医药行业财务可持续增长的个案分析
——以片仔癀为例
2018-10-12廖惠珍陈育俭林燕红
廖惠珍,陈育俭,林燕红
一、财务可持续增长文献回顾与评价
美国著名财务学家罗伯特·希金斯将可持续增长率定义为“在不耗尽财务资源的情况下,企业销售所增长的最大比率”,并据此建立量化静态模型[1]。詹姆斯·范霍恩将可持续增长率定义为“在一定的经营范围、负债与股利支付比率情况下,公司在销售所能实现最大年度的增长百分比”,并据此建立动态模型[2]。
国内学者也从财务角度研究了可持续增长。张瑜认为,可持续增长受家族能力、决策机制及企业资源等因素影响[3]。彭博提出纺织业的可持续增长应更加注重资本结构的治理等指导性建议[4]。陈兴述等人在可持续增长能力评价指标体系的基础上,运用模糊数学方法建立可持续增长评价模型并选取6家深圳证券交易所上市的代表性医药企业进行实证,说明了模糊数学方法能够更加有力、深入地衡量公司在财务方面的可持续增长能力[5]。周轶琳研究表明,当前汽车行业的上市公司可持续增长水平普遍较低,分化较为严重[6]。李宇凯分别通过AHP综合、模糊综合及在AHP确定权重条件下的模糊综合3种评价方法对紫金矿业集团2005—2009年财务可持续增长能力进行综合评价,并得出了基本一致的评价结果[7]。陈芳等人发现创业板公司成长能力下滑主要是由盈利能力及资产使用效率的下降所致[8]。
国外学者主要侧重于可持续增长理论研究与模型分析,国内学者侧重于模型实证分析。但是,国内学者针对医药行业具体企业可持续增长的研究较少,本次研究选择片仔癀药业股份有限公司(以下简称片仔癀)作为研究样本,结合医药行业的特点,采用因子分析构建评价公司可持续增长能力评价体系,并做回归分析。通过寻找案例公司可持续增长的影响因素并加以剖析,探寻其存在的问题,提出相应对策,以期为公司的增长管理提供参考。
二、案例研究设计
(一)案例公司选择及分析框架
经济新常态下,国家鼓励中医药企业参与到“一带一路”的建设中,提出要将一批发展前景好、市场竞争力强的中医药企业作为重点扶持对象。片仔癀作为具有传统文化特色的百年企业,其发展能力、市场竞争优势一直深受同行业认可且成为行业中为数不多获得TQC和GMP双认证的企业。因此,选择研究该公司可持续增长能力可以为同行其他企业的增长管理提供借鉴。
作为国民经济发展的重要组成部分,关系亿万人民健康的医药行业当前面临发展形势变化及成本上升的双重压力。片仔癀有没有可持续增长能力?基于此研究目的,本次研究路线设计分为4个步骤。首先,收集片仔癀财务数据及相关资料,采用描述性统计、K-S、T检验对公司增长现状做分析;其次,采用因子与回归分析评价公司的财务可持续能力;再次,剖析主成分因子对公司可持续增长能力的影响;最后给出结论与建议。
(二)模型选择及数据来源说明
企业财务可持续增长模型主要有基于会计和现金流口径2个大类。希金斯和范霍恩提出了最经典的基于会计的企业财务可持续增长模型;拉巴波特与科雷构建了基于会计的企业财务可持续增长模型,提出现金流与企业增长呈线性负相关的结论。考虑到所需要相关财务数据的可获得性、模型适用性、计算简便性,本次研究采用希金斯可持续增长模型:
式中:P为销售净利率;A为资产周转率;T为权益乘数;R为收益留存率。
本次研究的时间范围为2001—2014年;数据主要来源于公司官网收集、锐思金融数据库获取,并依据研究变量的设定借助Excel加工计算整理而成。财务指标中的行业均值采用锐思数据库中的医药制造业公司的均值。
三、片仔癀财务可持续增长案例分析
(一)片仔癀简介
片仔癀为国有控股上市企业,于2003年在上海证券交易所挂牌,是一家主要从事锭剂、片剂及颗剂等医药产品生产和销售的公司。公司的主要产品为片仔癀及其系列产品,其业务规模跨全球数个国家及地区,是医药行业的佼佼者。公司是全国“重合同、守信用”企业、国家火炬高新技术企业、福建省百家重点工业企业、我国中成药行业50强企业。公司连续多年入选福建省工业主要行业竞争力10强、工业300强、工业效益300强、利税300强。公司以生产名贵中成药——片仔癀而享誉海内外,注册的“片仔癀”商标于1999年1月被评为“中国驰名商标”,2006年入选商务部首批“中华老字号”和福建省出口名牌。片仔癀系列产品首批通过国家原产地标记认证,并被评为福建省名牌产品。
(二)片仔癀可持续增长分析
1.描述性统计分析
片仔癀2001—2014年实际增长率与可持续增长率的描述性统计见表1。片仔癀实际增长率均值为16.78%,大于可持续增长率均值12.89%,实际增长波动大于可持续增长波动,初步判定两者之间存在一定差异。
2.公司实现可持续增长的假设检验
