新三板市场交易制度完善的法律思考

刘道远 王洁玉

内容摘要：新三板市场对我国主板市场、创业板市场以及区域性股权转让市场都具有十分重要的意义。我国三板市场的建立和发展经历了较为曲折的过程，其功能和定位也经历了一个变化的过程。从我国未来多层次资本市场科学合理建设的要求出发，应建立新三板市场的科学交易机制，充分考量交易制度设计中的各种利益关系，以符合交易规则设计的体系性、公正性和效率性要求。

关键词：新三板 交易制度 完善

我国中小企业在资本市场融资难、融资成本畸高的问题几十年来一直未得到有效解决。为了解决这一问题，国务院于2013年12月发布了《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕49號），决定首次明确了新三板的市场定位，指出其为中小微企业融资提供服务的方向。基于这一规定，原证监会于2015年11月发布了《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》的文件，其中指出应坚持新三板市场的独立市场地位，公司挂牌不是转板上市的过渡安排，全国股转系统应逐步完善服务体系，促进挂牌公司成长为优质企业，同时着眼建立多层次资本市场的有机联系，研究推出全国股转系统挂牌公司向创业板转板的试点，建立全国股转系统与区域性股权市场的合作对接机制。对于上述两份规范文件中的规定，一方面赋予新三板市场以独立的市场定位，并明确了其设立的宗旨和任务，而另一方面规定了经过新三板市场培育的优质企业，可以提供转板通道，向创业板市场转板。对此，笔者认为有以下问题值得思考：一是两份文件的规定在价值和立法旨趣选择方面有无差异或者矛盾，其与我国已有的立法规定是否存在冲突？二是如果规定可以转板，那么如何进行，相应的规则应该如何设计？三是为了提高新三板市场的活络性，如何完善新三板市场的交易机制？本文拟针对上述问题展开研究。

新三板挂牌的内涵及其特点

挂牌，英语对应的词为list，即指企业股票上市，也就是企业的股票能够在国家法定的交易市场入市交易。新三板挂牌，从目前我国的立法规定来看，是指非上市公众公司的股票在国家法定的交易系统即全国中小企业股份转让系统上市交易。根据证监会2013年2月发布、同年12月修改后的《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》的规定，股份有限公司申请股票在全国股份转让系统挂牌，应当满足的条件有：依法设立且存续满两年。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，存续时间可以从有限责任公司成立之日起计算；业务明确，具有持续经营能力；公司治理机制健全，合法规范经营；股权明晰，股票发行和转让行为合法合规；主办券商推荐并持续督导；全国股份转让系统公司要求的其他条件。

新三板挂牌的法律性质如何认识，对此学界有不同的看法。有观点认为新三板的挂牌并不同于上市，因为上市意味着公司的公众化程度更强，而新三板挂牌虽然在性质上属于法定市场交易，公司性质上也是公众公司，但公众性只是体现在法律规定中，而不是实质意义上。从股东人数来说，多数新三板挂牌公司股东人数不足200人。从证券发行的公开性方面来说，新三板挂牌无论是首发还是增发，对象都是特定的，加之投资者适当性要求，投资者类型和数量都受到极大限制。另有观点（李东方等，2016）认为，新三板是以机构投资者为主体的证券交易场所，是主要为创新型、创造型、成长型中小微企业服务的场外市场，新三板挂牌要求拟挂牌企业在主体资格、财务指标、资产、股本、公司治理等方面符合《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》即可，因此相较于主板、中小板、创业板等市场较为宽松，在审核理念和流程上也体现出市场化、透明化、标准化等特点。在挂牌成本方面，新三板没有高昂的承销成本，因为审批门槛低而减少了中介费用，同时信息披露成本也比较低。股份公司申请在新三板挂牌，全国股转系统不对企业价值进行评估判断。还有观点（宋晓刚，2015）认为，上市或挂牌均指已经发行的证券获准在证券市场交易，其实质是进入证券市场的过程。广义的上市既包括进入场内证券交易所交易，也包括进入场外市场交易。而狭义的上市仅指场内证券交易所交易，进入场外市场交易则被称为挂牌或者上柜。

笔者认为，认识新三板挂牌的法律性质，不能脱离我国目前针对新三板市场的定位和相关的制度规则。从我国目前的实践来看，可以从三个方面认识其性质：首先，在发行方面，新三板的市场发行是非公开发行，这就区别于一般公开公司的公开发行。从公司的分类的来说，公司一般可以分为公开公司和非公开公司，这一分类在证券发行市场具有重要的理论意义。其次，在融资性特征方面，新三板挂牌公司目前主要是采取定向增发方式进行融资。再次，从场内交易和场外交易的区分来看，新三板交易属于特别的场内交易。不可否认，新三板市场是场内还是场外交易市场的问题，目前理论界和实务界的看法并不一致，而现有的立法规定也存在矛盾，但是本质上说，之所以说新三板是特别的场内交易，因为其是主板的场外，但是又是新三板自己的场内。

