本文仅保留重大资产重组最新披露日期当年的分析师盈利预测，最后共筛选出8515个分析师盈利预测样本观测。

(二)变量定义

1.被解释变量。本文被解释变量是分析师预测准确性，我们参考Lang et al．(1996)和洪剑峭等(2013)的做法，[注]洪剑峭、张晓斐、苏超：《上市公司业绩变动与分析师预测行为》，《投资研究》2013年第8期。用分析师预测每股收益与上市公司实际每股收益的偏差，取绝对值后，除以公司当年股票收盘价进行标准化处理。计算方法如下：

其中，Forecast是j分析师对i公司t期的预测，EPS是i公司t期的实际每股盈余，Price是i公司t期股票收盘价格。

2.解释变量。业绩承诺及相关变量是本文的解释变量，具体衡量方式：(1)Commitment，如果重大资产重组报告书或利润补偿协议中具体披露了承诺的业绩金额或业绩增长比例则为1，否则为0；(2)Independent，样本公司独立董事人数，用来衡量董事会中来自外部独立董事的治理特征；(3)boardstock，董事会成员持股比例，衡量董事会中来自内部董事的治理特征。变量定义见表1：

(二)研究模型

对于假设1，本文使用以下模型进行最小二乘回归。

Ferrori,t,j=α+β1Commitment+β2New_industry+β3Relevance+β4Buyshell+β5Horizon+β6Ssize+β7Csize+β8Soe+β9CR1+β10Predict+β11Duration+β12PB+β13Loss+∑Ind+∑Year+ε

为验证假设2和假设3，我们在假设1的基础上加入董事会治理特征变量Qulity_CG，具体分为独立董事人数和董事会持股比例，独立董事人数越多、董事会持股比例越高，则针对重大资产重组事项的董事会治理特征越好。

Ferrori,t,j=α+β1Commitment+β2Qulity_CG+β3Commitment_Qulity_CG +β4New_industry+β5Relevance+β6Buyshell+β7Horizon+β8Ssize+β9Csize+β10Soe+β11CR1+β12Predict+β13Duration+β14PB+β15Loss+∑Ind+∑Year+ε

表1 变量定义

四、实证研究结果与分析

(一)描述性统计分析

表2报告了样本中各变量的描述性统计分析。证券分析师预测偏差均值和标准差分别为0.012和0.018，样本偏差不大。做出业绩承诺的上市公司比例为77.6%。平均每个上市公司独立董事人数为3人，最大值为13人，标准差为1.141，样本偏差不大。样本中重组后进入新的行业或新增主营业务的比例为20%，构成买壳上市的比例为8%，关联交易的比例为68.1%，发布业绩承诺的国有企业占比为32.1%。样本市净率最大值和最小值分别为0.657和26.147，标准差为4.032，样本偏差较大。

表2 描述性统计

(二)多元回归分析

为验证前述提出的研究假说，本文通过多元回归的分析方法，在控制行业和年份的基础上，考察重大资产重组业绩预告对分析师盈余预测准确性的影响。并在此基础上，从公司特征出发，考察上市公司董事会治理是否影响重大资产重组业绩预告与分析师盈余预测准确性的关联，我们预期发布重大资产重组业绩预告的公司，证券分析师的预测更准确，上市公司董事会治理越差的公司，此时发布重大资产重组业绩预告，会增强分析师盈余预测的准确性。

表3报告了假设1的初步回归结果，其中第一列是全样本，第二列和第三列分别是关联交易样本和非关联交易样本。在全样本组中，上市公司发布业绩预告和分析师盈余预测偏差在1%水平上显著负相关；在关联组中，上市公司发布业绩预告和分析师盈余预测偏差在1%水平上也显著负相关；在非关联组中，上市公司发布业绩预告和分析师盈余预测偏差负相关，但并不显著。这说明，发布重大资产重组业绩预告的公司，证券分析师的预测更准确，与假设1一致。[注]限于篇幅，表3“业绩承诺与分析师预测准确度表”从略，有兴趣的读者可联系作者索取。

表4报告了假设2的回归结果，解释变量是上市公司董事会中的独立董事人数。其中，第一列是全样本，第二列和第三列分别是关联交易样本和非关联交易样本。在全样本组和关联组样本中，上市公司发布业绩预告和分析师盈余预测偏差在1%水平上显著负相关，上市公司独立董事人数和分析师盈余预测偏差在1%水平上显著负相关，上市公司发布业绩预告和独立董事人数的交乘项与分析师盈余预测偏差在1%水平上显著正相关。在非关联样本组中，上市公司发布业绩预告和分析师盈余预测偏差在1%水平上显著负相关，上市公司独立董事人数、与分析师盈余预测偏差正相关和负相关，但不显著。上市公司发布业绩预告和独立董事人数的交乘项与分析师盈余预测偏差在1%水平上显著正相关。与假设2预期一致。[注]限于篇幅，表4“独立董事人数对业绩承诺和分析师预测影响表”从略，有兴趣的读者可联系作者索取。

其他控制变量方面：Relevance系数显著为正；Predict在全样本中系数显著为正；Csize结果显著负相关；PB结果显著负相关；Loss的结果和分析师盈余预测偏差显著正相关，均与预期相一致。

表5报告了以董事会持股比例为解释变量对假设3的回归结果。其中，第一列是全样本，第二列和第三列分别是关联交易样本和非关联交易样本。在三组回归中，上市公司发布业绩预告和分析师盈余预测偏差均在1%水平上显著负相关，在全样本和非关联组的回归中，董事会持股比例和分析师盈余预测偏差在1%水平上显著负相关，上市公司发布业绩预告和董事会持股比例的交乘项与分析师盈余预测偏差在1%水平上显著正相关，与预期相符。[注]限于篇幅，表5“董事会持股比例对业绩承诺和分析师预测影响表”从略，有兴趣的读者可联系作者索取。

其他控制变量方面：Relevance系数显著为正；Predict在全样本中系数显著为正；Csize结果显著负相关；PB结果显著负相关；Loss的结果和分析师盈余预测偏差显著正相关，均与预期相一致。

综合以上回归结果，假设2和假设3得到验证。即在重大资产重组中，对于董事会治理较弱的公司，业绩承诺与分析师预测精度之间的正向关系更为显著。

五、研究结论与展望

本文以2011-2015年我国A股市场发生的重大重组事件为样本，运用实证研究方法，系统研究了重大资产重组中的业绩承诺对分析师预测准确性的影响，以及上市公司董事会治理对这一关系的调节作用。结果表明，相比于没有业绩承诺的公司，分析师对有业绩承诺的上市公司盈余预测更加准确。同时，公司董事会治理对业绩承诺与分析师预测的相关性起到调节作用，而且董事会治理较弱的公司，若在并购交易中发布业绩承诺，则业绩承诺对分析师预测准确性的正向影响更为显著。本研究结论，对于考察上市公司董事会治理是否影响重大资产重组业绩预告与分析师盈余预测准确性的关联，进一步理解分析师在重大资产重组中业绩承诺的信息含量，以及董事会治理对上述关系的影响具有支撑性作用。