为检验片仔癀公司是否已实现了可持续增长,首先进行K-S检验分析。结果显示:实际与可持续增长率P值分别为0.474和0.766,两者均大于0.050,说明实际增长率与可持续增长率呈正态分布。接着采用T检验来检验两者间的差异程度。假设H:u=SGR-R=0,即假设实际增长率与可持续增长率之差的均值等于零。配对样本T检验结果显示:双侧显著性概率为0.535,不拒绝原来假设,说明片仔癀2001—2014年可持续增长率与实际增长率无显著差异,公司实现了可持续增长。
学历及专业人数需求如图6所示,由于科研院所图书馆对人文社科及行政管理专业需求都偏低,因此在图中没有体现。本科学历人数需求占比28.9%,以理工科、计算机专业为主。硕士研究生学历占比24.4%,各个专业人数需求较均衡。博士研究生学历占比46.7%,需求专业以计算机类为主,主要从事数据挖掘工作。可见,科研院所图书馆对学历的需求以博士研究生为主,主要从事科研、学科分析等工作,近年来对人才的专业要求以理工科以及计算机类为主。
(三)片仔癀财务可持续增长能力分析
1.片仔癀财务可持续增长能力的模型构建
企业可持续增长速度会受到盈利、融资和资本运营等方面的能力因素制约。为更有针对性地对片仔癀实现可持续增长的具体成因进行分析,提高分析研究的准确率,本次研究将通过选取片仔癀2001—2014年偿债、盈利、营运和成长能力4个方面共24个财务指标做因子分析。解释的总方差分析结果见表2。
由表2的结果中可提取出4个主成分因子,其特征值分别是 8.427、6.195、3.636 和 2.050,均大于 1.000;相应的贡献率分别为35.113%、28.810%、15.150%和8.541%;累计方差贡献率为84.010%,大于标准值80.000%。这说明4个主成分因子具有较好的代表性。
构建旋转成分矩阵,其分析结果见表3。由表3看出,公因子 F1中 X1、X6、X7、X8、X9、X21和 X22的负荷量最大,相关指标主要用来评价公司的偿债能力;F2中 X4、X5、X23和 X24的负荷量最大,相关指标用来评价公司盈利能力;F3中 X10、X13、X14、X19和 X20的负荷量最大,相关指标主要用来评价公司的获现能力;F4中X11和X12的负荷量最大,相关指标主要评价公司的利润增长能力。
表1 片仔癀2001—2014年实际增长率与可持续增长率的描述性统计 N=14
表2 解释的总方差分析结果
表3 旋转成分矩阵分析结果
2.片仔癀的财务可持续增长能力因子回归分析
为了进一步验证片仔癀实现可持续增长是否与偿债、盈利、获现及利润增长能力这4个主成分因子相关,本次研究运用Spss多元线性回归做进一步检验。主成分因子得分见表4。根据表4将4个主成分作为自变量,分别设作 F1、F2、F3和 F4,可持续增长率作因变量Y,得到多元线性回归方程:
由方差分析结果可知,F值为24.972 58,远远大于1.000 00,初步断定自变量与因变量之间存在显著的线性关系。P值小于0.05,表明因变量与自变量之间的线性关系显著,即4个主成分因子对可持续增长率有显著性影响。由共线性诊断分析,容差均大于0.100,VIF值均小于10.000,可分析得出这4个自变量之间不存在多重共线性。但是,由于F4的系数P值为0.701,大于0.050,说明该自变量与因变量之间不相关。排除该自变量,最终得到回归方程:
Y=0.131+0.104X1+0.049X2+0.027X3。
从回归方程的系数大小可看出β1=0.104,表示在其他自变量不变的情况下,负债融资能力每变动一个单位,可持续增长平均变动0.104个单位;盈利能力对可持续增长能力影响次之;获现能力对可持续增长的贡献小于偿债及盈利能力对可持续增长的贡献。
表4 主成分因子得分
根据多重判定系数及多重相关系数看出,R2=0.917,调整后的R2=0.881,说明在可持续增长率取值的总方差中,偿债能力、盈利能力、获现能力所解释的比例为88.1%,方程拟合度好,方程有效。对于可持续增长变化影响因素的解释,88.1%来源于这些因子的贡献。多重相关系数为0.958,表示可持续增长率同自变量的总体相关程度为0.958,相关程度较高。Se=0.042 6,说明用这些主成分因子来预测可持续增长时,平均预测误差为0.042 6。
(四)片仔癀财务可持续增长能力主要影响因子剖析
1.片仔癀偿债能力分析