我国新三板市场的演进及其规范

我国新三板市场的发展最早可以追溯到1992年的法人股流通改革的机制设计。1992年2月，国务院批转原国家体改委关于《一九九二年经济体制改革要点》，其对试行法人股的内部流通做出了安排，明确提出选择若干有条件的股份制企业和进行股份制试点的企业集团，通过指定的证券市场试行法人股的内部流通。为此，建立了我国证券市场STAQ系统和NET系统。严格来说，我国证券市场早期成立的STAQ系统和NET系统并非目前证券市场上所说的三板市场，其主要是为解决我国特定历史阶段下国有股和法人股内部流通的问题。

试点改革之初衷，主要是将三板市场定位于为中小微企业提供股权性融资，同时也肩负着主板、创业板下市企业和原STAQ和NET交易系统企业股权流通的职能，其市场风险要远大于主板、创业板市场，市场制度设计者基于三板市场的特点，对市场投资者准入机制的设置与主板、创业板市场进行差异化设计。2013年2月，全国中小企业股份转让系统发布《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》（股转系统公告[2013]3号），细则对参与股份转让系统的投资人做了资格限制，对于机构投资者，要求其注册资本或实缴出资达到人民币500万元，对于个人投资者，则从持股市值和入市时间进行限制；同年12月，《投资者适当性管理细则（试行）》（股转系统公告[2013]41号），将个人投资者的门槛提高到500万。整体上看，三板市场从建设之初就有意提高市场准入门槛，体现了鼓励机构投资人进入三板市场而对个人投资人进行一定程度限制之立场，这样的投资者准入机制设计具有一定的科学性，对三板市场构建良好投资者结构具有重要意义。

由于三板最初的制度设计背景，当时的市场主要为两网企业及主板市场退市企业的股权提供股权流通平台，因此在三板市场上市的公司质量较差，投资者也缺乏足够关注，交易十分清淡，市场融资功能缺失，甚至沦为主板市场“垃圾筐”的窘境。为改变三板市场这一现状，恢复三板市场的融资功能，切实解决我国成长型企业和高新技术企业的融资问题，2006年1月，中关村科技园区建立非上市股份有限公司股份报价转让系统，开始了非上市公司股份报价转让尝试，为与以前的三板市场相区分，该试点被称为“新三板市场试点”。2009年7月，中国证券业协会发布《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》，该试点办法是三板市场股份转让的制度基础。十二五规划中明确提出“扩大代办股份转让系统试点，加快发展场外交易市场”。2012年8月原证监会提交的《扩大股份转让试点工作方案》获国务院批准，新三板市场试点从中关村科技园区扩展至上海、天津等多地的高新技术开发区，同年9月，全国中小企业股份转让系统公司（“新三板”）正式在原国家工商总局注册成立，2013年12月，国务院发布《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕49号），决定首次明确了新三板的市场定位，至此，我国新三板市场也正式成立并开始独立运转。

新三板市场交易制度问题及其完善

全国中小企业股份转让系统有限责任公司正式成立后，我国三板市场正式运行，由全国中小企业股份转让系统有限责任公司接管原属中国证券业协会负责的三板市场，新公司重新发布相关业务规则，原有试点期间采用的交易相关规则同时予以废止。总体上，规范全国中小企业股份转让系统股票交易行为的规则主要包括：《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》、《全国中小企业股份转让系统股票转让细则（试行）》、《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》、《全国中小企业股份转让系统股票转让方式确定及变更指引（试行）》等。

在交易制度方面，全国中小企业股份转让系统股票转让的形式包括协议转让、做市商交易、集中竞价交易等方式，并且通过概括兜底为此后交易系统交易方式的创新留足了制度空间。规则规定挂牌股票的交易方式选择须符合规定条件，交易方式的变更须取得系统公司的批准。采用协议方式转让挂牌股票的，系统公司同时为之提供集合竞价安排；采取做市进行股票转让的，需有两家以上做市商为其提供做市服务，由做市商向市场提供双向报价，并在报价与数量范围内履行与市场参与者的成交义务。在该方式下，投资者与做市商完成交易，投资者之间互相不直接成交。采取竞价转让的，必须满足系统公司规定的法定条件。

尽管我国新三板市场交易规则和制度在多年的实践中不断发展改进，但是其中存在的问题仍然比较突出。首先，新三板交易制度不能适应新三板市场的内在需求，不能服务于新三板市场。一个资本市场是否能够服务于实体经济，主要是看其制度设计的科学性和合理性，是否能够激励市场交易的活力。证券交易制度设计的总体原则体现着交易制度的基本功能与目标定位，其根本目标在于最大程度发现市场交易潜在需求，并将之转化为实际交易。其次，尽管在规范层面立法规定了协议转让、集中竞价交易转让、做市商制度等，但是在实际操作层面却缺乏执行性。从国外的经验来看，国际一些发达国家的资本市场上，其多层次资本市场建设的根本理念就是增强各层次资本市场规则的可操作性，能够根据不同的需求而因需制宜地设计制度。如美国的柜台交易市场目前堪称交易制度最为完善、交投最为活跃的市场。在交易制度方面，虽然OTCBB市场和OTC Market市场的具体细节规定存在一定的差异，但总体上二者均采用了可承载做市商发挥做市功能的证券商报价机制，股票交易的实现由报价券商以报价的方式进行。值得注意的是，在美国，不同时期柜台交易市场甚至超过了主板市场，成为美国最大的证券交易市场。在日本三板市场交易制度方面，其市场借鉴了美国柜台市场的证券商报价机制，但也有改革。在日本三板市场交易的证券有两种报价交易模式，即每日交易报价和每周交易报价。选择每日证券交易报价的股票，报价交易商应当在每个交易日的交易时间段内向市场提供证券买入和卖出的交易价格，以满足市场投资者的交易需求；选择每周股票交易报价的股票，特定交易商应当在每周交易时间段内至少发布一次以上的证券交易有效报价。管理券商应在每个交易日下午五点前，填写特定表格将每日报价股票的最新报价报告日本证券业协会；而对每周报价的股票，仅需在每周一下午五点前向协会报告最新报价。这些都为我国新三板证券交易制度的完善提供了有益的参考。再次，我国新三板市场的功能定位缺陷限制了新三板交易制度的生成和改进，对此学界多有诟病。

所以，从未来我国新三板市场交易制度完善的角度来看，以下这些新三板交易制度的改进应予考虑：

首先，新三板的市场定位及相关的制度安排要匹配。新三板市场是中小企业融资的重要市场，是多层次资本市场体系的重要一环。对之进行准确定位是核心问题，它决定了新三板的交易制度设计。在市场经济条件下，企业经营发展是企业主体自由的本质内涵，也是企业自身经营的根本条件。从本质上来说，完善的交易制度能够使得股票交易顺畅，保持其流动性。交易制度问题，说到底还是市场定位问题。如果将新三板定位为一个独立市场，里面再分层，最上层的企业匹配主板的交易制度，那么股票交易就会变得简单。同时，就交易制度来说，本质是流动性问题。新三板市场建立时，国务院的决定是建立一个以机构投资者为主的市场，挂牌企业的整体情况也决定了这个市场不可能有与主板、创业板市场一样的流动性。如果对流动性不那么追求，那么，交易制度的设计还是应该以做市商制度为主，协议转让为辅，目前需要做的就是对这个制度进行改进。

其次，分别提供符合公募市场和私募市场制度需求的交易制度。调查发现，目前在新三板挂牌的企业可謂参差不齐。创新层里面一些好的企业完全达到了创业板的上市标准，但基础层里面大量的企业还是无融资、无交易的僵尸公司，股东人数也少，有些公司股东就两三个人，甚至有些就是夫妻店，这部分企业本来应该是区域股权市场这个私募市场服务的对象，结果前期因为各种原因，市场放了大量的此类企业进来。这样新三板市场就既具有公开市场的特征，也有私募市场的特征，不能简单说它是私募或公募市场，所以目前在优化市场分层的同时，还要对其提供相应的交易制度。

再次，要根据新三板市场投资主体的特征，供给适宜的交易规则。从国际经验来看，各国的三板市场相较于主板市场和创业板市场而言更为基础和初级，它是为大量的中小微企业提供融资服务，为其提供资金支持。所以，这一市场的门槛相对来说比较低，企业之间的差异也较大。但总体上来说，这些企业都呈现规模比较小、发展质量较低、公司经营风险较高的共同特征。鉴于上述特征，这一市场不适合散户市场投资，为此，各国都在三板市场投资人方面作出了区分要求，确定了相应的投资标准。如在美国，其OTCBB市场甚至对企业在规模和盈利上不设实质性要求，拟上柜公司只需履行在SEC注册这一程序，并有三名以上的做市商为其证券进行做市，就可以在OTCBB市场上柜交易。在我国新三板市场交易制度设计上，应该考虑到多层次资本市场对多层次交易制度的要求，考虑不同投资者的特征和结构状况，从而在不同市场的交易制度设计上有所考量。

另外，从我国新三板市场的发展程度来看，因为其尚处于较为初级阶段，应进一步完善做市商交易制度、报价驱动交易机制等，从而提高新三板市场的流动性。

参考文献：

1.李东方，胡晓萌.新三板转板上市制度论.经济法论坛，2016（16）

2.宋晓刚.新三板市场发展的特征、动因及启示.证券市场导报，2015

3.林鲁东，向玲瑶.新三板扩容改革进行时.资本市场，2012（12）