偿债能力作为一个能够衡量企业财务管理水平、财务风险控制及现金流量控制的综合指标,能够给企业的经营者及投资者提供可靠的经营信息[9]。公司2003年和2004年的流动比分别达到11.70%和20.44%,远高于行业水平,其原因是公司2003年上市所导致,并随着公司经营业务拓展开始回落。为满足存货储备加大举债,企业2009—2011年的资产流动性略低于行业平均水平。近年,公司流动资产管理水平提高,2012年后流动比高于行业平均水平。结合应收账款周转情况分析,公司应收账款的回收速度加快,从2009年的5.87次逐步上升到2014年的9.51次,提升了公司的流动比。
从长期偿债能力分析,片仔癀资产负债率2001—2014年变动幅度大,相比行业资产负债率较不稳定,且基本处于行业平均水平以下,远小于40%。2004年,公司的资产负债率直降至最低点3.52%,该年的总资产相对2000年同比增长71.51%,而负债总额同比下降88.48%,主要是由于公司在2003年首次公开发行4 000万股A股导致总资产增加。受2004年投资失败、原材料供应紧张,公司采取原材料储备物资战略增加存货的影响,公司2004—2009年资产负债率直线上升,反应了公司资产负债结构较不稳定,偿债能力下降明显。但是,从近5年情况来看,公司资产负债结构较为稳定,说明公司对资本结构的管理能力有所加强。
2.片仔癀盈利能力分析
企业的增长以消耗资源为前提,而利润是公司内源融资的来源。同时,盈利能力关乎投资人、债权者、管理者和员工的切身利益。销售净利率指标能够较好用来判断企业的盈利能力。从片仔癀的销售净利率与行业对比来看,公司居行业较高水平,整体保持较好的发展态势。2004年,公司销售净利率大幅度下降,主要由于其主营业务收入同比增长19%,而主营业务成本同比增长36%,成本大幅增长的主因是产品原料储备及价格上升所致。公司2010—2014年营业收入保持25%、18%、15%和19%的稳定增长。公司在全国各地设片仔癀专柜,销售毛利率高的零售药店为公司拓展了盈利空间。虽然企业面临中药原材料价格居高不下,生产成本上升的风险,但拥有行业中唯一自主定价权使得公司始终能保持较高的盈利水平,较强盈利能力为其能实现可持续发展奠定了坚实基础。
3.片仔癀获现能力分析
现金流对公司增长产生重要影响。T·Opler等人指出现金流对意外事件的发生起缓冲作用,公司通常储备高于目标水平的现金持有量,当现金流短缺或者外源融资成本较高时能够补充投资支出所需资金[10]。W.ZHAO认为,现金流可以及时偿还债务[11]。特别是,公司浮动现金流较高有助于避免发生财务困境。片仔癀获现能力波动较大。2002年后公司净现金流呈下滑状态,2008年降至最低,净现金流为1 257.34万元,比上年净现金流6 003.81万元同比减少79.06%。这主要是由于母公司储备战略物资增加现金流出及子公司支付购买商品款的增加所致。公司2009—2014年获现能力强于行业整体水平并逐渐趋于稳定,足够的现金流能较好地解决企业内部资金需求,满足增长需要,促进其实现可持续增长。
四、结论与建议
通过统计分析发现,片仔癀2010—2014年实现了可持续增长。回归分析表明,公司的偿债能力、盈利能力与获现能力是影响公司增长的主要因素。公司债务结构不够合理,主要以短期债务为主,总体资产负债率远低于同行业平均水平,没有充分利用财务杠杆来实现企业增长;公司生产的名贵中成药——片仔癀的盈利能力远高于同行业的盈利能力,为公司内源融资提供了坚实基础;公司的获现能力虽然有波动,但除2005—2008年外,其他年份的获现能力高于行业平均水平。
针对公司增长管理中存在的问题,提出以下3点建议。一是优化资本结构支持公司发展。公司的流动比率及资产负债率波动较大,同时负债期限不够合理,以短期负债为主。公司应优化资本结构,充分利用长期负债来支持企业的增长。同时,加强对存货的管理。公司应围绕增强核心竞争力选择投资项目,做好企业增长战略规划。二是强化成本控制促进盈利能力持续提升。虽然片仔癀的盈利能力目前处于行业中较高水平,但作为传统的中医药企业,片仔癀主原料天然麝香一直受国家重点管控,原材料供给受限。公司采用的物资储备战略只是权宜之计,为了实现更持久和稳定的发展,企业可加大产品研发投入力度。医药行业竞争局势越来越严峻,面临产品价格、成本、服务等多方面的竞争。因此,公司应加强供应链管理,对企业采购的原材料、服务及供应等各方面成本加以控制。公司要不断进行新产品及服务创新,寻求新的利润增长点,挖掘公司创造价值的潜力,以实现企业可持续发展。三是严格现金管控,提升获现能力。公司获现能力还存在较大的提升空间,可加强对应收账款的信用政策管理,采用优惠措施加快账款回收速度,对现金流严格把控。在投资和筹资活动方面,要合理决策,科学分配两者间的资金投放比例,以加大现金回收力度,增强企业获现能力,为企业实现可持续发展提供有力保证。